markten
Was de rente fout in 1994?
Of de voorspellers?
Vrijwel alle beroepsvoorspellers zaten er in 1994 met bun voorspelling
voor de lange rente in Duitsland en de VSfalikant naast. Lag dat aan
bet model of aan de voorspellers?
mand eind 1993 de rentedaling te ver
doorgeschoten. Zijn de economische
1994 was een zwart jaar voor de vele
omstandigheden nog slecht, zoals
economen die hun brood verdienen
eind 1993, en daalt de inflatie, dan is
met het voorspellen van de rente. Beer reden om aan te nemen dat de rente verder zou kunnen dalen. In ieder
gin 1994 werd algemeen verwacht
geval voelen economen zich daar op
dat de lange rente voorlopig laag zou
dat moment het prettigst bij. Een beblijven. Een enkele pessimist repte
legger trouwens ook, want een dalenvan een tijdelijke ‘rentehobbel’, maar
de rente is gunstig voor obligaties en
dat was slechts een lichte stijging in
een nog steeds dalende trend. Nieaandelen.
mand had voorzien dat de lange renMoeilijker is het om tegen de trend
in een omslag in de rente te voorspelte maar liefst twee procent omhoog
len. Wie een jaar geleden zou hebzou gaan, zeker niet in Europa. Dat is
ben voorspeld dat de rente twee proevenwel precies wat er in 1994 gebeurde.
cent zou stijgen, werd net zo raar
In plaats van te dalen, begon de
aangekeken als de econoom die nu
rente in februari te stijgen. En niet zo
zou zeggen dat de rente twee proweinig ook. De gevolgen daarvan cent zal dalen.
Voor een goede rentevoorspelling
ook voor de reputatie van de econozijn twee ingredienten onontbeerlijk:
men – laten zich aflezen aan de on(1) economische modellen – eenvouderstaande label. Wat ging er mis?
dig of gecompliceerd – en (2) de persoonlijke kennis en het subjectieve
Model versus gevoel
gevoel van de econoom.
Economen voorspellen zowel op baVoordeel van het werken met modellen is, dat het de econoom dwingt
sis van hun eigen inzicht, als aan de
gedisciplineerd en systematise!! na te
hand van economische modellen. De
stemming in de bestaande situatie
denken over het toekomstige verloop
van de rente, en over de samenhang
speelt daarbij echter ook een rol. De
econoom wordt, net als iedere andemet de andere economische variabere voorspeller, meer beinvloed door
len. Maar daarmee kom je er niet alhet meest recente verleden dan een
tijd. De werkelijkheid verandert, en
dus de samenhangen daarin ook. Zo
verder verleden. Zo vond haast niewas de Duitse hereniging,
Tabel 1. Stand van de lange rente eind 1994,
tot op de dag van vandaag,
consensus-voorspetting en realisatie
niet zonder gevolgen voor
de rente in Europa. En zo
Voorspelling3 Realisatie Hoe fout?
hebben ook de verwikkelingen van het EMS geleid tot
vs
5,8
7,8
2,0
vreemde sprongen in de renJapan
3,6
4,5
0,9
te die met geen enkel model
Duitsland
7,6
5,9
1,7
te voorzien waren.
Frankrijk
2,6
5,7
8,3
Bij dit soort economische
VK
6,8 ‘ , 8,7
1,9
b
veranderingen komt de perNederland
5,2
7,8
2,6
soonlijke kennis en het suba. Voorspelling over twaalf maanden zoals weergege- jectieve gevoel van de ecoven in de consensus in december 1993.
noom om de hoek kijken.
b. Voorspelling IRIS.
Het is de taak van de eco-
Oeps!
ESB 25-1-1995
noom om tijdig te voorzien dat de
verbanden, zoals het model die weergeeft, niet meer kloppen. En om op
zoek te gaan naar nieuwe relaties die
de ontwikkeling van de rente wel
goed verklaren.
In het navolgende zal worden gezocht naar een verklaring waarom de
rente het afgelopen jaar is gestegen
en niet gedaald. Dit zal gebeuren aan
de hand van een aantal door ons geschatte vergelijkingen. De vergelijkingen maken deel uit van een rentemodel dat wij hebben ontwikkeld.
Tot februari 1994 werkte dit model
goed, daarna dus niet meer. We zullen ons concentreren op de belangrijkste lange rente in Europa, de Duitse lange rente.
