Ga direct naar de content

Financieel bericht nr. 6, maart 1990

Geplaatst als type:
Gepubliceerd om: maart 14 1990

nr. 6, maart 1990
FvanLanschot
Bankiersnv

Financieel bericht

Internationale conjunctuur
Afnemende vrees voor Duitse monetaire unie
In toenemende mate wint de mening terrein dat de
verwachte invloeden van de turbulente ontwikkelingen in
het Oostblok op korte termijn niet zo dramatisch hoeven
door te werken in de Westeuropese economieen als aanvankelijk door sommigen werd gevreesd. Opmerkelijk waren in dit verband de meest recente cijfers voor de Duitse
inflatie en handelsbalans, waarvan men immers de grootste veranderingen verwacht bij een monetaire unie. Het
overschot op de Duitse handelsbalans is in januari fors
gestegen tot DM 12,8 miljard. Niet alleen was dit flink hoger
dan het cijfer over de vergelijkbare maand van 1989, maar
het was ook beduidend meer dan de DM 10 miljard van
december jl. Deze stijging was door de markten niet verwacht. Algemeen wordt immers uitgegaan van een daling
van het overschot op de Duitse handelsbalans onder invloed van de ontwikkelingen in Oost-Duitsland. Hoewel dit
effect pas later dit jaar goed merkbaar zal zijn, had men
reeds nu een hogere import verwacht onder invloed van de
additionele bestedingen van de immigranten uit het Oostblok. Vooralsnog is dit effect echter niet zichtbaar. Inmiddels wijzen de inflatiecijfers over februari op een gelijkblijvend niveau van 2,6% op jaarbasis. Belangrijk is dat de
stijging van de importprijzen, die we vooral in de eerste helft
van 1989 zagen, weer ten einde is. In januari zijn de
importprijzen ten opzichte van een jaar geleden zelfs met
1,7% gedaald. Dit geeft met enige vertraging compensatie
tegen verwachte opwaartse druk op het consumentenprijspeil.
lets lagere groei in Japan
In Tokio is inmiddels sprake van een inflatie van 3,9%.
De vorst en de gestegen prijzen voor vers voedsel waren
hierbij van veel invloed. Opmerkelijker was het bericht dat
in januari voor het eerst in zes jaar sprake was van een
tekort op de lopende rekening van de Japanse betalingsbalans van $ 636 miljoen tegenover een overschot van $
2,5 miljard in dezelfde maand van vorig jaar.
Wat betreft de vooruitzichten voor het komende fiscale
jaar, dat op 1 april van start gaat, is de regering positief. De
economische groei wordt geraamd op 4%, een lichte vertraging ten opzichte van de 4,6% die men voor het lopende
jaar verwacht. Het overschot op de handelsbalans zal naar
verwachting dalen van $ 81 miljard tot $ 78 miljard, terwijl
het overschot op de lopende rekening met een kleine 10%
zal teruglopen tot $ 56 miljard. Voor de inflatie gaat men
ervan uit dat deze op 1,6% zal uitkomen na prijsstijgingen
van gemiddeld 2,7% in het lopende begrotingsjaar. Gegeven de huidige inflatie lijkt dit een erg optimistische raming,
maar er moet rekening mee worden gehouden dat in april
het negatieve effect van de ingevoerde omzetbelasting uit
de cijfers verdwijnt. Daarnaast gaat de Japanse regering
uit van een yen die ten opzichte van de dollar ruim 5%
sterker is dan op dit moment.
Het officiele tekort op de Amerikaanse handelsbalans in
1989 is gesteld op $ 113 mrd. tegenover $ 127 mrd. in het

