Het einde van het anker?

Het einde van het anker?
F.J. Burink en H. Rozendaal*
uDuitsland niet langer het laagste-inflatieland van Europa is, gaan er bij de
deelnemers aan het EMS stemmen op om het rentebeleid los te koppelen van dat
van de Bundesbank. Daarmee verliest de D-mark zijn functie als stabiliteitsanker.
Het Britse pond, noch de Franse frank zijn echter in staat deze rol over te nemen.
Beide munten missen de noodzakelijke reputatie. Op termijn mag worden verwacht
dat de Duitse economie weer in evenwicht komt. Er is dus geen reden om de
D-mark als anker los te laten.

N

Met inflatiepercentages
van boven de 4,5 behoort
Duitsland op dit moment tot de slechter presterende
landen in het Europees Monetair Stelsel. Alleen Italië, Spanje en Portugal kennen hogere inflatiecijfers.
Daarnaast heeft het land te maken met sterk gestegen begrotingstekorten.
Verder heeft de hoge groei
van de arbeidskosten per eenheid produkt (4,4% in
1991) in samenhang met vrees over de Duitse produktiviteitsontwikkeling
een discussie op gang gebracht over de concurrentiekracht
van ‘Standort
Deutschland’ .
De Duitse officiële rentetarieven en de kapitaalmarktrente vormen evenwel nog steeds de ondergrens voor de overige EMS-lidstaten. Zo worden
deze landen geconfronteerd met hoge renteniveaus
die niet overeenkomen
met de conjuncturele ontwikkeling en inflatiecijfers. Dit alles heeft ervoor gezorgd dat de rol van de D-mark als anker van het
wisselkoersmechanisme
ter discussie is komen te
staan. In december jl. werd een eenzijdige Franse
renteverlaging nog door de valutamarkten afgestraft, maar in mei konden de Bank of England en
de Central Bank of Ireland een monetaire versoepeling doorvoeren zonder dat hun munten hiervan te
lijden hadden. Tevens werd in Frankrijk een binnenlandse monetaire versoepeling doorgevoerd door
middel van een reductie van de reserveverplichtingen van het bankwezen. Alhoewel dit geen effect
had op de officiële tarieven (en er daarmee ook
geen sprake was van een wisselkoerseffect) werd
verondersteld dat de Fransen een verdere monetaire
verruiming wensen. De Franse pers begint zelfs al te
speculeren over een revaluatie van de frank1
Ten einde de onafhankelijkheid
van Duitsland te
verminderen, werd in E5B onlangs gesuggereerd dat
een geloofwaardig alternatief voor het anker kan
worden gevonden door een collectieve verantwoordelijkheid voor de prijs- en wisselkoersstabiliteit2
Dit zou in overeenstemming
zijn met de benodigde
versterking van de convergentie op monetair en economisch gebied in het kader van de EMU. Tevens
zou het recht doen aan het feit dat de lage inflatielanden een medeverantwoordelijkheid
aankunnen
voor het wisselkoersmechanisme.
Dit lijkt niet erg

realistisch. In de eerste fase op weg naar de EMU
waarin de EMS-landen thans nog verkeren is nog
geen sprake van een ‘Europees monetair beleid’.
Zelfs de fase waarin de monetaire beleidscoärdinatie moet worden geïntensiveerd (fase 2), hebben we
nog niet bereikt. De weg naar de EMU is dus nog
lang en er kan nog menig obstakel worden opgeworpen. De uitkomst van het Deense referendum is
hier een concreet voorbeeld van.
In dit artikel gaan wij na of de positie van het Duitse
anker inderdaad in gevaar is, en zo ja of er andere
munten zijn die deze rol kunnen overnemen. Eerst
wordt ingegaan op de economische vooruitzichten
voor de BRD, met name op inflatiegebied. Daarna
wordt onderzocht aan welke voorwaarden een
munt moet voldoen wil het als anker fungeren.

