Inflatie en
kapitaalmarktrente in 1994
H. Rozendaal en G.L.J. de Vrij*
I
n dit artikel wordt voor de G7 de ontwikkeling van de toekomstige inflatie
geanalyseerd in termen van de huidige inflatie, vraag- en kostenontwikkelingen en
corrigerend monetair beleid. Met uitzondering van inflatoire belastingverhogingen,
duiden alle overige onderzochte indicatoren op een afnemende inflatoire druk.
Derhalve zullen de inflatie en de kapitaalmarktrente in de G7 in 1994 verder
kunnen dalen, zeker in de eerste helft van hetjaar.
Terwijl de conjuncturele ontwikkeling in Europa, de
VS en Japan als uiterst matig moet worden beoordeeld, worden op de obligatie- en aandelenmarkten
vrijwel dagelijks hoogterecords doorbroken. De financiele euforie lijkt te worden gedragen door de conjunctuur en de lage inflatie. De conjunctuur is weliswaar niet sterk, maar het slechtste nieuws lijkt verdisconteerd te zijn, zodat er over de recessie wordt
heengekeken. Van groot belang daarbij is dat de inflatie zich niet alleen op een steeds lager niveau bevindt, maar dat ook de verwachting van een heropleving van de geldontwaarding vrijwel niet aan de orde
lijkt te zijn.
In dit artikel wordt bezien of de kapitaalmarktrente in de Groep van Zeven (G7) werkelijk nog meer
neerwaarts potentieel bezit1. Hiertoe is gebruik gemaakt van geaggregeerde reeksen voor deze groep
van landen. Aangrijpingspunt voor de analyse is de
(verwachte) inflatie. Zeker wanneer de conjunctuur
in de G7 in 1994 aan kracht wint, is het van cruciaal
belang voor de rente(-verwachtingen) dat de inflatoire druk niet oploopt.
De rentetarieven in de G7
Zoals uit figuur 1 blijkt, is het niveau van de lange
rente sinds het begin van de jaren tachtig gehalveerd.
De korte rente is zelfs met de factor drie verminderd.
Rond 1986 werd een tijdelijk dieptepunt bereikt. Na
1986 vertonen de korte en de lange rente tot eind
1990 een stijgende tendens. Vervolgens zet een sterke daling in. De daling van de korte rente is beleidsbepaald geweest. De monetaire autoriteiten in Japan
en Noord-Amerika reageerden op de duidelijke afkoeling van de conjijnctuur.
De Duitse eenwordirtg zorgde in Europa voor
een tegengestelde rentebeweging. De invloed op de
G7-rente was relatief beperkt. Ten eerste vanwege
het beperkte gewicht van Duitsland en ten tweede
doordat op het eind van 1990 de Duitse monetaire
ESB 10-11-1993
verkrapping reeds grotendeels gerealiseerd was.
Het Duitse Lombardtarief werd vanaf eind 1990 met
slechts 1,25% verhoogd. Sinds September 1992 zijn
ook in Europa de korte rentetarieven naar beneden
gestuurd.
Uit figuur 1 blijkt dat de ontwikkeling van de lange rente sterk samenhangt met
Figuur 1. Korte- en lange-rentedie van de korte rente. Zeker bij
tarieven in de G7, in %
wegebbende inflatieangst ondervindt de lange rente geen belemmering om een verlaging van de
korte rente te volgen.
Inflatie-ervaringen
In figuur 2 is de samengestelde
inflatie voor de G7 weergegeven.
Opmerkelijk is de samenhang tussen de inflatie en de kapitaalmarktrente. Beide lagen zeer hoog in
het begin van de jaren tachtig om
vervolgens tot 1986 sterk te dalen.
Daarna zette een stijging in en
werd een gezamenlijke pick bereikt eind 1990, om vervolgens
tot op heden te dalen.
Opvallend zijn eveneens de
vertragingen. De lange reele rente
(hier gedefinieerd als nominale
rente minus feitelijke inflatie)
loopt in de eerste helft van de
jaren tachtig vrij aanzienlijk op.
