Beleggen in vastrentende waarden
Oude wetten en nieuwe wegen
DRS. W. DIJKEMA – DRS. N. W. VEER*
De laatste tien jaar is het beleggen in vastrentende waarden, met name obligaties, zeer sterk van
karakter veranderd. Voor 1970 waren er vanwege de stabiele valuta- en renteverhoudingen nauwelijks
koerswinsten te behalen en waren ook de risico’s van koersverliezen beperkt; nadien kunnen
obligatierendementen substantieel toe- of afnemen als gevolg van sterke fluctuaties in renteniveaus
en/of valutakoersen. Daarnaast zijn er de laatste jaren veel nieuwe beleggingsinstrumenten op de
markt voor vastrentende beleggingen verschenen. Dit alles maakt het voor de individuele belegger
zeer moeilijk een goede beleggingsportefeuille samen te stellen, c.q. te beheren. In dit artikel
passeren de verschillende elementen die van belang zijn voor een strategisch beleid met betrekking
tot de obligatieportefeuille, de revue.
Inleiding
Indien deze wspecial” over beleggen niet in oktober 1983 maar in
oktober 1973 zou zijn verschenen, dan zou er zeker geen separaat
artikel zijn gewijd aan het beleggen in obligaties. Sedert ongeveer 10
jaar is deze activiteit namelijk zeer sterk in karakter gewijzigd, van
een nogal passieve bezigheid naar een actief beheer van een obligatieportefeuille. Tot het begin van de jaren zeventig werd ook wel in
obligaties belegd, maar meestal door de obligaties bij de uitgifte ervan te kopen, periodiek de rente te incasseren en te wachten op de
aflossing. Momenteel zien wij dat obligatieportefeuilles, althans de
beleggingsfondsen in obligaties, actief worden beheerd. Er vinden
frequente aan- en verkopen plaats, de hoeveelheid liquide middelen
die wordt aangehouden, wisselt sterk in de loop der tijd, de gemiddelde looptijd van de portefeuille is aan veranderingen onderhevig
en er wordt overgestapt van de ene naar de andere valuta.
In dit artikel wordt een poging gedaan de achtergronden van deze
fundamentele wijziging te schetsen. De opzet van het artikel is als
volgt. Begonnen wordt met een uiteenzetting over de essentiele verschillen tussen het beleggen in aandelen enerzijds en in obligaties
anderzijds. Vervolgens zullen aan de orde komen die elementen die
van belang zijn bij het uitstippelen van een strategisch beleid voor
een hedendaagse obligatieportefeuille, zoals de invloed van bestaande renteverhoudingen, verwachte renteontwikkelingen en valutakoersschommelingen. Wat betreft toekomstige ontwikkelingen
van renteniveaus en valutakoersen zal ook aandacht worden besteed aan de wijzen waarop deze schommelingen het totale rendement op de obligaties kunnen verhogen, respectievelijk hoe negatieve effecten kunnen worden voorkomen. Ten slotte willen wij, aan de
hand van de beschrijving van een aantal in het verleden uitgevoerde
acties, aangeven dat het mogelijk is door middel van het actief beheren het rendement op een Internationale obligatieportefeuille op
een zodanig niveau te brengen dat wordt voldaan aan b.v. een minimum-eis van koopkrachthandhaving.
Verschillen tussen aandelen- en obligatiebeleggingen
Het streven van iedere belegger is er op gericht het totale rendement van zijn belegging zo groot mogelijk te doen zijn, waarbij uiteraard een afweging moet worden gemaakt tussen de hoogte van het
verwachte rendement en de omvang en de aard van de risico’s die er
aan zijn verbonden. In hoeverre deze risico’s aanvaardbaar zijn is
een zaak waarover individuele beleggers en beleggingsinstellingen
972
zich moeten uitspreken; subjectievere overwegingen, zoals de mate
van risico-aversie, spelen hierbij een grote rol.
Nu is het aantal beleggingsinstrumenten dat ons ter beschikking
staat zeer groot. We kunnen bij voorbeeld denken aan onroerend
goed, edele metalen, postzegelverzamelingen en kunst, met ieder
zeer eigen specifieke risico-aspecten. In het onderhavige kader willen wij aandacht besteden aan de financiele beleggingsinstrumenten, met name obligaties, en beginnen met het trekken van een vergelijking tussen aandelen- en obligatiebeleggingen.
