Geld- en kapitaalmarkt
AO
lers bij de begrotingsuitvoering volgend jaar lijken dan ook niet voor de
hand te liggen;
Miljoenennota 1982 enige
kanttekeningen bij het
financieringstekort
DRS. R. KONING*
Inleiding
De kabinetswisseling van 1 1 September heeft, zoals bekend, de waarde van de
Miljoenennota 1982 als beleidsplan voor
het komende begrotingsjaar aanzienlijk
beperkt. Het wachten is wat dat betreft
op de regeringsverklaring van het tweede
kabinet-Van Agt en de daarin te ontvouwen sociaal-economische beleidsvoornemens. Waar het echter gaat om
inzicht te verkrijgen in de toestand van ‘s
rijks financien heeft deze Miljoenennota
evenveel te bieden als de voorafgaande.
Wat betreft de uitvoeringvan de begroting
1981 en het financiele kader voor de
begroting 1982 verstrekt de Miljoenennota 1982, evenals de Macro Economische Verkenning 1982, interessante
informatie. Op deze zaken zal in het
navolgende dan ook de nadruk worden
gelegd.
Financieringstekort 1981: gevolgen voor
1982
Het financieringstekort van de gehele
overheid in 1981, dat een jaar geleden op
5,25% van het nationaal inkomen werd
geraamd, zal, naar het zich nu laat
aanzien, uitkomen op 7,75% of mogelijk
zelfs 8%. Een afwijking van minstens
2,5%! Een belanrijk deel van dezetegenvaller komt voor rekening van het tekort
van het rijk. Ondanks het ombuigingspakket van maart jl. ter waarde van f. 2,7
mrd. loopt het financieringstekort van
het rijk op tot vermoedelijk f. 18,7 mrd.
In de ontwerpbegroting 1981 werd uitgegaan van f. 13,1 mrd. De twee voorjaarsnota’s van dit jaar en de voorliggende
Miljoenennola 1982 geven een uitgebreide opsomming van de oorzaken van deze
bedenkelijke ontwikkeling. Een globale
analyse van deze oorzaken kan mogelijk
inzicht geven in de risico’s welke aan de
tekortramingen voor volgende jaren, en
in het bijzonder 1982, zijn verbonden. De
mee- en tegenvallers deden zich in de
volgende richtingen voor:
— de macro-economische ontwikkeling.
Een aantal macro-economische kern964
gegevens die van bijzonder belang
zijn voor de inkomsten en uitgaven
van het rijk, blijken sterk van de
ramingen afwijkende uitkomsten te
vertonen (zie label 1).
Tabel I . Kerngegevens 1981
M E V 1981 MEV 1982
Loonsom per werknemer .
Nationale bestedingen . . . .
+ 8′;;
+ 4 a 4.5′;;
+ 5.5%
+ 2.0%
De loonmaatregel per 1 januari 1981
en de tegenvallende conjuncturele
ontwikkeling drukten duidelijk hun
stempel op deze grootheden. Als
gevolg daarvan bleven de belastingopbrengsten (met name loonbelasting en BTW) achter bij de
ramingen en gingen de werkloosheidsgebonden uitgaven (bijstand,
WWV) ruim boven de begroting uit.
Weliswaar werden de loongevoelige
uitgaven van het rijk door de loonmaatregel verlaagd, maar dit effect
werd gecompenseerd door andere
maatregelen in het kader van het
arbeidsvoorwaardenbeleid (o.a. verlaging loon- en inkomstenbelastingtarief)-Voor zover de vergroting van
het financieringstekort echter het gevolg is van het compenserend arbeidsvoorwaardenbeleid kan niet van
een echte tegenvaller worden gesproken. Het betreft hier de effectuering
van een ( ,ruil” (loonmatiging versus
tekortvergroting) die in de vorige Miljoenennota als zodanig aan de sociale
partners was aangeboden. De conjuncturele tegenvaller in 1981 kan in
belangrijke mate worden toegeschreven aan de hoge dollarkoers en -rente.
