Omgekeerde rentestructuur en de monetaire financiering van de overheid

Omgekeerde rentestructuur en de
monetaire financiering van de overheid
DR. F.E. KLIJN*

De huidige situatie waarin de rente op kortlopende schuldtitels hoger is dan de rente op
langlopende titels brengt belangrijke veranderingen teweeg in het financiële gedrag van
institutionele beleggers. Een deel van hen geeft er thans de voorkeur aan op korte termijn te
beleggen. Het financieringsvraagstuk van de overheid, die om monetaire financiering te
voorkomen haar tekorten met langlopende middelen moet zien te dekken, wordt daardoor
ernstig verscherpt. In dit artikel bepleit de auteur om de overheid onder bepaalde voorwaarden
toe te staan haar financieringsbehoefte op monetair neutrale wijze met kortlopende middelen
te dekken. Dit zou gunstig kunnen uitwerken op de kapitaalmarktrente en de hoogte van de
rentelasten van de overheid op lange termijn bezien.
Inleiding

Figuur. Rentestructuur (maandgemiddelden)
I

In dit artikel zullen wij ingaan o p de vraag of ten tijde van
een omgekeerde rentestructuur kortlopende leningen die door
de overheid worden uitgegeven ter financiering van haar
tekort, niet geheel of ten dele als monetair neutraal zouden
mogen worden aangemerkt. Dit in tegenstelling tot het thans
bestaande gebruik, waarbij in principe alle kortlopende
leningen als monetaire financiering worden aangemerkt.
Hiertoe zal allereerst worden ingegaan op het verschijnsel
van de omgekeerde rentestructuur. Vervolgens wordt het
vraagstuk aan de orde gesteld welk gedeelte van de financiering van de overheid ten tijde van een omgekeerde rentestructuur als monetaire financiering moet worden aangemerkt.
Hierbij zal worden aangegeven onder welke omstandigheden
en voorwaarden aan kortlopende tegoeden die door de
overheid worden aangetrokken een monetair neutraal karakter kan worden toegekend.
In de laatste paragraaf wordt getracht aan te tonen dat de
gedachte om kortlopende schuldtitels, welke zijn uitgegeven
door geldscheppende instellingen -waartoe ook de overheid
gerekend wordt – onder bepaalde omstandigheden als monetair neutraal aan te merken, alleszins te verdedigen is en
bepaald niet nieuw. Zoals zal worden aangetoond, heeft De
Nederlandsche Bank deze gedachte reeds geruime tijd in
operationele zin uitgewerkt voor bepaalde kortlopende
schuldtitels van het bankwezen (termijndeposito’s van particulieren).
De betekenis van de door ons in dit artikel ontwikkelde
gedachte is, dat bij acceptatie de mogelijkheden van de
overheid tot het aantrekken van middelen op monetair
neutrale wijze worden uitgebreid: een niet onaantrekkelijke
conclusie gelet o p de grote financieringstekorten van de
overheid en het vooruitzicht o p een (voorlopig) voortduren
van een omgekeerde rentestructuur 1).
De omgekeerde rentestructuur
Gedurende het gehele jaar 1979 en ook nog gedurende de
eerste maanden van 1980 kennen wij in Nederland het fenomeen van de omgekeerde rentestructuur, d.i. de situatie waarbij de rente op kortlopende schuldtitels hoger is dan de rente
op langlopende titels.
Zoals uit bovenstaande grafiek kan worden afgelezen is dit
verschijnsel niet uniek. In de jaren zeventig heeft het zich reeds

ESB 4-6-1980

“11’1,’I”
i914

‘ j l ” ~ ‘ , “”I”
~
191>

” 1 8 ‘

1916

1 ,,,

,

,

, , , , ,, ,

1977

,

dL , h . ! . . , , L “
,,,
1978

1979

[l] Promessedisconto van de Nederlandsche Bank plus een opslag van 1 1.90.van tijd
tor tyd vermeerderd met een extra opslag van wisselende omvang
[2] Tevens indicatie voor het beloop van de rente voor driemaands kasgeld aan de
private sector en de rente op driemaands termijndeposito’s