Het is mogelijk om naar aandelen en obligaties te kijken vanuit de
financieringsfunctie die beide hebben. Vanuit die optiek moet worden geconstateerd dat aandelen, zijnde een onderdeel van het eigen
vermogen, grotere risico’s in zich dragen dan obligaties, welke immers het karakter hebben van vreemd vermogen. Aan dit
onderscheid zullen wij hier verder geen aandacht besteden.
Vanuit de optiek van de belegger daarentegen is het van belang te
letten op de wijze waarop het rendement op obligaties tot stand
komt, in vergehjking met dat op aandelen. Alvorens tot zulk een
vergelijking te kunnen overgaan dient men zich te realiseren dat het
totale rendement op een financiele belegging bestaat uit twee componenten:
— het al dan niet periodieke inkomen dat het waardepapier, c.q. de
andere belggingsvonn genereert gedurende de tijd dat het in het
bezit is van de desbetreffende belegger; en
— het koersresultaat dat in totaliteit wordt behaald, d.w.z. de prijs
die wordt verkregen bij verkoop, verminderd met de historische
aankoopprijs en verminderd met eventuele transactiekosten.
(Transactiekosten zullen in dit artikel overigens buiten beschouwing worden gelaten.)
Voor onze analyse is het noodzakelijk na te gaan welke factoren
van invloed zijn op de totstandkoming van deze twee componenten
van het rendement op aandelen resp. obligaties.
Het periodieke inkomen dat met aandelen kan worden behaald,
het dividend, is afhankelijk van vooral de winst(ontwikkeling) van
de ondememing in kwestie en de dividendpolitiek die de onderneming voert, bij voorbeeld het hanteren van zekere ^pay-out
ratio’s”. Aangezien de winsten van ondernemingen in het algemeen
niet constant zijn in de loop der tijd, zullen ook de dividenden aan
* De auteurs zijn stafmedewerker resp. directeur van Rorento.
veranderingen onderhevig zijn, tenzij het dividendbeleid is gericht
op een stabiele uitkeringenstroom. In dit laatste geval zit de variabiliteit in de ingehouden winst en daarmee in de intrinsieke waarde
van de uitstaande aandelen.
Hiermede zijn wij aangeland bij de koerswinsten, c.q. -verliezen
die op aandelen kunnen worden gerealiseerd. De koersen van aandelen worden in grote lijnen beinvloed door drie factoren:
gecompenseerd door voldoende hoge rente-inkomsten.
Wat betreft de (hoogte van de) rente op obligaties moeten de volgende zaken worden onderscheiden:
— de nominate renter, het percentage waartegen de periodiek uit te
keren rente wordt berekend (over de nominale waarde van de
obligatie);
— het effectieve rendement (Myield”): globaal gesproken is dit het
a. macro-economische grootheden zoals de conjunctuurcyclus;
nominale rentepercentage, gedeeld door de marktwaarde van de
b. micro-economische grootheden, met name de verwachte winst-
obligatie; deze waarde wordt dan uitgedrukt als percentage van
de nominale waarde. Omdat de marktwaarde vrijwel altijd afwijkt van de nominale waarde geeft het effectieve rendement
weer de opbrengst die wordt verkregen per geinvesteerde geld-
ontwikkeling bij de desbetreftende onderneming; en
c. het beursklimaat, dat voornamelijk wordt gevormd door psychologisch/politieke invloeden.
eenheid;
en c. van tijd tot tijd een groot gewicht in de schaal kunnen leggen,
— de reele rente, dit is het effectieve rendement, gecorrigeerd voor
de inflatie.
mogen wij toch wel stellen dat micro-economische factoren een zeer
belangrijke rol spelen bij het tot stand komen van het totale rendement (bestaande uit dividend + koersresultaat) op aandelen.
Heel anders ligt dit bij obligaties. Het periodieke inkomen dat op
In feite is de hoogte van de nominale rente van relatief ondergeschikte betekenis en gaat het bij beleggingen in obligaties om het effectieve rendement. Nu is het niet zo dat de effectieve rendementen
een obligatie wordt gegenereerd, kan in principe op twee manieren
van alle obligaties van dezelfde debiteur en luidende in dezelfde va-
worden vastgesteld:
— een vaste rente voor de gehele looptijd van de obligatie. De
hoogte van deze rente is afhankelijk van met name de valuta
waarin de obligatie is uitgedrukt en het algemene renteniveau
voor die valuta op het moment van uitgifte van de obligatie. In
zekere mate is de hoogte van deze rente ook nog afhankelijk van
de kwaliteit van de uitgevende (eventueel garanderende) instelling. Aan dit debiteurenrisico-aspect van het beleggen in obligaties zal verder geen aandacht worden besteed;
— een variabele rente waarbij het rentepercentage met regelmatige
tussenpozen wordt herzien. In het algemeen bestaat dan een vaste koppeling tussen de heersende marktrente en het rentepercentage dat telkens voor de dan komende periode zal gelden.
