Monetair beleid in beweging
De beeindiging van de informele kredietbeheersing en de invoering van het nieuwe
instrument van de openmarktpolitiek in de kapitaalmarkt geven alle aanleiding voor een
beschouwing van het in Nederland gevoerde monetaire beleid. De auteurs komen hierbij
tot de conclusie dat de Nederlandsche Bank in de afgelopen jaren haar beleid terecht
heeft aangepast aan de zich wijzigende omstandigheden. Daarbij trad een vermenging op
van het voeren van klein en groot monetair beleid, het handhaven van exteme en interne
waarde van de gulden en het reguleren dan wel beinvloeden van de korte en lange rente,
terwijl de intemationale invloeden zich steeds duidelijker deden gevoelen.
DRS. J.H.P.M. VAN LANGE – DRS. G.J.J. VAN ROIJ*
De in de Bankwet 1948 vastgelegde hoofdtaak van de
Nederlandsche Bank (DNB) is het reguleren van de geldwaarde van de gulden op zodanige wijze als voor de welvaart van ons land het meest dienstig is en daarbij die waarde zo veel mogelijk te stabiliseren. Dit impliceert dat DNB
zowel de binnenlandse koopkracht van de gulden (interne
waarde) moet bewaken als de buitenlandse koopkracht
(externe waarde). Beide aspecten hangen overigens nauw
met elkaar samen; een sterke wisselkoers van de gulden
bij voorbeeld remt de inflatie in ons land.
Stabilisatie van de externe guldenswaarde wordt primair
nagestreefd door middel van het kleine monetaire beleid.
Met behulp van het haar ten dienste staande geldmarktinstrumentarium (wijziging officieletarieven, vaststellen contingent, speciale beleningen, swaps en instellen kasreserve) kan DNB de korte rente sturen en daarmee de guldenskoers. Hiertoe kan zij uiteraard ook intervenieren op de valutamarkt. Bij het wisselkoersbeleid van DNB staat de positie van de gulden ten opzichte van de Duitse mark centraal. In de praktijk probeert DNB de gulden enigermate boven de in het kader van het Europese Monetaire Stelsel
(EMS) afgesproken spilkoers metde markte laten noteren,
ten einde elke mogelijke achterdocht van buitenlandse zijde tegen de gulden te vermijden.
Stabilisatie van de interne guldenswaarde wordt primair
nagestreefd door middel van het grote monetaire beleid.
Het doel is de groei van de geldhoeveelheid c.q. liquiditeitenmassa groot genoeg te laten zijn om de economie soepel te laten functioneren, maar niet zo groot dat inflatie op
gang wordt gebracht. De zogenaamde liquiditeitsquote
vervult in dit verband de functie van indicator. Het beleid
van DNB sluit zo goed mogelijk aan bij de drie bronnen van
geldschepping, te weten het buitenland, de overheid en het
bankwezen. Bij gebrek aan voldoende greep op de eerste
twee bronnen van liquiditeitscreatie is de geldscheppende
activiteit van het bankwezen het aangrijpingspunt bij uitstek
van het grote monetaire beleid. Een beoogde beperking
van de monetaire expansie zal dan ook veelal resulteren
in enigerlei vorm van kredietbeperking. Het kleine en grote monetaire beleid kunnen niet los van elkaar worden gezien. Afhankelijk van de actuele omstandigheden kan een
grotere of kleinere wisselwerking tussen beide bestaan.
Het belang van het monetaire beleid is betrekkelijk in die
zin, dat met name ook het budgetbeleid van de overheid
en het loon- en prijsbeleid noodzakelijk (kunnen) zijn voor
ESB 20-4-1988
de verwezenlijking van de economisch-politieke doeleinden. In dit verband sprak Zijlstra indertijd wel van gematigd
monetarisme1. Vanzelfsprekend is het Internationale kader
van eminent, vaak doorslaggevend belang.
Monetaire ontwikkeling 1973-1987________
De figuur geeft het verloop van de liquiditeitsquote weer,
dat wil zeggen de verhouding tussen de liquiditeitenmassa
en het nominale nationale inkomen, vanaf 1973 tot 1987.
