West-Duitsland op het
monetaire oorlogspad (I)
In een recent ESB-artikel met de
intrigerende titel “West-Duitsland op
het monetaire oorlogspad”, betogen
prof. Heertje en prof. Van der Ploeg
(hierna HP) dat het monetaire beleid
van de Bundesbank niet alleen is gericht op het voorkomen van inflatie,
maar dat het Duitse monetaire beleid
ook tot doel heeft door reele appreciatie van de D-mark de overige EMS-landen af te houden van investeringen in
Oost-Europa. Doordat West-Duitsland
geacht wordt een relatief betere concurrentiepositie te hebben op de Oosteuropese markt, zal de appreciatie op
de lange termijn gunstig zijn voor de
Duitse economie. Investeerders uit de
overige Westeuropese landen worden
als het ware van de Oosteuropese
markt verdrongen door nun Westduitse concurrenten. In de visie van HP is
het Duitse monetaire beleid aldus een
middel om een economische machtspositie in Oost-Europa op te bouwen.
Naar mijn mening wordt de hypothese
dat het Duitse monetaire beleid om
strategische overwegingen is gericht
op het apprecie’ren van de D-mark,
onvoldoende onderbouwd. Mijn opmerkingen hebben betrekking op vier
punten, te weten: de koppeling van de
analyse aan het ‘political business cycle model’ van Van der Ploeg, de feitelijke ontwikkeling van de wisselkoersen binnen het EMS, de uitwerking
van de hypothese en ten slotte de beleidsconclusies. Niet alleen ben ik van
mening dat de bovengenoemde hypothese niet overtuigend wordt onderbouwd, maar tevens dat de hypothese
met evenveel recht ook kan worden
omgedraaid, in die zin dat het Duitse
monetaire beleid leidt tot betere investeringsmogelijkheden voorde rest van
West-Europa in Oost-Europa.
In het aan het ESB-verhaal ten
grondslag liggende model van Van der
Ploeg wordt het J-curve-effect gebruikt
om te laten zien dat de zittende regering
er voordeel bij kan hebben om vlak voor
de verkiezingen over te gaan tot (nominalej appreciatie van de wisselkoers1.
Het optreden van het J-curve-effect impliceert dan dat de appreciatie op korte
termijn (dus nog voor de verkiezingen)
resulteert in een stimulering van de geaggregeerde vraag en de werkgelegenheid en dat op lange termijn (na de
verkiezingen) de verslechterde concur-
256
rentiepositie leidt tot een afname van de
vraag en de werkgelegenheid. De vergelijkingen 1 t/m 4 uit het ESB-verhaal
zijn af te leiden uit het artikel in The
Economic Journal. Echterde betekenis
van een verandering in de wisselkoersvariabele e, is in het ESB-verhaal gewijzigd2. In het ESB-verhaal betekent een
stijging (dating) van e een ree’le appreciatie (depreciatie) terwijl in het oorspronkelijke model een stijging (daling)
van e een nominale depreciatie (appreciatie) inhoudt. Deze amendering is
noodzakelijk omdat anders een ree’le
appreciatie van de D-mark juist volgens
het J-curve-effect, zoals gedefinieerd in
het oorspronkelijke artikel van Van der
Ploeg, tot een stijging van de vraag naar
Duitse goederen in de eerste periode
leidt en de Duitsers in de tweede periode niet ‘de vruchten plukken’ van dit
beleid, maar juist op de blaren zitten
doordat de Duitse werkgelegenheid en
produktie niet toe- maar afnemen. Volgens het J-curve-effect wordt aldus
door het Duitse appreciatiebeleid op
lange termijn niet de economische
machtspositie van de Bondsrepubliek
versterkt maar juist die van de overige
Westeuropese landen. Door nu de betekenis van een verandering in e om te
draaien werkt een appreciatie in het
ESB-verhaal als een depreciatie in het
oorspronkelijke model met het normale
J-curve-effect. In het artikel van HP ligt
het omgekeerde J-curve-effect aldus
per definitie opgesloten maar wordt als
zodanig niet onderbouwd. Het feit dat
West-Duitslan,d een relatief gunstige
concurrentiepositie wordt toegedicht op
de Oosteuropese markt zegt op zich
niets over de werking van het J-curveeffect. Een en ander betekent bovendien dat daar waar het betoog van HP
wordt onderbouwd met een feitelijke
verwijzing naar het oorspronkelijke model verkeerde conclusies worden getrokken.Zo is destelling dat de Duitsers
de monetaire teugels laten vieren nadat
de investeringen in Oost-Europa zijn
veiliggesteld, niet te onderbouwen met
het citaat bovenaan biz. 149. Een “investment in competitiveness” is in het
ESB-model geen depreciatie, zoals in
het ESB-stuk wordt gesteld, maar een
appreciatie. Het lijkt mij dat als de betekenis van een verandering in e wordt
omgedraaid dit consequent in de analyse moet worden doorgevoerd.