luta aan elkaar gelijk zijn. Verschillen in dit verband spruiten voornamelijk voort uit verschillen in looptijd. Anders gesteld: obligaties
met een langere (resterende) looptijd hebben meestal niet hetzelfde
effectieve rendement als obligaties met een kortere (resterende)
looptijd. De term voor dit verschijnsel is rentestructuur, in het Engels ,,yield”-curve. In een grafiek kan de rentestructuur als volgt
worden uitgedrukt (zie figuur 1).
Hoewel ten aanzien van de koersontwikkeling ook de factoren a.
Figuur 1. Grafische weergave van de rentestructuur
Renteniveau
L
normale rentestructuur
Het periodieke inkomen is dus in overwegende mate afhankelijk
van het renteniveau bij uitgifte, resp. de rente-ontwikkeling gedurende de looptijd; beide grootheden hebben een duidelijk macroeconomisch karakter. Micro-economische factoren, zoals de gang
omgekeerde rentestructuur
van zaken bij de debiteur/uitgevende instantie, spelen een aanzien-
lijk minder grote rol. Hetzelfde geldt in feite voor het koersresultaat
verbonden aan obligatiebeleggingen. Uiteraard is het mogelijk dat
Looptijd
een bepaalde debiteur niet meer aan zijn verplichtingen jegens de
obligatiehouders kan voldoen, of dat de kans op een dergelijke situatie reeel aanwezig is. In die gevallen zal ook de koers van die obligaties — andere factoren buiten beschouwing gelaten — een daling
(hebben) ondergaan. De risico’s van koersverliezen uit dezen hoofde kunnen echter zeer beperkt worden gehouden door een zorgvuldige selectie van de debiteuren, bij voorbeeld door slechts te beleggen in obligaties van eerste klas overheden. Dat dit ten koste kan
gaan van een deel van het rendement moet dan als consequentie
worden aanvaard.
Van belong voor de koersen van alle obligaties, inclusief die welke
zijn uitgegeven door de allerbeste debiteuren, daarentegen is de
ontwikkeling van het algemene rentepeil. Het verband dat hier
wordt bedoeld kent een inverse relatie: indien het rentepeil stijgt,
dalen de koersen van reeds uitgegeven obligaties met een vaste ren-
te, en omgekeerd. Hierop wordt later teruggekomen. Bij belegging
in obligaties, luidende in een vreemde valuta, wordt het koersresultaat ten slotte ook nog beinvloed door de koersontwikkeling van die
valuta ten opzichte van de eigen valuta.
Uit het voorgaande moge duideh’jk zijn dat het totale rendement
op obligaties in het algemeen voor het overgrote deel afhankelijk is
van het niveau van de rente, de toekomstige ontwikkeling van de
rente en valutakoersontwikkelingen; dit zijn alle drie grootheden
met een voornamelijk macro-economisch karakter.
Bij een normale rentestructuur is de helling van de curve positief:
de lange renteniveaus zijn hoger dan de korte rentes. Bij een omgekeerde rentestructuur zijn juist de korte renteniveaus hoger. Het is
ook mogelijk om de rentestructuur weer te geven door simpelweg
het verschil te nemen tussen een lange en een korte rente. In Amerika geschiedt dit onder andere door het effectieve rendement op 30jaars Treasury-bonds te verminderen met dat op 3-maands Treasury-bills. Deze methode maakt het ook mogelijk om het verloop van
de rentestructuur in de loop van de tijd weer te geven. Een normale
rentestructuur wordt dan weergegeven door een positieve waarde,
terwijl in geval van een negatieve waarde sprake is van een omgekeerde rentestructuur. In figuur 2 wordt de ontwikkeling van het
verschil tussen de rendementen op 30-jarige Treasury-bonds en
3-maands Treasury-bills weergegeven.
