Verkiezirtg~n
Politieke aandelenmarkt
1994
Op de politieke aandelenmarkt is de uitslag van de Tweede-Kamerverkiezingen beter voorspeld dan in de opiniepeilingen, maar minder
goed dan op vergelijkbare aandelenmarkten in de Verenigde Staten.
In het spannende verkiezingsjaar
1994 is door CREED en het Instituut
voor Publiek en Politiek OPP), in samenwerking met het ANP en NOVA,
op grote schaal een markt voor handel in aandelen van politieke partijen
(PAM94) georganiseerd. In dit artikel
zal eerst in het kort de aard van een
politieke aandelenmarkt worden toegelicht. Daarna wordt de doelstelling
van PAM94 besproken en worden enkele kerngegevens gepresenteerd.
Vervolgens komen voorspellingen en
uitslagen aan de orde, waarna een
eerste beoordeling wordt gegeven.
De aandacht zal daarbij worden toegespitst op de Tweede-Kamerverkiezingen.
PAM94
Op de politieke aandelenmarkt
(PAM) kunnen handelaren handelen
in fondsen die de politieke partijen
representeren. De waarde van een
aandeel wordt uiteindelijk bepaald
door de verkiezingsuitslag voor het
betreffende fonds. De PAM is een
zero-sum game. De handelaren leggen zelf geld in en de uiteindelijke
uitbetaling is een herverdeling van
dit ingelegde geldl. Bij de verkiezingen voor de Tweede Kamer, bij voorbeeld, behaalde het CDA 22,2% van
de stemmen. Na de verkiezingen werden de aandelenportefeuilles
van alle
handelaren op deze markt geliquideerd: de aandelen werden omgezet
in geld. Voor ieder aandeel in het
fonds CDA werd 22,2 cent uitgekeerd. Wie meer had betaald voor
haar of zijn aandelen in dit fonds
leed hierbij dus verlies, wie minder
had betaald behaalde winst.
Omdat de waarde van de aandelen
gekoppeld is aan de verkiezingsuit slag, worden (ver)koopbeslissingen
van handelaren bepaald door hun
ESB 25-5-1994
verwachting van deze uitslag. Als de
hypothese van de efficiënte markt
correct is, zou de koersvorming de
beste voorspelling van de uitslag
moeten geven2.
Eerdere toepassingen van politieke
aandelenmarkten op grote schaal lijken deze hypothese te ondersteunen.
In de VS, bij voorbeeld, werd de overwinning van Bush in 1988 tot op de
tiende procent nauwkeurig voorspeld
en de uitslag voor Dukakis tot op 0,2
procentpunt, terwijl de percentages
voorspeld voor Clinton, Bush en Perot in 1992 respectievelijk maar 0,1,
0,2 en 0,3 procentpunt van de werkelijke uitslag afweken.
In de VS bleek de markt ook veel
beter te voorspellen dan de opiniepeilingen. In vergelijking met een opiniepeiling, waarbij gevraagd wordt welke partij een respondent zou kiezen
als er op dat moment verkiezingen
zouden zijn, heeft de PAM een aantal
aantrekkelijke eigenschappen:
• handelaren hoeven geen representatieve steekproef van de kiesgerechtigden te vormen (het gaat
immers niet om hun eigen stemgedrag);
• handelaren hoeven niet hun eigen
politieke voorkeur kenbaar te maken, die zij bij een peiling wellicht
zouden verzwijgen (indien een partij sterk bekritiseerd wordt, bij
voorbeeld);
• handelaren worden financieel gemotiveerd bij het bepalen van hun
beslissing, terwijl het bij een opiniepeiling om hypothetische verkiezingen gaat en er geen duidelijke sanctie op het gedrag staat;
• verder is de markt continu open,
waardoor bij voorbeeld direct het
effect van gebeurtenissen gemeten
kan worden en er op elk moment
een voorspelling kan worden gedaan.