Naast het vrijwel aanhoudende karakter van de quotestijging2springtde spectaculaire versnelling vanaf 1981 in het
oog. Enerzijds is de liquiditeitenmassa fors toegenomen,
anderzijds werd deze in slechts geringe mate gebonden
door de stijging van het nominale nationale inkomen. De
zogenaamde liquiditeitsabsorptie was met name in de zeer
recente jaren beperkt van omvang, niet alleen vanwege de
geringe volumegroei van het nationale inkomen, maar zeker ook omdat de prijzen maar weinig stegen en soms zelfs
daalden. Zo bedroeg de liquiditeitsabsorptie uit hoofde van
de toeneming van het nationale inkomen in de jaren zeventig soms wel 13% van de liquiditeitenmassa en bleef deze
in de jaren tachtig enkele keren beperkt tot 2%, terwijl de
absorptie in 1986 zelfs negatief was. In label 1 wordt een
overzicht gegeven van de oorzaken van de aanwas van de
liquiditeitenmassa sinds 1973.
De absolute groei van de liquiditeitenmassa in de jaren
zonder kredietrestrictie was weliswaar zeer hoog, maar zeker niet uniek3. In de jaren 1973 en 1974 bevonden de stijgingen zich immers in dezelfde orde van grootte en in 1976
was zelfs sprake van een monetaire verruiming van ongekende omvang. Ook in latere jaren, zowel in die zonder als
die met kredietbeperkende maatregelen, manifesteerde
zich herhaaldelijk een forse creatie.
* De auteurs zijn als stafeconoom werkzaam bij Rabobank Nederland. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1. Zie bij voorbeeld Jaarverslag DNB 1978, biz. 21.
2. In dit artikel wordt niet ingegaan op het vraagstuk van de betrouwbaarheid van de liquiditeitsquote. Hiervoor kan bij voorbeeld
worden verwezen naar: M.M.G. Fase, Monetary control: the Dutch
experience, in: C. van Ewijk en J.J. Klant (red.), Monetary conditions for economic recovery, Dordrecht, 1985.
3. Op de verschillende vormen van kredietbeperking wordt verderop nader ingegaan.
377
Tabel 1. Oorzaken toeneming liquiditeitenmassa, in mrd. gld.
Vorm van
kredietbeperking
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1986/IV1987/111
indirect
indirect
indirect
indirect
direct
direct
direct
direct
direct
geen
geen
geen
geen
informeel
informeel
Liquiditeitscreatie
overheid
-1,4
-1,1
2,2
2,7
1,5
3,4
5,0
4,9
1,1
-2,4
-0,8
-0,2
-1,9
0,8
3,2
Diversen
Totale
Nationaa!
liquiditeitsoverschot
Kort
Netto
krediet
particuliere
sector
lang
bedrijf
6,4
6,6
2,1
6,0
8,5
10,5
3,4
-0,3
3,2
-3,8
7,5
-4,9
-0,7
-0,5
-0,2
-0,9
8,0
8,1
0,0
15,9
4,3
3,4
3,9
0,6
-1,0
10,3
11,5
3,9
16,5
3,3
-1,2
0,3
-1,3
-1,4
-2,1
-2,8
-3,9
1,1
5,8
5,5
8,3
10,9
8,0
1,8
5,0
9,4
1,2
9,4
17,1
9,1
-4,4
-3,7
-4,0
3,8
4,4
3,7
8,0
6,1
-9,0
-1,6
3,9
7,2
3,9
5,6
9,4
13,1
9,3
15,4
8,2
7,5
9,3
6,6
3,6
2,2
2,3
4,0
1,3
4,9
-2,7
binnenl
liquiditeits-
creatie
-4,3
-3,6
-2,2
-1,5
7,3
10,7
1,3
8,9
5,6
3,1
•
Totale
aanwas
liquiditeiten
massa
2,3
Bron: Kwartaalberichten DNB, label 4.1.
Figuur. Ontwikkeling van de liquiditeitsquote, 1973-1987*
45
40
35 –
30
1975
1980
1985
1987
I II III
a. Na correctie voor seizoen, overloop en reeksbreuk. Voor 1987 kwartaalcijfers.
Bron: Jaarverslagen en Kwartaalbericht 1987, nr. 3, DNB.