Figuur 2. Rendementsverloop van Treasury Bonds met een looptijd
van 30jaar en van Treasury Bills met een looptijd van 3 maanden
De rente en de rentesrructuur
Zoals hiervoor reeds gesteld moet de performance” van het beleggen hi obligaties worden gemeten aan de hand van het totale rendement, bestaande uit rente-inkomsten en koersresultaat. Met opzet wordt hier de term resultaat gehanteerd en wordt niet gesproken
over winst aangezien koersverliezen even goed kunnen voorkomen.
Koersverliezen zijn zelfs ook nog wel acceptabel zolang zij worden
ESB 26-10-1983
973
Een mogelijke verklaring voor een positieve of negatieve helling
van de yield-curve biedt de verwachtingentheorie. Deze theorie
stelt dat de lange-termijnrente een (gewogen) gemiddelde is van de
huidige korte-termijnrente en de toekomstige korte-tennijnrentes
Figuur 3. Verkoop van de reele rente in de Verenigde Staten en in Nederland, 1972-1983
In procenten
die worden verwacht gedurende de looptijd van de verplichting. In
getallen: indien de huidige 6-maands rente 7% is en de huidige
3-maands rente is 6% dan zou men, althans volgens deze theorie,
verwachten dat de 3-maands rente stijgt tot 8% (binnen de eerste
drie maanden). In dat geval immers komt het gemiddelde van de
huidige en de verwachte toekomstige 3-maands rente uit op 7%, geh’jk aan de huidige 6-maands rente. Een positief hellende yield-cur-
ve zou dan weergeven dat de nmarkt” een stijging van de rente verwacht, terwijl een negatieve helling een tendens tot rentedaling
weergeeft.
Een andere verklaring die voor het verloop van de yield-curve
wordt gegeven, is dat de totale markt is verdeeld in looptijdsectoren.
In ieder van die sectoren zou zich dan een separaat spel van vraag en
aanbod voordoen, onafhankelijk van de overige sectoren.
Een derde wel gehoorde uitleg is dat de helling van de curve
wordt bepaald door een combinatie van liquiditeitsvoorkeuren en
renteverwachtingen. De liquiditeitsvoorkeur houdt in dat crediteuren in het algemeen een voorkeur hebben voor kortere looptijden,
hetgeen samenhangt met het debiteurenrisico, dat toeneemt naar-
mate de looptijd van de kredietverstrekking langer wordt. Dit betekent dat crediteuren alleen bereid zijn geld uit te lenen voor langere
perioden indien daar een adequaat hogere beloning tegenover staat.
Het gevolg is dat in ,,normale” omstandigheden de yield-curve een
positieve helling zal hebben. Deze normale situatie wordt slechts ge-
wijzigd wanneer in de markt zeer sterke ideeen leven omtrent een
verwachte rentedaling.
De vorm van de yield-curve is van groot belang voor de belegger
in obligaties, met name bij de keuze van de samenstelling van de portefeuille naar looptijden. Bij een positief hellende curve zal er uiter-
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
Bron: Datastream.
Aangezien het renteniveau en de inflatie niet door individuele beleggers kunnen worden beinvloed, is het niet mogelijk het effectieve
en het reele rendement te verhogen. Daarom zullen beleggers alternatieven zoeken om het totale rendement te verhogen en wanneer
effectieve rendementen niet beinvloedbaar zijn is de enige mogelijkheid om dit te bereiken het behalen van koerswinst, althans pogin-
gen in die richting aan te wenden. Echter, ook in een situatie van positieve reele rentes behoeft niet zonder meer aan de doelstelling van
koopkrachthandhaving te worden voldaan. Wanneer koersverliezen worden geleden komt namelijk het totale rendement onder het
effectieve rendement te liggen en het overallresultaat kan dan zeer
aard vanuit overwegingen betreffende het effectieve rendement
wel komen op een niveau dat onvoldoende is om de koopkracht van
voor de langere looptijden worden gekozen; bij een negatieve helling zullen de kortere looptijden een grotere belangstelling ondervinden.
Als dit de enige overweging zou zijn, zou het allemaal vrij simpel
zijn. Er is echter ook nog zoiets als koersresultaat, en de koersen van
obligaties met langere looptijden zijn in het algemeen aan grotere
fluctuates onderhevig dan die van het kortere papier. Met andere
woorden, ingeval van een normale rentestructuur moet het hogere
rendement van de langlopende obligaties worden afgewogen tegen
het risico van een groter koersverlies dat zal optreden wanneer het
algemene renteniveau gaat stijgen. Op het verband tussen de renteontwikkeling en het koersresultaat op obligaties wordt verderop
meer in detail teruggekomen.