meermalen gemanifesteerd, zij het voor kortere perioden. De
oorzaak van dit verschijnsel dient, naar het zich laat aanzien,
met name gezocht te worden in het feit dat sedert 1973 met het
ineenstorten van het Bretton-Woodsstelsel – het systeem van
vaste wisselkoersen – het geldmarktbeleid van de centrale
bank niet langer uitsluitend gericht is geweest o p handhaving
van ,,orderly marketconditions” en ondersteuning van het
algemene monetaire beleid, maar vooral op de bescherming
van de positie van de gulden in het internationale monetaire
gebeuren. Gesteld kan worden dat in de internationale markt
een duidelijk verband bestaat tussen de sterkte van een valuta
en de rente. Deze relatie geidt ook voor de gulden. Is de gulden
een sterke valuta, dan kan de geldmarktrente relatief laag zijn.
Is daarentegen sprake van een zwakke gulden, dan zal De
Nederlandsche Bank haar beleid richten o p een verhoging van
de geldmarktrente.
*Directie-assistent voor bijzondere economische aangelegenheden
bij de Postgiro/ RPS.
I ) Bijkomende voordelen van acceptatie kunnen zijn dat:
a. d e kapitaalmarktrente minder snel stijgt bij een relatief hoog
geldmarktrenteniveau wegens het verminderde beroep van de
overheid o p de kapitaalmarkt;
b. de rentelasten van de overheid op langere termijn gezien geringer
zullen zijn.

Hoewel het inderdaad mogelijk is gebleken door middel
van een relatief hoge geldmarktrente de valutaire positie van
de gulden te beschermen en daarmede te stabiliseren, betekent
een en ander wel dat bij de bescherming van een zwakke
gulden de traditionele rentestructuur wordt doorbroken. Niet
langer wordt dan voldaan aan de regel dat de rentevergoeding
hoger zal zijn naarmate de periode gedurende welke de gelden
beschikbaar worden gesteld langer is. Zoals uit de grafiek kan
worden afgelezen, heeft de omgekeerde rentestructuur zich
ook in de jaren 1974 en 1976 voorgedaan. Geen van beide perioden was evenwel zo langdurig als de laatste periode.
Inmiddels is gedurende meer dan een jaar sprake geweest van
een omgekeerde rentestructuur.
Zoals te verwachten, heeft het bestaan van een omgekeerde
rentestructuur ook invloed gehad o p het financiële aanhoudingsgedrag van het publiek en de institutionele beleggers. In
het jaarverslag van De Nederlandsche Bank over 1973 werd
in dit verband onder meer vastgesteld: ,,Een van de gevolgen
van de hoge geldmarktrente was een overheveling van tegoeden o p spaarrekening naar termijndeposito’s die zich het
sterkst heeft voorgedaan bij de handelsbanken” 2). In 1974
was een vrijwel gelijk beeld waar te nemen, waarover in het
jaarverslag over 1974 werd opgemerkt: ,,Bij d e beoordeling van de ontwikkeling van de geregistreerde liquiditeitsquote werd in aanmerking genomen, dat deze door
bijzondere factoren zou kunnen blijven stijgen, zonder dat
van een wezenlijke liquiditeitsverruiming sprake zou behoeven te zijn”3). Deze omzettingen van spaartegoeden in
termijndeposito’s hebben zich ook in latere jaren voorgedaan
ten tijde van een relatief hoge geldmarktrente.
Thans bedraagt de omvang van de door particulieren
aangehouden spaargelden in de vorm van termijndeposito’s
ruim f. 13 rnrd., of wel 25% van het totale spaargeldbestand. In
het jaarverslag over 1979 van De Nederlandsche Bank wordt
ter zake het volgende opgemerkt: ,,De renteverhoudingen
brachten verder mee dat gedurende een groot deel van hetjaar
binnen het spaargeldbestand wederom een omvangrijke overheveling van spaartegoeden naar particuliere deposito’s
plaatsvond en dat zich binnen de liquiditeitenmassa een
verschuiving voordeed van giraal geld naar termijndeposito’s”. Met betrekking tot het financiële gedrag van de
institutionele beleggers lezen wij: ,,Bij institutionele beleggers
droeg de hoge geldmarktrente bij tot het (tijdelijk) plaatsen
van in beginsel lang beschikbare beleggingsmiddelen o p de
depositomarkt” 4).
Deze constatering had men overigens ook reeds in 1979
kunnen vernemen in geldmarktkringen zelf. Een duideliike
bevestiging hiervan stond in de wekelijkse publikatie van-de
geldmarktmakelaars Van Diest, Geerling & Raven van 12
oktober 1979: ..Bovendien wordt momenteel de hoge geldmarktrente tijdelij k door een aantal beleggers verkozei boven
de kavitaalmarktrente”. Evenals het ~ u b l i e k
vertonen bliikbaar ook de institutionele beleggers een voorkeur o m hun
middelen, die in principe voor langlopende belegging in
aanmerking komen, aan te houden in relatief hoogrentende
kortlopende vorm.
De monetaire financiering van de overheid

