Optics
Historic en perspectief
MR. E. A. BROUWER*
Met yerhandelen van opties in de vorm van z.g. premiecontracten is al een oude bezigheid, maar de
n!LSteaSReCI ^eUrS voor °Ptie*- de Chicago Board Options Exchange, werd pas in 1973 opgericht.
Daarna gingen diverse aandelenbeurzen eveneens tot net verhandelen van opties op aandelen over
h»nH i8*6 T we.rdjn ^978 e.en speciale optiebeurs geopend, de European Options Exchange. De ‘
handel in opties via de beurs is een buitengewoon succes gebleken. De optie bezit een aantal zeer
mteressante toepassingsmogelijkheden die haar tot een gewild object voor beleggers maken In dit
artikel wordt uiteengezet wat opties zijn, welke vormen voorkomen en wat de
toepassingsmogelijkheden ervan zijn.
Inleiding
Optiecontract uit 1729.
Het zal niemand verbazen dat de New York Stock Exchange de
grootste effectenbeurs ter wereld is. Criterium hierbij is de totale
waarde van de effecten die aan een beurs worden verhandeld. Het
zou interessant zijn U te laten raden naar de nummer 2. U denkt wellicht aan de American Exchange of aan de beurs van London of van
Tokyo. Nee, de tweede plaats wordt ingenomen door de Chicago
Board Options Exchange (CBOE). De optiebeurs van Chicago is
een financieel wonderkind. Zij werd opgericht in 1973 en thans na
tien jaar worden er gemiddeld per dag opties op 25 miljoen aandelen
verhandeld. Het is dan ook de moeite waard eens na te gaan wat opties zijn en wat men er mee kan doen.
Historic
De optie-overeenkomst is een contract tussen twee partijen waarbij de koper tegen betaling van een prijs — premie genaamd — van
de verkoper gedurende een bepaalde tijd zekere rechten verkrijgt.
Thales van Milete, levend van 624 tot 543 voor Christus en een van
de zogenoemde »Zeven Wijzen”, deed volgens Aristoteles reeds
goede zaken in opties. In een jaar dat hij verwachtte dat de olijfoogst
zeer groot zou uitvallen, nam hij opties op vrijwel alle beschikbare
olijfpersen in de buurt. Toen Week dat hij het bij het rechte eind had
gehad, heeft hij deze opties met grote winst aan de olijfboeren doorverkocht. Deze wijsgeer, bekend om zijn ,,Ken U zelve”, wist dus
ook reeds wat opties waren. In de Gouden Eeuw werden in Amsterdam opties verhandeld op scheepsladingen en later ook op tulpenbollen. Tegen het eind van de zeventiende eeuw begon in Londen de
handel in opties op aandelen.
Praktisch ieder effectencentrum kent sinds jaar en dag in de een
of andere vorm handel in opties (voor een voorbeeld zie het gereproduceerde contract uit 1729). In Amsterdam werden dit soort
transacties als premie-affaires aangeduid, waarbij te onderscheiden
zijn de zogenoemde hausse- en baissepremies.
Premiecontract
Het premiecontract had naast duidelijke voordelen echter ook
aperte bezwaren. In iedere premie-overeenkomst moest worden bepaald het aantal aandelen waarop de koper recht kreeg. Ook de uitoefenprijs waartegen het contract kon worden afgewikkeld, was van
geval tot geval verschillend. Als expiratiedatum kon elk willekeurig
982
* Oud-voorzitter van de directie van de Robeco-groep.
moment worden overeengekomen. Op deze wijze was b.v. Robeco
voor de opening van de optiebeurs van Chicago reeds met premiecontracten bezig.
Het tussentijds beeindigen van een premiecontract was echter
meestal onmogelijk. De oplossing was het afsluiten van een contract
tegengesteld aan de oorspronkelijke overeenkomst. Dat waren
nooit precieze afdekkingen, maar meestal contracten, waarbij de
uitoefenprijs en de termijn in de buurt lagen van het basiscontract.