Dus externe, niet te be’invloeden
factoren die ook voor 1982 een
bedreiging zouden kunnen vormen.
De Macro Economische Verkenning
1982 gaat uit van een dollarkoers
(gemiddeld) van f. 2,70 in 1982. Dit
lijkt inmiddels een hoge schatting.
Daarnaast is het klimaat voor enige
rentedaling in 1982 zeker niet ongunstig. Grote conjucturele tegenval-
aardgasbaten. Een meevaller van
f. 1,5 mrd. kan in 1981 worden ge’incasseerd via hoger dan geraamde aardgasbaten. Dit op grond van de stijging van de aardolieprijzen op de
internationale markten in het vierde
kwartaal 1980, die met een vertfaging
van een halfjaar in de aardgasexportprijs in 1981 tot uitdrukking kwam.
Het zogenaamde ,,Spierenburg”-effect was al geheel in de ramingen
verwerkt en leverde dus geen meevaller op. Voor 1982 gaat de Macro
Economische Verkenning 1982 uit
van een stijging van de olieprijs in het
tweede halfjaar en de reeds genoemde
veronderstelling ten aanzien van de
dollarkoers (f. 2,70). Gevaar schuilt
met name in de dollarkoers; een
dubbeltje van de dollar af scheelt de
schatkist, volgens de Directeur-Generaal van de de Rijksbegroting dr.
Le Blanc, f. 600 a 700 mln. 1). Dus
waar een lagere dollar conjunctureel
voor hogere belastingopbrengsten
kan zorgen, resulteert anderzijds een
aanzienlijke verlaging van de aardgasbaten;
– doorwerking ramingsfout voorafgaande jaar. Doordat de belastingopbrengsten in 1980 uiteindelijk
lager uitvielen dan in September van
dat jaar voorzien was, werd bij de ramingvoor 1981 van een te hoge beginstand uitgegaan. Hieruit resulteerde
een tegenvaller van f. 1,4 mrd. Dit risico lijkt in het algemeen moeilijk uit te
sluiten. Een belangrijk deel van de belastingen (inkomsten- en vooral vennootschapsbelasting) wordt pas in het
najaar ge’ind. Dit maakt het ramen
van een jaartotaal ten tijde van de
Miljoenennota 1982 tot een onzekere
onderneming. Ook de staatsschuld
werd op deze manier te laag geraamd.
Niet alleen nam de omvang van de
schuld in 1980 door genoemde belastingtegenvaller extra toe. Vooral de
rentecomponent blijkt ernstig tegen
te vallen. Blijkens een toelichtende
bijlage van de Miljoenennota 1982
gaat men bij het ramen van de
toekomstige rentelasten op nieuw te
plaatsen staatsschuld uit van een
rekenrente die overeenkomt met de
* De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank. Het artikel
is geschreven a litre personnel.
1) Rede dr. Le Blanc bij F. van Lanschol
BankiersNV, ISseplember 1981.
rente op de meest recente staatslening. Bij de vorige Miljoenennota
te van f. 5 a 5,5 mrd. In het eerste halfjaar
werd hiervan f. 3,2 mrd. gedekt.
het ABP over te maken pensioenpremies
van f. 900 mln. Hierdoor wordt ook het
was dat 9,5%, nu 12,5%. Dit il-
lustreert duidelijk de tegenvallende
Al met al ziet het er naar uit dat de
monetaire financiering van de gehele
aanbod door het ABP op de kapitaalmarkt met dit bedrag verminderd.
rentelasten in 1981, terwijl anderzijds
een dergelijke tegenvaller in 1982
overheid dit jaar inderdaad tot f. 3 mrd.