Het is interessant o m tegen de achtergrond van het voorgaande thans nader in te gaan o p het financieringsvraagstuk
van de overheid. De tabel toont a a n dat e r reeds verscheidene
jaren sprake is van een financieringstekort van de overheid,
welke in het jaar 1979 opliep van 4,4% tot 5 3 % van het
nationale inkomen. Hierbij steeg het financieringstekort van
het rijk van f. 9,3 mrd. in 1978 tot f. 13,1 mrd. in 1979. Het
netto beroep van het rijk o p de kapitaalmarkt nam in 1979
met ruim f. I mrd. toe tot f. 8.9 mrd., hetgeen betekende dat
het toegenomen financieringstekort nog maar zeer ten dele
gedekt werd. Het liquiditeitstekort – het bedrag waarmee het
rijk een beroep moest doen o p monetaire financiering – liep
o p met f. 2,7 rnrd. tot f. 4,2 rnrd. Het financieringstekort van

Tabel. Overheidsfìnanciën op kasbasis (in procenten van her
nationale inkomen)

f-

Omschrijving

emiddelde

1%1:1971

Belastingontvangsten a)
Niet-belastingontvangsen
Uitgaven a) (-1

-32.9

Saldovan netto beroep
enaanbod opde binnenlandse kapitaalmarkt
Liquiditeitstekort ( )
Sociale fondsen
– middelenoverschot
(incl. kredietmutaties
bij het Rijk)
– liquiditeitsoverschot
Bron: De Nederlandsche Bank. Verslag o w r hel jaar 1979. Amsterdam. 1980
a) Ongerekend de door de lagere publiekrechtelijkelichamenrelfstandiggeindebelastingen.
c.q. de uit deze ontvangsten gedane uitgaven.
b) Waaronder het kapitaalverkeer met het buitenland.
C) Voorlopige cijfers.
d) De stijging van 1977 op 1978 is voor 0.7 punt vertekend door statistische oor7aken.
verband houdende met de invoering van de nieuwe Comptabiliteitswet. begin 1978.
e) N a correctie voor de omzettingen van kinderaftrek in kinderbijslag en van investeringsaltrek en vervroegde afschrijving in investeringspremieswaren de belastingontvangstenen de
uitgaven naar raming 0.5 punt lager.

