Reactie financiële sector op toename onderpandvraag

ESB Financiële markten

financiële markten

Reactie financiële
sector op toename
onderpandvraag
Vanwege nieuwe regelgeving kunnen financiële instellingen te
kampen krijgen met tekorten aan specifieke onderpandactiva. Nederlandse financiële instellingen anticiperen op de toenemende
vraag naar onderpand door actiever gebruik te maken van onderpandoptimalisatie, -hergebruik en -transformatie. Deze strategieën gaan echter gepaard met liquiditeitsrisico, tegenpartijrisico en toegenomen verwevenheid. Voldoende liquiditeitsbuffers,
stresstesten en conservatieve onderpandeisen zijn nodig om deze
risico’s te beperken.

Jeannette
Capel
Senior beleidsmedewerker bij De
Nederlandsche Bank
Anouk Levels
Beleidsmedewerker
bij De Nederlandsche Bank

562

D

e vraag naar kwalitatief hoogwaardig onderpand is sinds de financiële crisis flink
toegenomen (figuur 1). Financiële instellingen zijn zich meer bewust geworden
van hun tegenpartijrisico, waardoor zij veel
minder dan vroeger bereid zijn elkaar ongedekte financiering
te verstrekken. Daarnaast is nieuwe regelgeving een belangrijke
motor achter de toegenomen vraag naar onderpandactiva van
hoge kwaliteit. Denk hierbij aan de liquiditeitsstandaarden van
Basel III (BCBS, 2010), nieuwe Europese regelgeving rond de
afwikkeling en dekking van OTC-derivaten (EMIR) en internationaal afgesproken onderpandeisen voor bilaterale OTCderivaten (BCBS/IOSCO, 2013).
Welke activa als kwalitatief hoogwaardig onderpand
worden geaccepteerd, verschilt per situatie en per tegenpartij. Zo is het raamwerk van de Baselse liquiditeitsstandaarden
breder dan het raamwerk van centrale tegenpartijen die derivaten afwikkelen. In ieder geval behoren cash-onderpand en
staatspapier met een hoge kredietwaardigheid (AAA-BBB)
tot de categorie kwalitatief hoogwaardig onderpand.

Een tekort aan kwalitatief hoogwaardig onderpand lijkt
op macroniveau onwaarschijnlijk: de vraag ernaar neemt in
het eurogebied weliswaar meer toe dan het aanbod, maar het
totale aanbod blijft vooralsnog veel groter dan de totale onderpandvraag (Levels en Capel, 2012). Dit beeld wordt bevestigd in latere internationale beleidsanalyses (ESMA, 2013;
CGFS, 2013).
Toch kunnen financiële instellingen op microniveau
met tekorten aan specifieke onderpandactiva te kampen krijgen. Zo zouden bij pensioenfondsen en verzekeraars tekorten
aan liquide activa kunnen ontstaan omdat zij door de nieuwe
OTC-­ erivatenregelgeving hun onderpandverplichtingen vad
ker dan nu in de vorm van cash of hoogwaardig liquide staatspapier moeten voldoen. Ook bij banken kunnen tekorten gaan
ontstaan, bijvoorbeeld wanneer hun huidige liquiditeitsportefeuille nog niet voldoet aan de nieuwe Baselse liquiditeitstandaarden.
De toenemende behoefte aan onderpand stelt finan­
ciële instellingen momenteel voor een flinke uitdaging om
in de toekomst voldoende van de geschikte activa voorradig
te hebben. Tot op heden is nog niet onderzocht hoe finan­
ciële instellingen hun onderpandtoereikendheid inschatten
en hoe zij eventuele tekorten willen voorkomen. Ook is er in
de literatuur nog weinig aandacht voor de risico’s die deze onderpandbesparende strategieën met zich brengen en voor het
beleid waarmee deze risico’s kunnen worden beperkt.
MOGELIJKE MARKTREACTIES

Verschillende reacties op het risico van onderpandschaarste
zijn denkbaar. Ten eerste kan een bank nieuw onderpand creëren door portefeuilles te securitiseren – zoals het samenvoegen
van hypotheekleningen en omvormen tot verhandelbare activa. Een nadeel is dat de activa op de bankbalans hierdoor meer
beklemd raken, waardoor er bij een eventueel faillissement van
de bank minder overblijft voor de ongedekte depositohouders
en meer risico wordt afgewenteld op het depositogarantiestelsel (CGFS, 2013; Houben en Slingenberg, 2013).