Het rente-model
De werkwijze die wij hebben gevolgd is de volgende. Eerst is nagegaan welke economische factoren
van invloed zijn op de ontwikkeling
van de lange en de korte rente in de
verschillende Europese landen, Amerika en Japan. Daarbij is uitgegaan
van verbanden zoals die voorkomen
in de economische theorie. Vervolgens is aan de hand van maanddata
over de afgelopen tien jaar berekend
hoe groot die invloed is, en wat de
onderlinge samenhang is tussen de
verschillende rentes. Iedere factor is,
tenzij anders weergegeven, zonder
vertraging opgenomen. Voor elke
factor is via de kleinste-kwadratenmethode de coefficient en de bijbehorende T-waarde bepaald. Zo ontstaat
een simultaan verklarend model. Simultaan in de zin dat de Duitse lange
rente mede verklaard wordt door de
Amerikaanse lange rente, die op haar
beurt weer verklaard kan worden aan
de hand van een aantal variabelen
voor de Amerikaanse economic.
Ervan uitgaande dat de gevonden
verbanden ook in de toekomst geldig
zullen zijn, kan door middel van invulling van economische voorspellingen ook een voorspelling voor de
rente worden gegeven. De juistheid
van de voorspelling van de rente
hangt dus af van de juistheid van de
voorspelling voor de economische variabelen. Economische variabelen als
geldgroei, inflatie of groei van het
bnp zijn over het algemeen beter te
voorspellen dan de rente. Verwacht
mag worden dat de rente zich in het
merendeel van de gevallen zal bewegen binnen het interval dat bepaald
Tabel 2. Verklaring van de Duitse
lange rente
coefficient T-waarde
Constante
Korte rente
Stijging van M3
Dummy (jan’90-dec’90)
1,34
0,33
0,06
1,24
3,5
13,6
5,6
11,3
Amerikaanse lange rente 0,37
9,0
Schattingsperiode: jan. 1983 – dec. 1992
R2 adj – 0,92
Tabel 3. Idem, Amerikaanse lange
rente
coefficient
T-waarde
Constante
3,20
9,1
Korte rente
0,33
7,0
Groei ind. prod.
0,10
4,7
Olieprijs (Brent oil)
0,16
8,2
Schattingsperiode: jan 1983 – dec 1992;
R2 adj – 0,91.
moel stijgen wil het enig direct effect
hebben op de lange rente. De lange
rente in Duitsland hangt daarnaast
samen met de Duitse korte rente.
Met behulp van de gevonden relaties wordt duidelijk waarom bijna alle
economen eind 1993 een daling van
de Duitse lange rente voorspelden.
Men geloofde op dat moment, zoals
blijkt uit cijfers van de consensus
voor december 1993, voor Duitsland
in een magere economische groei
van 0,4% in 1994 en een inflatie van
3,1%. De korte rente in Duitsland zou
daardoor kunnen dalen tot 4,5% eind
1994. Men verwachtte voorts dat de
Amerikaanse lange rente eind 1994
5,8% zou bedragen. Het werd 7,8%.
En verder mikte de Bundesbank op
een geldgroei van zo’n 5%. Vullen wij
deze voorspellingen in de bovenstaande vergelijkingen in, dan zou de
lange rente in Duitsland in 1994 tot
iets boven de 5% zakken (figuur 1).
groeide M3 in Duitsland bijna twee
keer sneller dan verwacht, en eindigde de Duitse korte rente het jaar niet
lager dan 5,1%. Wie dit had voorzien,
had voorspeld dat de rente zou stijgen tot maximaal 6,7%.
Alleen was men er dan nog niet geweest. Zoals figuur 2 laat zien ligt de
lange rente in Duitsland op dit moment ver boven het voorspelinterval
dat het model met invulling van de
achteraf juiste economische waarden,
zou aangeven. Voor wat betreft de
Amerikaanse lange rente werkt het
model met invulling van de juiste economische waarden over 1994 wel
(zie figuur 3), maar voor de Duitse
lange rente niet. Er is blijkbaar meer
aan de hand op de Duitse obligatiemarkt.
Op zoek naar een nieuwe
verklaring
Werkt het model niet goed? Deugen
wordt op basis van de schattingsfout.
In de navolgende figuren is het resultaat van de vergelijking weergegeven
met dit interval (de beide stippellijnen), zowel voor de Schattingsperiode als voor de periode daarna. Het
einde van de Schattingsperiode is aangegeven met een verticale lijn.
Zo hebben wij gevonden dat de
lange rente in Duitsland in het verle-
den verklaard kon worden door: de
korte rente, de geldgroei M3, een
dummy (nodig om de bijzondere
effecten van de Duitse eenwording
mee te nemen) en de Amerikaanse
lange rente (label 2).