Figuur 2. Inflatie in de G7,
jaar-op-jaar, in %
80
82
M
* De auteurs zijn werkzaam bij het Economisch Bureau
Buitenland van ABN-AMRO.
1. De G7 bestaat uit de VS (40,3%), Japan (25,1%), Duitsland (10,8%), Frankrijk (8.2%), Italic (6,4%), Verenigd Koninkrijk (5,6%) en Canada (3,6%). Bij de bewerking van de
geaggregeerde reeksen is gebruik gemaakt van gewichten
op basis van het bbp. Deze gewichten staan tussen haakjes.
Figuur 3- Groei bbp en industries produktie 67, j-o-j, %
Blijkbaar was de angst voor een
terugkeer van de inflatieniveaus
Budgetiair beleid
lange rente disproportioneel hoog
Inmiddels bevindt de G7-economie zich in een veel
dieper en langer aanhoudend conjunctuurdal dan in
1986. Bovendien wordt vrijwel algemeen verwacht
dat wanneer er zich in 1994 al een conjunctuurherstel voordoet, dit niet erg krachtig zal zijn2. Van de zij-
was. Geleidelijk ebde deze angst
de van het budgettair beleid zal er nauwelijks tegen-
weg en tussen 1986 en 1990 lijkt
het juist dat de beperkte inflatoire
druk stevig had postgevat. De
reele rente daalde namelijk. Het
vertrouwen in het anti-inflatiebeleid van de centrale banken was
gas worden gegeven. Voor de G7 in totaal zal in 1994
zelfs eerder een beleid worden gevoerd, gericht op
terugdringing van het opgelopen flnancieringstekort
(zie figuur 4). Aldus zal de G7-overheid via een restrictieve invloed op de macro-economische vraag de
inflatie temperen.
uit de jaren zeventig nog levendig
aanwezig, waardoor de inflatie-
verwachtingscomponent in de
Figuur 4. Financieringstekort
G7, % bbp
inmiddels duidelijk toegenomen.
Na 1990 kende de reele rente een
stabiel verloop.
Gezien het voorafgaande is
voor de bepaling van de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente
Bezettingsgraad
De onduidelijke relatie tussen conjunctuur en inflatie
kan voor een groot deel worden verhelderd door de
bezettingsgraad in de beschouwing mee te nemen.
Laagconjunctuur leidt tot minder
De zeer sterke afname van de inflatie begin jaren
tachtig werd namelijk ondersteund door een scherpe
daling van de benutting van de aanwezige produktiecapaciteit (figuur 5). Bovendien werd een zeer laag
bezettingsniveau bereikt. De sinds 1983 aantrekkende economic hoefde niet te leiden tot hogere inflatie
vanwege het feit dat de bezettingsgraad niet tot een
alarmerend niveau steeg. Zodoende leidde de hoge
vraag niet tot knelpunten aan de aanbodzijde van de
economic. Pas na 1986 naderde de bezettingsgraad
in snel tempo de gevarenzone. De inflatie liep ten
gevolge van het vraagoverschot dan ook op tot bijna
6%. De benutting van de produktiecapaciteit daalde
onder invloed van de recessie vanaf 1990 snel tot onder het gemiddelde van na 1980, waarna de inflatoire
spanning weer wegebde.
Ondanks de huidige lage investeringsactiviteit en
de hieruit voortvloeiende gematigde toename van de
inflatoire druk. Op deze regel valt
produktiecapaciteit, valt er voor de nabije toekomst
echter het nodige af te dingen. Zo
was het fenomeen stagflatie (stagnatie van de economische groei
in combinatie met hoge inflatie)
begin jaren tachtig actueel. Vooral
de opeenvolgende stijgingen van
de olieprijs leidden tot een schadelijke cost-push.
Zoals blijkt uit de vergelijking
tussen figuur 2 (inflatie) en figuur
3 (bbp en industriele produktie)
leidde de duidelijk aantrekkende
economic in 1983 niet tot een toename, maar slechts tot een stagna-
geen spoedige terugkeer naar een bovengemiddelde
bezetting te verwachten. Het conjunctuurherstel zal
immers matig zijn. Daarnaast lijkt een forse afschrijving van de huidige relatief jonge kapitaalgoederenvoorraad niet aan de orde. Tot midden 1991 was er
immers nog sprake van bijna volledige bezetting.