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4693) 11 september 2014

Financiële markten ESB

Een tweede mogelijke reactie is het terugbrengen van
de onderpandbehoefte door minder onderpand vergende
transacties af te sluiten. Als dit excessieve hefboomwerking
(leverage) in het systeem en speculatie beperkt, bevordert dit
de financiële stabiliteit. Maar als financiële instellingen afzien
van onderpand vergende transacties die risico’s op de balans
moeten afdekken, is dit minder gunstig.
Voor een financiële instelling die onderpandtekorten
vreest, is het niet altijd nodig om nieuw onderpand te creëren of om het aantal onderpand vergende transacties terug te
dringen. Met acties als onderpandoptimalisatie, -hergebruik
en -transformatie valt ook al het nodige te winnen.
Onderpandoptimalisatie houdt in dat een financiële
instelling haar bestaande onderpandportefeuille efficiënter
gebruikt door het onderpand slimmer toe te delen. Inefficiënties kunnen ontstaan wanneer onderpand decentraal gemanaged wordt. Verschillende entiteiten of business lines beheren hun eigen onderpandspotje, waardoor een tekort kan
ontstaan in één deel van de organisatie terwijl op een andere
plek onderpand ongebruikt blijft. Een centraal onderpandmanagementsysteem waarin informatie uit de hele organisatie is geïntegreerd verhelpt dergelijke inefficiënties. Internationaal opererende financiële instellingen kunnen daarnaast
inefficiënties ervaren omdat zij hun activa moeten bewaren
bij centrale bewaarplaatsen voor effecten (CSD’s) en/of custodians in verschillende landen. Het overboeken van effecten
naar een tegenpartij die niet bij dezelfde CSD of custodian
is aangesloten kost veel tijd, wat een optimale toedeling van
het beschikbare onderpand aan alle tegenpartijen in de weg
staat. Internationale CSD’s, zoals Euroclear en Clearstream,
en internationale custodians bieden een oplossing omdat zij
directe links hebben met een groot aantal andere bewaarplaatsen (CSD’s en custodians) en relaties hebben met heel
veel financiële instellingen.
Onderpandhergebruik of onderpandherverpanding is
het voor eigen doeleinden effectief gebruiken van onderpand
dat van andere partijen is ontvangen. Dit kan gezien worden
als een bijzondere vorm van onderpandoptimalisatie. Zo kunnen de activa die als onderpand worden ontvangen voor een
geldlening – via de zogeheten repo-markt – weer uitgeleend
worden aan een partij die deze activa nodig heeft, om zodoende extra rendement te genereren gedurende de looptijd van de
lening.
Een laatste mogelijkheid om een dreigend onderpandtekort het hoofd te bieden is onderpandtransformatie – ook
wel onderpandswaps of onderpandupgrades genoemd. Dit is
het inlenen van het juiste type activa van andere marktpartijen die deze activa niet direct nodig hebben. Zo kunnen pensioenfondsen en levensverzekeraars die behoefte hebben aan
cash of andere liquide activa als onderpand, een deel van hun
minder liquide activa uitlenen ter verkrijging van het benodigde onderpand. Veel partijen kunnen zelf voor hun onderpandtransformatie zorgen, mits zij actief zijn op de repo- of
securities lending markt. Zo niet, dan kunnen zij via een derde
partij hun onderpand transformeren, die daarvoor dan andere, veelal lagere kwaliteit, stukken als onderpand aanvaardt.
Onderpandoptimalisatie, -hergebruik en -transformatie
bieden financiële instellingen duidelijke voordelen. Door optimalisatie en hergebruik maakt een financiële instelling beter
gebruik van haar beschikbare hoeveelheid onderpand. Door
Jaargang 99 (4693) 11 september 2014