Opmerkelijk is de grote invloed
van de lange rente in de VS, die weer
door de korte rente daar, de olieprijs
en de ontwikkeling van de industriele produktie wordt bepaald (label 3).
Wat verder opvalt in de vergelijking voor de Duilse lange renle is de
geringe invloed van de geldgroei M3.
Hieruil blijkl dal de geldgroei fors
Figuur 1. Duitse lange rente met in-
vutting van voorspelUng begin 1994:
Duitse korte rente 4,5%; Am. lange
rente 5,8%; gem. groei M3: 5%
8 3 8 4 6 5 8 6 8 7 8 8 8 9 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5
De voorspellingen waren fout,
maar het model ook
Met het model in de hand wordt onmiddellijk duidelijk waar de renteschoen in 1994 begon te wringen: namelijk toen de Fed in januari begon
aan de tot nu toe op een na meest
agressieve korte-renteverkrapping
sinds de tweede wereldoorlog. Alge-
meen werd verwacht dat de Amerikaanse centrale bank in 1994 de rente zou verhogen, maar niet zo snel en
zo veel als het afgelopen jaar gebeurde. Eind 1993 was de algemene verwachting – de consensus – dat de korte rente in de VS eind 1994 op 3,6%
zou liggen en niet op 6,4% zoals gebeurde. Hierdoor stortte de Fed niet
alleen de Amerikaanse obligatiemarkt
in het verderf, maar ook de Duitse en
dus de Nederlandse obligatiemarkt.
Maar er waren nog meer voorspelfouten: het onverwacht rappe economische herstel in Europa. Verder
figuur 2. Duitse lange rente met
invulling gerealiseerde waarden:
de vergelijkingen niet? Of lopen de
financiele markten op dit moment
soms voor op ontwikkelingen in 1995
die economen nog niet durven te
voorspellen? Bij voorbeeld dat de
Bundesbank zeer agressief gaat ver-
krappen en de Duitse korte rente
daardoor in 1995 sterk zal oplopen
(de consensus verwacht een korte
rente van 5,4% eind 1995); dat de
groei van M3 in 1995 wederom om
en nabij de 10% zal liggen in plaats
van de verwachte 5% of minder; en
de Amerikaanse lange rente richting
10% zal stijgen (de consensus verwacht 8%). Maar zelfs onder deze
boude assumpties is het huidige lange-renteniveau van 7,8% in Duitsland
rijkelijk hoog (zie figuur 4).
Kennelijk schort er ook wat aan de
vergelijkingen. Wat was er in 1994 zo
anders dat daardoor de vergelijking
voor de lange rente in Duitsland,
zelfs met invulling van de juiste economische waarden, meer dan een
Figuur 3- Amerikaanse lange rente
Duitse korte rente 5,2%; Am. lange
met invulling van de gerealiseerde
waarden: korte rente eind ’94: 6,4%;
rente 7,9%; gem. groei M3: 9,1%
olieprijs $17; groei ind. prod. 5,3%
Figuur 4. Duitse lange rente onder
extreme veronderstelling; korte rente eind ’95: 8%, Am. lange rente 10%,
DuMelnge
848586878689909192*1949596
Figuur 5. Duitse lange rente o.b.v.
nieuwe rentevergelijking met kort
kapitaalverkeer
H8586878889909192939495
procent te laag uitkwam? Drie verklaringen worden in dit verband veelvul-
dig genoemd.
rente als voorspeller voor de lange
rente in Europa gaf een negatief verband, terwijl je een positief verband
zou verwachten.
Een derde verklaring voor de snelle rentestijging van het afgelopen jaar
zijn de massale verkopen door de
‘hedgefondsen’, de hoofdzakelijk
Amerikaanse en Britse besloten beleggingsclubs die fortuin proberen te maken door geld kort te lenen en lang
uit te zetten.
In 1992 en 1993 kochten buitenlandse beleggers voor respectievelijk
131 en 227 miljard mark aan Duitse
obligaties (label 4). Een record. Met
Tabel 4. Buitenlanders op de Duitse
obligatie- en geldmarkt (in mrd DM)
Netto
Kort kap.
aankopen verkeer
obl.markt metbuitenl.
1991
60
1992
131
1993
227
1994 (tot op heden) -3
47
60
-166
118
waarvan:
eerste kwartaal
tweede kwartaal
derde kwartaal
-2
-19
59
52
17
18
hun komst naar continentaal Europa
Tabel 5. Nieuwe scbattingsresulta-
dreven de buitenlandse beleggers de
prijzen van obligaties op en dus de
rente naar beneden. In de eerste helft
van 1994 deden zij plotseling het omgekeerde: verkopen. Eerst enkelen,
maar toen de rente verder steeg, verlieten steeds meer buitenlanders de
Europese obligatiemarkt. Dit alles wil
niet zeggen dat de buitenlanders de
rentestijging hebben veroorzaakt, zij
hebben hem wel versterkt met hun
verkopen. In het derde kwartaal stopte de uitstroom. De ergste rentestijging was toen ook voorbij.