Een heel gedoe dus. Bovendien liep men bij deze overeenkomsten
Degeen die hogere koersen verwacht, heeft de keus tussen het kopen van een calj of het verkopen — hi beursterminologie ,,schrijven”
•van een put. Verwacht hij lagere koersen dan heeft hij keus tussen
het verkopen — schrijven — van een call of het kopen van een put.
Alle opties die betrekking hebben op een en dezelfde categoric —
een bepaald aandeel, een bepaalde obligatie, goud, zilver of een valuta —behoren tot een ,,klasse”. Binnen een optieklasse onderscheiden wij verscheidene optieseries. De series verschillen in looptijd en
opvraagprijs.
Al deze bezwaren kwamen te vervallen door het instellen van een
Het optiecontract kan op drie manieren aan zijn eind komen:
• de koper van de optie oefent zijn recht uit. De koper van een calloptie zal dit doen wanneer hij hierdoor de aandelen goedkoper
verkrijgt dan bij aankoop ter beurze. De koper van een put-optie
zal zijn recht uitoefenen wanneer hij hierdoor zijn aandelen tegen
beurs in opties. Om de handel ter beurze mogelijk te maken, moest
wel een aantal vernieuwingen worden ingevoerd. Het initiatief hier-
een prijs hoger dan de beurskoers kan verkopen;
• het optierecht wordt niet uitgeoefend. De koper van een call-op-
toe werd genomen op de grootste goederenbeurs ter wereld, de Chicago Board of Trade. Technieken die gebruikelijk waren op de goederentermijnmarkten, ging men overbrengen naar de optiehandel.
Voor de verhandeling ter beurze was het in de eerste plaats noodzakelijk dat de optie-overeenkomst van een speciescontract tot een
generieke overeenkomst werd omgevormd. Dit geschiedde door de
variabelen in het contract te standaardiseren:
a. het aantal aandelen waarop het optiecontract betrekking heeft,
werd gesteld op honderd. Bij de optiebeurs in Amsterdam werd
in enkele gevallen een ander aantal gekozen;
b. de expiratiedatum werd gestandaardiseerd. Er werden per jaar
vier vervaldata vastgesteld. De handel vindt plaats in contracten
vervallende op een van de drie eerstvolgende data. Vroeger werd
wel bepaald dat het optierecht uitsluitend bij afloop van de termijn kon worden uitgeoefend. Dit beetle de ,,Europese” optie.
tie zal zijn recht niet uitoefenen wanneer hij ter beurze goedkoper
altijd het risico van de solvabiliteit van de tegenpartij.
Optiecontract
terecht kan en de koper van een put zal van zijn optierecht geen
gebruik maken wanneer hij ter beurze voor zijn aandelen een betere prijs kan maken. Het optierecht is dan waardeloos geworden;
• een optie-overeenkomst kan ook worden beeindigd door het afsluiten van een tegengestelde transactie. De koper van een optie
— openingstransactie — kan besluiten een identieke optie te verkopen — sluitingstransactie. Deze twee transacties worden dan
tegen elkaar weggestreept. Ook de verkoper van een optie kan
een identieke optie terugkopen. Deze twee transacties worden
eveneens tegen elkaar weggestreept. Het verschil tussen koop- en
verkoopprijs is dan de winst of het verlies van de optiegebruiker.
Deze methode wordt veel toegepast ter vermijding van de betrekkelijke hoge provisie op aankoop van effecten, welke moet wor-
den betaald bij de uitoefening van het optierecht.
Bij de ter beurze verhandelde opties kan het optierecht echter te
alien tijde worden uitgeoefend tot en met de vervaldatum. Dit
noemt men wel de ,,Amerikaanse” optie;
c. er werden vaste uitoefenprijzen gekozen, welke werden afgestemd op de beurskoers van het fonds.
