De kwaliteit van
beleggingsadviezen
Mede als gevolg van de algemene koersstijgingen van de afgelopen jaren is met name de
particuliere belangstelling voor het beleggen in aandelen sterk toegenomen. Vaak maken
niet-professionele beleggers gebruik van de inzichten van beleggingsadviseurs om tot aanen verkoopbeslissingen te komen. Met name beleggingsbladen zoals Beleggers Belangen
en de Financiele Keener en de beleggingsrubrieken in weekbladen zoals Elseviers
Magazine staan daardoor weer volop in de belangstelling. Men kan zich echter afvragen
wat de waarde van dergelijke wekelijks gepubliceerde beleggingsadviezen is. In dit
artikel bespreekt de auteur de resultaten van een onderzoek dat hij daarnaar heeft
ingesteld.
DR. R.Th. WIJMENGA*
Ten einde de vraag naar de waarde van gepubliceerde
beleggingsadviezen te beantwoorden zou men moeten
nagaan of deze adviezen buitengewoon rendement opleveren. Het probleem dat zich bij het beantwoorden van deze laatste vraag voordoet is echter dat voorshands niet
duidelijk is welk gedeelte van een gerealiseerd rendement
als gewoon kan worden aangemerkt. In het eerste deel van
deze bijdrage zal daarom de vraag naar een vanuit
financierings-theoretisch oogpunt verantwoorde definitie
van gewoon rendement worden beantwoord. In het tweede deel zal de ontwikkelde methode voor het definieren
van gewoon rendement worden toegepast op de beleggingsadviezen zoals die in de periode 1978-1983 wekelijks
werden gepubliceerd in Beleggers Belangen, Elseviers
Magazine en de Financiele Koerier.
Buitengewoon rendement
Index als vergelijksmaatstaf
De eenvoudigste methode om het buitengewoon rendement van een portefeuille-strategie te definieren vergelijkt
het daarmee behaalde rendement met het rendement op
een beursindex. Hoewel deze werkwijze vanwege haar
eenvoud praktisch aantrekkelijk is, kleven er grote bezwaren aan. In de eerste plaats wordt in de financieringsliteratuur algemeen verondersteld dat van aandelen een hoger
rendement geeist wordt naarmate zij riskanter zijn. In dat
geval mag men mogelijke verschillen in risicograad tussen
de gehanteerde marktindex en de te beoordelen portefeuillestrategie niet zonder meer negeren. Een voorbeeld
maakt dit duidelijk: wanneereen beleggingsadviseurvoortdurend zeer riskante aandelen zou aanraden zal het opvolgen van deze adviezen (gemiddeld) een hoger
rendement opleveren dan de minder riskante beursindex.
Het verschil in rendement is echter geenszins toe te schrijven aan de kwaliteiten van de adviseur; het is mogelijk
slechts een redelijke compensatie voor het extra risico van
de geadviseerde fondsen en mag daarom niet zonder
meer als buitengewoon worden aangemerkt.
In de tweede plaats doen zich ook praktische problemen
voor wanneer men het met een beleggingsstrategie behaalde rendement wil vergelijken met het rendement op
een index. Zo werd eerder in dit blad geschreven over de
310
keuze van een daarvoor geschikte index 1). Hoewel onderzoekers het erover eens zijn dat de oude ANP-CBS-indices
daarvoor ongeschikt zijn omdat bij de berekening ervan
dividenden in feite genegeerd worden, is vooralsnog geen
algemeen aanvaard alternatief voorhanden. Dit zou geen
bezwaar hoeven te zijn wanneer het vergelijken van een
beleggingsstrategie met een index voor verschillende indices vrijwel gelijke resultaten zou opleveren. Dit is echter
beslist niet het geval. Om dat te illustreren heb ik in een
grafiek het buitengewoon rendement weergegeven dat
zou resulteren bij het opvolgen van de wekelijkse koopadviezen in het blad Beleggers Belangen in de periode
1980-1983.