Inflatie na de eenwording
De positie van de D-mark als anker van het EMS is
uiteraard nauw verbonden met de vraag of Duitsland zijn inflatie weer onder controle krijgt. Het antwoord is belangrijk voor Europa als geheel. Immers
het risico bestaat dat met een slepend anker de inflatieverwachtingen
in alle EMS-landen omhoog gaan.
Na de Duitse eenwording van oktober 1990 is er
geen sprake meer van een stabiele Duitse prijsontwikkeling. In figuur 1 is te zien hoe de prijzen in de
BRD zich ontwikkelen ten opzichte van twee groepen van de overige lidstaten.
De oorzaken hiervan zijn bekend. Allereerst leidde
de Duitse hereniging tot een oververhitting van de
Westduitse economie. Vervolgens geeft de rekening
van het herenigingsproces
aanleiding tot afwentelingsverschijnselen,
waardoor de aard van de inflatie is verschoven van de vraag- naar de kostenkant
van economie. Over een breed front wijzen de prijsen kostenindicatoren
op een in Duitsland hoog blijvende inflatie. Een belangrijke maatstaf als de loon-

* De auteurs

zijn werkzaam bij het Economisch bureau van
de ABN AMRO Bank.
1. E. Isrealewicz, Et si le franc était réévalué?, Le Monde, 5
mei 1992.
2. A.R.G.]. Zwiers. Tussen anker en EMU, E5B, 20 mei 1992.

kosten per eenheid produkt geeft nog altijd een stijging weer van meer dan 5,5% begin dit jaar. De onzekere situatie had als gevolg dat de mark begin
mei daalde naar f 1,12505, een koers die sinds 1988
niet meer was bereikt.
Op dit moment kan zeker nog niet worden gezegd
dat de inflatie al onder controle is. De verhoging
van de accijnzen van 1 juli 1991 zal binnenkort uit
de prijsindex vallen waardoor de jaar-op-jaar-inflatie onder de 4% zal kunnen dalen. Maar per 1 januari wordt het laagste btw-tarief verhoogd van 14 tot
15%, waardoor het inflatieniveau eenmalig een half
procent wordt opgetild. De loonakkoorden
die tot
nu toe zijn afgesloten – met een gemiddelde loonkostenstijging van 5,5 à 6% – indiceren dat de costpush-component
van de inflatie aanzienlijk blijft.
Weliswaar zullen de loonkosten per eenheid produkt, rekening houdend met een toename van de arbeidsproduktiviteit,
minder snel oplopen dan in de
afgelopen twee jaar, maar per saldo resteert dit nog
steeds in een aanmerkelijke stijging. Het zal moeilijk
zijn om de inflatie structureel omlaag te krijgen als
het niet lukt om de overheidsuitgaven
onder controle te brengen.
De groeiende financieringsbehoeften
van de overheidssector, inclusief de tekorten van de Länder en
lokale overheden. van het Duitse Eenheidsfonds en
van de Treuhand belopen inmiddels DM 160 mrd
(ongeveer 5,25% van het bnp). Stijgende lasten
kunnen via afwenteling leiden tot een extra inflatoire impuls. Voor het binnen de perken houden van
de inflatie is het dus noodzakelijk dat de overheidsfinanciën niet fors verslechteren. Recente ontwikkelingen bieden hier enig optimisme. Zo zal het instellen van een plafond voor de uitgaven van de
federale overheid (2,5% per jaar) een positieve uitwerking hebben. Indien daarnaast het overheidstekort wordt gecorrigeerd voor overdrachten van
West naar Oost dan blijkt dat de ‘Westduitse’ overheidsfinanciën in de afgelopen jaren een aanzienlijke omslag hebben gerealiseerd van een tekort naar
een overschot. Voor de vooruitzichten voor de ontwikkeling van de totale Duitse overheidsfinanciën
is
dit een positieve gang van zaken.
Conclusie: hoewel waarschijnlijk het ergste achter
de rug is, is het lang niet zeker dat Duitsland zijn inflatie volledig onder controle krijgt en binnen Europa weer de laagste prijsstijgingspercentages
zal kennen. In ieder geval in 1992 en het grootste deel van
1993 zal het inflatiepercentage
nog boven de 3,5 blijven liggen. Mocht het huidige beleid inderdaad zonder resultaat blijven, is er dan een ander land in Europa dat als anker in het EMS kan fungeren? Daartoe
moeten we eerst bekijken wat de rol van anker nu
precies inhoudt.