onderpandtransformatie kunnen financiële instellingen met
een tekort aan specifieke onderpandactiva de activa inlenen
van partijen die ze niet direct gebruiken. Aldus kan de instelling de kans op eventuele individuele onderpandtekorten
verkleinen en de omvang van resterende tekorten verkleinen.
Op macroniveau bezien neemt door deze strategieën de liquiditeit in het financiële systeem toe, wat tegenwicht biedt aan
de toegenomen vraag naar onderpand.
REACTIES NEDERLANDSE FINANCIËLE INSTELLINGEN

In het licht van de toegenomen onderpandsvraag onderzocht
De Nederlandsche Bank eind 2013 op basis van diepte-interviews hoe in Nederland gevestigde financiële instellingen onderpandschaarste ervaren en welke acties zij hiertegen nemen
(Capel en Levels, 2014). Voor zover bekend is dit het eerste
marktonderzoek dat de risicoperceptie en reacties van financiële instellingen met betrekking tot onderpandschaarste in
kaart brengt. De geïnterviewde instellingen vertegenwoordigen respectievelijk 85, 46 en 59 procent van de Nederlandse
banken-, verzekerings- en pensioenfondssector. Omdat de
derivatenmarkt nog sterk in transitie is en er nog geen data
voorhanden zijn voor kwantitatieve schattingen, is gekozen
voor een kwalitatieve onderzoeksmethode, waarmee een eerste beeld wordt geschetst van de gepercipieerde onderpandschaarste en voorgenomen onderpandstrategieën op de Nederlandse markt.
Uit de interviews blijkt dat 57 procent van de instellingen inschat dat de onderpandportefeuille ook de komende
jaren toereikend zal zijn. De rest – 43 procent – kan op dit
moment niet goed inschatten of ze voldoende onderpand
zullen hebben, vanwege onzekerheid over de nieuwe marktinrichting en onderpandraamwerken van centrale tegenpartijen
en clearing members. Deze laatste groep is vooral bezorgd om
eventuele tekorten aan specifieke onderpandactiva: de totale