Daarbij is het buitengewoon rendement gedefinieerd ten
opzichte van de ANP-CBS-index en ten opzichte van twee
wel voor dividend gecorrigeerde indices: de evenveel vermogen index (evi) en de naar aantallen aandelen gewogen
index (agi). De evi ontstaat door in de basisperiode in alle
fondsen waarvoor ik over weekgegevens beschikte (114)
een gelijk bedrag te investeren. Eventuele latere uitkeringen zoals dividend worden bij het berekenen van de evi
hypothetisch herbelegd in het fonds waarop zij plaatsvonden. De agi is vergelijkbaar met de evi met dien verstande
dat daarin de fondsen zijn opgenomen naar rato van nun
relatieve beurswaarde in de uitgangsperiode.
Figuur 1 laat duidelijk zien dat de adviezen van Beleggers Belangen ten opzichte van de evi en de ANP-CBS index een positief ‘buitengewoon’ rendement en ten
opzichte van de agi een negatief ‘buitengewoon’ rende-
* De auteur is universitair decent bij de vakgroep Financiering en Belegging van de Erasmus Universiteit Rotterdam. Met dank aan drs.
W.G.P.M. Hallerbach en drs. J. van den Meulen voor hun commentaar op een eerdere versie van dit artikel.
1) In mijn proefschrift ga ik uitgebreid in op de vraag naar een geschikt alternatief voor de ANP-CBS beursindices. In het kader van dit
artikel wil ik die materie hier laten rusten. Ik wil volstaan met de verwijzing naar de discussie hieromtrent in ESB: A.B.Dorsman en J. van der
Hilst, een nieuwe marktindex voor aandelen, ESB, 16 mei 1984;
A.G.Z. Kemna, J.K. van Vliet en R.Th. Wijmenga, ESB, 7 november
1984; M.M.G. Fase en T.J. Mourik, Beursindexcijfers voor Nederland,
ESB, 29januari 1986 en R.Th. Wijmenga, Beursindexcijfers, ESB, 12
maart 1986.
i
Figuur 1. Het buitengewoon rendement per advies van Beleggers Belangen t.o.v. 3 indices, voor de periode
1980-1983.
merit opleveren. Dit illustreert duidelijk de praktische bezwaren van het hanteren van een index bij het beoordelen
van portefeuille-strategieen; het behaalde resultaat hangt
sterk af van de indexkeuze.
Het marktmodel
De bekendste methode die bij het definieren van buitengewoon rendement wel rekening houdt met het risiconiveau van de bestudeerde portefeuillestrategie is gebaseerd op het ‘capital asset pricing model.’ De geschatte
‘securities market line’ van dit in de financieringstheorie
veelvuldig gehanteerde model werd vaak gebruikt om buitengewoon rendement te definieren. Roll toonde aan dat
deze tot dan toe algemeen aanvaarde en gehanteerde
werkwijze volkomen onjuist is 2). Na Rolls kritiek wordt
veelal het marktmodel gehanteerd om tot een definitie van
buitengewoon rendement te komen.
Met behulp van dit in wezen zeer eenvoudige (regressie)model worden zowel marktbewegingen als fondsspecifieke rendementseisen opgenomen in de definitie van
gewoon rendement:
= a, + 0, Rmt + eit
R»
0)
waarbij:
het rendement van fonds i in periode t;
het fondsspecifieke deel van het ‘gewoon’
rendement;
=
het rendement van een marktindex in periode t;
Rmt
Pi Rmt = het met algemene marktbewegingen samenhangende deel van het ‘gewoon’ rendement
van fonds i in periode t;
het buitengewoon rendement van fonds i in peBit
riode t.
Bij het berekenen van het buitengewoon rendement eit
wordt een ‘onverdachte’ controleperiode gehanteerd om
tot schattingen voor a en ft, te komen. Het voordeel van
het marktmodel is dat fondsspecifieke rendementseisen,
om welke reden dan ook gesteld, tot uitdrukking zullen komen in de controleperiode en dus in de schatting van a,.