Een ander anker?
Volgens de IMF-economen Frenkel, Goldstein en
Masson heeft een succesvol wisselkoerssysteem
een
of ander mechanisme nodig om in- of deflatie te
voorkomen. Het is duidelijk dat wisselkoersen alleen
niet als het nominale anker voor zo’n systeem kunnen dienen. Het is niet mogelijk dat alle landen tegelijk op vaste wisselkoersen kunnen vertrouwen als
gids voor hun monetaire beleid bij het bereiken van
prijsstabiliteit5 Ten minste één land zal door middel
van zijn monetaire beleid, bij voorbeeld via een geld-

ESI3 24-6-1992

10

Figuur 1. Infla%

tie in het EMS,

ongewogen
gemiddelden

6
……………..
4 …
2

o

….
– – – Hoogste ie (It, Sp, Port)
……. Laagste zes (NI, F, Lux, DK, VK, B)
Duitsland

1989

’90

’91

’92

hoeveelheidsbeleid,
een zo laag mogelijke inflatie
moeten nastreven en daarmee tegelijk het percentage voor het systeem als geheel vaststellen. In een dergelijk systeem zullen de andere landen hun monetaire beleid richten op een vaste koersverhouding met
het ankerland. Frenkel cs. spreken weliswaar over
de mondiale wisselkoersverhoudingen,
maar hun opmerkingen hebben ook relevantie voor de situatie
binnen het EMS. Zo zal de verantwoordelijkheid
voor de vestiging van het nominale anker moeten
toevallen aan de grootste industrielanden, zoals dat
op wereldschaal verdeeld is tussen de VS, Japan en
Duitsland. Binnen het EMS betekent dit dat alleen
Frankrijk en het VK in aanmerking komen om de rol
van Duitsland over te nemen en dat de kleinere EMSlanden, hoe goed hun inflatieprestaties ook zijn,
daarvoor niet geschikt zijn. Tabel 1 geeft een indicatie van de economische verhoudingen binnen het
EMS. Duitsland is veruit de sterkste economie.
Een andere voow.vaarde die bij kan dragen aan de
geloofwaardigheid
van de ‘commitment” van de monetaire autoriteiten om prijsstabiliteit na te streven,
ligt in de onafbankelijkheid
van de centrale bank
(CB). Zowel de Banque de France als de Bank of
England zijn nog gebonden aan de directieven van
de minister van Financiën. Echter, de voorwaarden
voor de toetreding tot de EMU stipuleren dat de
CR’s onafbankelijk moeten zijn en zowel Frankrijk
als het VK moeten hun wetgeving nog aanpassen.
In Frankrijk lijkt de bereidheid het grootst.

Geloofwaardigheid
Het sleutelwoord bij de discussie over de positie
van een munt als anker in het EMS is natuurlijk geloofwaardigheid in de bestrijding van de inflatie.
Duitsland heeft wat dit betreft een lange reputatie.
Het VK staat bekend om zijn ‘stop-go’-beleid en
heeft zeker geen goede naam op het gebied van inflatiebestrijding. De recente inflatiedaling in het VK
kan voor een groot deel worden toegeschreven aan
de sterke en langdurige recessie. Indien we het monetaire beleid op dit aspect beoordelen, kan in feite
niet anders worden geconcludeerd dat het Britse monetaire beleid in de jaren tachtig is mislukt4. Een

en P.R. Masson. Characteristics of a successful exchange rate system, IMF Occasio-

3. J.A. Franke!, M. Goldstein

nal Paper. nr. 82, hfst. 2.
4. Zie J.L.M. de Jong, Financiële markten en monetair beleid in het Verenigd Koninkrijk, in: S.c. W. Eijffinger, J.L. Gerards (red. J, Financiële markten en monetair beleid. Ervaringen in zeven landen, NIBE, Amsterdam, 1990.

Vive la France?

