Liquiditeitsrisico en de prijsvorming
in de vermogensmarkt
DRS. W.M. VAN DEN BEROH – J.A. DE HAAS*
De reele rente bevindt zich al een aantal jaren op een bijzonder hoog niveau. De verklaring daarvoor
wordt doorgaans gezocht in de Amerikaanse rente en de onzekerheid ten aanzien van de inflatie. In dit
artikel wordt gezocht naar een alternatieve verklaring. Getoetst wordt de veronderstelling dat de
vermogensmarkt een premie – dus een hogere rente of een hoger rendement – verlangt voor het
liquiditeitsrisico dat voortvloeit uit het naijlen van de nominale rente bij de verwachte inflatie. Het
liquiditeitsrisico dat de auteurs op het oog hebben, heeft betrekking op de mogelijkheid dat de
marktwaarde van projecten die zijn gefinancierd met vreemd vermogen tegen een vaste rente,
negatief wordt als het nominale prijsniveau daalt. De toetsing van deze hypothese op de
aandelenrendementen van Nederlandse fondsen over de periode 1978-1982 levert een bevestiging
voor de stalling op.
Inleiding
In een groot aantal recente publikaties op financieeleconomisch terrain wordt het niveau van de nominale rente aan
de orde gesteld. Meestal treft men het standpunt aan dat de
rente zich de laatste jaren op een hoger dan normaal peil bevindt, waarbij de hoogte van de huidige en/of toekomstige inflatie als referentiepunt wordt genomen. Immers, zo wordt geredeneerd, waarom zou men voor het beschikbaar stellen van
vermogen een vergoeding moeten krijgen die, gecorrigeerd
voor koopkrachtverlies, tot acht procent per jaar of zelfs meer
kan oplopen? Met name de dollarrente en, in samenhang daarmee de hoge dollarkoers van de afgelopen periode, staan in het
middelpunt van de belangstelling. Steeds vaker blijkt men te
twijfelen aan de stelling dat de hoge renteniveaus uitsluitend
het gevolg zijn van gunstige groeiverwachtingen van de
economic.
In dit artikel wordt gezocht naar een alternatieve verklaring
voor het hoge renteniveau. In het bijzonder zal worden nagegaan in hoeverre een liquiditeitsrisico als gevolg van schokken
in de inflatieverwachting — en daarmee in de nominale rente
– de oorzaak van een hoger dan normale reele rente zou kunnen zijn. Vervolgens zal worden geargumenteerd dat ook in de
rendementseisen voor risicodragende vermogenstitels, zoals
aandelen, een premie voor liquiditeitsrisico terug te vinden zou
moeten zijn, omdat ondernemingen door de structuur van nun
activa en schulden een bepaalde optie kunnen bezitten om veranderingen in relatieve prijzen op te vangen. De mate waarin
de toekomstige prijzen nominaal gefixeerd zijn, bepaalt in deze
redenering de grootte van het liquiditeitsrisico.
Deze veronderstelling wordt getoetst aan de hand van een
empirisch onderzoek gebaseerd op gegevens van aandeelkoersen van Nederlandse ondernemingen. Op basis van dit onderzoek lijkt het aannemelijk dat in de onderzochte periode liquiditeitsrisico een significante bron van systematisch risico geweest is, waarvoor een prijs wordt betaald. Dit resultaat is consistent met de gedachtengang dat de reele rente niet uitsluitend
bepaald wordt door de groeiverwachting van de economic.
feitelijke (nominale) rente en de (verwachte) inflatie, zich al zo
lang op een peil dat in de historic slechts incidenteel is voorgekomen? De verklaring voor dit verschijnsel wordt meestal gezocht in de toegenomen onzekerheid rond de verwachte koopkrachtontwikkeling: naarmate het moeiiijker wordt om een
nauwkeurige schatting te maken van de reele waarde van een
belegging als gevolg van inflatieonzekerheid gedurende de
looptijd zal men geneigd zijn om een hogere rente te vragen
voor deze belegging. Met andere woorden, de rente bevat dan
naast een premie voor verwachte inflatie ook een premie voor
inflatieonzekerheid, ook wel aangeduid met onverwachte inflatie. In eerste instantie is dit een aantrekkelijke verklaring. Men
hoeft immers het concept dat aan de basis van de neo-klassieke
economic ligt, namelijk dat de prijzen (in dit geval rentetarieven) die men waarneemt resulteren uit het rationed handelen
van individuen, niet los te laten. Voor inflatieonzekerheid zal
in dit geval een prijs bestaan, zodat de rente voor een bepaald
beleggingsobject een opslag zal bevatten voor deze onzekerheid.
Twee vragen dienen naar aanleiding van bovenstaande redenering te worden gesteld. De eerste vraag is of het wel zo voor de
hand ligt dat er een marktprijs bestaat voor inflatieonzekerheid
en de tweede vraag is of, als de markt dan al waarde toekent aan
inflatieonzekerheid, deze onzekerheid wel zoveel is toegenomen
gedurende het laatste decennium als het reele renteniveau suggereert. Er lijken geen voor de hand liggende redenen te zijn waarom deze onzekerheid nu groter zou zijn dan bij voorbeeld tijdens
het dieptepunt van de Cuba-crisis.