Voorwaarde voor een snel oplopende feitelijke produktie en bezettingsgraad is bovendien een laag
niveau van de aanwezige voorraden.
de (toekomstige) inflatie van es-
Figuur 5. Bezettingsgraad G7,
sentieel belang. De toekomstige
inflatie is een optelsom van de
huidige inflatie plus veranderingen uit hoofde van macro-economische vraag- en kostenontwikkelingen en corrigerend monetair
beleid. In het vervolg zal op elk
van deze punten worden ingegaan. Vervolgens worden de inflatie- en lange-renteverwachtingen
voor 1994 gepresenteerd.
Macro-economlsche vraag
De conjunctuur
Figuur 6. Voorraden eindpro-
dukt G7, procentuele mutaties
~—^—^—^—”~
tie van het inflatietempo. De aanhoudende economische groei verhinderde vervol-
gens niet dat de inflatie in 1986 een dieptepunt wist
te bereiken. Dit werd overigens ondersteund door de
tijdelijke stagnatie van de industriele activiteit in dat
jaar. Na 1986 veerde de inflatie wel op bij een sterke
conjunctuur, terwijl momenteel weer blijkt (zoals recente Amerikaanse ervaringen onderschrijven) dat
een redelijke groei van het bbp best samengaat met
lage inflatie.
Voorraden eindprodukt
Wanneer de conjunctuur herstelt, zal een hogere
vraag naar eindprodukten pas leiden tot hogere produktie en dus een hogere bezetting, op het moment
dat de voorraadcyclus voldoende is gevorderd. Blijkens figuur 6 is dit momenteel niet het geval.
De economische afkoeling na 1990 heeft de producenten dusdanig verrast dat de voorraadniveaus
hoog opliepen. De toch aanzienlijke vermindering
van de industriele produktie was schijnbaar nog onvoldoende om een oplopende voorraadvorming te
voorkomen. Zodoende zal een conjunctuurherstel
eerst leiden tot intering op de veel te hoge voorraden
alvorens de produktie zal worden uitgebreid.
2. De meest recente publikaties van de OESO en IMF onderschrijven dit beeld.
Een dergelijk proces kan relatief snel gaan zoals
te zien is uit de ontwikkeling van begin 1982 tot eind
1983. Voorraden verouderen immers in economische
zin. Op het moment dat de voorraden werden afgeschreven, stond het sein op groen voor een herstel
van de bezettingsgraad. Dit herstel werd evenwel gedragen door een zeer snelle opleving van de G7-economie, hetgeen nu niet in de lijn der verwachtingen
ligt. Zodoende wordt verwacht dat de voorraadafbouw relatief traag zal plaatsvinden en als zodanig
een bufferfunctie vervult tegen toekomstige opwaartse prijsstijgingen.
Momenteel bevindt de aiq zich niet op een historisch dieptepunt, maar het niveau is relatief gezien
laag te noemen. Zodoende kan geconcludeerd worden dat de financiele positie van het bedrijfsleven ten
gevolge van de jongste recessie niet al te scherp is
aangetast. Aangezien er verwacht wordt dat de conjunctuur zich licht zal herstellen in 1994, terwijl de
werkgelegenheidscreatie hierbij achterblijft, zal de
aiq dalen als gevolg van de hogere arbeidsproduktiviteit. Bij de dan resulterende hogere winstmarges is
een afwenteling op de consumentenprijzen niet aan
de orde. Bovendien zal in de huidige conjunctuur
eerder gekozen worden voor lage-
Naast de ontwikkeling van de macro-economische
re prijzen en behoud van markt-
Figuur 7. Werhloosbeidsgraad
aandeel dan voor hogere winst-
Macro-economische kosten
** **” G7>tn *
marges.
vraag is de ontwikkeling van de macro-economische
Grondstofkosten
kosten van belang voor de toekomstige inflatie. Deze
kosten zullen immers, indien mogelijk, worden afgewenteld op de prijzen.
toren van belang die via de kos-
Arbeidsmarkt en loondruk
tenzijde kunnen leiden tot een
hogere inflatie. Belangrijk is de
De lonen vormen de belangrijkste kostencomponent.
