In deze ESB bespreekt Coen Teulings de voordelen van intergenerationele risicodeling. Zijn conclusie is dat er zonder zo’n risicodeling geen goed pensioen mogelijk is. In het artikel ontbreken echter relevante tegenargumenten uit de wetenschappelijke literatuur.
Leenrestrictie opheffen zonder risicodeling
De eerste kanttekening bij het artikel van Teulings heeft betrekking op de zogenaamde leenrestrictie. Het opleggen van de leenrestrictie betekent dat de pensioenuitkeringen van jonge deelnemers niet voor meer dan honderd procent aan het aandelenrisico bloot kunnen staan. Teulings heeft gelijk dat, in een systeem waarin pensioen slechts geleidelijk over de hele arbeidsfase wordt opgebouwd, het welvaartsverhogend kan zijn als pensioenaanspraken van jongeren voor meer dan honderd procent aan beleggingsrisico’s bloot staan. Maar hij vergist zich als hij stelt dat de optimale blootstelling aan beleggingsrisico’s vereist dat het pensioenfonds geld leent van ouderen om dat voor jongeren in aandelen te beleggen.
Hét fundamentele inzicht uit de dynamische-beleggingstheorie is immers dat door dynamische-beleggingsstrategieën (vrijwel) alle gewenste blootstellingen aan beleggingsrisico’s bereikt kunnen worden, ook zonder de kans te lopen op een negatief vermogen (Black en Scholes, 1973; Merton, 1973; Hansen en Richard, 1987). Dit omvat blootstellingen aan aandelenrisico van ruim boven de honderd procent. Dergelijke strategieën worden ook geïmplementeerd en zijn bijvoorbeeld bekend onder de naam leveraged exchange-traded funds. Ook als pensioenfondsen een puur individuele premieregeling – zonder enige vorm van intergenerationele risicodeling – hanteren, kunnen ze deze mogelijkheid aan hun deelnemers aanbieden. Het is aan beleidsmakers of ze dergelijk grote blootstellingen aan beleggingsrisico’s willen, maar deze vraag staat los van de (on)wenselijkheid van intergenerationele risicodeling.
Intergenerationele risicodeling geen free lunch
Ten tweede stelt Teulings dat door intergenerationele risicodeling pensioenen tientallen procenten hoger kunnen zijn. Hij had echter, gezien zijn argumenten, net zo goed kunnen claimen dat pensioenen verdubbeld kunnen worden, of verdriedubbeld. Intergenerationele risicodeling is geen free lunch en het is noodzakelijk ook de tegenargumenten in ogenschouw te nemen.
Intergenerationele risicodeling leidt tot welvaartswinst, maar ook tot de mogelijkheid dat in de toekomst een bepaalde generatie minder pensioen krijgt dan de premie die zij inlegt. Intergenerationele risicodeling wordt namelijk uitgevoerd doordat in uitkeringsovereenkomsten de dekkingsgraad meer of minder dan 100 procent kan zijn. Indien een deelnemer instroomt bij een dekkingsgraad van boven de honderd procent, dan krijgt hij, dankzij de goede rendementen in het verleden, feitelijk een subsidie op zijn premie-inleg. Andersom geldt bij een dekkingsgraad onder de honderd procent dat de deelnemer een belasting betaalt.
Welke gevolgen dit kan hebben, laat het CPB (2016) zien. Zij bekijken, onder andere, een contract met intergenerationele risicodeling door middel van collectieve buffers. Dit contract (de zogenaamde variant I-B, die ook de basis lijkt te zijn voor het recent uitgelekte concept pensioenakkoord) leidt op lange termijn tot een welvaartswinst van zeven procent, waarvan de helft het gevolg is van intergenerationele risicodeling. Een bestudering van de bijbehorende dekkingsgraden laat echter zien dat deze in extreme situaties tot onder de vijftig procent kunnen dalen. Dat zou betekenen dat meer dan de helft van de premie-inleg van nieuwe deelnemers niet aan het eigen pensioen ten goede komt, maar wordt besteed aan het ‘verzekeren’ van pensioenen van bestaande deelnemers.
Het is de vraag of beleidsmakers dergelijke grote solidariteitsbijdragen acceptabel vinden. De nieuwe deelnemers zouden immers beter af zijn indien zij de intergenerationele solidariteitsafspraken verbreken. Intergenerationele risicodeling kan daarmee gezien worden als een klassieke risico-rendementsafweging: Hoeveel risico zijn we bereid door te schuiven naar toekomstige generaties? Om welvaartswinsten van tientallen procenten te krijgen, zul je ook moeten accepteren dat in de toekomst een bepaalde generatie aanmerkelijk minder pensioen krijgt dan de premie die zij moet inleggen. Deze afweging wordt besproken in Boeijen et al. (2016), Van Ewijk et al. (2014) en Werker (2017). Boelaars en Bovenberg (2018) plaatsen elders in deze ESB overigens andere kanttekeningen bij de hoogte van de gepresenteerde welvaartswinsten.
Tot slot
Beleidsmakers in Nederland staan voor een aantal fundamentele vragen in de stelselherziening. De wenselijkheid van het opheffen van de leenrestrictie en de gewenste mate van intergenerationele risicodeling zijn daar slechts twee van. De wetenschappelijke literatuur biedt op beide gebieden een aantal relevante inzichten. Het benoemen van deze feiten is een taak van wetenschappers; het wegen van de argumenten is de taak van beleidsmakers.
Literatuur
Black, F. en M. Scholes (1973) The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81(3), 637–654.
Boeijen, D., J. Bonenkamp, L. Bovenberg et al. (2016) De meerwaarde van risicodeling met toekomstige generaties nader bezien. Netspar Occasional Paper, 7.
Boelaars, I. en L. Bovenberg (2018) Voordelen risicodeling onzeker. ESB, 103(4762), 262–264.
CPB (2016) SER-varianten toekomstig pensioenstelsel: een ALM-analyse. CPB Notitie, 7 juni.
Ewijk, C. van, M. Lever, J. Bonenkamp en R. Mehlkopf (2014) Pensioen in discussie. Risicodeling moeilijker / keuze binnen grenzen. Netspar Brief 1, oktober.
Hansen, L.P. en S.F. Richard (1987) The role of conditioning information in deducing testable restrictions implied by dynamic asset pricing models. Econometrica, 55(3), 587–613.
Merton, R.C. (1973) Theory of rational option pricing. The Bell Journal of Economics and Management Science, 4(1), 141–183.
Werker, B. (2017) The value and risk of intergenerational risk sharing. Netspar Design Paper, 84.
Auteur
Categorieën