Vraag naar onderpand in eurogebied
5000

figuur 1

In miljard euro

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

2005

LCR-tekort
Repo-markt

2006

2007

2008

2009

Beursverhandelde derivaten
Varatiemarge OTC-derivaten

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

2010

2011

2012

2013

Initiële marge OTC-derivaten
Kredietoperaties Eurosysteem

Bron: DNB

563

ESB Financiële markten

hoeveelheid onderpand is voldoende maar de onderpandportefeuille heeft niet de juiste samenstelling. Slechts een enkele
instelling geeft aan dat er een kwantitatief onderpandtekort
zou kunnen ontstaan, waardoor in nood illiquide activa verkocht zouden moeten worden.
De veranderende regelgeving en de toegenomen vraag
naar onderpand zijn voor veel instellingen aanleiding om
te investeren in onderpandmanagementsystemen. Nadruk
ligt bij het integreren en centraliseren van de systemen die
inzicht bieden in onderpandposities, en het incorporeren
van additionele informatie zoals de kosten van onderpand,
settlement-procedures, en de onderpandeisen van tegenpartijen. Een betere informatievoorziening helpt instellingen
hun onderpand­llocatie te optimaliseren. Zo kan bijvoora
beeld beter rekening gehouden worden met de toekomstige
onderpandbehoefte en eventuele onderpand-substitutie­
mogelijkheden. Een aantal banken heeft al actie ondernomen
om de onderpandmanagementsystemen te verbeteren en de
onderpandallocatie te optimaliseren (figuur 2). Andere zijn
daar nu mee bezig. Verzekeraars en vermogensbeheerders van
pensioenfondsen hebben een inhaalslag te maken ten opzichte
van banken. Vóór de hervormingen hadden deze instellingen
een zeer voorspelbare liquiditeitsbehoefte en was het minder
gebruikelijk om in bilaterale derivatentransacties onderpand
(op dagbasis) uit te wisselen. Vele van hen zijn voornemens om
in de komende jaren hun onderpandallocatie te verbeteren.
Verreweg de meeste Nederlandse financiële instellingen
hergebruiken of herverpanden het door hen ontvangen onderpand. Als zij onderpand moeten leveren, staan zij hun tegenpartij meestal ook hergebruik en herverpanding toe. Bijna
alle banken geven aan voor hun eigen onderpandbehoefte niet
afhankelijk te zijn van deze bron van liquiditeit. Voor (pen­
sioenfonds-)vermogensbeheerders en verzekeraars ligt dit soms
anders, vooral als zij illiquide beleggingsportefeuilles hebben.
Door ontvangen onderpand opnieuw als onderpand in te zetten kunnen ze besparen op liquiditeit. Veel Nederlandse financiële instellingen, ook banken, zien onderpandhergebruik overigens als een belangrijk smeermiddel voor het financiële systeem.
Ten slotte maken bijna alle (pensioenfonds-)vermogensbeheerders en verzekeraars actief gebruik van onderpandtransformatie. Meestal doen zij dit door zelf direct de gewens-

Ambitie om onderpandallocatie te verbeteren
Banken

wellicht
29%

ja
14%

nee
57%

figuur 2

(Pensioenfonds-)
vermogensbeheerders

wellicht
29%

ja
71%

Bron: DNB

564

te activa aan te trekken op de repomarkt of securities lending
markt; in een enkel geval wordt daarvoor een andere partij
benaderd. Ruim zeventig procent van deze financiële instellingen verwacht dat hun vraag naar onderpandtransformatie
in de nabije toekomst verder zal toenemen, omdat zij door
de nieuwe regelgeving in de toekomst voor de afwikkeling
van hun OTC-derivatencontracten meer cash nodig zullen
hebben. Bij de banken maakt momenteel ongeveer de helft
gebruik van onderpandtransformatie en verwacht een kleine
dertig procent dat de vraag hiernaar zal toenemen.
RISICO’S EN RISICObeperkend BELEID

Strategieën als onderpandoptimalisatie, -hergebruik en
-transformatie gaan gepaard met een aantal risico’s. Ten eerste
liquiditeitsrisico. Dit ontstaat doordat financiële instellingen
op dagbasis – of zelfs intraday – de opdracht kunnen krijgen
om meer onderpand te storten in verband met de marktwaarde-ontwikkeling van hun financiële posities – bijvoorbeeld
derivatencontracten – en het onderpand zelf. Het is daarom
van belang dat financiële instellingen een voldoende grote
liquiditeitsbuffer aanhouden om schokken te kunnen opvangen. Onderpandoptimalisatie zou ertoe kunnen leiden dat instellingen te scherp aan de wind zeilen, waardoor ze in problemen kunnen komen als het tegenzit in de markt of er fouten
zitten in de gebruikte onderpandmodellen. Procycliciteit, het
fenomeen dat eisen strenger worden tijdens een crisis en de
crisis daardoor verergeren, vergroot het liquiditeitsrisico. In
perioden van stress stijgt de vraag naar kwalitatief goed onderpand – omdat de exposure ofwel risicoblootstelling toeneemt
– terwijl tegelijkertijd ook de eisen aan onderpand worden
aangescherpt door tegenpartijen. Zo kunnen de zogenoemde
haircuts – ofwel de waardeafslag – op minder goede stukken
sterk toenemen (CGFS, 2010), of worden stukken helemaal
niet meer geaccepteerd. Voor onderpandhergebruik en transformatie geldt dat hergebruikrechten en onderpandsupgrades
in stressperioden veel moeilijker te krijgen zijn dan in normale
marktomstandigheden (Monnet, 2011; FSA, 2012), wat het
tot instabiele onderpandbronnen maakt. Hoezeer dit procycliciteitsprobleem kan spelen werd duidelijk tijdens de financiële crisis van 2008: de exposure op de derivatenmarkt nam
fors toe, terwijl tegelijkertijd de repomarkt – een belangrijke
markt voor onderpandtransformatie – inkromp (figuur 3).
Voor de beheersing van dit liquiditeitsrisico is het van
belang dat financiële instellingen regelmatig liquiditeitsstresstesten uitvoeren. Daarbij dienen ze een conservatieve
inschatting te maken van de waarde van hun onderpand in
stressperioden en de mate waarin in zo’n geval hergebruik of
onderpandtransformatie mogelijk is. Zo zouden de stresstesten scenario’s kunnen bevatten over waardedaling van onderpandactiva, stijgende haircuts en strengere acceptatiecriteria,
en het wegvallen van eerder afgesproken kredietlijnen. Banken moeten weliswaar al aan de liquiditeitsstandaarden van
Basel III voldoen, maar dat is geen garantie voor stabiele liquiditeitsbuffers. Volgens de liquidity coverage-standaard tellen liquide activa verkregen uit onderpandtransformatie via
repo- of securities lending transacties mee in de buffer. Deze
kunnen echter wegvallen in perioden van stress.
Ook centrale banken en toezichthouders kunnen hun
steentje bijdragen aan het beteugelen van liquiditeitsrisico
en procycliciteit in het financiële systeem. Centrale banken

