1
ECONOMm
De Deense positie
Het Deense
referendum
De Deense bevolking heeft vorige
week dinsdag in een referendum tegen het Europese-Unieverdrag
gestemd. Dit brengt een zware slag toe
aan het streven naar Europese eenheid. Tijdens de langdurige onderhandelingen die voorafgingen aan
de ondertekening van het verdrag
door de Europese staatshoofden en
regeringsleiders in Maastricht, is nauwelijks serieus aandacht besteed aan
de mogelijkheid dat Denemarken
niet met het verdrag zou instemmen.
Alle aandacht ging uit naar de positie van het Verenigd Koninkrijk, dat
traditioneel de meeste moeite heeft
met de Europese integratie gedachte.
In Denemarken schrijft de grondwet
voor dat bij besluiten die een majeure overdracht van bevoegdheden
aan een internationale organisatie
impliceren, raadpleging van de bevolking is vereist, maar gezien de
grote steun van politieke zijde voor
een Europese Unie werd dat als
niet meer dan een formaliteit beschouwd. De uitslag van het referendum komt dan ook volslagen onverwacht en kan belangrijke
gevolgen hebben voor het Europese
integratieproces
en daarmee voor
de financiële markten. Een aantal facetten kan daarbij worden onderscheiden.
Ten eerste de positie van Denemarken zelf. Het Deense nee betekent
dat Denemarken niet mee zal doen
aan de derde fase van de EMU, de
fase waarin zal worden overgegaan
op een gemeenschappelijke
Europese munt. Dit zette de Deense kroon
en de Deense obligatiekoersen
woensdag meteen onder druk. De
centrale bank van Denemarken
heeft direct haar belangrijkste geldmarkttarieven moeten verhogen van
9,85% naar 10,50% om te voorkomen dat de kroon door de bodem
van de EMS-band zou zakken. Denemarken zal zich nu moeten beraden
over hoe het verder wil met Europa.
Een wat afzijdige positie ten opzichte van Europa maakt het land als vestigingsplaats voor bedrijven minder
interessant, hetgeen ten koste kan
gaan van de economische groei. De
Deense regering kan daarom proberen over het verdrag te gaan heronderhandelen, maar de kans is reëel
dat de andere lidstaten daar niet
mee zullen instemmen, omdat dit als
het ware een doos van Pandora zou
kunnen openen met nieuwe eisen
van ieder land. Een kleine kans zou
misschien de constructie maken
waarbij men voor Denemarken dezelfde uitzonderingspositie
toestaat
als voor het Verenigd Koninkrijk, dat
qua sociale paragraaf en verbintenis
aan de derde fase van de EMU minder vergaande verplichtingen opgelegd krijgt. Als heronderhandeling
niet mogelijk is, zou de Deense regering eventueel in een later stadium,
als zou blijken dat het leeuwedeel
van de EG-landen wel met de integratie wil doorgaan, opnieuw een referendum kunnen houden. Het valt
echter niet te verwachten dat dit dan
al dit jaar zou plaatsvinden.
Figuur 1. Ontwikkeling van de lange rente in Denemarken en de koers van de
Deense kroon
8,80
29,40
Lange rente
Koers Deense
kroon
8,60
8,50
29,00
juni
mei
juni .
Probleem voor Europa
Ten tweede zal natuurlijk ook Europa zich moeten beraden hoe het nu
verder wil. Een moeizame en bij tijd
en wijle crisisachtige situatie kan het
gevolg zijn. In zijn algemeenheid
geldt dat onzekerheid over de Europese integratie op zich positief
werkt op de positie van de Duitse
rente- en valutamarkt. De Duitse
mark vormt immers het anker van
het EMS en hoewel de Deense afwijzing van het verdrag van Maastricht
op zich de huidige EMS-afspraken
ongewijzigd laat, betekent het wel
dat de komst van een gemeenschappelijke Europese munt minder zeker
wordt, hetgeen de vlucht in de Duitse mark bevordert. In het kielzog
van de Duitse mark kunnen ook de
andere traditioneel sterke munten
profiteren, waarbij met name aan de
gulden en de Belgische frank kan
worden gedacht.
Ook de Franse frank zou in de voorgaande alinea genoemd kunnen worden, ware het niet dat president Mitterand woensdag al direct heeft
medegedeeld dat ook in Frankrijk
een referendum zal worden gehouden. Dit had meteen zijn terugslag
op de Franse markt, immers dat betekent dat zelfs de deelname van
Frankrijk aan de EMU (en dus het
hele idee van de EMU, want zonder
Frankrijk en Duitsland is een EMU
weinig zinvol) nog onzeker is.
De positie van het Verenigd Koninkrijk is tweeslachtig. Enerzijds ondervindt het Britse pond eveneens de
weerslag van het meer op losse
schroeven komen te staan van de
Europese eenwording, maar anderzijds was al bekend dat het Verenigd
Koninkrijk zich nog niet op voorhand verbindt aan deelname aan de
derde fase van de EMU. Het parlementaire debat dat afgelopen woensdag over het verdrag zou worden gehouden is overigens vooralsnog
uitgesteld. De tegenstanders van Britse deelname aan de Europese Unie
voelen zich door de uitslag van het
referendum uiteraard gesterkt.