Ten slotte willen wij nog aandacht besteden aan het derde rentebegrip, de reele rente, waarbij het effectieve rendement is gecorrigeerd voor de inflatie. Ruwweg gesch iedt dit door het effectieve rendement als percentage op jaarbasis te verminderen met het inflatiepercentage op jaarbasis. Strikt theoretisch zou men eigenlijk moeten
werken met de inflatieverwachtingen voor de komende periode
aangezien immers ook het rendement betrekking heeft op een toekomstig tijdsverloop. Marktverwachtingen zijn echter moeilijk in
getallen uit te drukken, zodat in de praktijk meestal historische gegevens worden gebruikt. Figuur 3 toont de ontwikkeling van de
reele rentes in Nederland en de Verenigde Staten vanaf 1972,
de initiele belegging te handhaven.
Dit brengt ons op de invloeden die rentebewegingen hebben op
de koersen van obligaties.
Rente-ontwikkelingen en koersresultaten
Als gevolg van de arbitrage die er op de kapitaalmarkten plaats-
vindt, zullen de effectieve rendementen van obligaties van min of
meer gelijkwaardige debiteuren met vergelijkbare looptijden, de
neiging hebben op een zelfde niveau te komen. Daardoor zullen de
koersen van reeds uitgegeven obligaties dalen ingeval het algemene
rentepeil stijgt, en omgekeerd. De invloed die uitgaat van renteveranderingen op obligatiekoersen is sterker naarmate de looptijden
van de obligaties langer zijn. Een rentedaling van 10% naar 8%
doet de koersen van 1-jarige obligaties stijgen met minder dan 2%,
terwijl dit bij een eeuwigdurende obligatie 25% is.
De consequentie van het bovenstaande is dat de obligatiebelegger
niet kan volstaan met het analyseren van bestaande effectieve rendementen en rentestructuren, maar zich ook nadrukkelijk moet bezighouden met het inschatten van toekomstige renteontwikkelingen. De combinatie van een gegeven rentestructuur enerzijds en een
visie omtrent de ontwikkeling van het rentepeil anderzijds levert de
volgende matrix op:
Rente-ontwikkeling
neerwaarts
opwaarts
normaal
1
2
omgekeerd
3
4
Strategische overwegingen
Het begrip reele rente brengt ons ook op de doelstelling van het
beleggen in obligaties. Uiteraard wordt ook bij beleggingen in vast-
Rentestructuur
rentende waarden gestreefd naar een zo hoog mogelijk rendement,
onder het voorbehoud van het acceptabel zijn van de risico’s. Wij
zouden echter willen stellen dat de obligatiehouder moet worden
gecompenseerd voor de effecten van de inflatie. Met andere woor-
den, koopkrachthandhaving voor de belegger lijkt een minimumeis. Zoals blijkt uit figuur 3, is de reele rente van tijd tot tijd (sterk)
negatief geweest. Het gevolg daarvan is dat het passief beleggen in
obligaties, d.w.z. obligaties kopen, rente ontvangen en wachten op
aflossing, niet altijd aan de doelstelling van koopkrachthandhaving
heeft voldaan.
974
Ad 1. In een situatie van een normale rentestructuur en een verwachte rentedaling zal men zowel uit rendements- als uit
koersoverwegingen zoveel mogelijk lang papier in portefeuille willen hebben. Het lange papier heeft dan immers een
hoger effectief rendement en een grotere verwachte koerswinst.
Ad 4. Bij deze combinatie van een omgekeerde rentestructuur en
een verwachte rentestijging werken rendements- en koers-
lisatie van de rentestijging zijn geringer dan bij de langere
mogelijk onder die omstandigheden koerswinsten (voor zover
voortvloeiend uit renteontwikkelingen) te behalen. Het is dan ook
niet verwonderlijk dat juist in dergelijke perioden wordt gekeken
naar Internationale mogelijkheden om het totale rendement van ob-
looptijden. Deze verkorting van looptijden kan zelfs zover
ligatiebeleggingen te verhogen.