Om deze redenen wordt verwacht
dat de markt tot betere voorspellingen leidt dan opiniepeilingen. Voorwaarde is wel dat er voldoende informatie door de koersen geaggregeerd
kan.worden, hetgeen vereist dat er
voldoende handelaren op de markt
actief zijn. Iedere handelaar brengt
immers haar of zijn eigen informatie
in die via de handel in de koersen
verwerkt wordt; als deze informatie
te eenzijdig is samengesteld zal de
markt niet goed kunnen functioneren.
Aan de markten in de VS namen in
1988 192 en in 1992 1072 handelaren
deel, en dit bleek voldoende bleek
om tot betere voorspellingen te komen dan de opiniepeiIers.
Aan de Tweede-Kamermarkt namen 484 handelaren deel. In totaal
waren 22.183 aandelen per fonds in
omloop en werden 502.315 aandelen
verhandeld. De totale omzet bedroeg
f 45.058. Uit deze cijfers blijkt dat
PAM94 een heel actieve aandelenbeurs was3. Omgerekend naar een
jaaromzet, bedroeg de totale waarde
van de verhandelde aandelen ongeveer 900% van de totale waarde van
de aandelen in omloop. Hiermee is
PAM94 een veel actievere beurs gebleken dan welke financiële aandelenmarkt ook4.
Voorspelling versus uitslag
De koersvorming en de voorspelling
van de PAM94 met betrekking tot de
1. Voor verdere details, zie J. Potters, A.
Schram en F. van Winden, Een politieke
aandelenmarkt,
E5B, 4 maart 1992, blz.
225-229. Natuurlijk zijn er wel organisatiekosten, zoals voor hardware en de beloning van marktmanagers. Het is mede aan
de inspanning van het IPP, de financiële
ondersteuning van het ANP en NOVA, en
de technische ondersteuning van de afdeling systeembeheer van de economische
faculteit te danken dat PAM94 op grote
schaal georganiseerd kon worden.
2. Als iedereen dat beseft en rationeel is,
zal niemand willen handelen (zie E. van
Damme, Geen woorden, maar daden,
E5B, 13 april 1994, blz. 331). Dit is een
toepassing van de ‘Grossman Stiglitz paradox’. De doorslaggevende
motivatie van
handelaren om deel te nemen lijkt te zijn
dat zij denken dat er voldoende andere
handelaren zijn die er minder verstand
van hebben dan zij zelf.
3. Een markt voor de gemeenteraadsverkiezingen (2 maart jl.) is inmiddels afgeloten. Thans is nog een markt open voor de
verkiezingen voor het Europees Parlement (9 juni a.s.).
4. Zie NRC Handelsblad, 23 april 1994.
F”
i
verkiezingen voor de Tweede Kamer
zullen nu vergeleken worden met de
peilingen en de voorspellingen van
de opiniepeiIers InterViewen NIPO
alsmede de feitelijke uitslag. Vooraf is
ervoor gekozen de koers te nemen
op het moment dat de stembureaus
open gingen C3mei, 8 uur ‘s ochtends). Tabel 1 presenteert de relevante cijfers, inclusief de absolute
voorspelfouten.
We kijken eerst naar de totale voorspelfout, dat wil zeggen de som van
alle voorspelfouten over alle fondsen.
Voor de PAM94 bedraagt deze 12,2%
(inclusief het fonds voor stemmers:
het opkomstpercentage),
terwijl de totale fout voor InterView gelijk is aan
12,7%. NIPO heeft geen voorspelling
voor de opkomst gegeven, maar de
totale voorspelfout voor de resultaten
van de deelnemende partijen bedraagt reeds 12,4%. Op dit punt is de
voorspelling van de PAM94 derhalve
relatief beters. Opmerkelijk is in dit
verband de redelijke nauwkeurigheid
van de voorspelling van het
opkomstpercentage,
aangezien dit
percentage bekend staat als een zeer
moeilijk te voorspellen grootheid6.