beperkt kan blijven. Ook de geldschep-
woningbouwprogramma tot een extra
minder waarschijnlijk lijkt;
pende activiteiten van het bankwezen
blijven naar verwachting binnen de daar-
corporaties van ca. f. 250 mln. In 1982
— nieuw beleid. Tekortvergroting vond
in 1981 ook plaats door de introductie van nieuw of ge’intensiveerd beleid
tijdens de begrotingsuitvoering zonder dat hier, overeenkomstig de regels
voor oorspronkelijk gestelde normen,
welke overigens voor de rest vanhet jaar
door De Nederlandsche Bank buiten
genover stond. De verhoging van het
werking zijn gesteld. Toch zal de liquiditeitsquote (liquiditeitenmassa als percentage van het nationaal inkomen) dit jaar
naar verwachting enigszins oplopen door
woningbouwprogramma
een
de geringere groei van het nationaal
toename van de woningwetleningen
inkomen. Bovendien zal de betalingsba-
van het stringente begrotingsbeleid,
concrete uitgavenvermindering tehad
met meer dan f. 1 mrd. tot gevolg. De
uitkering voor echte minima en aanvullende werkgelegenheidsmaatregelen vergden relatief kleinere bedragen;
— ramingsfout. Tot slot valt nog te
signaleren een ramingsfout (dubbel-
lans (lopende- en
kapitaalrekening)
mogelijk een overschot gaan vertonen,
zodat ook een toestroming van liquiditeiten uit het buitenland plaatsvindt.
Daarnaast leiden verschuivingen in het
kapitaalmarktberoep door de woning-
hoeft een dergelijk beleid nog niet tot
problemen te leiden, doordat het overschot op de lopende rekening tot ruimere
aanbodverhoudingen op de kapitaalmarkt leidt. De factoren welke aan de
gunstige ontwikkeling van de lopende
rekening ten grondslag liggen, namelijk
de lage bestedingen en een hoge dollarkoers, zijn echter zodanig van aard, dat
deze gunstige situatie mogelijk in latere
jaren kan worden gecontinueerd.
Lopende rekening en kapitaalmarkt
In 1982 neemt de liquiditeitscreatie uit
kan worden geconcludeerd dat een aan-
buitenlandse bron, bij een verwacht
overschot op de lopende rekening van
f. 10 mrd., verder toe. Anderzijds kan ten
gevolge van dit lopende-rekeningoverschot een zodanige rentedaling plaatsvinden dat de kapitaalrekening deficitair
wordt en de liquiditeitstoestroming uit
het buitenland wordt beperkt. Met de
tal hiervan ook voor 1982 relevante
risico’s aangeeft. Met name eventuele
Miljoenennota kan echter worden geconcludeerd: ,,Zoals de vooruitzichten
tegenvallers in de belastingontvangsten
thans zijn, zal de betalingsbalansontwik-
telling) in de vennootschapsbelasting
1981 van f. 1 mrd. Aangenomen mag
worden dat dit slechts een eenmalig
effect is geweest.
Het geheel aan tegenvallers overziend
in September en oktober en een lager dan
nomisch, gelijk aan het nationaal spaar-
saldo, of wel het verschil tussen besparingen en netto investeringen. In 1982 neemt
het spaarsaldo met f. 8 mrd. toe tot f. 10
mrd. Te zamen met een toename van de
netto investeringen met f. 2,5 mrd. leidt
dit tot een groei van de nationale
besparingen met 30% tot f. 44,7 mrd.
keling de monetaire beheersbaarheid
geraamde dollar kunnen tegenvallers
Het overschot op de lopende rekening
van de betalingsbalans staat, macro-eco-
ernstig bemoeilijken, indien de binnen-
opleveren. Waarbij de lagere gasont-
landse liquiditeitscreatie niet terdege in
vangst t.g.v. het dollareffect een tegenhanger heeft in conjunctureel hogere
belastingontvangsten.
de hand wordt gehouden. Daarbij komt
aan de overheid een belangrijke rol toe”
De dekking van het financieringstekort
Financieringstekort 1982
De dekking van het financieringstekort van het rijk in 1981 is, ondanks de
De Miljoenennota raamt het financieringstekort in 1982 voor de gehele overheid op 6,5%, waarvan 1,75% voor de
lagere overheid en 4,75% voor het rijk.