Tabel 1. De verhoudingen binnen het EMS in 1990, in procenten
BRD

VK

F

OverlgEMS

Aandeel in off. reservesa

19,7

3,2

2,1

circa 7

Aandeel in wereldhandelb

12,8

5,3

6,9

18,8

Aandeel in EG-outputC

24,8

16,5

19,7

39,0

a. IMF, Annual

repprt, 1991.
b. OESO, MontFi~SJattstlCS o//oreign trade, apriI992.
c. EG, Annual ecorwmtc repot11991-92, december 1991.
land dat nog tot voor kort een monetair beleid had
dat kan worden gekarakteriseerd als een roerloos
schip, lijkt vooralsnog niet geschikt als ankerland.
Ook de toetreding van het pond tot het wisselkoersmechanisme van het EMS is te recent, oktober 1990,
om belangrijke conclusies aan te verbinden.
Beter is het gesteld met Frankrijk waar de overgang
naar een beleid dat rekening houdt met de eisen die
het wisselkoersmechanisme
aan haar leden stelt, al
plaatsvond in 1983. Maar pas na de laatste grote aanpassing in het EMS in 1987, waarbij de Franse frank
3% aan waarde moest inleveren ten opzichte van de
Duitse mark kon echt worden begonnen met de opbouw van het imago van een ‘franc fort’. De prestaties sindsdien zijn indrukwekkend, niet alleen op
het terrein van de inflatie (3,1% in 1991), maar ook
wat betreft het terugdringen van de lopende-rekeningtekorten en de sanering van de overheidsfinanciën.
In hoeverre vertaalt de gedaalde inflatie in Frankrijk
zich in een grotere geloofwaardigheid
van het monetaire beleid, dat wil zeggen in een verwachting van
de financiële markten dat de autoriteiten de inflatie
ook over langere termijn onder controle kunnen
houden? Er zijn twee complementaire manieren om
hierover indicaties te verkrijgen:
• de mate waarin de Franse monetaire autoriteiten
de officiële tarieven tot of onder de Duitse tarieven kunnen laten zakken zonder dat dit de positie van de wisselkoers in gevaar brengt;
• de mate waarin, al dan niet in samenhang met
een verlaging van de officiële tarieven, de obligatietarieven de Duitse kunnen benaderen of er
zelfs onder komen.

Figuur 2. Driemaands-geldmarkttarieven,
rijk, Nederland en België
6

%

Duitsland versus Frank-

Frankrijk-Duitsland
België-Duitsland
Nederland-Duitsland

5
4
3

De ervaringen in het EMS uit het verleden hebben al
aangetoond dat de geldmarkttarieven
in verschillende landen voor korte of langere tijd onder die in
Duitsland kunnen komen te liggen. Voor Nederland
en België geldt bij voorbeeld dat driemaands interbanktarieven in oktober en november 1991 al onder
de driemaands-Fibor (Frankfurt Interbank Offered
Rate) doken en daar sinds eind februari 1992 onafgebroken onder liggen. Gezien de huidige Duitse problemen en de positieve ontwikkelingen in Frankrijk
is het niet onmogelijk dat ook de Franse korte tarieven onder de Duitse worden gediri~eerd. In november 1991 was dit overigens al het geval. Op dit moment ligt de driemaands Pibor (Paris Interbànk
Offered Rate) 25 basispunten boven Fibor (zie figuur 2).
Anders ligt het nog met de officiële tarieven. Het instrumentarium dat de monetaire autoriteiten gebruiken om op de geldmarkt te interveniëren is in alle
EG-landen verschillend, hetgeen een vergelijking
van de niveaus van de tarieven bemoeilijkt”. Als we
toch een poging wagen dan zien we dat bij vergelijkbare officiële tarieven de Franse rentes nog boven
die van Duitsland liggen. In figuur 3 zijn naast de inflatieverschillen tussen Frankrijk en Duitsland de
ecarts tussen enerzijds taux des appels d’offres en
Diskontsatz (de theoretische bodem in de geldmarkttarieven) en anderzijds taux des pensions de
5 à 10 jours en Lombardsatz (het theoretische plafond) weergegeven.
De testcase of het Franse beleid zich onafhankelijk
kan opstellen is onzes inziens niet of de Franse tarieven (geldmarkt en officieel) tijdelijk onder de Duitse kunnen worden gebracht, maar eerder de situatie
waarin Duitsland zijn tarieven verhoogt uit vrees
voor een aantrekkende inflatie, terwijl de verwachtingen in Frankrijk gelijk blijven. Zal de Banque de
France dan haar tarieven ongewijzigd kunnen laten
zonder gevaar voor de Franse frank? DNB-directeur
Wellink heeft daar een duidelijke mening over:
“Kortstondig kan de (korte) rente – door verwachtingen ten aanzien van de koersontwikkeling
binnen
de EMS-band – wel onder de Duitse terecht komen,
zoals recentelijk weer eens is gebleken, maar bij afwezigheid van revaluatieverwachtingen
ten opzichte van de D-mark kan een negatief renteverschil per
definitie slechts een tijdelijk karakter dragen, alle
dromen over een minder boze wereld ten spijt,,6.
Twee kanttekeningen kunnen hierbij worden geplaatst. Ten eerste kan bij het voortduren van de onzekerheid ten aanzien van de Duitse inflatieontwikkeling het ‘tijdelijke negatieve ecart’ wel eens langer
duren dan verwacht. In de tweede plaats zouden in
de financiële markten ideeën over revaluatieverwachtingen ten opzichte van de D-mark snel kunnen postvatten als de opvatting terrein wint dat de
Duitse fiscale en monetaire autoriteiten geen voldoende controle op het economisch proces meer uit-