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4693) 11 september 2014

Financiële markten ESB

zelf kunnen contracyclische onderpandeisen stellen, wat overigens al in hoge mate gebeurt. Verder ontwikkelt de Financial
Stability Board momenteel beleid waarmee de procycliciteit
in de haircuts op de voor onderpandtransformatie belangrijke
repo- en securities lending markten wordt ingeperkt (FSB,
2013). Toezichthouders op banken en centrale tegenpartijen
dienen er daarnaast voor te zorgen dat deze partijen conservatieve onderpandeisen hanteren, zodat ze ook in perioden
van stress robuust blijven zonder hun onderpandeisen aan te
hoeven scherpen richting klanten.
Het tweede risico, tegenpartijrisico, doet zich ook voor bij
onderpandhergebruik en -transformatie en is relevant voor de
aanbiedende partij. Financiële instellingen die hergebruik of
herverpanding van hun onderpand toestaan, kunnen moeite
hebben om equivalent onderpand terug te krijgen, afhankelijk
van het type contract (Monnet, 2011). De risico’s die met hun
specifieke contract gepaard gaan, moeten zij goed op het netvlies hebben. Aanbieders van transformatiediensten kunnen bij
marktstress met tegenpartij- en liquiditeitsrisico’s te maken krijgen omdat het kwalitatief mindere onderpand dat zij hebben
geaccepteerd bij stress minder waard en minder liquide wordt
(FSA, 2012). Daarom is het van belang dat deze aanbieders een
voldoende hoge buffer hebben om deze risico’s op te vangen.
Tot slot nemen door het veranderde onderpandmanagement de verwevenheid en complexiteit binnen het finan­ iële
c
systeem enorm toe. Onderpandoptimalisatie betekent dat
onderpandbeslissingen op centraal niveau genomen worden
waardoor de interne afhankelijkheden binnen financiële
instellingen toenemen. Hiermee moet rekening worden gehouden in de herstel- en resolutieplannen van die instelling.
Daarbij komt nog dat optimalisatietechnieken vaak complex
en daardoor risicovol zijn, zeker als ze automatisch transacties
genereren. Als er onderpanddienstverleners in de arm worden
genomen, neemt ook de afhankelijkheid van andere partijen
toe en zijn goede service level agreements noodzakelijk zodat
de financiële instelling weet waar ze aan toe is als er iets mis
gaat bij die dienstverlening. Onderpandoptimalisatie kan er
ook toe leiden dat nieuwe links ontstaan tussen financiële
marktinfrastructuren of bestaande links intensiever worden
gebruikt. Toezichthouders moeten erop blijven toezien dat
deze links robuust zijn. Onderpandhergebruik en onderpandtransformatie maken een financiële instelling ook afhankelijk van derde partijen. Daarbij kunnen ook concentratierisico’s optreden, bijvoorbeeld omdat iedereen gebruikmaakt
van dezelfde custodians, ICSD’s of clearing members.