gaan dat — althans een deel van — de portefeuille liquide
wordt gemaakt en de revenuen uit de verkopen bij voorbeeld
overwegingen ook in dezelfde richting, maar nu naar een ver-
korting van looptijden. Kortere looptijden hebben dan een
hoger rendement en de te verwachten koersverliezen bij rea-
actie worden koersverliezen, voortvloeiende uit de stijging
Vanaf de tweede helft van de jaren zestig zijn de economische
ontwikkeUngen in diverse landen (wij denken met name aan de belangrijkste OESO-landen) steeds sterker uit elkaar gaan lopen. Dit
heeft geleid tot grote divergenties in de inflatietempi in de verschil-
van de rente, zelfs geheel voorkomen. De mate waarin de
lende landen met als gevolg eveneens grote verschillen tussen de on-
portefeuille wordt geliquideerd is afhankelijk van de mate
waarin de belegger overtuigd is van de zekerheid dat de toekomstige rentestijging zich zal voordoen (en speelt zich af
binnen de grenzen die worden vastgesteld op grand van wet-
derscheiden renteniveaus en substantiate valutakoerswijzigingen.
Bovendien zien wij sedert ruim tien jaar niet slechts divergerende
ontwikkelingen, maar bovendien omvangrijke schommelingen in
grootheden als inflatie, rente en valutakoersen. Wanneer door mid-
telijke, statutaire en/of beleidsmatige voorschriften).
del van intemationalisatie van een obligatieportefeuille op deze
Ad 2 en 3. Deze twee combinaties zijn wel elkaars spiegelbeeld,
koersoverwegingen in tegengestelde richtingen wijzen. In
schommelingen wordt ingespeeld, brengt dit enerzijds extra risico’s
met zich maar zijn anderzijds resultaten te behalen die het totale rendement aanzienlijk kunnen verhogen.
combinatie 2 bij voorbeeld met een normale rentestructuur
en een naar boven neigende rentevoet zullen rendements-
Ingeval van een obligatieportefeuille in een valuta moet de belegger, de beheerder van die portefeuille, voortdurend kiezen tussen de
op kortlopende bankdeposito’s worden geplaatst. Door deze
maar hebben met elkaar gemeen dat de rendements- en
overwegingen pleiten voor langere looptijden, terwijl koersoverwegingen de kortere looptijden aanbevelen. In combinatie 3 is de situatie precies omgekeerd. In beide gevallen zal
een afweging moeten worden gemaakt tussen de rendements- en de koersoverwegingen. Geanalyseerd zal moeten
worden of het hogere rendement dat valt te behalen opweegt
tegen de mogelijk grotere koersverliezen (of de mogelijk gro-
tere koerswinsten tegen het lagere rendement).
verschillende hem ter beschikking staande looptijden, zulks op basis
van de bestaande rentestructuur en de verwachte renteontwikkelin-
gen. Bij een internationale portefeuille moet hij zich daarnaast afvragen in welke valuta’s wordt belegd en met welke looptijden. Met
andere woorden, het beheren van een internationale obligatieportefeuille vereist een continue beoordeling van en afweging tussen:
— de bestaande renteverhoudingen, uitgesplitst naar valuta en
looptijd;
— de toekomstige renteontwikkelingen per valuta; en
— de toekomstige valutakoersontwikkelingen.
Valuta-aspecten
Er is nu een combinatie van omstandigheden denkbaar waaron-
Dit betekent in feite een verdubbeling van de reeds eerder getoonde matrix, het aantal mogeh’jke combinaties gaat van 4 naar 8:
der, bij belegging in slechts een valuta, het effectieve rendement la-
ger is dan de inflatie en ook het behalen van koerswinst niet mogelijk
is omdat een stijging van het renteniveau wordt verwacht. Wij denken dan aan een periode van hoge en stijgende inflatieverwachRente
tingen, waardoor ook de rente een stijgende tendens vertoont.
Dergelijke scenario’s hebben zich van tijd tot tijd geopenbaard in de
Rentestructuur normaal
jaren zeventig en, hoewel op dit moment de reele rentes zeer hoog
zijn, is het niet uitgesloten dat in de toekomst de inflatie- en rente-
niveau omhoog
niveaus weer gaan stijgen, met als gevolg koersverliezen op obligaties. Zoals in het voorgaande besproken, kunnen deze koersverliezen worden beperkt, resp. voorkomen door de looptijden te verkor-
ten, resp. meer liquide middelen aan te houden; het is echter niet
Rentestructuur omgekeerd
Valuta
niveau omlaag
niveau omhoog
niveau omlaag
omhoog
1
2
3
4
omlaag
5
6
7
8
Obligaties: al long geen »trommelpapier” meer!