de lagere overheid heeft zich in 1979 gestabiliseerd op f. 1,9
mrd. Dit bedrag werd voor een belangrijk deel gedekt door
een beroep o p de kapitaalmarkt ad f. 1,5 mrd. Het liquiditeitstekort -het bedrag waarvoor de lagere overheid een beroep
moest doen o p monetaire financiering – bleef beperkt tot
0,4 mrd. 5).
Gelet o p de heersende rentestructuur – de z.g. omgekeerde rentestructuur – en de daarmee samenhangende groeiende voorkeur van de (sociale) fondsen voor uitzettingen o p de
depositomarkt van middelen, die in principe in aanmerking
kwamen voor lange uitzettingen, komt de stijging van de
monetaire financiering ons niet vreemd voor. Naar onze
mening kan evenwel de vraag worden gesteld of het gedeelte
van het financieringstekort dat niet kon worden gedekt via
een beroep op de kapitaalmarkt, wellicht o p monetair neutrale wijze gedekt kan worden door kortlopende leningen uit te
zetten o p de geldmarkt. Of, o m de vraag iets concreter te
formuleren: stel dat institutionele beleggers hun in beginsel
lang beschikbare beleggingsmiddelen zouden hebben uitgezet
in kasgeldleningen van de (lagere) overheid, zouden deze
kasgeldleningen dan niet als monetair neutraal moeten worden aangemerkt?
Naar onze mening dienen kasgeldleningen en eventuele
kortlopende leningen verstrekt aan de (lagere) overheid
wegens het kapitaalmarktkarakter van de belegde gelden
-voor zover zij althans betrekking hebben op de in beginsel
lang beschikbare beleggingsmiddelen – als monetair neutrale financiering te worden aangemerkt, waarbij overigens wel
de voorwaarde moet worden gesteld dat voldaan wordt aan
enkele monetaire neutraliteitswaarborgen c.q. vormvereisten.
Immers, hoewel de kortlopende overheidsleningen in eerste
instantie – dank zij het kapitaalmarktkarakter van de belegde middelen – het karakter van een monetair neutrale financiering hebben aangenomen, is het niet uitgesloten dat na
afloop van bij voorbeeld een termijn van drie maanden de
toevertrouwde lange middelen worden uitgezet bij andere
marktpartijen dan bij de overheid. In dat geval kan de

2) De Nederlandsche Bank, Verslag over her jaar 1973, blz. 76.
3 ) De Nederlandsche Bank, Verslag over her jaar 1974, blz. 75.
4 ) De Nederlandsche Bank, Verslag over her jaar 1979, blz. 66.

5) Vermeldenswaard hierbij is dat de ruimte onder de kasgeldnorm
een verdere stijging te zien gaf (tot f. 32/4 mrd.) onder invloedvaneen
toegenomen dekking op termijn van toekomstige kapitaaluitgaven.

aflossingsplicht van de overheid leiden tot geldcreatie en
daarmede tot een monetaire impuls. Ten einde deze risico’s te
vermijden, zullen de kortlopende overheidsleningendienen te
beantwoorden aan beoaalde monetaire neutraliteitswaarborgen. Een mogelijke en naar onze mening ook voldoende vormvereiste zou kunnen zijn dat wordt voldaan aan een consolidatie/,,roll-over”-eis, d.w.z. een afspraak dat de belegger zijn
toevertrouwde middelen na afloop van de termijn of wel zal
aanhouden in langlopende vorm tegen de dan heersende
marktvoorwaarden, of wel opnieuw zal aanhouden in de vorm
van een kasgeldlening, eveneens tegen de dan geldende marktcondities.
Het voordeel van ons voorstel zal duidelijk zijn. Het hier
toegelichte financieringsinstrument biedt de overheid de
gelegenheid om ten tijde van een -soms langdurige omgekeerde rentestructuur lange middelen a a n te trekken
tegen de dan heersende geldmarktcondities zodat:
a. de rente op haar langlopende leningen niet zodanig behoeft te worden verhoogd dat zij weer voldoende concurrerend is met de geldmarktrente o m de vereiste hoeveelheid kapitaalmiddelen in traditionele vorm aan te trekken,
danwel
b. het gevaar te lopen bij een onvoldoende aanbod van lange
middelen in de traditionele vorm niet te kunnen blijven
binnen de door De Nederlandsche Bank wenselijk geachte
ruimte van monetaire financiering.
Slechts ter verdere toelichting o p ons voorstel o m het
financieringsinstrumentarium van de overheid uit te breiden
op zodanige wijze dat ook lange middelen, die in korte vorm
worden aangeboden, als monetair neutrale financiering kunnen worden aangemerkt, zullen wij in de volgende en laatste
paragraaf een korte beschouwing wijden a a n de wijze waarop
De Nederlandsche Bank onderscheid maakt tussen de passiva
van het bankwezen met en zonder een liquiditeitskarakter.