In 1973-1974 kwam ongeveer de helft van de uitbreiding
van de liquiditeitenmassa voor rekening van de korte kredietverlening door het bankwezen aan de particuliere sector. Het netto lange bedrijf van de banken en het verkeer
met het buitenland zorgden, ongeveer gelijkelijk verdeeld,
voor de andere helft. Het zwaartepunt van de monetaire
expansie lag in 1976 bij het netto lange bedrijf, terwijl ook
de korte kredietverlening door het bankwezen leidde tot
een niet onaanzienlijke liquiditeitscreatie. In mindere mate
gold dat voor de overheid, terwijl de verruiming uit hoofde
van de betalingsbalans te verwaarlozen was. Ondanks de
indirecte kredietrestrictie in de jaren van 1973 tot 1976
groeide de liquiditeitenmassa in die periode sterk.
De effectiviteit van de directe kredietbeperking die daarop volgde (1977-1981) was, afgaande op de cijfers, aanzienlijk groter. De liquiditeitscreatie door het bankwezen
(kort krediet aan de particuliere sector en netto lang bedrijf)
werd duidelijk aan banden gelegd. De korte kredietverlening bleef een gestage doch afnemende groei vertonen,
maar het netto lange bedrijf ging in aanmerkelijke mate gepaard met liquiditeitsvernietiging. De overheid maakte zich
schuldig aan monetaire financiering en als gevolg van het
verkeer met het buitenland werden vrijwel steeds liquiditeiten vernietigd, toen zich in de jaren 1978-1980 aanhoudendetekorten opde lopende rekening van de betalingsbalans
voordeden.
378
In de periode 1982-1985 was – evenals in het tijdvak
1973-1976 – juist sprake van een flinke verruiming van de
monetaire verhoudingen door het omvangrijke surplus op
de betalingsbalans. De binnenlandse liquiditeitscreatie
was sterk wisselend van omvang. De overheid vernietigde
voortdurend liquiditeiten, in schrille tegenstelling tot de jaren 1977-1981. Ook het netto lange bedrijf vertoonde in
deze periode, evenals het verkeer met het buitenland, een
ontwikkeling die omgekeerd was aan die van het voorafgaande tijdvak en die doorgaans in forse liquiditeitscreatie
resulteerde. De korte kredietverlening aan de particuliere
sector daarentegen bevond zich op een tamelijk laag niveau. In de laatste twee jaren nam, evenals in de periode
1977-1981, de liquiditeitenmassa in een lager tempo toe
dan in de daaraan voorafgaande jaren. Voor 1986 moet
echter worden geconstateerd dat zich een uitzonderlijke
toeneming van de totale binnenlandse liquiditeitscreatie
manifesteerde. Deze kan voor een belangrijk deel worden
toegeschreven aan het bankwezen. De overheid creeerde
echter eveneens liquiditeiten, zulks in tegenstelling tot de
voorafgaande periode. Opmerkelijk, want sterk afwijkend
van voorgaande jaren, was de forse bijdrage aan de binnenlandse liquiditeitscreatie van de door DNB gehanteerde post ‘diversen’ in de laatste twee aangegeven twaalfmaandsperioden. Voor 1986 betrof dit, behalve transitorische posten en statistische verschillen, “in hpofdzaak uitzettingen samenhangend met de optiehandel 4. De achtergronden van de ontwikkeling van de ‘diversen’ in de laatste aangegeven periode zijn vooralsnog onduidelijk.
Voor het eerst sinds 1980 deed zich in 1986 weer een
afvloeimg van liquiditeiten uit hoofde van het verkeer met
het buitenland voor en wel van een uitzonderlijk grote omvang. Van het vierde kwartaal van 1986 tot en met het derde kwartaal van 1987 voltrok zich een terugval in de liquiditeitscreatie door het bankwezen. Hierbij valt met name
de vernietiging uit hoofde van het korte krediet aan de par-
ticuliere sector op. De liquiditeitscreatie door de overheid
vormde overigens een bijdrage aan de totale binnenlandse aanwas van liquiditeiten.
Ten aanzien van de lange passiva blijkt nadrukkelijk de
invloed van de directe kredietbeperking in de periode 19771981, alsmede die van de informele kredietbeheersing in
1986/1987(zie label 2). De banken spanden zich nadrukkelijk in om kapitaalmarktmiddelen te werven, zodat daarmee op monetair neutrale wijze aan de stijgende krediet4. Jaarverslag DNB 1986, biz. 82.