ESB 26-10-1983
975
Hierbij gaan wij nog voorbij aan het feit dat ook de rendements-
verschillen tussen de valuta’s een rol spelen in dit afwegingsproces
en er daarom eigenlijk 16 combinatiemogelijkheden zijn. Boven-
dien moet voor iedere valuta een dergelijke matrix worden opgesteld. In de combinatie, weergegeven door cijfer 1, wijzen de
valutaoverwegingen in de richting van het beleggen in de desbetref-
fende valuta, de rendementsoverwegingen bevelen lange looptijden
Figuur 4. Indices van het resultant van een belegging in Rorento, in
Nederlandse staatsobligaties en de inflatie
«*>
111
inn!
IT..!!–.— …………
– – iHMM Rorento incl. rente, na belasting (
, ,„
._ _ Inflatie Nederland (Bron: CBS)
“”>
——— . Neti. langlopende Staatsobligaties (Bron: CBS),
na belasting (50%-tarief )
aan, terwijl op grond van de verwachte renteontwikkeling juist korte
looptijden resp. kas zou moeten worden aangehouden. In combinatie 6 daarentegen zou men op basis van de rentetarieven, de
I
……….._._…../……
^
……………. t……..
—-/- – – – ; : > j « ; ‘
>’
Het zou te ver gaan om hier alle 8, resp. 16 combinaties van omen die van een renteontwikkeling van elkaar te scheiden.
Bijvoorbeeld in combinatie 6, waarin de neerwaarts gerichte renteontwikkeling een belegging in lange obligaties in deze valuta aantrekkelijk maakt, kunnen de negatieve gevolgen van het verwachte
verloop van de valuta worden geneutraliseerd door middel van termijntransacties, verkoop van deze valuta tegen aankoop van een
sterkere valuta. Als gevolg van de arbitrage zijn de verschillen tussen
tennijn- en contante koersen, agio’s c.q. disagio’s, gelijk aan de renteverschillen die er tussen de valuta’s bestaan op de eurovalutamarkten. Deze verschillen kunnen zeer aanzienlijk zijn. De additionele afweging die daarom moet worden verricht, is die tussen de omvang van de verwachte rentedaling enerzijds en de omvang van het
disagio op die valuta (termijnkoers lager dan contante koers) anderzijds, alvorens het besluit te kunnen nemen om al dan niet tot afdekking van het valutarisico over te gaan.
Het zal duidelijk zijn dat ingeval van een agio (tennijnkoers hoger
dan contante koers) gecombineerd met een verwachte koersdaling
van de valuta in ieder geval tot het afdekken van de valutapositie zal
worden overgegaan. Hierbij zijn wij ervan uitgegaan dat de belegger
op grond van renteoverwegingen nog steeds belangen heeft in de
desbetreffende valuta. Indien ook de rentefactoren negatief worden
zou de portefeuille moeten worden geliquideerd en kunnen de contante middelen die daaruit worden verkregen, worden omgezet in
een andere valuta. Ten aanzien van deze laatstgenoemde valuta
moet dan worden besloten of in obligaties zal worden belegd, al dan
niet langlopend, of dat men liquide blijft. Bij deze beslissing spelen
dan weer de rentestructuur en de verwachte rentebeweging voor die
valuta een doorslaggevende rol.
Terugkomend op termijntransacties, kunnen wij — in het kader
van een actief beheer van een internationale obligatieportefeuille —
drie categorieen onderscheiden:
1. afdekoperaties, waarbij de vreemde valuta waarin is belegd, op
tennijn wordt verkocht tegen de eigen valuta. Doelstelling: het
voorkomen van valutakoersverliezen bij behoud van mogelijke
koerswinst als gevolg van een rentedaling op die valuta;
2. het aangaan van open »long” posities in een valuta, waarbij de
vreemde valuta op termijn wordt gekocht tegen guldens. Doelstelling: het behalen van koerswinst, afgewogen tegen het rendement op de vreemde valuta. Het rendementsverschil met de eigen valuta vertaalt zich in een agio of disagio. De achtergrond
van dit soort transacties is veelal dat het de bedoeling is te zijner
tijd obligaties in die valuta te kopen;
3. een combinatie van 1 en 2, waarbij een vreemde valuta op termijn wordt verkocht (afdekoperatie) tegen aankoop van een andere vreemde valuta (innemen van open positie).
Ook in het kader van het beheer van de liquide middelen spelen
termijntransacties een belangrijke rol. Immers, via deze techniek
kunnen de liquiditeiten, meestal vastliggend in deposito’s, op ieder
gewenst moment in een andere valuta worden omgezet.
