JT inanciele markten
Rally op de
obligatiemarkten
Sinds begin van het jaar laten de economische cijfers in de VS tekenen
van een groeivertraging zien, waardoor steeds meer beleggers zijn gaan
geloven in een ‘zachte’ landing van
de Amerikaanse economic. Tot drie
maanden geleden heerste nog de
vrees voor oververhitting met oplopende inflatie. Maar het tij keerde.
… naar ‘zachte’ landing
De tekenen van een afzwakkende
economic zijn inmiddels zo sterk dat
Terwijl niemand er een half jaar geleniemand ze meer kan ontkennen. De
den nog in geloofde, zijn de rentes
detailhandelsverkopen lopen al sinds
op de internationale obligatiemarkten
het begin van het jaar terug, de laatdit jaar fors gedaald. Zo ver zelfs dat
ste maanden vlakt ook de produktie
men weer begint te spreken van een
af en vorige week duidde de daling
rentehobbel in 1994 in plaats van een
van de index inkoopmanagers van 52
permanente verhoging. In de afgelotot onder de 50 erop dat de produkpen drie maanden zijn de obligatietie binnen niet al te lange tijd zal
koersen explosief gestegen. Sinds de
gaan dalen. Vorige maand werd ook
top in het laatste kwartaal van 1994
bekend dat in april het bedrijfsleven
daalde de dertigjaars rente in de VS
4% minder orders had binnen gekrevan 8,2% tot 6,6%, in Japan zakte de
gen dan in de maand daarvoor. Dit
was de grootste maandelijkse daling
tienjaars rente van 4,7% tot 2,7% en
in Duitsland bedraagt de tienjaars renin ruim drie jaar tijd en zette aan tot
te nu 6,6% tegen 7,8% begin oktober.
speculaties over een renteverlaging
En dat terwijl de financiele markten
in de komende maanden.
eind vorig jaar er nog vanuit gingen
De opeenhoping van tegenvallendat de kapitaalmarktrentes in 1995
de economische cijfers heeft echter
verder zouden stijgen. Voorspellinook tot gevolg dat analisten het niet
meer alleen hebben over een ‘zachte’
gen voor de Duitse tienjaars rente boven de 8% eind 1995 waren geen uitlanding van de Amerikaanse econozondering. Waar komt de draai in het
mic. Sommigen beginnen serieus resentiment vandaan en wat kan de ralkening te houden met een ‘harde’ lanly doen stoppen?
ding. Op dit moment voorspelt
vrijwel niemand een heuse recessie
in de VS, maar het beleggersblad BarVan oververhitting…
rons wist een maand geleden al ecoDe aanleiding voor de mondiale rennomen aan te halen die de kans op
testijging van 1994 moest worden geeen harde landing van de economic
op 40% schatten. In de VS bestaat
zocht in de Verenigde Staten (eerste
officiele renteverhoging van de Fed).
een vuistregel voor het voorspellen
van een recessie. Wanneer de ‘ComDe aanleiding voor de huidige rentedaling is eveneens daar te vinden.
posite Index of Leading Economic Indicators (LEI)’
drie achtereenvolgende
Figuur 1. Kapitaalmarktrente in de VS,Japan en Duitsland
maanden
daalt, komt er
een recessie.
Deze vuistre—— VSMjaats
—— Duitsland 10 jaars
gel heeft een
Japan 10 jaars
vrij goede reputatie. Sinds
1948 heeft de
‘leidende indicator’ dertien
keer een recessie voorspeld
92
93
94
95
en negen keer
kwam er daad-
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
werkelijk een recessie. Vorige week
werd bekend dat de leidende indicator voor de derde achtereenvolgende
maand is gedaald. Een recessie op
komst of vals alarm?
Om een vals alarm te herkennen
bleek het in het verleden voldoende
om een blik te werpen op de monetaire situatie. Het bankwezen moet
over voldoende liquide middelen
beschikken om aan de geldvraag te
voldoen. Het Amerikaanse effectenhuis ‘Brown Brothers Harriman &
Co.’ heeft een index samengesteld
die de liquiditeit van banken meet.
Deze index wordt berekend als de ratio van de groei van de investeringen
van banken in Amerikaans overheidspapier en de groei van de uitstaande
leningen inclusief hypotheken. De
liquiditeit van het bankwezen neemt
toe wanneer de vraag naar leningen
van de private sector laag is.
ledere keer wanneer de ‘BBHBank liquidity index’ een diepe bodem vormde was of volgde er, met
uitzondering van 1967 tijdens de Vietnam-oorlog, een recessie. Uit figuur 3
blijkt dat in al die gevallen waarin de
leading indicator een vals alarm gaf,
1951, 1962, 1984 en 1987 het bankwezen inderdaad over genoeg liquide
middelen beschikte en dat dat ook
nu weer het geval is. Dat er deze
keer opnieuw sprake is van een vals
alarm is dan ook niet uitgesloten.
Pas op de plaats
De cijfers over de afzwakkende groei
hebben al geresulteerd in speculaties
dat de volgende stap van de Fed
geen renteverhoging zal zijn maar
een renteverlaging. Een forse groeivertraging zal zich immers na enkele
maanden vertalen in een lagere inflatie waardoor verdere renteverhoging
overbodig wordt. En een renteverhoging louter om de dollar te ondersteunen ligt ook niet erg voor de hand.