ESB 14-3-1990

voorgaande jaar, het laagste tekort sedert 1984. Daarnaast
werd de groei over het laatste kwartaal van 1989 naar
boven bijgesteld van 0,5% tot 0,9%. Over heel 1989 komt
de economische groei hiermee uit op 2,5%. Daarmee nam
het aantal waarnemers dat nog over een recessie spreekt
wederom af. In schril contrast hiermee was echter het
bericht over de orderontvangst voor duurzame goederen
die in de maand januari met maar liefst 10,5% terugviel. Dit
cijfers is overigens in hoge mate bepaald door de daling in
de sector transport waar sprake was van een teruggang
met 27,6%, vooral onder invloed van lagere bestellingen
van vliegtuigen. Wordt hiervoor gecorrigeerd, dan resteert
een achteruitgang met 3,4%, nog altijd meer dan de 3,1%
waar algemeen aan werd gedacht.
Hoge inflatie in Zweden
Waar internationaal sprake is van een stabilisatie van de
inflatiecijfers blijkt in Zweden een duidelijke versnelling
plaats te vinden. De januaricijfers waren zelfs alarmerend.
In januari stegen de prijzen met maar liefst 3,2%, nadat in
december de prijsstijging nog 0,4% bedroeg. Op jaarbasis
ligt de inflatie nu op 8,8%. De vrees is nu algemeen dat de
raming van 8,5 a 9% inflatie voor dit jaar te laag zal blijken
en dat met meer dan 10% moet worden gerekend.

Valuta’s en rente
Rust keert terug aan obligatiefront
De Bundfutures die het doen en denken op de Internationale obligatiemarkten de voorgaande weken leken te
bepalen zijn in de afgelopen weken wat naar de achtergrond geschoven. Een laatste opwaartse sprang in de
Duitse kapitaalmarktrente vond plaats toen uit een uitgelekt
rapport van de Bundesbank bleek dat gedacht wordt aan
een omwisseling van Ost-marken in D-marken tegen een
verhouding 1 op 1, een koers waarvoor ook Bondskanselier Kohl zijn sympathie heeft uitgesproken. Hierop onstond
weer even paniek en de obligatiekoersen tuimelden in een
dag met ongeveer anderhalve punt. Daarmee was voorlopig alle narigheid wel in de rentemarkt verwerkt. De tot voor
kort gigantische omzetten in termijncontracten op Duitse
staatsobligaties zijn weer teruggevallen, terwijl ook de
koersen zich wat herstellen. Toch zal de obligatiemarkt nog
wel eens opgeschrikt worden over de voorwaarden en
vooral de omwisselingskoers waaronder de monetaire unie
een feit zal worden. Bedacht moet echter worden dat
naarmate de omwisseling voor de Oostduitsers gunstiger
uitpakt, het politiek makkelijker zal worden de spaargelden
te binden, zodat het gevreesde inflatoire effect slechts in
beperkte mate afhangt van de omwisselingskoers.
Het rendement op de laatste 7,75% tienjarige Westduitse staatslening ligt nu rond 8,8%. In de maand februari is
de kapitaalmarktrente in Duitsland met een vol procentpunt
Financieel bericht is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie
Beleggen met Van Lanschotvan F. van Lanschot Bankiers N.V.
te ‘s-Hertogenbosch.

261

gestegen. Ook in Engeland en Australia deden zich stijgingen in die orde voor. In Japan en Nederland waren de
stijgingen ca 0,75%. Alleen in de VS bleef de rente redelijk
stabiel rond de 8,6%.