Ook de resultaten betreffende de
vier grote partijen zijn door de
PAM94 relatief beter voorspeld dan
door de opiniepeiIers. De totale fout
voor de PAM94 is 5,5%, voor InterView 6,0% en voor NIPO 6,8%. Het
beste resultaat wordt hier behaald
door de markt, met een fout van
slechts 0,2% voor het CDA, en het
slechtste door InterView met een fout
van 2,7% voor D66.
Hoewel de PAM94 op genoemde
punten dus wat beter presteerde dan
de opiniepeilingen, moet niettemin
worden geconstateerd dat de precisie
die eerdere markten in de VS kenmerkte ten opzichte van de peilingen
en met name de verkiezingsuitslagen
hier ontbreekt7. Een gemiddelde voorspelfout van meer dan l%-punt per
fonds is bij een zo groot aantal handelaren nog niet eerder voorgekomen.
Waar dit precies aan ligt zal nader
moeten worden onderzocht.
Een eerste aanwijzing biedt het resultaat met betrekking tot de voorspelling van de opkomst (een markt
met twee fondsen). Op de markten in
de VS deden (veel) minder partijen
mee ian de verkiezingen. Wellicht is
een groter aantal handelaren nodig
naarmate er meer fondsen zijn, om
de markt beter te laten functioneren8.
Mgezien van pech, is het ook moge-
Tabell. Voorspellingen Tweede-Kamerverkiezingen, tussen
lijk dat er op
haakjes staan de absolute voorspeifouten
de Tweede-Kamermarkt te
Uitslag
Interview
PAM94
NIPO
Partij
weinig ‘margi3/58.00
29/4
2/5
nal traders’ wa3,5
ren, dat wil zeg5,1 (1,6)
5,7 (2,2)
5,3 (1,8)
GroenLinks
24,0
gen handelaren
22,5 (1,5)
23,1 (0,9)
22,4 0,6)
PvdA
die zich niet la17,1 (1,6)
15,5
18,2 (2,7)
17;0 (1,5)
D66
ten beïnvloe22,2
22,0 (0,2)
20,8 (1,4)
20,1 (2,1)
CDA
den door hun
17,7 (2,2)
19,9
18,9 (1,0)
18,3 (1,6)
VVD
politieke voor1,3
2,0 (0,7)
1,9 (0,6)
2,1 (0,8)
GPV
keuren9. On2,1 (0,3)
1,8
2,0 (0,2)
2,3 (0,5)
RPF
danks de finan2,1 (0,4)
1,7
2,0 (0,3)
SGP
2,5 (0,8)
ciële prikkels is
2,5
2,4 (0,1)
3,2 (0,7)
1,6 (0,9)
CD
bij eerdere
6,1 (1,5)
7,6
5,5 (2,1)
Overig
8,4 (0,8)
markten geble78,3
:tso (1,7)
77,3 (I,ü)
Opkomst
ken dat een
12,2
0,0
12,7
+?
12,4
Totale fout
dergelijke beïn0,0
6,0
5,5
6,8
Fout grote 4
vloeding voorkomt. Marginal
ste plaats laat het koersverloop veel
traders treden daarbij als arbitrageurs
geringere fluctuaties zien dan de peiop door correcties aan te brengen (in
lingen afzonderlijk, alsook ten opzichte spelen) op dergelijke vertekeninte van elkaar. In de tweede plaats blijgen. Zij laten zich bij hun handelen
ken de koersen zich meerdere malen
slechts leiden door het ‘nieuws’ veren gedurende langere tijd buiten de
vat in gebeurtenissen, zoals debatten,
bandbreedte van de peilingen te beberichten in de media en opiniepeilinwegen. En ten slotte zijn er voorbeelgen. Nadere analyse van de enquêteden te geven van situaties waarin de
gegevens waarover na sluiting van de
markt duidelijk op andere gebeurtePAM94 beschikt zal kunnen worden,
nissen dan het beschikbaar komen
zal hierover uitsluitsel kunnen geven.