Tabel2. Netto lang bedrijf, in mrd.gld.
Vorm van
Lange Hypothecaire Overige
lange
krediet- uitzettingen leningen
beperking overheid
uitzettingen
1973
indirect
1974
indirect
1975
indirect
1976
indirect
1977
direct
1978
direct
1979
direct
1980
direct
1981
direct
1982
geen
1983
geen
1984
geen
geen
1985
1986
informeel
86/IV-87/III informeel
0,0
0,5
0,8
1,1
-0,3
-0,1
1,1
-0,5
2,9
7,4
8,4
7,9
8,4
6,3
0,4
2,8
2,9
3,4
7,9
10,4
11,5
9,8
8,5
4,2
1,5
4,1
5,4
4,4
7,1
8,2
4,0
2,9
3,4
3,5
3,2
6,1
5,4
3,3
3,0
2,3
2,7
0,2
6,1
9,8
8,2
Totaal
lange
activa
6,8
6,3
7,6
12,5
13,3
17,5
16,3
11,3
10,1
11,2
15,2
13,5
18,9
23,2
16,8
Kapitaalmarkt Eigenlijk
spaarberoep
Overige
Totaal
Netto
lange
passiva
lange
passiva
lang
bedrijf
(netto)
geld
-0,9
-0,6
-1,9
-0,7
-6,2
-1,6
-0,1
-7,5
-1,9
-9,1
-2,1
-2,4
-2,9
-7,6
-6,7
-5,8
0,1
-0,2
-1,9
-0,7
-3,0
-6,1
-5,3
-8,5
-8,5
-6,7
-9,7
-1,9
0,1
-7,9
-5,5
-7,9
-4,6
-5,7
-4,8
-1,0
-2,0
-1,9
-2,8
-3,7
-1,5
-3,6
-3,8
-1,1
-2,4
-3,6
-3,1
-11,5
-5,0
-18,2
-21,8
-20,0
-13,5
-11,6
-4,0
-4,6
-12,3
-10,0
-17,6
-13,7
3,2
3,2
-3,9
7,5
-4,9
-4,3
-3,7
-2,3
-1,5
7,2
10,6
1,2
8,9
5,6
3,1
Bran: Kwartaalberichten DNB, label 4.1 .
vraag kon worden voldaan. Het netto kapitaalmarktberoep
vertoonde vooruitlopend op de beeindiging van de monetaire maatregelen overigens reeds in 1981 een markante
wijziging. Tijdens de informele kredietbeheersing manifesteerde zich met name hierin weer een forse toeneming.
Kredietrestrictie
De indirecte kredietrestrictie, door DNB veelal aangeduid als liquiditeitsreserveregeling, hield in dat de betrokken instellingen (algemene banken, Rabobank, toenmalige PTT-gelddiensten en spaarbanken) een maandelijks
door DNB vast te stellen percentage van hun korte binnenlandse toevertrouwde gelden in liquide vorm moesten aanhouden (variabel percentage X). Ten einde te voorkomen
dat de uitkomsten van de regeling zouden worden bemvloed door de liquiditeiten die werden aangehouden in het
spaarbedrijf, werd bepaald dat ook ten opzichte van de lange binnenlandse toevertrouwde gelden een liquiditeitsreserve van kracht zou zijn (een in beginsel vast percentage
Y). De liquiditeiten bestonden in belangrijke mate uit schatkistpapier. Tot de korte gelden werden voornamelijk de giraletegoeden, de korte-termijndeposito’s en de oneigenlijke spaargelden gerekend. De lange gelden betroffen de eigenlijke spaargelden en de lange-termijndeposito’s. Gegeven de feitelijk bij de banken aanwezige liquiditeiten kon
door wijziging van het percentage X de omvang van de vrije
liquiditeiten en daarmee de mogelijkheid tot kredietverlening van het bankwezen worden bemvloed. De zogenaamde lichte fase van de indirecte kredietbeperking werd medio 1973 van kracht. In het daaropvolgende jaar verkrapte
DNB de marge aan vrije liquiditeiten. Indien zij deze marge zou terugbrengen tot nul, zou een beroep op haar noodzakelijk kunnen worden ten einde te kunnen voldoen aan
de liquiditeitsverplichting (overigens kon nietalleen het percentage X worden verhoogd, maar behoorde ook de invoering van een aanvullende renteloze kasreserve in beginsel
tot de mogelijkheden). Deze zogenaamde zware fase van
de indirecte kredietrestrictie is echter nooit gehanteerd, ook
niet toen zich in 1976 een zeer krachtige kredietexpansie
manifesteerde. “Van toepassing van de zware fase van het
indirecte systeem ……… zou een te sterke opwaartse druk
op de rente kunnen uitgaan, hetgeen bij de geldende externe positie van de gulden de liquiditeitstoevoer uit het buitenland zou stimuleren”, zo schreef DNB in haar jaarverslag over 19775. Zij vreesde derhalve een stijging van de
korte rente door de verkrapping van de geldmarkt, die zou
resulteren bij toepassing van de zware fase. Het niet aan-
ESB 20-4-1988
wenden van dit middel betekende de facto het staken van
de indirecte kredietbeperking. De percentages X en Y werden geleidelijk verlaagd en eind 1979 werd de liquiditeitsreserveregeling officieel beeindigd.