De aíbakening van het liquiditeitsbegrip 6)
In het begin der jaren vijftig heeft De Nederlandsche Bank
besloten tot uitbreiding van het tot dan gehanteerde ,,engew
liquiditeitsbegrip -de chartale en girale geldhoeveelheid met de secundaire liquiditeiten. De aanleiding hiertoe werd
gevormd door de financiële ontwikkelingen ten tijde van de
z.g. Koreahausse van 1950- 195 1 waarbij de private sector
,,en masse” grote hoeveelheden schatkistpapier, termijndeposito’s en andere zeer liquide activa in geld omzette, o m deze
gelden vervolgens ten dele aan te wenden voor extra consumptieve bestedingen. Als definitie van het begrip ,,secundaire liquiditeiten” werd de omschrijving geïntroduceerd:
,,alle vorderingen o p de overheid en geldscheppende instellingen, in handen van andere houders dan banken, die geengeld
zijnde, toch op vrij korte termijn zonder veel kosten en zonder
noemenswaardig koersverlies ,,en masse” kunnen worden
omgezet in vrij beschikbaar geld. . .”.
Uit de modificaties welke De Nederlandsche Bank sedert
1951 heeft aangebracht aan het liquiditeitsbegrip, blijkt dat
het voldoen aan het hierboven geformuleerde objectieve ,,en
masse”criterium niet van doorslaggevende betekenis is bij het
vaststellen van het liquiditeitskarakter van een financieel
activum. Het niet of wel bezitten van een kapitaalmarktkarakter is in de afgelopen jaren bepalend gebleken voor de
beslissing bepaalde activa al dan niet als monetair relevante
componenten in het liquiditeitsbegrip op te nemen. Hoewel
direct opvraagbare spaartegoeden bij voorbeeld voldoen aan
het objectieve ,,en masseW-criteriumen o p grond hiervan een
liquiditeitskarakter toegekend zouden moeten krijgen, zal dit
laatste niet het geval zijn indien aan d e hand van de omloopsnelheid is vastgesteld dat deze spaartegoeden een kapitaalmarktkarakter dragen. Het gewicht dat door De Nederlandsche Bank in het kader van de afbreking van het
liquiditeitsbegrip wordt toegekend aan het wel of niet bezitten
van een kapitaalmarktkarakter, kan worden beschouwd als