De vierde variabele, die overblijft, is de prijs van de optie. Op de
beurs komt deze prijs door openlijk loven en bieden tot stand.
Wat kan men met opties doen?
Bij velen komt de vraag op: zijn opties niet louter speculatie? Is de
optiebeurs niet het casino van de effectenwereld? Het antwoord is
dat het werken met opties op rich zelf geen speculatie is. Alles hangt
af van de intentie van de gebruiker. Hetzelfde geldt voor de effec-
De tweede grote vernieuwing in het optiecontract werd de tussenschakeling van het clearinginstituut. Het centrale clearinginstituut
tenbeurs. Daar kan men beleggen, maar ook speculeren. De optie
vormt een buitengewoon belangrijk onderdeel van de beurshandel
hulpmiddel bij het beleggen. Met opties kan men risico’s aanvaar-
in opties. Naast de feitelijke ,,clearing” — de administratieve ver-
den, maar ook risico’s beperken. De maatschappelijke functie van
de optiemarkt is dat een herverdeling plaatsvindt van het econo-
werking van de transacties — garandeert dit instituut in feite alle op-
tiecontracten die op de voorgeschreven wijze tot stand zijn gekomen. De directe band tussen de oorspronkelijke koper en verkoper
op de beursvloer wordt verbroken en vervangen door twee contractuele verbindingen te weten enerzijds tussen clearinginstituut en koper en anderzijds tussen clearinginstituut en verkoper van de optie.
Het clearinginstituut wordt via de clearingleden tegenpartij van zowel de koper als de verkoper van het optiecontract. Door deze vernieuwing is ook het solvabiliteitsprobleem opgelost. Voor de beschrijving van de organisatie van clearinginstituut en beurshandel
kan een middel tot speculatie zijn, maar eveneens een zeer nuttig
misch risico dat verbonden is aan het bezit van de onderliggende
waarde, hetzij effecten, hetzij edele metalen of valuta’s. Laat ons enkele toepassingsmogelijkheden eens wat nader bezien.
Koerswinst. De optie kan worden gebruikt voor het behalen van
maximale koerswinst. Voor vele particulieren is de aantrekkelijkheid van de optie dat men met een beperkt bedrag bij een veel grotere onderliggende waarde belang kan nemen. De optie vertoont hierbij het hefboomeffect. Daardoor kan men met een beperkt bedrag
relatief veel verdienen, terwijl het risico beperkt blijft tot het bedrag
moge naar de betreffende publikaties worden verwezen. Hier zij
dat men aan de optie heeft besteed. Wil men echter het voordeel van
volstaan met op te merken dat de verhandeling ter beurze, mogelijk
het beperkte risico genieten, dan moet men zich onthouden van het
verkopen van opties op onderliggende waarden die men niet bezit.
Risicobeperking. Opties kunnen ook worden gebruikt om het
koersrisico dat verbonden is aan het bezit van de onderliggende
waarde, af te dekken. Vaak zal degeen die een flinke koerswinst op
zijn effecten heeft behaald en nog vol hoop is voor de toekomst de
behaalde koerswinst tegen betaling van een geringe premie veilig
stellen door het kopen van een put-optie.
Rendement. Door gebruik te maken van opties kan men ook een
extra rendement op de onderliggende waarden verkrijgen. Om dit te
bereiken wordt veelal een zeer conservatieve strategic toegepast.
geworden door het standaardiseren en garanderen van het optiecontract, tot een explosieve groei van het verschijnsel optie heeft ge-
leid.
De twee optievormen
Wat verklaart echter het succes van de optie en wat is haar maatschappelijke functie? Alvorens deze vraag te beantwoorden is het
wenselijk de twee optievormen en hun gebruik wat nader te bekijken. Er zijn ,,call”-opties en nput”-opties.