Na overleg met het bankwezen ging DNB in de loop van
1977 over tot de directe kredietrestrictie. Het totaal van het
korte krediet aan de particuliere sector en de (middel)lange uitzettingen van de banken, voor zover niet gef inancierd
met kapitaalmarktmiddelen, mocht in dat jaar toenemen
met 12%. Deze toelaatbare expansie werd in de daarop
volgende jaren geleidelijk verlaagd tot 6% in 1981, het laatste jaar dat de regeling van kracht was. De banken werden
derhalve aangezet tot het werven van lange middelen, zodat een opwaartse druk op de lange rente ontstond, in tegenstelling tot de situatie van een indirecte kredietbeperking die aangrijpt in de korte sfeer. Aldus werd zowel hoeveelheidsbeleid als prijsbeleid toegepast, “met dien verstande dat de beoogde geldgroei voorop staat en de hoogte van de kapitaalmarktrente resultante is”6. Indien de collectiviteit van de kredietinstellingen de norm zou overschrijden, zouden de individuele banken die in overtreding waren een renteloos deposito (tot 50% van het bedrag van de
overschrijding) bij DNB moeten aanhouden. Van deze bepaling is in de praktijk overigens nogal eens afgeweken.
In 1981 werd ook de groei van de korte kredietverlening
aan de lagere overheid beperkt. Tevens werd onder bepaalde voorwaarden overdracht van kredietruimte tussen
deelnemende instellingen mogelijk. Medio 1981 werd de
kredietrestrictieregeling opgeschort en eind 1981 werd
deze beeindigd. Het vergunningenbeleid ten aanzien van
de kapitaalinvoer door de particuliere sector werd dienovereenkomstig versoepeld. Overeengekomen werd dat
de rapportage van de totale binnenlandse kredietverlening
zou worden voortgezet, ten einde DNB in staat te stellen
om snel te kunnen reageren wanneer zich een overmatige
liquiditeitsverruiming zou dreigen voorte doen.
Van 1982 tot en met 1985 heeft DNB bij het voeren van
het monetaire beleid geen gebruik gemaakt van enigerlei
vorm van kredietrestrictie. Op zich was dit ook geenszins
verwonderlijk. De conjunctuur herstelde zich terwijl er geen
tekenen waren van een aantrekken van de inflatie; integendeel. In een dergelijke situatie zou elke vorm van beper-
5. Jaarverslag DNB 1977, biz. 130.
6. W.F. Duisenberg, De rol van het monetaire beleid, DNBKwartaalbericht 1987, nr. 1 ,blz. 23.
379
king van de liquiditeitsgroei het economische herstel immers slechts kunnen frustreren7.
Aangezien in de jaren 1961-1972 (met een tweetal korte onderbrekingen) en 1977-1981 een directe kredietbeperking werd gehanteerd en in het tijdvak 1973-1977 een
indirecte kredietrestrictie, werd derhalve voor het eerst
sinds meer dan 20 jaar gedurende langere tijd op geen enkele wijze de kredietverlening getemperd. DNB hield de
vinger enkel aan de pols van de banken door de overeengekomen handhaving van de rapportage over de kredietverlening.