2

1
0

‘.

.’
‘–“

.

“‘

…”

‘

…

.
….

-1
1988

’89

’91

’92

5. Zie ook S.C.W. Eijffingcr, Konvcrgcnz in der Geldpolitik:
das Beispiel Deutschland-Frankrcich,
in: M. Weber (red.>,
Europa au! dem Weg zur Währillgsullioll, Darmstad, nog
te verschijnen, 1992.
6. A.H.E.M. Wellink, Lessen uit het heden, Toespraak voor
de Nederlandse Organisatie voor de Internationale Kamer
van Koophandel, Amsterdam, 20 mei 1992.

oefenen. Dit ‘chaos-scenario’, waarvan wij de kans
op realisatie zeer gering achten. zou met name ingegeven kunnen worden door desastreuze ontwikkelingen bij de overheidsfinanciën.
Als we aannemen dat voor de sterke munten in het
EMS de premie van het wisselkoersrisico nagenoeg
nul is, en voor de Franse frank lijkt dit een aannemelijke veronderstelling, dan vormt het renteverschil
op de obligatiemarkten een andere belangrijke aanwijzing voor het vertrouwen in het anti-int1atiebeleid van een land. De structurele daling van het
Frans-Duitse int1atie-ecart vormt dan als het ware
een autonome oorzaak van de dalende lange rente
in Frankrijk en de convergentie tot de Duitse. Overigens spelen bij het bepalen van het ecart andere
(niet-valutaire) risico’s een belangrijke rol. zoals bij
voorbeeld de liquiditeit en de doorzichtigheid van
een markt, alsmede de politieke situatie.
In tegenstelling tot de korte sfeer is er bij de lange
tarieven geen EMS-land dat een lagere rente heeft
dan Duitsland. Zoals vermeld zijn andere factoren
ook van betekenis voor de lange rente, maar uiteindelijk zijn de lange-termijnint1atieverwachtingen
van buitengewoon belang. Blijkbaar is het vertrouwen in het Duitse beleid op lange termijn nog
steeds het grootst. Dit suggereert dat de financiële
markten toch verwachten dat de zwakke int1atieprestatie van Duitsland van tijdelijke aard is en dat het
hoge vorderingentekort
van de overheid geen nadelige gevolgen voor de int1atie zal hebben. Of zijn de
financiële markten deze opvatting ook langzamerhand aan het loslaten?