van peilingen reageert of een ontwikkeling in de peilingen eerder aangeHet verloop van de koersen
eft. De tendens van de koersen lijkt
te zijn, dat ze reageren op onverwachLos van de kwaliteit van de voorspelling biedt de PAM een mogelijkheid
die de opiniepeilingen niet kennen:
5. In de loop van de verkiezingsdag
verbehet analyseren van een continue
terde de voorspelling, nog voordat de eerste uitslagen bekend werden.
koersvorming. Ter illustratie bespre6. “De opkomst is niet te voorspellen”, volken we hier het koersverloop van
gens de directeur van NIPO, G. Schild, in
het CDA, een fonds waarbij de
NRC Handelsbladvan
9 april 1994.
PAM94 verreweg het beste voorspel7. Wat betreft de opiniepeilingen
moet
de, alsmede de koers van de PvdA,
hierbij worden opgemerkt dat in de VS op
waarbij InterView beter voorspelde.
de resultaten van de peilingen geen correctiemechanismen
worden toegepast. InDe dagelijkse slotkoersen van deze
terView en NIPO passen hun eigen ‘keutwee fondsen, vanaf de opening van
kengeheim’ op de uitspraken van responde markt op 8 februari jl., worden
denten toe alvorens met peilingen naar
weergegeven in figuur 1.
buiten te treden. Hun ervaring met systeEen eerste reactie van veel mensen
matische vertekeningen
en ontwikkelindie kennisnemen van de PAM is dat
gen in genoemde uitspraken is verwerkt
de koersen vooral beïnvloed zullen
in de gehanteerde
correctiemechanismen.
8. Een andere mogelijkheid is dat veel
worden door de resultaten van opihandelaren niet, of weinig handelden.
niepeilingen. Hoewel een eerste geEen eerste blik op de data wijst uit dat ca.
degen econometrische analyse van
60% in ieder geval heeft gehandeld.
de presidentsverkiezingen
in 1988 in
9. Er zijn natuurlijk ook andere mogelijke
de VS de veronderstelling verwerpt
oorzaken van inefficiëntie van PAM. Weldat de peilingen de koersvorming leilicht, bij voorbeeld, hebben financiële
constraints (er is een maximale inleg van
den, zal de vraag of dit het geval is
f 1.000 vastgesteld) of de invloed van teop de PAM94 nog uitdrukkelijk aan
lefoonkosten van modem-gebruikers
een
de orde moeten komen in het verrol gespeeld. Nader onderzoek zal hier
lO
volgonderzoek .
Een eerste blik op
duidelijkheid over moeten verschaffen.
de data wijst echter ook voor Neder10. Zie R. Forsythe e.a., Anatomy of an exland niet op een invloed van de opiperimental political stock market, American Economie Review, 1992, blz. 1142-61.
niepeilingen op de koersen. In de eer-
markt houdt deze ontwikkeling niet
vol, waardoor InterView met een beter resultaat kan eindigen. Het is op
dit moment nog niet duidelijk, welke
gebeurtenissen een rol kunnen hebben’ gespeeld bij de veranderingen in
het koersverloop voor deze partij.
Koersverloop CDA
0.26
%
0.25
0.24
0.23
Conclusies
0.22
0.21
o
o
• •
0.20
0.19
o
0.18
0.17
8 feb 94
3 mei 94
Koersverloop PvdA
0.26
Slotkoersen PAM94
%
0
•
0.25
NIPO
Intervie’W
0.24
•
0.23
0.22
0.21
0.20
0.19
•
0.18
0
•
PAM94 lijkt qua aantal handelaren en
duur van de markt adequaat opgezet.