Bij de call-opties op aandelen heeft de koper gedurende de looptijd van de optie het recht per contract honderd aandelen voor de
bepaalde opvraagprijs te kopen. De verkoper van de call-optie heeft
de plicht bij opvraag te leveren. Bij de put-optie heeft de koper gedurende de looptijd het recht per contract honderd aandelen tegen
de afgeproken uitoefenprijs te verkopen. Zijn tegenpartij, de verkoper van de put-optie, heeft de plicht, wanneer de aandelen hem worden aangeboden, deze tegen de afgesproken uitoefenprijs te aanvaarden.
ESB 26-10-1983
Men verkoopt call-opties op aandelen die men in portefeuille heeft
en kiest hierbij een uitoefenprijs die vlak bij de geldende beurskoers
ligt. Men koopt deze opties dan terug wanneer de termijn bijna verstreken is. Op datzelfde ogenblik verkoopt men op ditzelfde fonds
weer call-opties met een expiratiedatum die verder in de toekomst
ligt. De grondslag van deze strategic is, dat hoe dichter de einddatum van een optie nadert des te meer er van een overspannen verwachring vervluchtigd is. De conservatieve belegger kan hiervan gebruik maken.
Vodrbelegging. Opties kan men ook kopen als voorbelegging.
983
Het kan voorkomen dat een belegger op een zeker moment beleg-
ging in obligaties aantrekkelijk vindt, maar op dat betreffende moment niet over voldoende contanten beschikt om een rechtstreeks
belang te nemen. De institutionele belegger weet echter over welke
bedragen hij in de naaste toekomst de beschikking zal krijgen. In een
dergelijk geval kan de belegger, wanner hij meent dat de gunstige situatie slechts tijdelijk is, besluiten terstond een belang te nemen
door middel van het kopen van optics. Op het moment dat het verwachte geldbedrag ter beschikking komt, kan hij de optie omzetten
in de gewenste obligaties.
Bij verkoop van aandelen. Optics kan men ook gebruiken als be-
leggingsinstrument bij de verkoop van aandelen. Hierbij wil ik een
mogelijkheid noemen. Men gaat er bij voorbeeld van uit dat het aan-
deel relatief hoog staat en men meent ook dat er weinig onmiddeUijk
vond de EOE nieuwe wegen. In 1981 introduceerde de EOE als
eerste opties op goud en opties op obligaties. Vooral de obligatie-
opties werden vrijwel onmiddellijk een groot succes. De American
Stock Exchange volgde later met de introductie van opties op Treasury-papier. Naar Amerikaanse maatstaven is dit tot nu toe geen
groot succes geworden, waarschijnlik omdat het onderliggende
Treasury-papier niet op een effectenbeurs wordt verhandeld. Wat
de goudopties betreft kwam er in 1982 een samenwerking tussen
Amsterdam, Montreal en Vancouver tot stand. Dezelfde goudopties worden nu na elkaar op deze drie beurzen verhandeld. Daarbij
wordt gebruik gemaakt van een te Amsterdam gevestigde clearingorganisatie. In 1983 introduceerde de EOE wederom in samenwerking met Montreal en Vancouver zilveropties en kort daarna va-
risico van dalen aanwezig is. Men is voorts bereid op ongeveer de vi-
luta-opties. In September jl. volgde de introductie van opties op een
door de EOE samengestelde aandelenindex.
gerende prijs te verkopen. Voor de hand ligt nu de verkoop van een
call-optie met een uitoefenprijs die in de buurt van de geldende
koers ligt. Worden de aandelen opgevraagd, dan heeft men ze ver-
Perspectief
kocht tegen een prijs die hoger ligt dan waartoe men bereid was te
verkopen. Worden ze niet opgevraagd, dan heeft men zijn kostprijs
verlaagd.