De afgelopen maanden heeft de Fed
de dollar immers ook niet met renteverhogingen ondersteund, zelfs niet
toen de financiele markten hierom
Figuur 2. Leidende inidcatoren in de VS,
draaid. Was men drie
verlaging, hetgeen een steun in de
gearceerde perioden zijn de recessies
maanden geleden nog
rug van de obligatiekoersen zal zijn.
in de veronderstelling
Het is niet zo eenvoudig om aan te
te leven in een wereld
geven wanneer het sentiment zal om-
waarin de rente alleen
slaan. In ieder geval ligt het voor de
maar omhoog zou
hand te veronderstellen dat de aanlei-
kunnen, de kracht
ding hiervoor weer in de Verenigde
van de D-mark gaf de
Duitse centrale bank
de ruimte om tot ie-
Staten gezocht moet worden. Op dit
moment zijn er in de Verenigde Staten weinig aanwijzingen die duiden
ders verbazing de ren-
op een weer aantrekkende economische groei. De sleutel hiervoor ligt
vermoedelijk bij de consument. Ondanks de groeivertraging ligt het consumentenvertrouwen op een vrij
hoog niveau. Dat de consument vertrouwen heeft in de toekomst blijkt
ook uit het feit dat het aantal nieuwe
hypotheekaanvragen sinds eind 1994
weer een duidelijk stijgende lijn vertoont. Wanneer de consument zijn
bestedingen opschroeft, zullen obligatiemarkten zich weer zorgen gaan
maken over een sterkere groei en
oplopende inflatie in de Verenigde
Staten. Opvallend is immers dat de
lange rente haar top bereikte omstreeks december 1994, toen duidelijk werd dat da kerstverkopen een
teleurstellend verloop hadden. Omgekeerd zal een negatieve omslag
het sentiment van obligaties wellicht
platsvinden op het moment dat de
detailhandelsverkopen weer een
cluidelijke opleving vertonen.
In het voetspoor van een stijgende
kapitaalmarktrente in de Verenigde
Staten zullen de Europese renten
mee omhoog gaan. Wanneer dan
tevens de Europese groei weer aantrekt, komt het moment dat de Bundesbank zich genoodzaakt zal zien
de officiele rentetarieven te verhogen. Zij zal de obligatiemarkten immers moeten blijven overtuigen dat
het haar ernst is met de beteugeling
van de inflatie. Zover is het nog niet
en tot dan zullen de obligatiemarkten
optimistisch gestemd blijven.
te verder te verlagen.
Ondertussen raken
financiele markten er
steeds meer van over-
smeekten. De zwakte van de dollar is
echter wel reden om een renteverlaging op de korte termijn niet te verwachten. Bij een nog zwakkere dollar is ten slotte niemand gebaat. De
Fed niet omdat dit de inflatiedruk ver-
tuigd dat na de Verenigde Staten het nu
de beurt is aan de
Europese landen voor
een groeiafzwakking. De top van de
economische expansie hebben we
waarschijnlijk eind 1994 gehad. In
Nederland en Duitsland zal de sterke
valuta de groei afremmen. In Spanje,
Italie en Zweden zal de hoge reele
hoogt en er nog inflatie in de pijplijn
rente de economic parten spelen ter-
zit. In april zijn bij voorbeeld de importprijzen met 1,2% gestegen ten opzichte van de maand maart. Daarnaast zal het buitenland de Fed een
wijl de Franse economic te kampen
renteverlaging niet in dank afnemen.
de zwakke positie van de binnenland-
Ten opzichte van de VS is hun conterd. Het meest waarschijnlijke is dan
se consument, zullen Europese landen in de tweede helft van het jaar
dan ook geconfronteerd worden met
ook dat de Fed voorlopig een pas op
een tragere economische groei.
currentiepositie al behoorlijk verslech-
heeft met zowel een sterke valuta als
een hoge reele rente. In combinatie
met de groeivertraging in de VS en
de plaats zal maken.
Cruciate rol consument
In het voetspoor van de VS
Uit bovenstaande moge duidelijk zijn
De rally op de Amerikaanse obligatiemarkt heeft de Europese obligatie-
markten mee omhoog getrokken. Net
als in de Verenigde Staten is ook in
Europa het sentiment 180 graden ge-
dat de euforie op de mondiale obligatiemarkten voorlopig nog kan aanhouden. Zowel in de Verenigde
Staten als in Europa zal de groei
afzwakken waarmee de angst voor
oplopende inflatie voor zover aanwezig –
Figuur 3. BBH-Bank liquidity index,
gearceerde perioden zijn de recessies in de VS
zal afnemen. Uit de
futuresprijzen is af te
leiden dat ondanks
de speculaties een renteverlaging in de VS
nog niet in de prijzen
is verwerkt. De financiele markten gaan er
kennelijk van uit dat
de rente aan het ein-
de van het jaar rond
het huidige niveau
zal liggen. Bij aanhou.dende tegenvallende
economische cijfers
zullen echter steeds
meer marktpartijen an-
ticiperen op een rente-
ESB 7-6-1995
Marja van der Giessen