Op dezelfde wijze komt de gevoeligheid voor algemene
rendementsbewegingen middels de term /?iRmt tot uitdrukking. Dit impliceert overigens, dat de analyse van residuen
en van het marktmodel slechts geschikt is voor het beoordelen van de mate, waarin de onderzochte adviseurs in
staat zijn meer dan ‘gewoon’ renderende fondsen aan te
wijzen (het zogenaamde ‘stock-picking’). Buitengewoon
rendement dat mogelijk optreedt door een goede ‘timing’
(kopen voor een algemene koersstijging en verkopen voor
een algemene koersdaling) wordt bij deze analyse niet
gesignaleerd.
Voorts dient opgemerkt te worden, dat bij het formuleren
van een toetsingsgrootheid op basis van de e,t in wezen
verondersteld wordt dat de parameters van het marktmodel door de tijd heen constant zijn. Hoewel dit uiteraard in
afzonderlijke gevallen niet het geval behoeft te zijn mag
men er redelijkerwijze van uitgaan dat deze veronderstelling, bij een weloverwogen ‘onverdachte’ controleperiode,
althans gemiddeld over vele bestudeerde eit op zal gaan.
Uitgevoerde simulaties tonen aan dat dit inderdaad het geval is.
De werkwijze die bij het bestuderen van de voorspelkracht van de wekelijkse beleggingsadviezen is gevolgd
kan als volgt schematisch worden samengevat:
– verzamel alle uitgebrachte ‘adviezen’. Deze adviezen
bestaan in wezen uit een verzameling van getallenparen (i,t), waarbij i het geadviseerde beursfonds is, en t
de datum van advies;
– bereken voor alle adviezen (i,t) het buitengewoon rendement 61.1+1, 61,1 + 2, 61, t+3,..-, in week 1,2,3,… na het
advies. Bereken eveneens per fonds de cumulatieve
buitengewone rendementen vanaf de publicatie tot
week 1,2,3,… daarna;
– standaardiseer deze buitengewone rendementen door
ze te delen door nun geschatte standaarddeviatie;
– combineer deze gestandaardiseerde buitengewone
rendementen tot een toetsingsgrootheid.
Met behulp van simulaties is de kracht van de ontwikkelde toetsingsgrootheden op basis van de residuen van het
marktmodel geanalyseerd. De algemene conclusie die
hieruit getrokken kan worden, is dat de toetsingsgrootheden geschikt zijn voor het opsporen van mogelijk buitengewoon rendement: de kans op het ten onrechte signaleren
van buitengewoon rendement is in de uitgevoerde simulaties vrijwel gelijk aan de theoretische kans daarop. Bij een
voldoende aantal bestudeerde adviezen (70 of meer) is bovendien de kans op het niet signaleren van wel optredend
buitengewoon rendement klein.
Resultaten
Bij het bestuderen van het met de adviezen van Elseviers Magazine (EM), Beleggers Belangen (BB) en de
Financiele Koerier (FK) samenhangende buitengewoon
rendement is gebruik gemaakt van een daartoe opgebouwd bestand van woensdagnoteringen van 145 fondsen
voor de periode 1978-1983 3). In deze periode waren de
drie genoemde weekbladen telkens op donderdag voor
het eerst voor het publiek beschikbaar. De op basis van
deze gegevens uitgevoerde analyse leverde de volgende
resultaten op:
Voor de koopadviezen van BB en EM treedt het grootste
buitengewoon rendement op in de week van advies, die
loopt van de woensdag voor publikatie tot de woensdag na
publicatie. Voor EM is dit buitengewoon rendement 3,8%,
voor BB 2,2%. De bijbehorende waarden van de, onder de
nulhypothese standaard normaal verdeelde, toetsingsgrootheid op basis van het gemiddelde gestandaardiseerde residu (buitengewoon rendement t.o.v. het marktmodel) zijn statistisch zeer significant: respectievelijk 11,8
en 3,6 (zie figuur 2). Voor de koopadviezen van FK treedt
een dergelijk buitengewoon rendement in de adviesweek
niet op.