Belangrijk in deze zin is de aan- c.q. afwezigheid van
de bekende loon-prijsspiraal. Dit probleem deed zich
voor in het begin van de jaren tachtig. Zoals uit figuur 7 en 8 valt op te maken, was de arbeidsmarkt
destijds krap. De recessie gekoppeld aan de hoge
lonen leidde echter tot een snelle arbeidsuitstoot en
hoge werkloosheidsgraad (als % van de beroepsbevolking). Hierdoor werd de loon-prijsspiraal doorbro-
ken.
Naast de lonen zijn meerdere fac-
ontwikkeling van de grondstofprijzen. In figuur 10 is de ontwikkeling van de grondstoffenprijsin-
dex van The Economist weergegeven. Deze index is samengesteld
Figuur 8. Uurlonen verwerken-
uit industriele grondstoffen
(50,2%, waarvan 29,3% metalen
en 20,9% agrarische niet-voedsel
de Industrie in de G7,j-o-J, in %
grondstoffen) en voedsel (49,8%).
Tot eind 1983 hielp de ontwikkeling van de grondstoffenprijs
mee aan de daling van de inflatie.
De daaropvolgende toename van
de grondstoffenprijs kan mede
Ten gevolge van de aanhoudend ruime arbeidsmarkt bereikte de loonstijging eind 1986 een dieptepunt (zoals ook de inflatie). De goede conjunctuur
bood vervolgens weer ruimte voor loonstijging.
De jongste recessie veroorzaakte wederom een
gevoelige toename van de werkloosheid en vakbonden toonden zich ditmaal bereid om loon voor werk
in te leveren. Dit beeld zal voorlopig nauwelijks ver-
nerende inflatiedaling. Na een
aanvankelijke daling volgde er
begin 1987 een scherpe stijging.
andering ondergaan. Naijlend op de conjunctuur kan
Deze stijging van de grondstoffen-
de werkloosheid immers nog verder verslechteren,
oorzaak zijn geweest van de stag-
zijn. Bovendien zullen de lonen niet onmiddellijk op-
prijzen is terug te zien in de heropleving van de inflatie. Vanaf
1989 zorgde de ontwikkeling van
veren wanneer de conjunctuur aantrekt. In de VS,
de grondstoffenprijzen voor een
waar de conjunctuur en arbeidsmarkt reeds zijn ver-
Figuur 9- Arbeidsinkomensquote in de G7, in %
deflatoire invloed, zij het dat de
feitelijke invloed tegenvalt. Onder
invloed van de gematigde wereld-
zodat de loonstijging voorlopig zeer gematigd zal
beterd, is er nog nauwelijks sprake van opwaartse
loondruk.
De nominale loonstijging dient overigens te worden gerelateerd aan de arbeidsproduktiviteit. Dit bepaalt namelijk in welke mate een loonstijging leidt
tot neerwaartse druk op de winstgevendheid van het
bedrijfsleven. Daardoor is het relevant om te kijken
conjunctuur’ en -handel zullen de
grondstoffenprijzen nauwelijks
stijgen. Per saldo lijkt een gunstige invloed op de toekomstige
inflatie waarschijnlijk.
ESB 10-11-1993
86
In The Economist-index is de olieprijs niet opgenomen. De olieprijsontwikkeling staat weergegeven
in figuur 11. Vooral de prijsval
van 1986 tot onder de 10 dollar
170
160
150
140
130
per barrel ten gevolge van de be-
120
slissing van Saoedi-Arabie om niet
110
langer als swing-producer van de
100
OPEC op te treden, heeft bijgedragen aan het zeer lage inflatieni-
88
90
92
Figuur 10. Economist grond-
stoffen-prijsindecx,
naar de ontwikkeling van de arbeidsinkomensquote
(aiq), gedefinieerd als bruto toegevoegde waarde minus de kapitaalinkomensquote, waarbij de kapitaalinkomensquote wordt opgevat als een grove maatstaf
voor de winstgevendheid (figuur 9).