Interventies drukken dollar niet omlaag
Op de valutamarkten won de dollar aan kracht dank zij
het zich verbeterende sentiment over de ontwikkeling van
de Amerikaanse economie. De munt wist zich goed te
handhaven ondanks de interventies van de centrale banken in een poging om een koersstijging te stoppen, waarbij
van tijd tot tijd flinke bedragen in de markt werden gepompt,
niet in de laatste plaats door de centrale bank van Japan.
De ondertoon voor de Amerikaanse dollar lijkt hierdoor toch
beter dan geruime tijd het geval was.
Het pond zag het herstel van de voorgaande weken
abrupt afgebroken. Een gedaald vertrouwen in de conservatieve regering vormde de directe aanleiding voor de val
van het pond, die op een dag met 6 cent onderuit ging.
Volgens opiniepeilingen blijkt de labourpartij nu de voorkeur te hebben van 52% van de bevolking, terwijl de
conservatieven niet verderdan 33% komen. Van negatieve
invloed was ook het tegenvallende tekort op de Britse
handelsbalans. Maandenlang was het tekort gestaag teruggelopen tot minder dan £ 1 miljard in december, maar
januari toonde een verdubbeling van het tekort tot £ 2
miljard.
Japanse yen blijft zwak
De zwakte van de Japanse yen blijft inmiddels aanhouden. Men blijft wachten op een verhoging van het Japanse
disconto. Tussen het Ministerie van Financien en de centrale bank blijkt een verschil van mening te zijn ontstaan
over het te voeren rentebeleid. Voor Japan is dit een
opmerkelijk gegeven en uiteraard draagt deze verdeeldheid niet bij tot het vertrouwen van de financiele wereld in
de verdere ontwikkelingen in Japan. In de tussentijd verkoopt de Bank of Japan voor miljarden aan dollars ten
einde een te snelle koersval van de Japanse yen te voorkomen. Het Ministerie van Financien op zijn beurt koopt
obligaties in, om op die manier de rentestijging te beperken.
Het vertrouwen van de internationale financiele wereld in
het Japanse financiele bestel is echter geschokt, waartoe
de schommelingen op de Japanse aandelenmarkten ook
hebben bijgedragen.
De dubbele wisselmarkt voor de Belgische frank is deze
maand afgeschaft, waarmee een stap is gezet in het verder
vrijmaken van het kapitaalverkeer. Van groot belang voor
de Belgische kapitaalmarkt was ook de verlaging van de
bronheffing op obligaties van 25% naar 10%. Daar deze
heffing voor veel Belgische beleggers (tot een rente-inkpmen van BF 300.000) eindheffing is, is de aantrekkelijkheid
van obligaties voor de Belgische beleggers flink toegenomen. Zij maken nu een netto rendement van 9% op staatsleningen. De Belgische staat is dit jaar genoodzaakt voor
BF 405 miljard te lenen, zodat deze toegenomen belangstelling van de zijde der beleggers haar welkom zal zijn.
Rente in Nederland
In Nederland stond de rente op de obligatiemarkt aanvankelijk onder opwaartse druk, onder invloed van de
onrust op de Duitse kapitaalmarkt naar aanleiding van
geruchten over een rapport van de Bundesbank, waarin
over een een op een verhouding voor de ruil van Ost-marken in D-mark zou worden gesproken. Doordat men voor
West-Duitsland meer negatieve gevolgen ziet dan voor
Nederland, was het koersverlies bij ons wat kleiner, waardoor het rente-ecart dat eerder dit jaar nog 0,7% heeft
bedragen bijna volledig verdween. Vervolgens trad weer
een herstel op. De obligatiemarkt verloor echter opnieuw
terrein nadat de minister van Financien een nieuwe lening
262

Valutakoersen
1990

Engelse pond
Duitse mark (100)
Zwitserse frank (100)
Japanse yen (10.000)

Koers

laagste

per

Koers
per

koers
Amerikaanse dollar

1990

hoogste

koers

26/2

12/3
1,92
3,09
112,59
127,03
126,35

1,94

1,87

1,90

3,23
112,95
128,41
133,35

3,09
112,59
122,90
126,35

3,22
112,62
128,23
127,61

1990-2000 met een coupon van 9% aankondigde. Besloten is op deze lening een nieuw tendersysteem toe te
passen, waarbij afgerekend wordt op de inschrijvingskoers
in plaats van op een emissiekoers. Daarnaast vindt na de
inschrijving voor bedragen van minimaal / 2,5 miljoen nog
een doorlopende afgifte plaats. De beleggers toonden zich
bij deze nieuwe methode onzeker en gaven er veelal de
voorkeur aan te wachten op de toonbankafgifte, waardoor
voorafgaand aan de inschrijving op de nieuwe lening de
koersen over een breed front daaiden. Hierdoor liep het
ecart met de rente in West-Duitsland op tot 0,2%, waarna
later weer een herstel optrad. Daarmee ligt het rendement
voor de langstlopende staatsleningen nu op 9,2%.