De feitelijke onderbouwing van de
stelling, dat de Duitsers “te pas en te
onpas” (biz. 148) het rentewapen hanteren en dat dientengevolge de D-mark
is overgewaardeerd, ontbreekt. Bovendien is deze suggestie in tegenspraak
met de feiten. In de afgelopen jaren is
de D-mark ten opzichte van de overige
EMS-valuta’s reeel gedeprecieerd3. Alleen Nederland wist een ree’le depreciatie ten opzichte van de D-mark te bewerkstelligen.
In termen van het gepresenteerde
model van HP zou dit betekenen dat de
Duitse monetaire autoriteiten niet op
oorlogspad zijn, maar dat de Bundesbank al sinds enige tijd de vredespijp
rookt. Immers, een ree’le depreciatie
van de D-mark leidt er in het model van
HP toe dat op korte termijn de investeringen in de BRD en ook in de rest van
West-Europa worden gestimuleerd en
dat op lange termijn deze reele depreciatie van de D-mark ten koste gaat van
de Duitse produktie4. Ten slotte blijkt uit
het omvangrijke overschot op tie lopende rekening van West-Duitsland dat de
D-mark niet is overgewaardeerd.
De uitwerking van de hypothese dat
het Duitse monetaire beleid (mede)
wordt bepaald door economische
machtsoverwegingen, geschiedt met
behulp van het op biz. 148-149 behandelde model. Essentieel is de veronderstelling dat de ree’le wisselkoers van de
D-mark een voor de Bundesbank beheersbare grootheid is. Over de reele
waarde van de D-mark stellen HP dat
1. F. van der Ploeg, The political economy of
overvaluation, The Economic Journal, jg. 99,
1989, biz. 850-856.
2. Met nadruk moet worden vermeld dat ik
veronderstel dat de in het ESS-artikel gegeven definitie van e, prijs van Duitse goederen
in termen van goederen uit de rest van Oost-Europa, op een verschrijving berust en dat
wordt bedoeld de prijs van Duitse goederen
in termen van goederen uit de rest van WestEuropa.
3. Dit geldt ook voor de ontwikkeling van de
reele wisselkoers van de D-mark ten opzichte van de overige EG-valuta’s. Ook hier is
sprake van een ree’le depreciatie van de
D-mark.
4. In de standaardbenadering impliceert een
ree’le depreciatie uiteindelijk een conurrentievoordeel en niet zoals in het ESB-artikel
een verslechtering van de concurrentiepositie. Dit komt wederpm omdat in het model
van HP de gebruikelijke korte- en lange-termijneffecten van een appreciatie en een depreciatie zijn omgedraaid.
“de Bundesbank direct de waarde van
de D-mark ten opzichte van de andere
valuta kan manipuleren” (biz. 149). De
Bundesbank verhoogt de rente en drijft
hiermee de reele waarde van de D-mark
op. De overige EMS-landen reageren
vervolgens ook met renteverhogingen
maar door de reele appreciate van de
D-mark zijn, in de terminologie van HP,
de investeringen in Oost-Europa al in
Duitse handen gespeeld. Naar mijn mening worden hier oorzaak en gevolg omgedraaid. Als de Duitsers de rente verhogen laat de praktijk van het EMS zien
dat de overige EMS-landen ogenblikkelijk ook hun rente aanpassen. Of de
reele wisselkoersen zich wijzigen is niet
op voorhand duidelijk. Het is zeer wel
mogelijk dat de reele wisselkoers niet
significant verandert en dat daardoor de
Duitse renteverhoging de investeringsbeslissing niet in een voor de BRD voordelige zin beTnvloedt5. De reele wisselkoers is met andere woorden bij uitstek
een endogene grootheid. Het door HP
aan de Duitsers toegedachte agressieve appreciatiebeleid lijkt juist binnen een
stelsel als het EMS niet erg zinvol. Overigens concludeert Van der Ploeg dit in
het vorig jaar verschenen WRR-rapport
over de Europese monetaire integratie
zelf ook. “The European Monetary System may be preferable to a clean float
as it avoids competitive appreciations”6.