2) R. Roll, A critique of asset pricing theory’s tests, Journal of Financial Economics, maart 2977, biz. 129-176. Daarmee maakt Roll een
onbarmhartig einde aan een lange onderzoekstraditie. Rolls kritiek
lijkt mij voer voor wetenschapsf ilosofen, omdat het aantoont dat jaren-
lang in wezen een wiskundige equivalence het onderwerp is geweest
van een tot vele publikatie leidende onderzoekstraditie.
3) Bij het opbouwen van het databestand van weekcijfers is, met het
oog op een meer algemene aanwendingsmogelijkheid, gekozen voor
woensdagnoteringen. Dit in verband met het vermijden van een vertekend beeld als gevolg van b.v. ‘weekeinde-effecten’ in aandelenrendementen.
Figuur2. Toets op basis van het cumulatief buitengewoon
rendement per advies van Beleggers Belangen, Financiele Koerier en Elseviers Magazine
2
0
2
4
6
8
10 12 14 16 18 20 22
24
26
Week t.o.v. advies
Figuur 3. Gemiddeld cumulatief buitengewoon rendement
per advies vanaf de tweede woensdag na publikatie van
Elseviers Magazine
4-
3-
2-
1O
-2
0
2
4
6
8
10 12 14 16 18 20
22
24
26
Week t.o.v. advies
In de weken 2 t/m 25 na de koopadviezen van BB en FK
treedtergeen buitengewoon rendement op. Voorde koopadviezen van EM is het buitengewoon rendement in die
periode zelfs negatief: – 2,6% (zie figuur 3). Dit negatieve
rendement is echter niet significant.
Self-fulfilling prophecy
Vooral het verloop van het buitengewoon rendement in
de weken rond de koopadviezen van EM wijst op een ‘selffulfilling prophecy’ (sfp): na een initiele koersstijging als
gevolg van een koopadvies dalen de koersen in de weken
2 t/m 26 met een vergelijkbaar percentage. Voor het
bestaan van een sfp-effect pleit ook het gegeven dat het
koerseffect op publikatiedatum voor EM, met een oplage
van circa 130.000 verkochte exemplaren per week, aanzienlijk sterker is dan voor BB en FK, die beide een wekelijkse oplage van rond de 8.000 exemplaren hebben.
Om dit sfp-effect te bestuderen, zijn de koopadviezen
van EM aan een nader onderzoek onderworpen. Daarbij
zijn deze adviezen gesplitst in zogenaamde sterke en
zwakke adviezen. Dit onderscheid zal de regelmatige
lezer van de rubriek van de heer Metternich in EM niet verbazen. Soms worden daarin omschrijvingen opgenomen
zoals: ,,Hoe dwaas is dan de huidige beurskoers in aandelen Gamma op de beurs van f. 36,50. Dan zal deze beurs-
312
koers ook spoedig de f. 40, – kunnen passeren” (EM,
6-2-1982) en: ,,menselijkerwijsgesproken moetde huidige aankoop van Otra een schot in de roos zijn” (EM,
20-2-1982). Daarnaast komen ook veel zwakkere formuleringen voor zoals: “Wat onze internationals betreft kan
over 1982 Philips de show stelen” (EM, 9-1-1982) en: ,,dan
moet de komende weken een koersherstel in aandelen
IHC-lnter tot de mogelijkheden behoren” (EM, 21 -8-1982).
Naast het onderscheid in sterke en zwakke adviezen zijn
de in EM gepubliceerde aanbevelingen gesplitst in adviezen betreffende fondsen met een grote normale omzet en
fondsen met een lagere omzet. Het bestuderen van het
patroon van het buitengewoon rendement van de 4 aldus
onderscheiden groepen levert de volgende resultaten op:
– het buitengewoon rendement in de week van advies is
groter voor sterke adviezen dan voor zwakke adviezen.