Internationale beurzen
Twijfels rond Tokio
Op de internationale beurzen hield Wall Street zich
opmerkelijk goed, terwijl met zorg werd gekeken naar de
ontwikkelingen in Tokio. Sommigen zijn van mening dat de
periode van vijf jaar vrijwel onafgebroken koersstijging in
Japan nu is beeindigd. Niet alleen wordt in dit verband de
koersdaling van de Nikkei-index met ruim 14% sedert het
begin van het jaar naar voren gebracht. Regelmatig wordt
ook gewezen op een fundamentele wijziging van de situatie in Japan. De periode van lage rente die de investeringen
stimuleerde lijkt nu immers afgesloten. Na een snelle stijging is de rente inmiddels beland op 7,25%. Een tweede
verandering wordt gevormd door de opgelopen olieprijs.
Enerzijds houdt dit verband met de ontwikkeling van de
ruwe olieprijs in dollars, anderzijds met de scherpe koersval van de Japanse yen, waardoor de prijs van olie in yen
nog sneller is gestegen. In januari waren de Japanse olieimporten hierdoor ruim 40% hoger dan een jaar geleden.
De scherp in koers gedaalde yen is overigens op zich ook
een factor die de hele ambiance voor de Japanse financiele
markt heeft gewijzigd. Daarbij maken veel waarnemers
zich al langer zorgen over het hoge peil van de beurskoersen en nog meer de prijzen op de vastgoedmarkt. De totale
waarde van het vastgoed in Japan is meer dan dat in de
VS, Canada en Frankrijk bij elkaar. De afgelopen drie jaar
stegen de grondprijzen in Tokio met in totaal 150%. Inmiddels zijn hypotheken met een looptijd van 100 jaar gei’ntroduceerd om de financieringslasten van een eigen woning
enigszins acceptabel te houden, waarbij hypotheken ter
hoogte van zeven maal het jaarinkomen niet buitensporig
zijn. Wat de beleggers daarbij vooral zorgen maakt is dat
onroerend goedbezitters nun toegenomen vermogen als
onderpand gebruiken om in effecten te beleggen, terwijl de
effectenbezitters hetzelfde doen om onroerend goed te
verwerven. Onder invloed van dergelijke aarzelingen lag
de beurs er de laatste tijd slecht bij. Eind februari tuimelde
de Nikkei-index met bijna 1700 punten omlaag, de grootste
daling na die van 20 oktober 1987, waardoor de index ca
20% onder het hoogtepunt van twee maanden eerder

belandde. In totaliteit werd overeen vijfdaagse periods een
koersverlies van ruim 10% geleden. In de daarop volgende
dagen vond overigens een koersherstel plaats, waardoor
een deel van het verlies weer werd ingelopen.
Ondanks al deze factoren mag niet uit het oog worden
verloren dat de vooruitzichten voor de Japanse economie
goed zijn. Daarbij is de spaarneiging van de Japanner nog
steeds hoog. Ten slotte mag niet worden vergeten dat de
Japanse bedrijven de afgelopen jaren fors in het buitenland
hebben ge’investeerd, waarvan zij de komende jaren de
revenuen zullen plukken. Wanneer de langverwachte discontoverhoging eenmaal heeft plaatsgevonden en de yen
in rustiger vaarwater komt, zullen ook deze zaken weer
meer de aandacht krijgen.

nationale belangen onderbrengen in een Zwitserse holding. De koers school hierop met meer dan 10% omhoog.
Ook ICI maakte een stap die de koers ondersteunde, met
de aankondiging dat het chemieconcern aandelen wil gaan
inkopen.Voorlopig wordt de aandeelhouders toestemming
gevraagd om maximaal 10% van het kapitaal te mogen
inkopen. Het bericht vie) in een dalende beurs, maar leverde toch een winst van 12 pence voor het aandeel op,
waardoor de koers opliep naar inmiddels iets boven de
£11. Mede door het gedaalde vertrouwen in de conservatieve regering en het zwakke pond ging het herstel, dat Wall
Street en de meeste Europese lieten zien, aan de Britse
beurs voorbij.

Wall Street voorop in herstel
De angst dat de koersval in Tokio de andere beurzen
zou meetrekken werd overigens niet bewaarheid. Integendeel, op de meeste beurzen vond een opvallend herstel
plaats. Wall Street liep daarbij voorop, profiterend van een
gedraaid sentiment wat betreft de vooruitzichten voor de
Amerikaanse economie.
Boeing melddedatzij haarraming voorde vliegtuigmarkt
tot het jaar 2005 heeft verhoogd tot 9935 toestellen, die een
waarde vertegenwoordigen van $ 626 miljard. Een jaar
geleden werd nog uitgegaan van 7838 toestellen met een
waarde van $ 490 miljard. Opzien baarde het bericht dat
Pathe Communications een bod ter hoogte van $ 1,9
miljard wil uitbrengen op MGM/UA, het gerenommeerde
filmconcern. De koers van Digital trok tijdelijk scherp aan
op de (later ontkende) geruchten dat er in Japan belangstelling zou bestaan voor de overname van het computerbedrijf. In korte tijd steeg de koers met ruim 10% tot $ 77.
De lage koers van het aandeel levert overigens wel problemen voor de maatschappij op. In de eerste plaats wordt het
aantrekken van noodzakelijk kapitaal bemoeilijkt. Daarnaast ligt de boekwaarde van de aandelen rond $ 68, dus
tot voor kort vrijwel gelijk aan de beurskoers, waardoor het
risico van een overval uiteraard extra groot is.
American Express doet een bod op de nog niet in haar
bezitzijnde aandelen in het op een nagrootste effectenhuis
Shearson Lehman Hutton. Liever had American Express
zijn belang verminderd, maar de kansen hierop lijken voorafsnog minimaal. Daar het effectenhuis meer vermogen
nodig heeft en een emissie op dit moment niet goed mogelijk lijkt, heeft men maar besloten tot een totale overname,
zo mag worden geconcludeerd. De aandeelhouders van
American Express waren niet erg ingenomen met deze zet,
omdat die in eerste instantie de winst drukt. De koers van
de aandelen moest flink terug op het bericht.