Een hoge aiq impliceert een lage winstgevendheid. In een dergelijk geval zal een stijging van de
aiq ten gevolge van een loonstijging die de arbeidsproduktiviteit overtreft, eerder afgewenteld worden
op de consumentenprijzen.
«4
90
1985 – 100
Figuur 11. Olieprijs, Saoedi
light, $ per barrel
veau in dat jaar. Toch heeft de
olieprijs aan belang ingeboet ten
opzichte van de jaren zeventig.
De G7-landen hebben hun afhan-
verwachte ontwikkeling van de grondstofprijzen als
de geapprecieerde munt wijzen in die richting. Een
lagere stijging van producentenprijs zal, gegeven de
zwakke conjunctuur, vrijwel zeker worden doorgege-
kelijkheid verminderd en er is
ven aan de consument.
een steeds grotere wig gegroeid
tussen de prijs voor ruwe olie en
de prijs voor het eindprodukt
(accijns en energie- c.q. milieubelasting).
Daarbij komt dat de OPEC
moeilijk overeenstemming kan bereiken over proportionele produktieverminderingen om de richtprijs van 21 dollar per barrel te
realiseren. Bovendien hangt de terugkeer van Irak als olie-exporteur nog boven de markt. Overeenstemming tussen de Verenigde
Naties en Irak zal zonder meer leiden tot een lagere olieprijs. De
Budgettair beleid
Wisselkoers
Vanzelfsprekend is ook de ontwikkeling van de wisselkoers van belang. Hoe sterker de munt, hoe la-
86
88
90
92
Figuur 12. Index G7-munt,
bandelsgewogen
Bij de huidige hoge financieringstekorten ontstaat er
een dilemma voor de overheden van de G7. Wanneer namelijk de grenzen van de uitgavenreducties
zijn bereikt, \vordt de afruil tussen het financieringstekort en de inflatie actueel. Deze afruil doet zich
minder pregnant voor wanneer de conjunctuur zich
gunstig ontwikkelt. Doordat de belastinginkomsten
dan progressief toenemen, kan de bestrijding van het
financieringstekort relatief eenvoudig via controle
van de uitgaven worden bereikt. Van 1983 tot 1990
was dit globaal het geval (zie figuur 4).
Sinds de conjunctuuromslag in 1990 is het financieringstekort in de G7 zeer snel opgelopen. Momenteel is de terugdringing van het financieringstekort
minder gemakkelijk gezien de conjuncturele tegenwind. De belastinginkomsten nemen hierdoor hooguit beperkt toe. Zodoende zal men bij een serieuze
tekortbestrijding niet kunnen ontkomen aan verdere
belastingverhogingen naast uitgavenbeperkingen.
Met uitzondering van Japan zullen de G7-overheden
via de belastingen zeer waarschijnlijk een ongunstige
invloed uitoefenen op de inflatie. De contouren voor
verhogingen van btw-tarieven, accijnzen, tarieven in
de gezondheidszorg en introductie van ecotax, enzovoort tekenen zich reeds af in de respectievelijke begrotingen voor 1994.
Van belang bij de relatie tussen de ontwikkeling van
ger de importprijzen. Om voor de
de macro-economische kosten en de toekomstige
olieproduktie in Rusland heeft het
Figuur 13. Producentenprijzen
G-7
88
90
92
dieptepunt bijna bereikt. De energieconsumptie in Rusland ontwikkelt zich daarbij zo slecht dat de
Russische olie-export zelfs toeneemt. Naar verwachting zal ook
van het te verwachten gematigde
economische herstel in de wereld
geen opwaarts effect uitgaan op
de olieprijs.
&
i
.