Exposure derivatenmarkt en omvang repo-markt
4000

figuur 3

In miljard euro

3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

‘01

‘02

‘03

‘04

‘05

‘06

‘07

‘08

Uitstaande bedragen repomarkt (Europa)

‘09

‘10

‘11

‘12

‘13

Exposure derivatenmarkt (wereldwijd)

Bron: DNB

financiële stelsel te beteugelen. Instellingen die onderpandhergebruik of -transformatie aanbieden, staan ook bloot
aan tegenpartijrisico en moeten derhalve voldoende liquide
buffers hebben om dit te ondervangen. Tot slot kunnen de
nieuwe onderpandstrategieën tot meer en complexe verwevenheid leiden, zowel binnen als tussen instellingen. Hierin
liggen ook risico’s besloten. Van individuele instellingen mag
worden verwacht dat deze tot uiting komen in hun herstel- en
resolutieplannen en de service level agreements met andere
partijen. Autoriteiten moeten erop toezien dat de links tussen
financiële marktinfrastructuren robuust blijven en alert zijn
op eventuele concentratierisico’s.

Literatuur
BCBS (2010) Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring. Basel: Basel Committee on Banking Supervision.
BCBS/IOSCO (2013) Margin requirements for non-centrally cleared derivatives. Basel/Madrid:
Basel Committee on Banking Supervision / International Organization of Securities Commissions.
Capel, J.J. en A.L. Levels (2014) Collateral optimisation, re-use and transformation. Amsterdam:
De Nederlandsche Bank.
CGFS (2010) The role of margin requirements and haircuts in procyclicality. Basel: Bank for Inter-

CONCLUSIES

national Settlements, Committee on the Global Financial System.

Veel Nederlandse banken, (pensioenfonds-)vermogensbeheerders en verzekeraars houden er rekening mee dat zij wellicht tekorten krijgen aan specifieke onderpandactiva. Door
onderpandoptimalisatie, onderpandhergebruik en onderpandtransformatie willen zij de kans hierop beperken. Naast
voordelen hebben deze strategieën ook risico’s. Belangrijk is
het liquiditeitsrisico, dat tijdens stress vaak nog wordt versterkt door procycliciteit. Om dit liquiditeitsrisico te verminderen, moeten financiële instellingen regelmatig stresstesten
uitvoeren met conservatieve aannames over onderpandwaarden en over de mogelijkheid tot onderpandhergebruik of
-transformatie tijdens een stressperiode. Beleidsmakers kunnen van hun kant stappen zetten om de procycliciteit in het

CGFS (2013) Asset encumbrance, financial reform and the demand for collateral assets. Basel:

Jaargang 99 (4693) 11 september 2014

Bank for International Settlements, Committee on the Global Financial System.
ESMA (2013) Trends risks vulnerabilities. Parijs: European Securities and Markets Authority.
FSA (2012) Collateral upgrade transactions. Londen: Financial Services Authority.
FSB (2013) Strengthening oversight and regulation of shadow banking policy framework for addressing shadow banking risks in securities lending and repos. Basel: Bank for International Settlements, Financial Stability Board.
Houben, A.C.F.J. en J.W. Slingenberg (2013) Collateral scarcity and asset encumbrance: implications for the European financial system. Parijs: Banque de France.
Levels, A.L. en J.J. Capel (2012) Schaarste onderpand eurogebied onwaarschijnlijk. ESB,
97(4634), 276–279.
Monnet, C. (2011) Rehypothecation. Business Review, 2011(4).

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

565