De Amsterdamse beurs_____________

Londen blijft zwak
De beurs van Londen werd geconfronteerd met een
aantal belangrijke plannen van grote concerns. Zo wil De
Beers haar Zuidafrikaanse belangen met de andere inter-

Beursindices
1990

1990

Koers

Koers

hoogste

laagste

per

per

koers

koers

26/2

9/3

VS (Dow Jones)

2810

2543

2602

2683

Engeland(FMOO)

2464

2216

2249

2234

Duitsland (Dax)

1939

1774

1776

1859

Nederland(CBS-koersindex)
206
Tokio (Nikkei)
38.713
Australia (All Ord)
1714

184

184

193

33.322

33.322

33.993

1546

1546

1579

ESB 14-3-1990

Flink herstel
Op de Amsterdamse effectenbeurs volgde in de eerste
weken van maart een bemoedigend herstel op het wegzakken van de aandelenkoersen in de voorgaande maanden.
Opmerkelijk was dat de koersstijgingen die in de tweede
week van maart plaatsvonden, werden aangevoerd door
de cyclische waarden. Hoewel de economische vooruitzichten goed zijn en de groeiramingen in verband met de
ontwikkelingen in Oost-Europa naar boven zijn bijgesteld,
lagen de cyclische waarden lange tijd slecht in de markt.
Met name Hoogovens en AKZO deden het nu bijzonder
goed, nadat zij eerder een ferme koersdaling hadden moeten verwerken. Voor de staalaandelen gold ook elders in
Europa een duidelijkbetere stemming. Hoogovens dat eind
februari tot tegen de / 60 was gezakt, wist zich in twee
weken omhoog te werken tot bijna / 76. Over een breed
front toonde de beurs een fors technisch herstel, nadat de
beurs eerder nog weinig enthousiast had gereageerd op
de bedrijfsberichten die de beurs inmiddgls overspoelen.
Unilever maakte melding van een 8% hogere winst van
/ 3,3 miljard. Valutaire ontwikkelingen zoals de daling van
het Britse pond en de dollar hadden een ongunstige invloed
op de cijfers. Gecorrigeerd voor deze valuta-effecten zou
de winststijging zijn uitgekomen op 15%. Voor het lopende
jaar is men positief gestemd, zij het iets minder uitgesproken dan een jaar geleden.
Het bedrijfsresultaat bij Philips is vorig jaar lager uitgekomen, hetgeen veel beleggersteleurstelde. Dank zij lagere financieringslasten en hogere bijzondere baten kon desondanks een 30% hogere winst van / 1.374 miljoen worden gerapporteerd. Met de chips en de professionele systemen gaat het slecht. De consumenten-elektronica die
jarenlang het probleemkind was, heeft echter een flinke
verbetering ondergaan. Voor het lopende jaar wordt een
verbetering in de probleemgebieden voorzien. Mede daardoor zal de netto groepswinst in het .lopende jaar stijgen,
terwijl een groter deel van de winst afkomstig zal zijn uit de
normale bedrijfsvoering. Voor het eerst kwamen er ook
berichten van PolyGram als beursfonds. Zoals bekend
heeft Philips een 80% belang in deze onderneming, waarvan de overige aandelen vorig jaar op de beurzen van
Amsterdam en New York zijn ge’introduceerd. PolyGram
heeft 18% van de wereldmarkt in platen en cd’s in handen.
De netto winst is vorig jaar gestegen met 27%.
AKZO kon een winststijging met 13% tot / 954 miljoen
rapporteren. Voor het lopende jaar sprak men de verwachting uit het winstniveau te kunnen handhaven. De beurs
ontving het bericht positief. In eerste instantie trok de koers
bijna / 2 aan tot /114,50, terwijl de daaropvolgende dagen
een verdere stijging plaatsvond tot zelfs even / 130.
ABN zag de winst in het afgelopen jaar toenemen met
15% tot / 701 miljoen. Voor 1990 wordt vooralsnog uitgegaan van een gelijke winst, hetgeen bij een groter uitstaand