Weliswaar steeg in het tijdvak 1982-1985 de liquiditeitsquote zeer fors, maar zoals reeds aangegeven was in deze
periode geenszins sprake van een overspannen conjuncturele situatie respectievelijk een (flink) stijgende inflatie.
Niettemin ging DNB in februari 1986 over tot de invoering
van een (nieuwe) vorm van kredietbeheersing. In de volgende paragraaf wordt ingegaan op de achtergronden hiervan. In overleg metde representatieve organisaties van het
kredietwezen werd besloten dat deze instellingen de mate
van geldschepping zouden beperken tot 5,5 a 6% in 1986.
Op het einde van dat jaar, toen duidelijk werd dat de kredietinstellingen dit maximale groeitempo aanzienlijk zouden overschrijden, werd overeengekomen deze informele
kredietbeheersing in 1987 te continueren. De groei van het
netto geldscheppend bedrijf zou over twee jaren gemeten
niet boven 11 a 12% mogen uitgaan.
Evenals bij de formele directe kredietbeperking werden
de banken ookbij de informele variant aangezettot het werven van lange passiva. Daar de informele kredietbeheersing het karakter droeg van een door de banken aangegane inspanningsverplichting, waren geen sancties verbonden aan een mogelijke overschrijding van de norm voor het
netto geldscheppend bedrijf. Niettemin bleek dat de banken er eind 1987 nagenoeg in waren geslaagd aan de voor
1986/1987 gestelde norm te voldoen, althans indien de nadelige consequenties voor de lange (spaar)middelenwerving van de medio vorig jaar aangekondigde renterenseignering in de beschouwing worden betrokken. Voor 1988 is
geen enkele vorm van kredietbeperking actueel. Om tussen ‘niets en de directe kredietrestrictie’ toch over een aanvullend instrument te beschikken gaat DNB een portefeuille staatsobligaties opbouwen, waarmee openmarktbeleid
in de kapitaalmarkt kan worden gevoerd. Zij wil door middel van openmarktverkopen signalen aan de markt afgeven. Getracht wordt langs die weg “een zodanig verschil
tussen korte en lange rente te doen ontstaan of te handhaven, dat de binnenlandse besparingen zonder vertekening
in de kapitaalmarkt worden belegd. Aldus wordt tevens
voorkomen dat de binnenlandse liquiditeitenmassa teveel
groei-impulsen krijgt door een rentestructuur die daartoe
wellicht zou uitnodigen”8. De opbouw van een voorraad
staatsobligaties zal gepaard gaan met een beperking van
de hoeveelheid schatkistpapierten einde de genoemde opbouw op monetair neutrale wijze te doen geschieden. Dit
leidt echter tot verruiming van de geldmarkt, hetgeen tot
uitdrukking komt in de positie van de banken bij DNB. Ook
uit andere hoofde (uitbreiding deviezenreserves DNB met
het oog op valuta-interventies en een geringer saldo van
de schatkist) zal naar verwachting sprake zijn van een ruimere geldmarkt. Het is zelfs denkbaar dat het geldmarkttekort omslaat in een overschot. Alsdan zou DNB geen mogelijkheden meer hebben om de korte rente te bemvloeden
met het oog op de gewenste min of meer stabiele koersverhouding tussen gulden en mark. Door het instellen van
een kasreserve voor een vaste periode, wat er op neerkomt
dat banken verplicht middelen aanhouden bij DNB, wil de
toezichthoudster zo nodig een geldmarkttekort forceren.
Daardoor blijven de banken afhankelijk van de kredietfaciliteiten van DNB. Dit betekent dat zij de geldmarktrente kan
sturen op een zodanige wijze als in het kader van het kleine monetaire beleid gewenst wordt geacht.
380
Monetair beleid in beweging
De afgelopen vijftien jaren overziende concluderen wij
dat zowel de doelstelling, de instrumenten als de plaats van
het monetaire beleid in Nederland betekenisvolle wijzigingen heeft ondergaan9.
Allereerst de doelstelling. In het midden van de jaren zeventig werd het grote monetaire beleid nog sterk aangezet.