Een beperking die aan de omvang van de termijntransacties zou
kunnen resp. moeten worden gesteld, is dat het bedrag van de op
tennijn te verkopen valuta niet groter is dan het totaal van in die valuta aangehouden liquiditeiten en obligaties. Indien de omvang van
de termijnverkopen op zeker moment wel groter zou zijn dan de activa in die valuta, zou dat in wezen op hetzelfde neerkomen als het
lenen in die valuta en deze omzetten in een andere valuta en het is de
vraag of een dergelijke actie voor een beleggingsfonds acceptabel is.
976
,’
‘
f
-structuur en de toekomstige -ontwikkeling in lange obligaties in
deze valuta belegd willen zijn, maar het valuta-aspect verzet zich
daar in principe tegen. De vraag is dan welke argumenten het
zwaarst wegen.
standigheden te bespreken. Wel willen wij aandacht besteden aan
het feit dat het mogelijk is de gevolgen van een valutaontwikkeling
incl. rente
•
,”
141). 140
_-.
_•’
/
> L
-„__
…………. A-_^>.;;xi’-…..,…,,.,!=:::…..
1 2 0 . . , ; s r , ………….
1 1• *
•’
•”
( ‘ ‘
U “
ԉۢ
*’
» ‘• 1,
•’
‘ ‘• „ ?
100- < ‘-‘- – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – –
<“
3/7 1974 1975 – 1976
1977
1978
1979
1980
a) Indien niet aangegeven per 28 februari.
1981
1982
1983
31/8
1983
Jaar
Op deze manier wordt namelijk een hefboomeffect gecreeerd waardoor de mogelijkheden tot koerswinst worden vergroot, maar eveneens de daarbij behorende risico’s.
Consequenties voor obligatiebeleggers
In het voorgaande hebben wij een poging gedaan aan te tonen dat
het beheren van een internationale obligatieportefeuille zich in sterke mate concentreert op het beoordelen van renteverschillen en
-structuren en het inschatten van toekomstige renteontwikkelingen
en valutakoersbewegingen. Wanneer wordt gekeken naar de rente-
en valutafluctuaties over een langere periode dan is het opvallend
dat de bewegingen voor 1970 aanzienlijk minder grillig waren dan in
de periode erna. Dit heeft dan ook een wezenlijk gevolg gehad voor
het beleggen in obligaties.
Vanwege de stabiele valuta- en renteverhoudingen van voor
1970 waren er in die periode nauwelijjks koerswinsten te halen en
waren de risico’s van koersverliezen beperkt. Obh’gaties werden
toen ook wel aangeduid als ,,trommelpapier”: een actief aan- en
verkoopbeleid was toen niet nodig. Heel anders is dit geworden na
1970. Heden ten dage kunnen obligatierendementen substantieel
verminderen als gevolg van koersverliezen die worden veroorzaakt
door veranderingen in de renteniveaus en/of valutakoersen. Anderzijds is het mogelijk door een juiste samenstelling van de portefeuille koerswinsten te behalen die het overall-rendement juist verhogen.
Een andere complicerende factor is dat sinds enige jaren veel
nieuwe beleggingsinstrumenten op de markt voor vastrentende beleggingen zijn verschenen, zulks ingegeven door geldvragers die zoveel mogelijk aanbieders naar de markt willen trekken. Wij denken
hierbij aan ,,futures”, Mzero-coupon bonds”, optics, e.d. Dit alles
maakt het voor de individuele particuliere belegger zeer moeilijk
een goede obligatieportefeuille samen te stellen, c.q. te beheren. Het
is immers voor deskundigen al geen eenvoudige zaak zich een beeld
te vormen van toekomstige ontwikkelingen ten aanzien van renteniveaus en valutakoersen, laat staan dat niet-specialisten daartoe in
staat zouden zijn.
Het behoeft daarom ook geen verwondering te wekken dat obligatiefondsen als Rorento en Alrenta juist in 1974 resp. 1978 zijn opgericht en in de afgelopen jaren zo’n sterke uitbreiding hebben ondergaan. Figuur 4 laat ziet dat het beleggingsbeleid, gericht op een
actief beheer van een internationaal gespreide obligatieportefeuille,
koopkrachthandhaving voor de aandeelhouders kan brengen. Het
resultaat van een belegging in Rorento wordt hier vergeleken met
dat van een belegging in Nederlandse staatsobligaties en met de Nederlandse inflatie.
W. Dijkema
N. W. Veer