263

aandelenkapitaal neer zou komen op een lagere winst per
aandeel. Na de eerdere zwakke koersontwikkeling voor de
bankensector kon de ABN haar aandelenkoers herstellen
tot boven de / 40 een winst van bijna 10%. AMRO rapporteerde een 22,7% hogere netto winst van / 721 miljoen,
exclusief een bijzondere bate van / 128 miljoen. Ten opzichte van het dieptepunt van februari steeg de koers van
AMRO in korte tijd met / 5 tot / 78.
Buhrmann-Tetterode heeft een 33% hogere winst van
/ 219,2 miljoen behaald. Per aandeel komt dit neer op
/ 6,93 waaruit een dividend van / 2,75 in de vorm van een
keuzedividend wordt voorgesteld. De koers van Buhrmann, die eerst met de cyclische fondsen behoorlijk was
weggezakt, herstelde zich in twee weken tijd met bijna
15%. Oce van der Grinten ging bij de presentatie van het
jaarverslag niet verder dan de verwachting uit te spreken
van een verdere stijging van omzet en winst. Voorde beurs
was dit voldoende om de koers toch lets hoger te stellen.

Staatsleningen

_______

Financier) toont zich innovatief
Het Ministerie van Financien heeft zich tijdens het nog
korte bewind van minister Kok actief getoond op de effectenmarkt. De jarenlange discussies over afschaffing van de
beursbelasting werden kordaat doorbroken door het besluit
de beursbelasting per 1 juli a.s. at te schaffen. Ter compensatie zullen daarbij de uitkeringen door de Staat bij nieuwe
Staatsleningen worden afgeschaft. Het is overigens de
vraag in hoeverre de afschaffing van deze uitkeringen, die
aan de grote institutionele beleggers voor een groot deel
werden doorgegeven, daadwerkelijk een bezuiniging oplevert. Het kan namelijk zo zijn dat deze beleggers het
mislopen van deze korting verdisconteren in nun inschrijvingsprijs.
Naast bovengenoemde maatregel studeert Financien op
het verlagen van de financieringskosten. Deze staan momenteel onder een opwaartse druk ten gevolge van de
scherp gestegen rentestand. Deze heeft tot gevolg dat de
rentekosten van nieuwe Staatsleningen flink hoger zullen
uitkomen dan aanvankelijk begroot. Uitgaande van een voor
dit jaar te financieren bedrag van / 42 mrd. betekent een
procent hogere rente een extra jaartijkse rentelast van / 420
mln. Ten opzichte van de laatste miljoenennota, waarin werd
uitgegaan van een rente van 6,5% is de rente inmiddels met
2,5% gestegen. Naast de extra rentelast voor nieuwe Staatsleningen betekent het niet doorgaan van geplande vervroegde aflossingen een onverwachte tegenvaller. Recentelijk
heeft Financien voor de rentekosten in 1991 dan ook ee/i
bedrag van / 1,1 mrd. extra begroot, hetgeen een wezenlijk
onderdeel vormt van de tegenvallers van in totaal / 3,8 mrd.
Op verschillende manieren tracht Financien compensatie te
vinden tegen de opwaartse druk op de rentekosten.

Geen indexleningen
Eerder dit jaar vond in het parlement een discussie
plaats over de invoering van indexleningen. Bij dergelijke
leningen wordt de hoofdsom jaarlijks aangepast voor de
inflatie. Daar de belegger aldus een waardevast bezit
heeft zou hij genoegen moeten nemen met een lagere
rentevergoeding dan nu het geval is. Voor de Staat zou
dit in eerste instantie een belangrijke besparing op financieringskosten kunnen opleveren, terwijl op de lange
duur relatief goedkoop gefinancierd kan worden zolang
de inflatie maar laag blijft. Indien de inflatie echter oploopt
kan de staatsschuld fors stijgen onder invloed van de
jaarlijkse indexering, hetgeen voor het Ministerie van
Financien een nauwelijks acceptabele onzekerheid met
zich mee lijkt te brengen.