Hierbij is uitgegaan van een ombuiging
Tabel 2. Besparingen, investeringen en
spaarsaldo (in mrd. gld.)
2).
1981
Nationale besparingen …..
Nationaal spaarsaldo
geschetste tegenvallers, al grotendeels
rond. Van de bruto financieringsbehoefte van f. 22,4 mrd. is tot nu toe f. 18,1
mrd. op de kapitaalmarkt gefinancierd.
van f. 4,5 mrd. in de rijksbegroting.
1982
Verschil
34.15
44.65
10.50
2.00
10.00
8.00
(= saldo lopende rckcniny)
Bron: Macro Efonomische Verkenning 1982.
Uitgedrukt in het nationaal inkomen
Getracht wordt de monetaire financiering door de overheid dit jaar tot f. 3 mrd.
Zonder deze ombuiging zou het tekort
van de overheid uitkomen op 7,75 a 8%,
nemen de besparingen toe van 11% in
1981 tot 13,4% in 1982. Van deze
f. 10,5 mrd. aan extra besparingen komt
te beperken, waarvan f. 2,5 mrd. door het
rijk. Uitgaande van deze f. 2,5 mrd.
resteert een behoefte aan kapitaalmarktmiddelen van f. 1,8 mrd. of, bij mogelijke
gelijk aan het percentage voor 1981. Ge-
een belangrijk deel ten goede aan de
zien de geschetste risico’s van verdere
tegenvallers en de noodzaak de monetaire
financiering beperkt te houden, is dat een
ruimte op de kapitaalmarkt:
— de besparingen van rijk en lagere
tegenvallers, van f. 2 a f. 2,5 mrd. Met een
ongewenst hoog niveau. Zeker ook een
of twee staatsleningen en enig additioneel beroep op de onderhandse kapitaalmarkt is in deze financieringsbehoefte te
ontwikkeling die het perspectief op een
snelle terugkeer naar een structured
aanvaardbare omvang van het tekort
voorzien. Ter beperking van de monetai-
(ongeveer 4%) verkleint. Toch is een
met f. 2,5 mrd.;
— de besparingen van de sociale fond-
re financiering van de lagere overheid tot
f. 0,5 mrd. zijn dit jaar enige maatregelen
dergelijk, kleiner, tekort op de middellange termijn een voorwaarde om de
sen nemen, volgens de Miljoenennota
1982 ook met ca. f. 3 mrd. toe. Het
genomen. De kasgeldnorm is verscherpt,
terwijl de groei van de korte-kredietver-
financiele ruimte te scheppen voor het
verhoopte herstel van de industriele
bedrijvigheid.
vermogen van de sociale fondsen
wordt, conform het gehanteerde om-
lening van het bankwezen aan de lagere
overheid is gelimiteerd (maximaal 6%).
Bij een financieringstekort van de lagere
overheid in 1981 van f. 5,5 a 6 mrd. (1,75%
a 2% van het nationaal inkomen) en
genoemde f. 0,5 mrd. monetaire financiering resulteert een netto kapitaalbehoefESB 30-9-1981
Opgemerkt dient nog te worden dat de
f. 4,5 mrd. beleidsaanpassingen geenszins gelijk staan aan een even zo grote
ontlasting van de kapitaalmarkt. Het in
de Miljoenennota 1982 gepresenteerde
beleid voorziet in een beperking van aan
overheid nemen met ongeveerf. 3 mrd.