In vergelijking met de PAM91, betreffende de Provinciale Staten, zijn de
resultaten van de PAM94 bij de afgelopen Tweede-Kamerverkiezingen
beter gebleken. Op een aantal criteria
(totale voorspelfout, fout voor de vier
grootste partijen en het opkomstpercentage) bleek de markt ook beter te
scoren dan de opiniepeilingen. Wel
bleven de prestaties achter bij de verwachtingen die op grond van de
scherpe resultaten in de VS waren gewekt. Een aantal mogelijke oorzaken
hiervan hebben we aangestipt. In de
definitieve analyse die na het sluiten
van de markt voor het Europees Parlement op 9 juni kan plaatsvinden,
zal hier de nodige aandacht aan worden besteed.
Arthur Schram
o
Frans van Winden
o
0.17
8 feb 94
te informatie (‘nieuws’). Slechts als
een peiling nieuws bevat, heeft deze
invloed op de koersenll.
Om de vergelijking met de peilingen van InterViewen NIPO te vergemakkelijken zijn de percentages van
CDA en PvdA zoals deze in de peilingen werden vermeld, op de dag dat
de peiling naar buiten werd gebracht,
in de figuren opgenomen.
Kijken we eerst naar het koersverloop voor het CDA dan valt op dat
PAM94 een zelfstandige koers heeft
gevolgd, buiten de marge die gevormd wordt door de peilingen van
NIPO en InterView. Nagenoeg steeds
heeft PAM94 een hoger percentage
voorspeld dan beide peilingen. Na
een beweging rond 25 procent zet
het koersverloop na de aankondiging
van het aftreden van partijvoorzitter
Van Velzen (7 maart) een daling in
naar de uitslag van 22%. Deze daling
schiet één keer door bij een peiling
van InterView, namelijk op 6 april,
wanneer het CDA de vierde partij
E5B 25-5-1994
3
mei 94
qua populariteit blijkt, en, na een herstel, nog één keer wanneer Lubbers
zich met de campagne inlaat (13
april: “PvdA rukt naar links”) en er negatieve publiciteit rond de persoon
van Brinkman ontstaat (14 april). De
slotbeweging van de koers naar de
uitslag blijkt duidelijk van de peilingen af te wijken.
Wat de PvdA betreft lijken er geen
duidelijke effecten van de peilingen
te zijn. Tot 13 maart vertoont het
koersverloop een lichte opwaartse
trend naar de 21%, waarna een daling wordt ingezet met als dieptepunt
19% op 30 maart. Beide bewegingen
lijken niet door de peilingen te zijn
bepaald. Hetzelfde geldt voor de opgaande lijn die dan volgt, welke het
eerst door de markt wordt geïndiceerd (de eerste peiling die eveneens
een hoger resultaat laat zien is die
van InterView op 6 april). Ten slotte
zien we dat in de periode 17 tot 26
april de koers vooruitloopt op de stijging in de opiniepeilingen, maar de
De auteurs zijn verbonden aan het Center
for Research in Experimental Economics
and Political Decision-making (CREED), Faculteit der Economische Wetenschappen
en Econometrie, Universiteit van Amsterdam. Zij zijn in het bijzonder de marktrnanagers Jur van Ouwerkerk en Jan-Willem
Rebers, alsmede Jan Potters van CREED en
Jochum de Graaf van IPP, erkentelijk voor
hun hulp bij het organiseren van de markt.
Tevens danken zij Ben Jacobsen van de
vakgroep Financieel Management (UvA)
voor commentaar op een eerdere versie
van dit stuk en Jan Kieinnijenhuis (VU)
voor zijn hulp bij het traceren van markante gebeurtenissen
gedurende de verkiezingscampagne.
11. Twee voorbeelden van peilingen die
klaarblijkelijk informatie bevatten, betreffen de peiling van 29 maart waarin het
AOV voor het eerst zetels krijgt toebedeeld en die van 6 april waarin het CDA
als vierde partij qua populariteit verschijnt.