een direct uitvloeisel van de monetaire visie van De Nederlandsche Bank en haar streven naar handhaving van monetair
evenwicht.
Deze relatie laat zich als volgt – op zeer globale wijze samenvatten. Het streven van De Nederlandsche Bank naar
monetair evenwicht is een beleid dat gericht is o p zodanige
financiële condities dat in reële sfeer noch een vraagexcedent,
noch een vraagtekort mogelijk wordt. Aangezien een vraagexcedentltekort niet alleen kan ontstaan door geldcreatie
/vernietiging maar ook door ontpotting/ oppotting van liquide activa, was het noodzakelij k om in de monetaire analyse al
die financiële activa te betrekken die de mogelijkheden van
liquiditeits(in)activering in zich dragen. In eerste instantie
dienen hiertoe te worden gerekend al die financiële activa die
in staat zijn de thesaureringsfunctie van geld o p bijna gelijkwaardige wijze te vervullen dank zij de eigenschap dat zij op
korte termijn zonder veel kosten of koersverlies ,,en masse” in
geld kunnen worden omgezet.
Zoals hierboven reeds werd vastgesteld, worden niet alle
tegoeden die aan het objectieve ,,en masseW-criteriumbeantwoorden, gerekend tot de secundaire liquiditeiten. De spaartegoeden aangehouden bij de landbouwkredietinstellingen en
de eigenlijke spaargelden aangehouden bij de algemene banken bijvoorbeeld worden buiten het liquiditeitsbegrip gehouden op grond van het kapitaalmarktkarakter. Het bezitten
van een kapitaalmarktkarakter houdt immers in dat:
a. het niet in de bedoeling ligt van de houder o m het tegoed
aan te wenden voor aankopen in de reële sfeer en derhalve
b. het betreffende tegoed niet de thesaureringsfunctie van
geld vervult.
Zoals ik in mijn studie De afbakening van het liquiditeirsbegrip heb betoogd, is het niet terecht slechts een kapitaalmarktkarakter toe te kennen aan tegoeden welke een relatief
lage omloopsnelheid vertonen. Ook virulente spaartegoeden,
die de functie van speculatiekas vervullen -deze vermogenstitels werden door ons aangeduid met de term ,,beleggingdiquiditeiten” – dragen een kapitaalmarktkarakter. Deze o p
grond van het beleggingsspeculatiemotief aangehouden liquiditeiten zijn naar hun aard immers afkomstig uit beleggingen
of lopende besparingen. Daarnaast ligt het in de aard der
intenties dat een eventuele aanwending van deze beleggingsliquiditeiten opnieuw in d e beleggingssfeer zal plaatsvinden.
Beleggingsliquiditeiten zijn naar onze mening dan ook volwaardige beleggingsactiva, evenwel met als belangrijkste
kenmerk, dat zij met de intentie worden aangehouden o m
deze activa bij wijzigende (rente)ornstandigheden o m te zetten
in andere beleggingsactiva.
Berust een toegenomen vraag naar liquide financiële activa
o p beleggingsliquiditeitsoverwegingen, dan zal geen kringloopverstoring optreden indien de intermediërende financiële instellingen daartegenover kredieten verstrekken of beleggingen verrichten: er is d a n slechts sprake van een substitutie
van koopkrachtige vraag. ,,Beleggingsliquiditeiten kunnen
naar hun aard geen actuele inflatie belichamen en vormen ook
bij opvraging geen inflatoire bedreiging, indien de spelregels
van het monetaire beleid monetaire comvensaties verzekeren”
zo stelden wij in onze eerder genoemde studie.
Ook De Nederlandsche Bank heeft in het verleden naar
voren gebracht dat naar haar mening virulente beleggingsliquiditeiten zeer wel een kapitaalmarktkarakter toegekend
dienen te krijgen. In het jaarverslag over 1962 merkte zij ter
zake op:
,,In het licht van het bovenstaande lijkt het waarschijnlijkdat althans
een deel van de spaarrekeningen bij de handelsbanken een relatief
belangrijke functie vervult voor de particuliere belegger in het kader
van een actief beleggingsbeleid dat mede de belegging in effecten
omvat. Voor deze belegger is de inlegging op spaarrekeningen het
resultaat van een bewuste afweging van alternatieve beleggingsmoge-

6) Zie voor een uitvoerige analyse: F.E. Klijn, De afbakening van h a
liquidireitsbegrip 1, Amsterdam, 1978, NIBE-reeks. nr. 34.

659

1i.jkheden. Zijn voorkeur voor belegging op spaarrekeningen kan
daarbij in de toekomst zeer wel plaats maken voor een voorkeur voor
een andere beleggingsvorm. De voor d e spaartegoeden bij de handelsbanken ten dele aanwezige samenhang met vermogenstransacties
behoeft intussen niet te betekenen dat omdie reden aandeze tegoeden
het karakter van eigenlijke spaargelden zou moeten worden ontzegd”.

Zoals bekend, hebben zich de laatstejaren grote problemen
voorgedaan rond de afbakening van het liquiditeitsbegrip, als
gevolg van het feit, ..dat (lange) spaargelden zich ook gemakkelijk – onder invloed van renteverschillen – als kort kunnen voordoen. . .” 7). Uit het jaarverslag over 1979 van De
Nederlandsche Bank blijkt dat de Bank besloten heeft met
betrekking tot de toekenning van het liquiditeitskarakter aan
spaartegoeden uit te gaan van het aanhoudingsmotief, onaf-

1

hankelijk van de veelal korte overeengekomen looptijd 8).
Het komt ons voor dat de door ons voorgestelde aanpas- 1
sing in de monetaire benadering van de door de overheid
aangetrokken korte leningen volledig aansluit op de filosofie
zoals deze reeds meermalen door De Nederlandsche Bank tot
uitdrukking is gebracht en ook operationeel is gemaakt met
betrekking tot de (spaar)tegoeden welke door het bankwezen
worden aangetrokken.

F.E. Klijn
7) De Nederlandsche Bank. Verslag over her.jaar 1962, blz. 84.
8) De Nederlandsche Bank. Verslag over her jaar 1979, blz. 72.