Tour de force
De Franse monetaire autoriteiten zouden eenzijdig
kunnen proberen de ankerrol van Duitsland over te
nemen en in hun monetaire beleid de prioriteit verleggen van de wisselkoers naar beheersing van de
geldhoeveelheid.
Een eerste maatregel die in dat kader relatief makkelijk te nemen is en die als het
ware een sine qua non is, betreft de onafhankelijkheid van de Banque de France.
Maar Frankrijk kan verder gaan en proberen de
meest vooraanstaande positie in Europa over te nemen door een zeer sterke doelzone aan te geven
voor de int1atie, waaraan duidelijke consequenties
worden verbonden. Zo kan het voorbeeld worden
gevolgd van de autoriteiten in Nieuw-Zeeland. Deze
gaven een ‘range, aan voor de int1atie (0-2%), waardoor getracht werd het vertrouwen in het anti-int1atiebeleid te vergroten. In Nieuw-Zeeland heeft dit
met enige vertraging uiteindelijk geleid tot een aanzienlijk afname van de kapitaalmarktrente.
In tegenstelling tot Nieuw-Zeeland is de uitgangspositie van
Frankrijk veel gunstiger door de relatief lage int1atie
in de beginsituatie. Hierdoor kan de Franse risicopremie in een eerder stadium terugvallen. Toch lijkt
deze geforceerde wijze van het overnemen van het
anker gekunsteld. Weliswaar kunnen de officiële tarieven en de geldmarktrente beneden de Duitse komen, maar dit garandeert niet dat hetzelfde opgaat
voor de kapitaalmarktrente.
Wij geloven dat alleen als de Bundesbank haar geloofwaardigheid zou verliezen de Franse obligatietarieven onder de Duitse kunnen komen. Een tijdelijk hogere Duitse int1atie geeft daartoe geen
aanleiding. Het is in dit licht wonderlijk dat de dis-

E5B 24-6-1992

Figuur 3. Verschillen

6

in inflatie

en rente, Frankrijk

minus Duitsland

%

5
4
3
2
1

o
-1

-Rente-bovengrens
–….. Rente-ondergrens

‘,’

. .. Inflatie
-2
1988

’89

’90

’91

’92

cussie over de ankerfunctie is losgebarsten, terwijl
tegelijkertijd steen en been wordt geklaagd over de
hoge Duitse rentetarieven. die immers mede tot
doel hebben de geloofwaardigheid
van het beleid te
handhaven. Slechts indien Duitsland geen orde op
zaken zou kunnen stellen (chaos-scenario). lijkt de
weg vrij voor een land (Frankrijk) om de ankerpositie van Duitsland over te nemen.

Conclusie
Dat landen met een lage int1atie niet tevreden zijn
over de door Duitsland gedicteerde hoge rentestanden in Europa is begrijpelijk. Maar de gevolgen
voor de andere landen zijn niet louter negatief. Wellink wijst op de hoge groei die met de hereniging in
Duitsland gepaard ging en waarvan de andere landen hebben geprofiteerd. Bovendien betekent, bij
ongewijzigde wisselkoersen, dat de lagere int1atielanden hun concurrentiepositie
ten opzichte van
Duitsland zien verbeteren. Ten slotte hebben deze
landen, inclusief Frankrijk. nog geen echte prijsstabiliteit bereikt (tussen 0 en 2%). Pas indien het Duitse
monetaire beleid zijn geloofwaardigheid
daadwerkelijk verliest, lijkt er plaats voor het overnemen van
de ankerrol door een ander land. Frankrijk bezit
hier duidelijk de beste papieren. Dit betekent wel
dat wanneer Frankrijk als anker zou willen fungeren
het monetaire beleid juist verkrapt zou moeten worden in plaats van verruimd in de hoop zo de int1atie
definitief terug te dringen en in een later stadium de
nominale rentes te kunnen verlagen. Het is naar
onze mening echter niet de intentie van de Fransen
om de rol van anker op zich te nemen. De wens tot
versoepeling van het Franse monetair beleid ligt louter in de sfeer van de conjunctuur.
Concluderend kunnen we stellen dat het Duitse anker dus voorlopig nodig blijft en de Bundesbank
haar geloofwaardigheid
niet zonder slag of stoot zal
prijsgeven. Wel is het mogelijk dat de korte tarieven
van de andere landen onder die van Duitsland kunnen dalen. maar dat dit een tijdelijke zaak is. Omdat
de huidige Duitse problemen van voorbijgaande
aard zijn en het land niet in chaos zal wegzakken,
blijven de Duitse obligatiemarkttarieven
de bodem
voor de rest van Europa.
Franke Burink
Henk Rozendaal

629