Evenzo is de reactie in de adviesweek voor kleine fondsen sterker dan voor grote fondsen;
– verreweg de grootste reactie treedt op voor sterke adviezen betreffende kleine fondsen (7,2%). Het kleinst is
de reactie voor zwakke adviezen betreffende grote
fondsen (1,3%);
– bij koopadviezen betreffende kleine fondsen lijkt in de
weken 2 t/m 25 na advies een systematische koersdaling op te treden. In die periode is het buitengewoon
rendement -7,7% voor sterke koopadviezen en
-2,6% voor zwakke koopadviezen. Beide waarden
zijn echter niet statistisch significant;
– bij koopadviezen betreffende grote fondsen levert de
periode van week 2 t/m 25 na advies een positief buitengewoon rendement op: 6,8% voor sterke adviezen
en 2% voor zwakke adviezen. Van deze twee is alleen
de eerste significant.
Deze resultaten zijn grotendeels in overeenstemming
met wat men zou verwachten bij een sfp: het effect van de
reactie in de adviesweek is voor kleine fondsen sterker dan
voor grote fondsen en voor sterke adviezen groter dan
voor zwakke adviezen. Ook het gegeven, dat voor de koopadviezen betreffende kleine fondsen een negatief rendement in de weken 2 t/m 25 optreedt, sluit hierbij aan: de
initiele koersstijging als gevolg van de extra vraag wordt
teniet gedaan door een systematische tegengestelde
koersontwikkeling in de weken 2 t/m 25 na advies, wanneer de extra vraag is weggevallen.
In tegenspraak met dit mogelijke sfp-effect is de constatering, dat voor de adviezen betreffende grote fondsen
geldt, dat er ook op langere termijn mogelijk buitengewoon
rendement optreedt. Dit resultaat is echter statistisch niet
significant.
Figuur 4. Omzetontwikkeling sterke koopadviezen kleine
fondsen (Elseviers Magazine)
15,00-,
11,00.
7.00.
3,00.
-5
Werkdag t.o.v. publikatie
Figuur 5. Koersontwikkeling sterke koopadviezen, kleine
fondsen (Elseviers Magazine)
l,10 n
FiguurG. Gemiddeld buitengewoon rendement per advies
in de weken rond de week van publikatie (week 0) van
koopadviezen in Elseviers Magazine
3-
r 21,05Week t.o.v.
adviesweek
-3
1,00
-5
0
Werkdag t.o.v. publikatie
5
Buitengewoon rendement voor publikatie
Naast het sfp-effect doet zich bij het bestuderen van het
buitengewoon rendement in de weken rond een advies in
EM nog een ander opvallend fenomeen voor: reeds in de 2
weken voor advies treedt in sommige gevallen een significant buitengewoon rendement op (zie figuur 6).
Voor de koopadviezen van EM is dit buitengewoon rendement in de tweede en de eerste week voor publikatie
respectievelijk 0,7% en 1,2%. Deze percentages zijn met
een waarde van 3,1 en 4,1 voor de standaard normaal verdeelde toetsingsgrootheid zeer significant. Een verklaring
voor dit fenomeen zou kunnen zijn dat de adviezen vlak
voor publikatie worden geschreven en (bewust of onbewust) zijn gebaseerd op recente koersontwikkelingen,
waarbij recente koersstijgingen aanleiding zijn tot koopadviezen. Dit moet volgens kenners als onwaarschijnlijk van
de hand worden gedaan: drukken, corrigeren en verspreiden van het weekblad EM zouden het waarschijnlijk maken dat daarin gepubliceerde columns meer dan 1 week
voor publikatie worden geschreven. Wanneer de adviezen
tenminste 1 week v66r publikatie worden geschreven zijn
ertwee mogelijkheden:
de adviezen bezitten op zeer korte termijn, mogelijk als
gevolg van voorkennis, enige voorspelkracht;
de geformuleerde adviezen lekken reeds voor publikatie
uit. De handel op basis van deze uitgelekte informatie
bemvloedt de koersen reeds voor publikatie.