G7 een benadering van dit effect
te vinden, is de index van de effectieve wisselkoers van de afzonderlijk G7-leden via
de handelsgewichten geaggregeerd tot de G7 munt
(zie figuur 12) . Tot 1985 bood de appreciatie van de
G7- munt ondersteuning aan de afbouw van het inflatoir klimaat. Vervolgens was de invloed op de importprijzen tot medio 1992 licht negatief. Dan zet een
scherpe appreciatie in. Deze wordt gedragen door de
Amerikaanse dollar en vooral de Japanse yen. In Europa was de Duitse mark relatief sterk, maar Italic en
het Verenigd Koninkrijk moesten hun munt flink laten deprecieren. Voor de G7 in totaal zal de recente
appreciatie zonder meer een gunstige werking op de
inflatie hebben.
Internationale concurrentie
inflatie is de mate van Internationale concurrentie.
Dit bepaalt namelijk de mogelijkheid tot afwenteling
van kostenstijgingen in de prijs van eindprodukten.
De tendens naar integratie op regionaal en mondiaal
niveau lijkt momenteel de concurrentie sterk te stimuleren. Voorbeelden van deze integratie zijn de voltooiing van de Europese interne markt, het wegvallen van het ijzeren gordijn, het streven naar handelsovereenkomsten als NAFTA en GATT en de sterke
opkomst van de regie’s Zuidoost-Azie en Latijns-Amerika. Deze trend tot mondialisering van markten zal
een prijsdrukkend effect sorteren. Ook de inflatie in
de tot dusver relatief afgeschermde dienstensector
zal hierdoor duidelijk onder neerwaartse druk kun-
nen komen.
Producentenprijs
Het doorgeefluik voor loonstijgingen en grondstoffenen importprijsontwikkelingen is de producentenprijs
(figuur 13). De sterke samenhang met de consumentenprijzen springt in het oog. De producentenprijs is
onderhevig aan iets grotere schommelingen dan de
consumentenprijzen, hetgeen te verklaren valt uit het
feit dat iedere doorberekening van inputprijsveranderingen bij de consument tot onrust zou leiden. Naar
verwachting zal de inmiddels al zeer lage stijging van
de producentenprijs nog geringer worden. Zowel de
3. De afzonderlijke munten zijn handelsgewogen. Anders
dan bij de andere reeksen is bij de optelling gebruik gemaakt van de G7-handelsgewichten in 1991 van de GATT
(VS: 24,9%, Japan: 14,9%, Duitsland: 21,3%, Frankrijk:
12,0%, Italic: 9,5%, VK: 10,6% en Canada 6,8%; het aandeel
van de G7 in de totale wereldhandel bedraagt 52%). Bij aggregatie valt de onderlinge handel emit. Zodoende is de G7munt handelsgewogen met de rest van de wereld.
Monetair beleid
Zoals hierboven geschetst lijkt het totale inflatiebeeld
in de G7 uit hoofde van de verwachte ontwikkeling
van de macro-economische vraag en kosten er uiterniate comfortabel uit te zien. De vraag stelt zich nu
of de monetaire autoriteiten naar aanleiding van dit
beeld zullen besluiten tot corrigerende maatregelen
Tabel 1. Overztcbt determinanten inflatievoorspelUng
Toelichttag
Inflatie-ervaring
Conclusie
Gematigd tempo verleden drukt
verwachting
OA
• Conjunctuur
Herstel slechts zwak
• Bezettingsgraad
Geen knelpunten aan de aanbodzijde
• Voorraadcyclus
Voorraden voorlopig te hoog
0
OA
OA
OA
Macro-economische vraag
die het inflatie- en rentebeeld be’invloeden.
Het monetaire beleid in de G7 is niet overal
op dezelfde leest geschoeid. Gemeenschappelijk is
weliswaar de doelstelling om de inflatie te bestrijden,
maar in de VS, Japan, Canada en het VK is er in het
monetair beleid meer ruimte voor conjuncturele overwegingen dan in continentaal Europa. Vooral de onafhankelijke Bundesbank richt het monetaire beleid
exclusief op de inflatiebestrijding. Via de nauwe valutaire band werd dit beleid opgelegd aan Frankrijk en
Italic. Inmiddels is de monetaire band tussen Italic en
Duitsland verbroken.