Ernstige gevolgen kan de Deense afwijzing hebben voor de munten en
obligatiemarkten van de zuidelijke
lidstaten Italië, Spanje en Portugal.
Deze voldoen nog lang niet aan de
in het verdrag van Maastricht opgestelde convergentiecriteria voor deelname aan de derde fase van de EMU
en de hoop was dat zij juist onder
druk van uitsluiting van deelname
aan de kopgroep een streng economisch beleid zouden gaan voeren.
Dit maakte beleggen op hun rente-
DEZE WEEK.
Figuur 2. Ontwikkeling van de lange rente in Frankrijk en de koers van de
markten aantrekkelijk, gezien het
vooruitzicht van een hoog, maar op
termijn afnemend rente-ecart bij een
door de EMS-band begrensd wisselkoersniveau. De vrees bestaat nu dat
de dwang tot convergentie met de
sterke re Europese economieën minder wordt, doordat het integratieproces vertraging zal ondervinden of
doordat de positie van Denemarken
het ontstaan van een Europa van
twee snelheden sowieso onvermijdelijk maakt. Met name voor Italië lijkt
de afnemende dwang een slechte
zaak.
Franse frank
33,7
8,8
8,7
33,5
8,6
Lange rente
8,5
8,4
Nieuwe lidstaten
Heel belangrijke consequenties kunnen zich ook voordoen voor de Scandinavische markten. Zweden en Finland hebben hun EG-lidmaatschap
al aangevraagd, Noorwegen overweegt dit aan het eind van het jaar te
doen. Hoewel de Noorse premier
Brundtland in eerste reactie gesteld
heeft dat de Noorse regering bij haar
voornemen blijft het EG-lidmaat-
mei
juni
eenwording, met eerst bevriezing
van de ecu-valutamand en vervolgens de overgang naar één munt.
Een vooralsnog aanhoudende onzekerheid over het integratie proces zal
op de ecumarkt dan ook voorlopig
een drukkende invloed uitoefenen.
Conclusies
A
FvanLanschot
Bankiers nv
SINDS 1137
schap aan te vragen, zal de tegenstand daartegen, die toch al aanzienlijk was, door de Deense opstelling
alleen maar sterker worden. Bovendien bestaat de mogelijkheid dat de
Scandinavische landen in navolging
van Denemarken vooralsnog zullen
opteren voor deelname aan de EG
zonder onmiddellijke deelname aan
een gemeenschappelijke
Europese
munt. Ook op deze wijze zou de
dwang van de voor de EMU opgestelde convergentiecriteria verminderen. Een reële mogelijkheid is voorts
dat de EG eerst de interne problemen wil trachten op te lossen, waardoor het tijdschema voor toetreding
van derde landen zou worden vertraagd. Al deze zaken kunnen de
aantrekkelijkheid van de Scandinavische rente- en valutamarkt verminderen.
Welhaast overbodig is de opmerking
dat de ecumarkt door de onverwachte Deense positie veel van zijn glans
verliest. De markt drijft op het vertrouwen in een spoedige Europese
ESB 10-6-1992
• Het proces naar een EMU is onverwacht een stuk onzekerder geworden door de negatieve uitslag van
het Deense referendum over het
verdrag van Maastricht. Heel binnenkort staat de EMU een tweede
testcase te wachten, als op 18 juni
in Ierland eveneens een referendum over het verdrag wordt gehouden. Bovendien heeft ook
Frankrijk besloten tot een referendum over te gaan. In zijn algemeenheid betekent de sterk toegenomen onzekerheid dat op de
Europese rentemarkten de komende tijd forsere fluctuaties zijn te
verwachten. Daarbij zal bij groeiend pessimisme over verdere Europese integratie een vlucht ontstaan in de traditioneel sterke
valuta’s, met name de Duitse
mark, gulden en Belgische frank,
maar zelfs deze markten kunnen
bij tijd en wijle enigszins onder
druk staan als beleggers zich meer
in zijn algemeenheid afkeren van
de Europese rentemarkten en kiezen voor belegging in Amerika
en/of Japan.
• De kans op een Europa van twee
snelheden wordt groter, hetgeen
de dwang van de voor deelname
aan de EMU opgestelde strenge
convergentiecriteria
minder sterk
kan maken. Dit zal zijn weerslag
hebben op de rentemarkten van
de zuidelijke lidstaten: deze zul-
len extra gevoelig worden voor ieder bericht dat het convergentieproces in twijfel trekt. In dit kader
zijn wij het meest negatief over de
Italiaanse markt. Italië voldoet in
de verste verten niet aan de convergentiecriteria en de economische ‘fundamentals’ zijn zwak. Bij
afzijdigheid van Denemarken zal
Italië veel minder sterk staan in
zijn standpunt dat het ondanks alles toch vanaf het begin aan de
EMU mee moet doen.
• De reactie op de Deense rente- en
valutamarkt lijkt erg ver doorgeschoten. Hoewel de Deense markt
nu structureel op een wat hoger
renteniveau kan komen, zijn de
economische condities van Denemarken niet slecht en moet worden verwacht dat het land een
trouw EMS-lid zal blijven.