Uit label 1 blijkt dat het ‘vooreffect’ het patroon volgt dat
men bij een sfp zou verwachten: het buitengewoon rendement in de week voor publikatie is voor kleine fondsen groter dan voor fondsen met een grotere ‘normale’ omzet.
Bovendien is binnen de adviezen betreffende kleine fondsen het vooreffect sterker voor sterke adviezen. Daarmee
volgt het vooreffect het patroon dat men bij een sfp zou ver-
-1
Tabel 1: Gemiddeld buitengewoon rendement per koopadvies in EM in procenten
Week
t.o.v.
advies
Ook het bestuderen van prijs en omzet op de dagen rond
sterke adviezen betreffende kleine fondsen sluit aan bij
hetgeen men bij een sfp zou verwachten: de omzet ( =
aantal verhandelde aandelen) in geadviseerde fondsen is
op de donderdag van publicatie vijftien maal zo hoog als
op de donderdag ervoor. De koersen zijn op de donderdag
na publikatie gemiddeld 6% hoger dan op de woensdag
ervoor!
-2
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
sterke adviezen
kleine fondsen
grote fondsen
0,498
– 1 ,020
-0,504
– 0,030
-2,414
7,189
-0,700
-0,195
-0,699
0,044
-1,052
– 0,045
0,200
-0,977
-0,489
0,549
-0,202
1,027
1,508
-0,520
2,530
0,693
0,394
0,263
– 0,838
-0,481
0,540
-0,911
– 0,407
0,040
-0,162
1,032
zwakke adviezen
kleine fondsen
grote fondsen
– 0,420
-0,373
0,128
0,912
1,268
3,389
0,407
-0,194
-1,208
-0,315
0,717
0,432
– 0,356
0,399
-0,822
0,357
-0,788
0,315
0,061
0,780
0,713
1,334
0,690
0,298
0,324
1,084
0,680
0,314
0,360
0,254
0,946
0,467
wachten. Er is nauwelijks een overtuigende redenering te
bedenken volgens welke de eerste hypothese (een voorspelkracht op zeer korte termijn) dit verschil in buitengewoon rendement voor tussen sterke/zwakke adviezen
betreffende grote en kleine fondsen zou verklaren. Dit betekent dat het sfp-patroon in het vooreffect sterk pleit voor
de tweede verklaring volgens welke het intrekken van
reeds geformuleerde adviezen het buitengewoon rendement v66r publikatie veroorzaakt.
Conclusie
Aan de beleggingsadviezen van Beleggers Belangen,
de Financiele Koerier en Elseviers Magazine kan nauwelijks voorspelkracht op langere termijn worden toegeschreven. Desondanks lijken vele beleggers de adviezen
op te volgen: in de week van publikatie treedt een significant buitengewoon rendement op. Dit buitengewoon rendement is in het geval van EM voor adviezen betreffende
kleine fondsen sterker dan voor adviezen betreffende grote fondsen. Daarnaast is het buitengewoon rendement in
de week van advies voor duidelijke of wel ‘sterke’ adviezen
groter dan voor onduidelijke adviezen. Bestudering van
dagcijfers laat bovendien zien dat de omzet in de geadviseerde fondsen direct na publikatie zeer sterk stijgt. Dit alles suggereert dat er sprake is van een ‘self-fulfilling
prophecy’-effect: de op de koopadviezen reagerende be-
leggers stuwen middels een verhoogde vraag de koersen
van de als koopwaardig aangemerkte fondsen omhoog en
maken aldus de voorspelling waar. Op langere termijn
wordt dit effect weer teniet gedaan.
Een ander opvallend fenomeen is dat reeds in de week
voor publikatie een significant positief buitengewoon rendement optreedt. Van de mogelijke verklaringen voor dit
opvallende verschijnsel lijkt de meest waarschijnlijke dat
de adviezen reeds voor publikatie uillekken waardoor het
‘self-fulfilling prophecy’-effect gedeeltelijk optreedt nog
voordat de profetie is uitgesproken.
R.Th. Wijmenga