Zo formuleerde DNB in haar jaarverslag over 1976 zelfs
nog een expliciete doelstelling voor de liquiditeitsquote, te
weten een daling van deze quote met 1 % per jaar voor de
periode tot 1980. In haar verslag over 1977 schreef zij: “het
lijkt verstandig het monetaire beleid thans te richten op stabilisering van de eind 1977 bestaande liquiditeitsquote”. In
de jaren daarna werd geen doel geformuleerd maar bleef
het bij een bespreking van de oorzaken van de groei van
de liquiditeitenmassa. De aandacht verschoof enigszins
naar de externe waarde van de gulden. Vooral ook in de
periode waarin geen kredietbeperkende maatregelen van
kracht waren, was dit evident. De koppeling van de gulden
aan de mark werd als doelstelling nadrukkelijk naar voren
gebracht. Den Dunnen sprak zelfs onverbloemd over het
geven van voorrang aan het wisselkoersbeleid10.
Het mag weliswaar op het eerste gezicht vreemd aandoen dat DNB begin 1986 toch weer een, zij het enigszins
gewijzigde vorm, van kredietrestrictie aankondigde, in feite echter had zij geen keuze. De monetaire verhoudingen
waren zeer ruim en de overheersende bron van geldschepping was de kredietverlening door het bankwezen. Ook het
feit dat het verschil tussen geldmarkt- en kapitaalmarktrente fors was afgenomen, was voor DNB aanleiding in te grijpen. Het gegeven dat dit gebeurde in een situatie van nagenoeg afwezige inflatie en een allesbehalve overspannen
conjuncture^ situatie deed de gedachte postvatten dat
(vooral) andere redenen aan dit besluit ten grondslag lagen, met name de stabilisatie van de externe waarde van
de gulden11. DNB zelf schreef: “De bestendiging van het
vertrouwen in de kracht van de gulden, die ook bij de hiervoor besproken monetaire maatregelen (instellen informele kredietbeheersing, vL/vR) een rol heeft gespeeld, …”12.
Met andere woorden, er trad een vermenging van het grote en kleine monetaire beleid op, waarbij het primaat terecht bij het kleine monetaire beleid werd gelegd.
Als doel bij de installing van de informele kredietbeheersing werd gesteld dat: “de binnenlandse geldcreatie geen
verdere bijdrage behoort te leveren tot een stijging van de
liquiditeitsquote”13. Een duidelijk minder scherpe formulering dan ingeval van de kredietrestrictie van 1977-1981.
Een geheel andere economische omgeving ook dan tien
jaar eerder, zoals reeds aangegeven. Een ander instrument dan kredietplafonnering was echter niet beschikbaar.
Immers, de indirecte variant van de kredietrestrictie houdt
het gevaar in van een conflict tussen interne en externe
vervolg op biz. 385
7. Zie ook Jaarverslag DNB 1982, biz. 24 en Jaarverslag DNB
1983, biz. 26/27.
8. W.F. Duisenberg, Openmarktbeleid in de kapitaalmarkt, DNB
Kwartaalbericht 1987, nr. 3 ,blz. 18.
9. Zie ook A.M. Dierick en J.H.P.M. van Lange, Monetaire teugels
strakker aangehaald, ESB, 12 maart 1986, biz. 277-279 alsmede
J. de Haan en L.H. Hoogduin, Accentverschuiving in het monetaire beleid, ESB, 11 november 1987, biz. 1086-1072.
10. E. den Dunnen, Instrumenten van het geld- en valutamarktbeleid in Nederland, Deventer, 1985, biz. 11.
11. Dierick en Van Lange, op. cit., biz. 278.
12. Jaarverslag DNB 1985, biz. 85.
13. Jaarverslag DNB 1985, biz. 24.
Vervolg van biz. 380
doelstellingen14, terwijl het inmiddels aangekondigde
openmarktbeleid op dat moment nog het leven moest zien.
In feite beschikte DNB over een te beperkt monetair-politiek instrumentarium.