Om de optiehandel goed te laten functioneren zijn vele specialisten nodig. Op de beurs zelf zien wij de ,,marketmaker”, de ,,floor-
Bij aankoop van aandelen. Ook bij aankoop van aandelen kunnen optics als beleggingsinstrument worden gebruikt. De belegger
broker” en het team in vaste dienst bij de beurs, maar ook bij de
behoeft deze methode niet uitsluitend speculatief te worden toege-
banken en commissionairs zijn velen met opties bezig. leder die een
functie in de optiewereld kan krijgen, zal zich afvragen: ,,Heeft de
optie wel toekomst?”. Voorts zijn er ook voortdurend investeringen
nodig en dan rijst dezelfde vraag.
past. Zij kan wel degelijk ook op conservatieve wijze worden gebruikt. Dan moet deze strategic echter wel worden toegepast binnen
duidelijk van te voren aangegeven grenzen. Tegenover elke agressieve daad zal dan een duidelijke conservatieve tegenzet moeten
staan. Tot deze strategic kaii de belegger overgaan nadat hij de twee
Zoals tabel 2 laat zien, is de ontwikkeling van de omzet in opties,
zowel in de Verenigde Staten als in Amsterdam, zeerbemoedigend.
Door de oprichting van optiebeurzen is het massale gebruik van opties mogelijk geworden. Verdere popularisering is zeer wel denkbaar. De optiebeurs te Chicago verwacht dat de omzet in de komen-
kan in plaats van aandelen ook optics kopen. In opzet is het kopen
van optics veel riskanter dan de directe aankoop van aandelen. Toch
volgende mogelijkheden heeft overwogen:
— voor het totaal te beleggen bedrag rechtstreeks aandelen kopen;
— voor bij voorbeeld 10% van dit bedrag optics kopen en de resterende 90% beleggen in eerste klas rentedragend papier. Men
noemt een dergelijke constructie wel een synthetische conver-
teerbare obh’gatie.
Beperking van valutarisico. Men kan ook optics kopen met de bedoeling valutarisico te beperken. Door de aankoop van optics op
aandelen wordt aanmerkelijk minder geld in een valuta gebonden
dan door de directe aankoop van de buitenlandse aandelen zelf.
Franse institutionele beleggers maken van deze mogelijkheid vaak
gebruik. In plaats van in Amerikaanse aandelen te beleggen kopen
zij dan opties op de beurs van Chicago.
Optiebeurzen
Het initiatief tot de oprichting van een optiebeurs werd, zoals wij
zagen, genomen in Chicago. Na een voorbereiding van vijf jaar was
op 26 april 1973 de oprichting van de Chicago Board Options Exchange een feit. Toen het succes van de CBOE was gebleken gingen
de American Stock Exchange, de Philadelphia Stock Exchange en
de Pacific Stock Exchange naast aandelen ook opties op aandelen
verhandelen. Amsterdam volgde het voorbeeld van Chicago en
stichtte een afzonderlijke beurs voor opties. De European Options
Exchange startle de handel op 4 april 1978. Na een wat moeizaam
begin is ook de optiebeurs te Amsterdam een glorieus succes geworden, hetgeen uit onderstaande tabel 1 moge blijken.
Tabel 1. Omzetontwikkeling van de European Options Exchange
te Amsterdam
Omzet
Aantal contracten . . . .
Betaalde premie
(in gld. X 1.000) . . . . .
Gemiddelde dagomzel
(in contracten) . . . . . .
1982
1981
1980
1979
1978
1.503.252
1.043.581
709.893
476.593
187.456
492.390
398.433
389.736
180.296
100.563
5.918
4.125
2.817
1.899
997
In de eerste zes maanden van 1983 is de gemiddelde dagomzet
gestegen tot 14.378. De dynamiek van Amsterdam is opvallend.
Toen bleek dat opties op niet-Nederlandse aandelen door het chau-
vinisme van onze buurlanden niet van de grand kwamen, zocht en
984
Levendige handel op de Amsterdamse effectenbeurs
label 2. Aantallen verhandelde contractenperjaar op enkele optie-
bewzen
CBOE (Chicago)
1973
1974
1975
91.990
2.900.184
10.197.404
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
Londen
EOE (Amsterdam)
19.106.946
22.485.545
28.986.502
33.537.330
42.638.682
56.336.222
63.164.174
128.300
224.300
254.700
332.800
485.400
187.456
476.593
709.893
1.043.581
1.503.252
Toelichting: De CBOE-jaren eindigen op 30 juni. Omzetten Philadelphia waren als volgt: 1982:
3.399, eerste helft 1983: 56.502 en juli 1983: 10.911.