De belangrijkste instrumenten van de centrale
banken van de G7 zijn de officiele rentetarieven. Bij
oplopende inflatoire spanningen wordt de rente verhoogd om de geld- of liquiditeitsgroei af te remmen
en zo de inflatieverwachting te verminderen. Een van
de variabelen die door de centrale banken en de
financiele markten nauwlettend in het oog wordt
gehouden, is de ontwikkeling van de monetaire
aggregaten (zie figuur 14).
Momenteel wordt veelal een breed aggregaat gevolgd (M2, M2+CD of M3). Hiervoor is Ml & quasi
geld een aardige indicator. De groei van de liquiditeitsindicator mag in principe niet hoger liggen dan
de potentiele bbp-groei plus aanvaardbaar geachte
inflatie. Bij een hogere groei zou immers de inflatie
niet alleen worden gevoed, maar ook worden aangejaagd. In deze zin is de groei van Ml vrij hoog,
maar het meer relevante Ml & quasi geld vertoont
een historisch laag groeipad.
Bij de huidige wegebbende inflatoire spanningen
bestaat per saldo in de G7 de neiging om de rente te
verlagen. In Europa worden verdere verlagingen van
de officiele tarieven verwacht, terwijl het monetair beleid in Noord-Amerika en Japan voorlopig ongewijzigd zal blijven. Daarbij is het van cruciaal belang dat
deze monetaire versoepeling het vertrouwen in het
anti-inflatiebeleid van de centrale baken niet aantast.
Een te snelle monetaire versoepeling zal door de financiele markten worden afgestraft met een hogere
lange rente. In het VK is dit na de EMS-uittreding pijn-
lijk duidelijk geworden.
De uiterst gematigde ontwikkeling van Ml & quasi geld draagt bij aan het vertrouwen dat nodig is om
een verlaging van de korte rente in de G7 te laten samengaan met een daling van de kapitaalmarktrente.
Saldo
Macro-economlsche kosten
• Arbeidsmarkt
• Cost push-inflatie
• Budgettair beleid
Saldo
Monetair beleid
Het gunstige inflatiebeeld geeft ondersteuning
aan de verwachting dat de kapitaalmarktrente nog
ESB 10-11-1993
Afruil financieringstekort-inflatie actueel-
0/+
OA
Versoepeling schaadt vertrouwen niet
een verdere daling kan laten zien.
Zeker vanwege de veronderstel-
Figuur 14. Groei monetaire
aggregaten G7, in %
voor de G7 per saldo de officiele
rentetarieven zullen verlagen. Tot
de tweede helft van 1994 geldt in
ieder geval dat bij de individuele
leden van de G7 het monetair
\f
beleid soepel c.q. mini zal zijn.
—— Ml&quasigdd
Deze gelijkgerichtheid geeft extra
—— Ml
ondersteuning vanwege het feit
82
84
86
dat een lange rentedaling in het
ene land die in een ander land
kan meezuigen. In de afgelopen maanden is de mondiale rally op de obligatiemarkten hiervan een duidelijk bewijs.
Na de eerste helft van 1994 dreigen er echter ook
gevaren. Met name de VS bevinden zich dan waarschijnlijk in een conjunctuurfase waarin het monetaire beleid verkrapt kan worden vanwege een toenemend inflatiegevaar. De hieropvolgende ommekeer
in de richting van het monetair beleid zal een bodem
leggen in de kapitaalmarktrente in de G7. Een andere
bedreiging wordt gevormd door de scherp opgelopen financieringstekorten en de geplande bestrijding
hiervan. Via de indirecte belastingen zal de inflatie
per saldo toenemen. De contouren voor dergelijke
stappen liggen reeds vast in de begrotingen voor
1994.
Gerlof de Vrij
0
OA
ling dat de monetaire autoriteiten
Henk Rozendaal
len zijn, zie tabel 1.
OA
OA
Totaalbeeld inflatie
Kansen en bedreiglngen
Uit de bovenstaande analyse kan de conclusie worden getrokken dat er tot zeker in de tweede helft van
1994 nauwelijks inflatoire spanningen aanwezig zul-
Oplopen werkloosheid drukt looneisen
Grondstoffen- en importprijzen laag