Als de reele wisselkoers niet verandert,
gebeurt er echter in termen van een
verandering van de concurrentiepositie
op de Oosteuropese markten ook niets
in het ESS-model. De introductie van het
begrip ‘first-mover’-voordeel zou moeten verklaren waarom de BRD in periode 1 eigenhandig het niveau van de
reele wisselkoers kan vaststellen. Dit
begrip is enerzijds in tegenspraak met
de praktijk waarin renteaanpassingen
direct via de financiele markten doorwerken en anderzijds wordt door de introductie van dit idee het probleem omzeild dat de BRD bij het vaststellen van
haar waarden voor ei (de waarde van
de reele wisselkoers in de periode dat
de investeringsbeslissing wordt genomen) en ea (de waarde van de reele
wisselkoers in de periode dat de investeringen vastliggen en de vraag naar
goederen daadwerkelijk wordt uitgeoefend) rekening moet houden met de reactie van de andere EMS-landen. De
BRD heeft als het ware de vrije hand in
het bepalen van e en daarmee van de
investeringen. De auteurs doen voorkomen alsof de recente verhogingen door
de Bundesbank van de (korte) rente de
kurk is waarop de economische expansie van de BRD in hun analyse drijft. Het
is echter in het model niet de verhoging
van de rente die de investeringen van de
BRD in Oost-Europa doet toenemen
maar de reele appreciatie van de Dmark. Datde Bundesbank over een rente-instrument beschikt is duidelijk, maar
ESB 14-3-1990
daarmee is nog niet gezegd dat de reele veronderstelde koppeling tussen het
wisselkoers een voor de Duitse mone- Duitse monetaire beleid en de Duitse
taire autoriteiten te beneersen variabele pogingen om in Oost-Europa voet aan
is. Deze constatering (gecombineerd de grond te krijgen is naar mijn mening
met de bovenstaande opmerkingen niet bewezen. Mochten de Duitsers wilover het karakter van het omgekeerde len apprecieren dan moet dat toch voorJ-curve-effect en met de idee dat een al uit binnenlandse, inflatoire overwerelatief concurrentievoordeel nog niet gingen worden verklaard. Een appreimpliceert dat Duitsland in periode 1 vrij ciatie doet de overhitting van de Duitse
spel heeft) leidt tot de conclusie dat het economie afnemen, doordat de geTmgepresenteerde model naar mijn me- porteerde inflatie en het overschot op
ning geen afdoende theoretische onder- de lopende rekening afnemen. Hierbouwing biedt voor de hypothese dat de door komt binnenlandse produktiecaDuitsers het monetaire beleid ook inzet- paciteit vrij hetgeen uit het oogpunt van
ten uit handelspolitieke overwegingen. de zeer hoge bezettingsgraad in de
Bovendien, als er daadwerkelijk moge- Duitse Industrie economisch wenselijk
lijkheden zijn voor een strategisch han- kan zijn. De andere EMS-landen zullen
delsbeleid, bij voorbeeld als gevolg van echter niet snel geneigd zijn om middels
schaalvoordelen, dan kan de BRD een een depreciatie vis-a-vis de D-mark
veel eenvoudiger politiek voeren door Duitse inflatie te importeren7. Ook een
middel van belasting- en subsidiefacili- Duitse appreciatie kan dus niet alleen
teiten. Om het veronderstelde concur- worden ingekleed in termen van anti-inrentievoordeel in Oost-Europa uit te bui- flatiepolitiek maar in tegenstelling tot
ten, is een agressief appreciatiebeleid wat de beide auteurs beweren daaruit
niet noodzakelijk. De wens lijkt hier al te wel degelijk worden verklaard. In die zin
zeer de vader van de gedachte.