De vergelijking met Londen is interessant, omdat deze omzetontwikkeling beter te vergelijken is met
de EOE. Het volume t/m juli 1983 was in Londen 428.000 contracten, bij de EOE 2.260.400 stuks.
dedriejaarmet lOtot 15% perjaarzaltoenemen. Opgrondhiervan
heeft de CBOE besloten tot het bouwen van een nieuwe beurs, die
inclusief inrichting meer dan 65 miljoen dollar zal kosten. De EOE
te Amsterdam spreekt geen concrete verwachtingen uit maar blijkt
ook vol vertrouwen voor de toekomst. Op welke factoren zijn deze
verwachtingen gebaseerd?
De optiebeurs is een nieuwe figuur tussen de effectenbeurs en de
goederentermijnmarkt. In vergelijking met de effectenbeurs maakt
de optiebeurs het verwerven van een belang waarmede ,,gespeeld”
kan worden, zeer gemakkelijk. De termijnmarkt is bij uitstek de
markt voor de beroepshandelaar en de grote speculant. Op de termijnmarkt wordt — in tcgenstelling tot de optiebeurs — daadwerke-
lijk gekocht. Wanneer U op termijn varkens koopt en U neemt niet
tijdig maatregelen, dan komen deze varkens ook daadwerkelijk op
U af! Voor de optiebeurs met zijn risicobeperking is tussen de contante markt en deze termijnmarkt een ruime plaats.
Voor de toekomst van de optiebeurs is ook van belang dat steeds
meer institutionele beleggers gebruik van haar gaan raaken. In de
Verenigde Staten nam sinds 1978 het aantal staten, waar verzekeringsmaatschappijen bij hun beleggingen optics mogen gebruiken
toe van 17 tot 24. In Amsterdam is met de introductie van obligatie-
opties de belangsteUing van institutionele beleggers voor opties
enorm toegenomen. Deze grotere belangstelling van de instituten
blijkt ook uit de toeneming van het aantal contracten per beursorder.
De EOE heeft laten zien dat opties niet alleen een geschikt medi-
um zijn bij effecten. De introductie van opties op edele metalen en
valuta’s opent nieuwe perspectieven. Onderzocht zal moeten wor-
den in welke gevallen nog meer plaats is voor opties naast de contante en de termijnhandel.
De handel in opties blijkt zich te concentreren op een hoofdmarkt. Vele beurzen naast elkaar, waar contracten op dezelfde onderliggende waarde worden verhandeld, blijken geen bestaansrecht
te hebben. Wel zin hebben beurzen met een zelfde produkt in verschillende tijdzones. Dan is het echter wel gewenst dat er door
inschakeling van een clearinginstituut sprake is van een identiek op-
tiecontract. De samenwerking van Amsterdam met Montreal en
Vancouver is hier een voorbeeld van en stellig voor uitbreiding vat-
baar.
Wij kunnen constateren dat er in de optiewereld vele mogelijkheden zijn, maar mogelijkheden moeten ook worden gegrepen. De optiebeurzen in de Verenigde Staten hebben in onderlinge concurrentie de optie tot big business gemaakt. In Europa heeft Amsterdam de
leiding. De EOE blijkt door goede onderlinge samenwerking steeds
weer nieuwe mogelijkheden te vinden. De introductie van de eigen
EOE index-optie is hier het jongste voorbeeld van, maar stellig niet
het laatste. Vertrouwen in de toekomst van de opties is dan ook
volop gewettigd.
E. A. Brouwer
ESB 26-10-1983