“Als ik een Duitse belastingbetaler zou zijn, zou ik liever hebben dat er wat aan de wegen wordt gedaan. En als dat niet kan, dan houd ik dat geld liever. Dan beleg ik het zelf wel of koop ik er goederen of diensten voor. Maar Duitse belastingbetalers houden zich koest.”
Column ESB
207Jaargang 100 (4707) 9 april 2015
I
n de eurozone wordt inmiddels
een vracht aan overheidsobliga –
ties genoteerd tegen een nega –
tief effectief rendement. Dat geldt
vooral voor korte looptijden, maar
in een handvol landen reikt de ne –
gatieve rente zelfs tot looptijden van
vijf jaar of nog iets verder. De houder
van de obligaties die niet tussentijds
verkoopt, boekt gegarandeerd een
beleggingsverlies. Als institutionele
beleggers wordt gevraagd of ze die
stukken aan de ECB willen verko –
pen, zegt een meerderheid deson –
danks dat niet te willen. Is de wereld
gek geworden?
Economen zullen nog lange tijd het
Amerikaanse monetaire beleid van
de afgelopen jaren analyseren en eva –
lueren: hoe succesvol was het beleid
van kwantitatieve verruiming ? In
ieder geval kunnen we constateren dat een erg directe link
tussen dit beleid en de kapitaalmarktrente moeilijk vast te
stellen is. Toegegeven, aan het begin van het eerste opkoop –
programma, tegen het einde van 2008, daalde de lange rente
fors. Maar gedurende dat eerste programma steeg de rente
weer net zo vrolijk. Hetzelfde gebeurde met het tweede pro –
gramma en ook tijdens het derde programma steeg de ka –
pitaalmarktrente rente per saldo. Paradoxaal genoeg daalde
de kapitaalmarktrente vooral in de periodes dat de Ameri-
kaanse centrale bank zich afzijdig hield.
Als Europa het voorbeeld van de VS volgt, zou de kapitaal –
marktrente bij ons nu moeten gaan stijgen, maar er is niets
dat daar vooralsnog op wijst. Drie verschillen tussen de VS
toen en de eurozone nu zijn hier relevant. Ten eerste had de
Amerikaanse overheid grote begrotingstekorten toen de Fed
begon met haar opkoopbeleid. In Europa zijn de tekorten
veel kleiner; Duitsland heeft zelfs een begrotingsoverschot.
De ECB is doende een deel van een krimpende markt te
kopen. Ten tweede hebben beleggers die dollars van de Fed
ontvingen, in ruil voor hun stukken veel meer alternatieve
mogelijkheden om de dollars te herbeleggen. Amerikaanse
financiële markten zijn breder en dieper, maar je kunt met
dollars bijvoorbeeld ook grondstoffen of schuld van opko –
mende landen kopen. En ten derde waren de risicopremies
op beleggingsalternatieven in de VS in 2008 veel hoger dan
die in de eurozone nu. De kans dat het geld de obligatie –
markt snel verlaat, is in Europa daardoor kleiner. Hoewel men zich nauwelijks kan voorstellen
dat de kapitaalmarktrente nog lager
kan worden, lijkt een spoedige, snel
–
le stijging eveneens onwaarschijnlijk.
Als institutionele beleggers wordt
gevraagd waarom ze hun stukken
niet verkopen, wijzen ze vooral op
de regelgeving. De contante waarde
van (toekomstige) verplichtingen
van verzekeraars en pensioenfond –
sen beweegt mee met de rente. Als
tegenkracht worden obligaties (en
renteswaps) in portefeuille gehou –
den. Die verklaring voor het aanhou –
den van beleggingen met een min of
meer gegarandeerd negatief rende –
ment leidt doorgaans tot een oor –
verdovende stilte, er wordt begripvol
geknikt. “Tja, zo zit dat nu eenmaal
in elkaar.” De regelgeving is er om
financiële stabiliteit te garanderen
en om mijn belangen te beschermen. Mij rijzen de haren
te berge. Ik ben deelnemer in een pensioenfonds. Een deel
van mijn spaargeld wordt aldus aangehouden om verlies te
lijden. Hoe dat in mijn belang is, is mij niet direct duidelijk.
Zou het niet eens tijd worden na te denken of er iets mis is
met die regelgeving ?
De lage, en voor een deel van de yieldcurve negatieve rente,
maakt het voor overheden goedkoper dan ooit om geld te
lenen. Wat wordt daarmee gedaan? Zoals gezegd heeft de
Duitse overheid een begrotingsoverschot. Het komt er fei-
telijk op neer dat Duitse belastingbetalers hun geld aan de
overheid geven die daarmee de staatsschuld vermindert,
hetgeen niets anders is dan dat zij belegt in schuldtitels met
een negatief rendement. Als ik een Duitse belastingbetaler
zou zijn, zou ik liever hebben dat wat aan de wegen wordt
gedaan. En als dat niet kan, dan houd ik dat geld liever. Dan
beleg ik het zelf wel of koop ik er goederen of diensten voor.
Maar Duitse belastingbetalers houden zich koest.
Hetzelfde geldt natuurlijk ook voor andere landen. Ik ben
helemaal niet een van die economen die het investeren in in –
frastructuur als de oplossing zien voor al onze economische
problemen. Maar ook ik vraag mij nu toch wel af of onze
overheden geen investeringen kunnen verzinnen die een ho –
ger maatschappelijk rendement kunnen opleveren dan het
negatieve rendement op veel staatsobligaties. Met stijgende
verbazing zie ik het uitblijven van deze discussie aan. Ben ik
nou gek of is de rest van de wereld het?
Is de wereld gek geworden?
Han dE Jong
Chief economist bij ABN AMRO