264

Nieuw emissiesysteem
Wel heeft Financien een nieuwe wijze van emitteren van
Staatsleningen gemtroduceerd. In het nieuwe systeem is
sprake van een zogenaamde Amerikaanse tender, waarbij
iedere belegger kan aangeven tegen welke koers hij een
gewenst aantal obligaties uit de nieuwe emissie wenst af
te nemen. Voor zover de aangegeven koers hoger ligt dan
de minimale koers, die door Financien wordt vastgesteld,
wordt volledig toegewezen op de prijs die de belegger heeft
aangegeven. Dit is wezenlijk anders dan bij het tendersysteem dat de laatste jaren werd gehanteerd, waarbij alle
beleggers tegen dezelfde koers werden afgerekend. Voor
die beleggers die hebben ingeschreven op precies de
uitgiftekoers die Financien heeft vastgesteld verandert er
uiteraard niets. Zij houden het risico van een slechts gedeeltelijke toewijzing.
Een tweede element dat nieuw is vormt de toonbankafgifte die volgt op de initiele uitgifte. Deze toonbankafgifte
vindt plaats in minimale porties van / 2,5 miljoen. Door
deze doorlopende afgifte kan de agent van het Ministerie
van Financien zijn beroep op de markt nauwkeuriger afstemmen op de marktsituatie en de behoefte van de Staat.
Een derde nieuw element was de vergoeding voor de
banken, die is teruggebracht tot 0,25% van de toewijzingen
op de tender, maar voor de toonbankafgifte volledig is
afgeschaft. Ten slotte was de periode tussen inschrijving
en storting met ruim twee maanden ongebruikelijk lang.
De markt toonde zich door de nieuwe emissiemethode
wat onplezierig verrast, te meer daar de beleggers nauwelijks tijd werd gegund op het geheel nieuwe systeem in te
spelen. Veel institutionele beleggers gaven er de voorkeur
aan de tender af te wachten, of schreven tegen een te
scherpe prijs in. Immers, men kon zich altijd nog melden
voor de toonbankafgifte. Ook voor de banken bracht de
onverwachte introductie van het nieuwe systeem een aantal probleempjes met zich mee. Daarbij speelde bij voorbeeld hoe men via het kantorennet de particuliere beleggers kan adviseren over de optimale koers waartegen
ingeschreven moet worden. Daarnaast werden de banken
geconfronteerd met de vraag van de beleggers of de
banken het risico van de belegger over wilden nemen door
hen een vaste toewijzing te garanderen.

Beter inspelen op de markt
Voor de Staat lijkt het nieuwe systeem succesvol te zijn
verlopen, hetgeen overigens ook wel nodig was nadat
onder druk van de sterk oplopende rente de emissie eerder
was uitgesteld. Bij de toewijzing op de tender werd tegen
een minimale koers van 98,70 een bedrag van / 855
miljoen uit de markt genomen. De gemiddelde koers waarop werd toegewezen was echter 98,81. In de daarop
volgende dagen werd flink bijgeplaatst, waardoor nog in
dezelfde week het uitgiftebedrag al was opgelopen tot ruim
/ 3 miljard, terwijl de koers inmiddels al was gestegen tot
99,20. Daaruit blijkt al het voordeel voor de Staat. Net zo
goed als de agent van het Ministerie van Financien op de
onderhandse markt van dag tot dag kan bepalen in hoeverre men tegemoet wil komen aan de wensen op de markt,
kan men dit dank zij het nieuwe emissiesysteem nu ook op
de openbare kapitaalmarkt. Dit biedt de mogelijkheid tot
meer fine-tuning dan het geval is met de traditionele emissies, waarvan het succes te afhankelijk is van het beursklimaat op een enkele dag, hetgeen in toenemende mate een
risicofactor vormt nu de bewegingen op de obligatiemarkt
ook steeds heftiger worden. Met genoemde inschrijving op
de nieuwe lening heeft de Staat per half maart een derde
van de financieringsbehoefte, die in de Miljoenennota op
/ 42 miljard werd geraamd, gedekt.