Onder een aantal veronderstellingen is het mogelijk de volgende alternatieve verklaring te geven voor het feit dat de rente toch
hoog is gebleven. We zullen ervan uitgaan dat de daling van de
inflatie gedurende de afgelopen jaren niet is geanticipeerd, maar
dat zij, toen zij eenmaal plaatsvond, gepaard is gegaan met een
evenredige daling van de verwachte inflatie. Concreet betekent
deze veronderstelling dat de inflatie een ,, random walk “-pad
zou volgen: elke verandering wordt als permanent gezien en het
Inflatieverwachting en inflatieonzekerheid
* Verbonden aan de vakgroep Financiering en Belegging van de EconoWaarom bevindt de reele rente, d.w.z. het verschil tussen de
822
mische Faculteit van de Erasmus Universiteit Rotterdam.
systeem heeft als het ware geen geheugen. Zoals hiervoor al aangegeven maken we daarnaast de veronderstelling dat de inflatieonzekerheid (d.w.z. de variantie van de random-veranderingen)
constant is. Onze verklaring berust op de gedachtengang dat de
economic slechts vertraagd zal kunnen reageren op schokken in
de inflatieverwachting vanwege allerlei nominale contracten die
niet direct opzegbaar zijn.
We beginnen met te constateren dat een min of meer perma-
nente daling van het nominale prijsniveau bij een gei’ndexeerd inkomen ongunstig is voor al diegenen die in het verleden een nominale schuld zijn aangegaan. Immers, de bedragen voor rente
en aflossingen maken een groter dan verwacht deel uit van het
nominaal inkomen. In eerste instantie lijkt het er op dat voor de
verstrekkers van de lening een evengroot voordeel ontstaat; er
treedt een “wealth transfer” op, maar de economie als geheel
verandert niet. Voor een aantal projecten die met vreemd vermogen zijn gefinancierd, zou als gevolg van de lagere nominale
waarde van de inkomstenstroom de marktwaarde echter negatief kunnen worden ten gevolge van de hoge nominaal gefixeerde
rentelast. Maar ook aan de actiefzijde kan er sprake zijn van
(lange) nominale contracten, zoals valutaposities , commodity
contracten of vastrentende beleggingen, die de marktwaarde van
het project ongunstig kunnen bei’nvloeden wanneer een aanpas-
teitspremie zal de feitelijke reele rente geen zuivere voorspeller
meer zijn voor de reele rendementsverwachting (d.w.z. groeiverwachting) van de markt. In het geval van een positieve premie zal
de reele rente systematisch een overschatting te zien geven van de
werkelijke reele rendementsverwachting van de markt.
Bij het aangaan van een ,,long-” dan wel een ,,short”-positie
2) in een vastrentende waarde zal de liquiditeitspremie ontvangen resp. betaald worden. Uit de tot stand gekomen evenwichtsprijzen, d.w.z. de feitelijke nominale rentes voor vastrentende waarden, is het echter onmogelijk om de hoogte van de liquiditeitspremie direct vast te stellen. De reden hiervoor is dat de
marktverwachting ten aanzien van de reele groei niet direct
waarneembaar is; men kan hooguit trachten via een schatting
(bij voorbeeld door tijdreeksanalyse op inflatiecijfers uit het verleden) het meetprobleem op te lessen. Nooit zal men echter zekerheid hebben of het gehanteerde schattingsmodel ook datgene
is waarmee de markt reele groeiverwachtingen genereert!
Een andere manier om de aanwezigheid van een liquiditeitspremie aan te tonen is te kijken naar de rendementseisen voor
specifieke vermogenstitels. Met de prijsvorming van deze titels
houdt de vermogensmarkttheorie zich bezig. Een aantal elementen daaruit zullen we daarom in vogelvlucht de revue laten
passeren.
sing van het nominale prijsniveau heeft plaatsgevonden.
In feite zouden alle projecten waarvan de marktwaarde negatief is geworden – puur economisch gezien – onmiddellijk
Risico binnen het „capital asset pricing model” (CAPM)
beeindigd moeten worden. Een dergelijke liquidatie zal in de
praktijk op allerlei bezwaren stuiten, omdat er voor een aantal
De moderne financieringstheorie leert dat slechts voor die risi-
betrokkenen bij liquidatie waarde verloren gaat. Zolang er, uit
co’s een premie kan worden bedongen die niet door diversificatie
andere bronnen binnen de institutie die het project beheert, nog
kunnen worden gespreid 3). Met andere woorden, men betaalt
slechts voor de systematiek in het risico.
voldoende liquiditeit beschikbaar is blijft handhaving van deze
op zich verliesgevende activiteiten mogelijk. Continuering bete-
Een goed voorbeeld is het levensverzekeringsbedrijf, waarbij
kent echter wel dat – gemiddeld gesproken – de kans op liquiditeitsproblemen in de totale economie zal zijn toegenomen.
