Rating
agencies zien
risico’s stijgen
Wanneer in Nederland over obligaties wordt gesproken, worden hoofdzakelijk staatsleningen bedoeld. Het
aantal leningen uitgegeven door industriele en handelsondernemingen
en financiele instellingen valt in het
niet bij de emissie-activiteit van de
Nederlandse staat. In het buitenland
is het belang van de bedrijfsleningen
veel groter. In de Verenigde Staten
wordt slechts 25% van de leningen
(van het bedrijfsleven buiten de financiele sector) verstrekt door banken. De rest wordt direct op de kapitaalmarkt aangetrokken. Beleggers
die willen investeren in leningen die
niet door de staat zijn uitgegeven eisen gewoonlijk een hoger rendement ter genoegdoening van de hoger ingeschatte risico’s. Te denken
valt aan de verhandelbaarheid, maar
uiteraard ook aan de solvabiliteit
van de debiteur. Het risico dat een
onderneming niet aan haar verplichting tot betaling van rente en aflossing voldoet is allicht groter dan dat
de staat zijn obligatiehouders in de
kou laat staan. Daarnaast wisselt de
kredietwaardigheid van de verschillende landen niet onbelangrijk. Hoe
de risico’s van de verschillende leningen ingeschat moeten worden is
niet zo eenvoudig vast te stellen, zeker niet door de individuele belegger. Een uitgebreide analyse van de
uitgevende installing is vereist.
Rating-agencies
De verwachte toekomstige ontwikkeling van resultaten, cash flows, investeringen, enzovoort spelen een belangrijke rol. Er zijn speciale,
meestal onafhankelijke, onderzoekbureaus die zich bezighouden met
soortgelijke analyses, de zogeheten
rating-agencies. De bekendste hiervan zijn van origine Amerikaans:
Standard & Poor’s, Moody’s, McCarthy, Fitch en Duff & Phelps. Deze instellingen geven een kwaliteits-rating aan financiele verplichtingen
van ondernemingen en instellingen.
In Nederland verzorgt GIM een aantal ratings.
Standard & Poor’s, waarvan de historic terug gaat tot I860, is de grootste. De onderneming werd in 1966
overgenomen door het Amerikaanse
uitgeversconcern McGraw Hill.
Naast de rating-activiteiten onderscheidt Standard & Poor’s een tweede groep, de Information Group, die
beleggings-, financiele en handelsinformatie verzorgt.
Rating
De door de agencies gebruikte lettersymbolen vertegenwoordigen twee
groepen, die met beleggingskwaliteit en de leningen die deze kwaliteit missen. Die met beleggingskwaliteit worden aangegeven met ‘AAA’
(triple A) voor de allerbeste kwaliteit, ‘AA’ en vervolgens ‘A’ voor iets
minder en ten slotte ‘BBB’. Voor de
leningen met de rating ‘BBB’ geldt
dat hier sprake is van voldoende vermogen voor het tijdig betalen van
rente en aflossing, rnaar waar een
verslechtering van het economisch
klimaat dit vermogen kan aantasten.
Beneden de kwaliteit triple ‘B’ komen de leningen die niet van beleggingskwaliteit zijn. De ‘BB’, ‘B’,
‘CCC’,’CC’ en ‘C. Ten slotte is er als
laagste rating de ‘D’-kwaliteit. Leningen met de rating ‘D’ zijn noodlijdend: rente en aflossing worden niet
betaald, of de onderneming heeft
surseance/faillissement aangevraagd. Lang niet alle leningen zijn
overigens van een erkende rating
voorzien.