Een belangrijke constatering in dit
verband is dat meer dan de helft van
ten van de Duitse lange rente
coefficient
T-waarde
Constante
1,76
4,8
Korte rente
Stijging van M3
Dummy
Am. lange rente
0,30
0,05
1,38
0,36
12,6
Saldo korte kap.balans 0,31
(in honderden miljarden)
6,1
12,2
9,3
2,4
Schattingsperiode: Jan. 1983 – dec. 1993
R 2 adj. = 0,89.
kenmerkend voor hedgefondsen is
het bijzonder snelle economische her-
de buitenlandse obligatieaankopen
dat zij zeer snel, op bijzonder grole
schaal en vooral ook moeilijk voor-
stel dat iedereen in Europa heeft overvallen. Niet zozeer de groei was een
groot probleem voor de Europese obligatiemarkten, maar het feit dat deze
plotselinge economische omslag de
vrees heeft doen ontstaan dat de inflatie in Europa weldra zou gaan oplopen. Misschien is het nodig om een
groeivariabele, als proxy voor de inflatieverwachtingen onder beleggers
(die op dit moment pessimistischer
zijn dan economen), aan de vergelijking voor de Duitse lange rente toe
te voegen. Maar zowel de groei van
het bbp, de stijging van de industriele
produktie of de ontwikkeling van de
bezettingsgraad blijken de renlestijging van dit moment niet te kunnen
met geleend geld betaald werd, zoals
blijkt uit het sterk negatieve saldo op
de korte kapitaalbalans. Meer dan de
helft van dit tekort werd geboekt in
het vierde kwartaal van 1994 toen
ook een groot deel van de obligatieaankopen plaatsvonden. En daarmee
komen de ‘hedge fondsen’ in zicht.
Reden om te proberen om het gedrag
van de hedgefondsen in het model
op te nemen. Hiervoor voegen we
het saldo kort kapitaalverkeer met
het buitenland toe, als benadering
voor het bedrag dat de hedgefondsen
korte kapitaalbalans worden alleen
met een zeer grote vertraging gepubliceerd. We zullen dus op zoek moeten
naar indicaloren voor hel gedrag van
de hedgefondsen.
De problemen bij hel voorspellen
van de Duitse rente zijn nog niel opgelosl. In de eersle plaals wordl met
de nieuwe vergelijking het huidige
renleniveau ‘beler’ benaderd dan op
basis van de oude vergelijking, maar
niel helemaal. De laalsle half procent
rentestijging blijft nog onverklaard.
hebben geleend (label 5).
Bovendien laal het gedrag van de
De resultaten zijn bevredigend. Rekening houdend mel hel gedrag van
de hedgefondsen wordl de renteslijging (op basis van de gerealiseerde
cijfers voor het korte kapitaalverkeer
tot en met September) bijna helemaal
verklaard. Alleen hel laatste staartje
van de rentestijging van 7,0% naar
7,5% volgt niet uit het model.
Blijfl er nog een probleem over.
Dankzij loevoeging van een factor
voor hel hedgefondsen-gedrag kunnen we de renleslijging in 1994 beter
verklaren, maar de ontwikkeling in
1995 moeilijker voorspellen. Immers,
hedgefondsen zich veel moeilijker
voorspellen dan economische variabelen als groei en inflatie. Verder onderzoek, mel name naar een methode om hel gedrag van de hedgefondsen le voorspellen, is dus nodig. Tol
die lijd is de econoom eens le meer
Wat in de eerste plaats opviel was
verklaren. In alle drie de gevallen
bleek de T-waarde kleiner dan 2 en
dus niet significant.
Een andere mogelijkheid is dat de
invloed van de Amerikaans rentes op
de rente in Europa groter is geworden. Het afgelopen jaar werd dit veelvuldig aangevoerd als oorzaak voor
de snelle stijging van de rente in Europa. Maar ook dat blijkt de werking
van het model niet te verbeteren. Toevoeging van de Amerikaanse korte
ESB 25-1-1995
spelbaar te werk gaan. Cijfers over de
ook op zijn iniuilie aangewezen.
Marcel Blom en Brigitte Slot
De auteurs zijn werkzaam bij IRIS, een
samenwerkingsverband van Rabobank en
Robeco Groep.