toe. Bij een toename van de investeringen met f. 0,5 mrd. leidt dit tot een
verlaging van het financieringstekort
slagstelsel, niet aangehouden ter dekking van toekomstige uitkeringen,
maar zuiver als financiele buffer. Het
2) Miljoenennota 1982, biz. 39
965
wordt ten dele liquide belegd, maar
ook in effecten en onderhandse leningen. Hetzelfde zal vermoedelijk gelden voor deze vermogenstoename
van f. 3 mrd.;
— ook de gezinnen gaan meer besparin-
gen vormen. Inde MEVwordtvoor 1982
een daling van de gezinsconsumptie
geraamd met 2%. Hiertegenover staat
een enigszins denivellerend (ree’el)
inkomensbeeld: – 2 a 2,5% voor mini-
mumloon tot modaal, 0% voor 4X
modaal. Aangezien de spaarneiging
bij de hogere-inkomensgroepen relatief hoog is, correspondeert dit inkomensplaatje met een mogelijke toename van de gezinsspaarquote.
Een gelijkblijvende gezinsspaarquote
levert ongeveer f. 2 mrd. op aan extra
besparingen: 1% toename betekent
nog eens een bedrag in dezelfde orde
van grootte. Zoals de meeste gezinsbesparingen zullen deze middelen
voornamelijk op spaarrekeningen bij
de banken en als premies bij pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen terecht komen. Hierdoor
dragen deze extra besparingen bij aan
een verruiming van de kapitaalmarkt,
of wel via extra middelenaanbod van
de institutionele beleggers, of wel via
verminderde vraag van de zijde van
het bankwezen;
— de bedrijfsbesparingen (ingehouden
winst) zullen gezien de verslechterde
rendementspositie van het bedrijfsleven weinig of niet toenemen. Alleen
in de aardgassector zal van een
duidelijke winststijging sprake kunnen zijn.
Bovenstaande opsomming van besparingscomponenten is gebaseerd op het
beleid zoals dat in de Miljoenennota
1982 is gepresenteerd. Wijzigingen door
het nieuwe kabinet, bij voorbeeld in het
inkomensbeeld en het financieringstekort, kunnen de verdeling van de besparingen over de sectoren wijzigen. Ook
dan zal vermoedelijk nog een belangrijk
deel van het nationaal spaaroverschot
aan een verruiming van de kapitaalmarkt
ten goede komen. Dit schept de mogelijkheid om via een groot beroep op de
kapitaalmarkt de monetaire financiering
van de overheid ook in 1982 beperkt te
houden.
Conclusie
De omvang van het financieringstekort van de overheid in 1981 komt, zoals
het zich nu laat aanzien, aanzienlijk
hoger uit dan aanvankelijk geraamd. Dit
als resultaat van omvangrijke tegenval-
lers en ondanks meevallers en een pakket
ombuigingen. Door een zeer sterk beroep op de kapitaalmarkt kan de monetaire financiering echter beperkt blijven.
Voor 1982 dreigen vooral tegenvallers
966
waar het de koers van de dollar betreft.
Ook de raming van de belastingopbrengsten blijft met onzekerheden omgeven. Gezien het verwachte overschot
op de lopende rekening en de neerslag
daarvan op de kapitaalmarkt zal ook
volgend jaar het kapitaalmarkt beroep
van de overheid omvangrijk kunnen zijn.
Daarentegen zal het beroep van het, al of
niet financiele, bedrijfsleven bij de huidige stand van de conjunctuur geen al te
grote omvang aannemen. En ten slotte
zal het aanbod van lange middelen uit het
buitenland door de gunstige positie van
de lopende rekening gestimuleerd wor-
den zolang het renteniveau in Nederland
niet zover daalt dat kapitaalimport
wordt afgeremd. Per saldo mag worden
verwacht dat de ontwikkeling van vraagen aanbodfactoren op de kapitaalmarkt
in 1982 enige daling van de lange rente
ten opzichte van het buitenlandse renteniveau mogelijk maakt.
R. Koning