Tussen niets en de directe kredietplafonnering kan DNB
nu binnenkort in het kader van het openmarktbeleid via de
aan- en verkoop van staatsobligaties een signaal geven
aan de kapitaalmarkt over de door haar gewenste renteontwikkeling. Het starre systeem van de kredietbeheersing, dat volgens sommigen weinig marktconform is, wordt
daarmee op een zijspoor gezet. Feitelijk betekent dit (voorlopig?) een verdringing van geldhoeveelheidsbeleid door
rentebeleid, zij het dat het eerstgenoemde beleid zeker niet
volledig is uitgerangeerd15. Ook internationaal voltrektzich
eendergelijkeaccentverschuiving16. In ons land is het min
of meer traditioneel in het kader van de doelstelling de gulden zo nauw mogelijk te doen aansluiten bij de koers van
de mark. Op de kapitaalmarkt zal binnenkort rentebeleid
gevoerd kunnen gaan worden, via de voor ons land nieuwe openmarktpolitiek om zodoende het ecart tussen de
lange en de korte rente voldoende groot te houden, zodat
het aanbod van binnenlandse besparingen op de kapitaalmarkt niet wordt aangevuld met uit geldschepping afkomstige middelen17. Derhalve zien wij niet alleen in de sfeer
van de doelstelling maar ook in die van de instrumenten
een vermenging van het voeren van groot en klein beleid,
het handhaven van interne en externe waarde van de gulden en het beTnvloeden dan wel reguleren van de lange en
korte rente.
De internationale context doet zich in de beschouwde
periode en zeker de laatste jaren steeds nadrukkelijker gevoelen in het kader van liberalisatie van kapitaalmarkten,
dereguleringstendensen en Europese integratieplannen
voor 1992, waardoor het kapitaalverkeer volledig vrij zal
worden. Het gematigde monetarisme van Zijlstra, waarin
het monetaire beleid zijn eigen plaats had naast de budgetpolitiek en het loon- en prijsbeleid, is dan weliswaar niet
afgeschaft, maar krijgt door de verdere internationalisatie
wel een andere dimensie. De eigen vrije beleidsruimte van
de hoedster van de gulden neemt af. De grenzen tussen
ESB 20-4-1988
geld- en kapitaalmarkt vervagen. DNB heeft ons inziens
haar beleid in de loop der jaren terecht aangepast aan de
zich wijzigende omstandigheden. Op het vlak van de doelstelling is thans nog nadrukkelijker sprake van ‘voorrang’
voor het gulden/mark-beleid. Beheersing van de geldhoeveelheid wordt al geruime tijd niet meer in expliciete, concrete beleidsdoelstellingen vertaald. Nu wordt door de toezichthoudster slechts de verwachting uitgesproken dat van
het openmarktbeleid een matigende invloed kan(!) uitgaan
op de binnenlandse geldhoeveelheid18. Met de invoering
van de openmarktpolitiek is het instrumentarium niettemin
significant uitgebreid. Of hiermede een instrumentarium tot
stand is gebracht dat voldoende toekomstvast is in die zin,
dat het bestand is tegen de golven die steeds meer en heftiger vanuit de internationale financiele markten op ons afkomen, staat nog te bezien. Koers houden in woelig water
blijft dan ook een ware uitdaging.
J.H.P.M. van Lange
G. J. J. van Roij
14. Zo zpu ongetwijfeld een dergelijk conflict zijn ppgetreden indien de indirecte kredietrestrictie van kracht zou zijn geweest in
de laatste maanden van het vorige jaar. Immers, de gulden noteerde op dat moment zeer sterk binnen het EMS. De door de IIquiditeitsreserveregeling optredende druk op de geldmarktrente
zou dan tot extra opwaartse druk op de koers van de gulden hebben geleid. Bovendien zou het door DNB beoogde effect van een
vergroting van het verschil tussen korte en lange rente niet zijn op-
getreden, hetgeen betekent dat van minder gewenste rendementsverhoudingen sprake zou zijn gebleven.
15. Bedacht dient te worden dat de rapportageplicht door banken
onverkort van kracht blijft. Met andere woorden, DNB kan op grand
van monetaire ontwikkelingen desgewenst snel weer overgaan tot
de invoering van enigerlei vorm van kredietbeperking.
16. Zo merkte de Westduitse Sachverstandigenrat recent op dat
naar zijn mening de Bundesbank hel strakke geldhoeveelheidsbeleid heeft verlaten. Johnson, vice-voorzitter van de Federal Reserve Board, bracht onlangs naar voren dat thans door de Amerikaanse centrale bank meer aandacht wordt geschonken aan
marktfactoren en minder aan de ontwikkeling van het geldaanbod.
17. W.F. Duisenberg, op. cit., biz. 21.
18. W.F. Duisenberg, op. cit., biz. 21.
385