reageren de Duitse monetaire autoriteiGegeven de analyse van H P komt de ten zoals vele beleidsinstanties slechts
vraag op wat de overige EMS-landen op de (veelal onvoorziene) politieke en
kunnen doen om “het machtsspel van economische gebeurtenissen in Oostde Bundesbank” (biz. 150) te doorbre- Europa in het algemeen en in de Duitsken. Naar de mening van HP moeten de Duitse verhoudingen in het bijzonder.
overige EMS-landen een minder volg- De initierende rol die aan het Duitse
zame strategie volgen, hetgeen neer- monetaire beleid in het ESB-artikel
komt op het niet automatisch volgen wordt toebedacht, lijkt mij niet terecht.
van de Duitse renteverhogingen. Deze De Bundesbank is slechts bezig met
beleidsconclusie is echter in tegen- een poging om in een zich radicaal wijspraak met het model. Als de overige zigend politiek en economisch landEMS-landen het Duitse ‘spel’ doorheb- schap de aloude doelstelling van prijsben waarom volgen ze dan nog de Duit- stabiliteit te realiseren.
se renteverhogingen als ze daar in terHarry Garretsen
men van werkgelegenheid en produktie
alleen maar slechter van worden? Als
de overige EMS-landen de Duitse stra- De auteur is verbonden aan de vakgroep
tegieen kennen dan voldoet het model Algemene Economie van de Economische
Faculteit van de Rijksuniversiteit Groningen.
niet meer, omdat daarin met interde- Met dank aan drs. S. Brakman, drs. N. Brupendenties tussen de BRD en andere nia, drs. H. van Ees, dr. J. de Haan en prof,
EMS-landen geen rekening wordt ge- dr. S.K. Kuipers voor hun commentaar.
houden. Het optimaliseringsprobleem
van de BRD verandert, omdat rekening
moet worden gehouden met de strate- 5. Als de renteverhoging in alle landen in
West-Europa geldt, worden de investeringieen van de overige EMS-landen.
gen in al die landen (inclusief de BRD) in
Samenvattend meen ik te kunnen gelijke mate negatief beTnvloed.
concluderen dat het artikel van HP wel- 6. Van der Ploeg in: P. De Grauwe e.a., De
iswaar een interessante stelling bevat Europese monetaire integratie: vier visies,
omtrentde handelspolitieke component WRR-rapport, V66, 1989, biz. 93. Bovende
revan het Duitse monetaire beleid, maar dien, alsin deBundesbank daadwerkelijkdan
deneert
trant van het ESS-model,
dat er vanuit empirisch en theoretisch is het niet duidelijk waarom de BRD deel uit
oogpunt de nodige bezwaren aan de wil maken van het EMS. Een agressief apanalyse kleven. Met evenveel recht preciatie beleid is eenvoudiger door te voekunnen de conclusies omtrent de ‘ware ren in een situatie van zwevende wisselkoersen.
aard’ van het Duitse monetaire beleid 7. Het in het ES8-artikel vermelde citaat van
ook worden omgedraaid waardoor de Duisenberg suggereert dat de DNB zou
relatie tussen monetair beleid en Inter- overwegen om toekomstige Duitse rentevernationale handel in een voorde rest van hogingen voortvloeiende uit de Duitse wens
tot appreciatie niet langer te volgen. Naar
West-Europa veel gunstiger licht komt mijn mening bedoelde Duisenberg echter
te staan. Hiermee is overigens niet ge- dat in geval de D-mark onder druk zou kozegd dat de Duitsers niet een expansie- men te staan door een oplopende binnenve handelspolitiek zouden kunnen voe- landse inflatie (dus een dreigende depreciatie van de D-mark) en de Bundesbank de
ren of dat de BRD in Oost-Europa niet rente zou verhogen ter verdediging van de
bepaalde concurrentievoordelen op D-mark, de DNB deze renteverhoging niet
West-Europa zou bezitten. Alleen de automatisch zou volgen.
257