Grote financiele belangen
De rating-agencies hebben een grote
verantwoordelijkheid en belang binnen de financiele sector. Veel institutionele beleggers willen en mogen
bij voorbeeld alleen maar beleggen
in obligaties met ten minste een triple B rating van een erkende ratingagency. Het oordeel van de gekwalificeerde rating-agencies kan dus van
verregaande invloed zijn op het beschikbaar beleggerspotentieel waar
een uitgevende instelling zich op
kan richten. Ter illustratie kan verwezen worden naar plannen van het
Amerikaanse toezichthoudende orgaan, de SEC, om aan money market
funds slechts toe te staan te beleggen in papier van beleggingskwaliteit. Dit betekent dat voor een bedrag van 15 miljard dollar aan
leningen uit de portefeuilles zou
moeten worden genomen. Voor
Chrysler Financial, de op drie na
grootste financieringsmaatschappij
in de VS met 10,6 miljard dollar aan
uitstaand commercial paper, zou dit
een jaarlijkse verhoging van de renterekening met 15 tot 20 miljoen dollar
betekenen, daar een deel van de leningen, die nu nog bij money market funds is ondergebracht, duurder
moet worden geherfinancierd. De rating agencies beschikken dus over
een grote macht, en hoewel de reputatie van de belangrijke agencies
nimmer wezenlijk ter discussie heeft
gestaan, is er incidenteel wel eens
gesuggereerd dat er misbruik wordt
gemaakt van deze positie.
Financiele instelllngen
Vorig jaar verlaagde de S&P de rating voor 768 leningen. Voor dit jaar
wordt met een hoger aantal rekening gehouden. Vooral de financiele
sector maakte een slechte beurt.
Hier steeg het aantal verlagingen
van de rating van 149 tot 411. Het
aantal verhogingen van de rating
daalde van 70 tot 44. Aan het begin
van de jaren tachtig hadden 15 Amerikaanse banken een triple A rating.
Alleen J.P. Morgan is hiervan over.
S&P maakt zich overigens ook zorgen over de levensverzekeraars. Niet
Credit watch
Het wijzigen van een rating is voor
de betreffende uitgevende instelling
een belangrijk gebeuren. Getracht
wordt om dit niet al te plotseling te
doen plaatsvinden. Voorafgaande
aan een wijziging in de rating wordt
een lening op de ‘Credit watch’-lijst
geplaatst. Wanneer de aanduiding
daarbij ‘positive’ luidt betekent dit
dat rekening kan worden gehouden
met een verbetering van de rating.
Dat ‘negative’ het tegenovergestelde
betekent zal niet verwonderen. De
toevoeging ‘developing’ wordt gebruikt wanneer zich rond een uitgevende instelling ontwikkelingen
voordoen die zowel tot een verlaging als een verhoging van de rating
kunnen leiden.
In de praktijk is er de laatste jaren
sprake van meer verlagingen dan
verhogingen van ratings. Dit zal
niet verwonderen wanneer wordt
bedacht dat de solvabiliteit internationaal, en niet in het minst in de
VS, terugloopt. Aan het begin van
de jaren tachtig was in de VS sprake van betalingsproblemen op leningen tot een bedrag van 1 miljard dollar per jaar. In de tweede
helft van de jaren tachtig was dit
opgelopen tot gemiddeld 3 miljard
dollar, niettegenstaande de verbetering van de conjunctuur. De verslechtering van balansverhoudingen bleek van een groter gewicht.
alleen signaleert S&P hier problemen aan de actiefzijde van de balans, maar daarnaast is er ook sprake van premie-erosie. Een en ander
betekent overigens niet dat het predikaat ‘beleggingskwaliteit’ niet meer
van toepassing zou zijn voor de ver-
zekeraars.
De trend is duidelijk. Hoewel het
aantal leningen waarmee iets verkeerd gaat nog steeds erg klein is
neemt het solvabiliteitsrisico wel
toe. Des te belangrijker is het om tijdig een beeld te hebben van de gegoedheid van een debiteur en het risico dat hier een verslechtering in
optreedt. De rating agencies vervullen hierbij een belangrijke rol.
In 1990 steeg dit bedrag aan dubieuze leningen tot 14 miljard dollar
en voor het lopende jaar houdt
S&P zelfs rekening met 20 miljard
dollar.
Het zijn overigens niet alleen bedrijfsleningen waarvan de rating
wordt aangepast. Medio april kondigde Moody’s aan de rating voor Italic,
een van de meest actieve leners op
de internationale kapitaalmarkt, in
heroverweging te nemen. Een verlaging ten opzichte van de huidige triple ‘A’ status dreigt.
Deze bijdrage is ontleend aan de tweewe-
kelijkse publikatie Beleggen met Van lanschot.