Voor zover de vermogensmarkt een premie verlangt voor dit
de sterftetabel de basis vormt voor de premie die aan een individu in rekening wordt gebracht. Onderlinge concurrentie tussen
verzekeringsmaatschappijen zal er verder voor zorgen dat
soort niet weg te diversificeren liquiditeitsrisico zal een verhoogd
slechts een normale vergoeding voor de kosten van de organisa-
renteniveau het gevolg zijn.
Samenvattend kunnen we stellen dat een verklaring voor het
tie kan worden bedongen. Wanneer de sterftetabel, bij voorbeeld door verbeteringen in de gezondheidszorg, verandert dan
naijlen van de nominale rente na een verandering in het niveau
zal in een efficient werkende markt de premie evenredig meever-
van de verwachte inflatie mogelijkerwijs kan worden gevonden
anderen. Deze gedachtengang ligt aan de basis van het, .capital
in een imperfecte aanpassingsmogelijkheid van de reele activitei-
asset pricing model” (CAPM), waarin de systematische component in het risico van beleggingsobjecten wordt afgemeten aan
een enkele bron van risico: het marktrisico. Marktrisico wordt
gewoonlijk weergegeven door de variantie in de opbrengsten van
tenportefeuille aan de reele schuldenlast, met als gevolg een premie in de nominale rente vanwege het daarmee verband houdende liquiditeitsrisico.
de z.g. marktportefeuille. Van belang is nu hoe gevoelig de opbrengst van het object is voor onverwachte veranderingen in het
Implicaties van een liquiditeitspremie in de nominale rente
Onder de veronderstelling dat er in de markt een premie
rendement van de marktportefeuille. Een dergelijke systematische samenhang kan worden beschreven door de covariantie tussen beide rendementen. Aangezien marktrisico als meeteenheid
fungeert, geeft de covariantie per eenheid marktvariantie, de B,
bestaat voor liquiditeitsrisico zijn een aantal interessante implicaties af te leiden voor de prijsvorming van allerlei financiele ti-
de specifieke hoeveelheid risico van het object aan. In formule-
tels. De eerste implicatie betreft de rentetermijnstructuur. Naar-
vorm luidt de CAPM-relatie:
mate de looptijd van een nominaal vastliggende lening toe-
neemt, is het aannemelijk dat in de ogen van de markt (die im-
E(rj) = r f + [E(rm) – r f ] 6;
mers een prijs toekent aan liquiditeitsrisico) de kans toeneemt
In de CAPM-relatie wordt E(r;), het geeiste rendement op be-
dat onderweg een feitelijk liquiditeitsprobleem optreedt, zodat
de vermogensverschaffer een welvaartsverlies zal lijden. De lange rente zal in deze situatie bij een efficient prijzende markt boven de korte liggen, m.a.w. er zal sprake zijn van een positieve
legginsobject i, afhankelijk gesteld van rf, de rendementseis,
zonder dat er sprake zou zijn van enig risico, plus een opslag
voor (markt)risico. In deze opslag geeft flj de hoeveelheid risico
weer, terwijl [E(rm) – rf], d.w.z. het geeiste rendement op de
termijnstructuur. Merk echter op dat het bestaan van een positieve termijnstructuur geen bewijs hoeft te zijn voor een eventuele liquiditeitspremie.
Een klassieke verklaring voor de termijnstructuur in de rente
is de ..liquidity preference theory” 1). Deze stelt dat beleggers
een voorkeur zullen hebben voor korte beleggingen omdat er een
kans is dat het reele rendement van hun belegging ongunstig uitvalt door een onverwachte inflatieontwikkeling. Kort beleggen
houdt in dit geval de mogelijkheid open om door herbelegging de
waarde van de beleggingsportefeuille aan te passen aan de ontwikkelingen. Als men er van uit gaat dat – zoals we verondersteld hebbben – inflatieonzekerheid op korte termijn
constant is, dan geeft deze theorie echter geen verklaring voor
korte-termijnveranderingen in de termijnstructuur van de rente.
Een tweede belangrijke implicatie is in het voorafgaande al
kort aan de orde geweest. Wanneer er sprake is van een liquidiESB 21-8-1985
1) De ,,liquidity preference”-theorie wordt in het algemeen toegeschreven aan Hicks. Zie hierover T.E. Copeland en J.F. Weston, Financial
theory and corporate policy, tweede herziene druk, Addison-Wesley,
Reading (Mass.), 1983.
2) Onder een ,,short” positie wordt verstaan het op termijn verkopen;
een ,,long” positie betekent het kopen op termijn.
3) Een uitstekend overzicht van de vermogensmarkttheorie en de empirische toetsing daarvan is te vinden in Copeland en Weston, op.cit. Een samenvatting van recente ontwikkelingen op het vakgebied is vorig jaar in
dit bladverschenen: W.M. vandenBergh,G.J. RuizendaalenR.E. Wes-
sels, De prijs van risico, recente ontwikkelingen op het gebied van de vermogensmarkttheorie, ESB, 9 mei 1984, biz. 420-425.
823
marktportefeuille boven het risicovrije rendement, staat voor de
prijs per eenheid risico.
Het risicovrije rendement, rf, kan men interpreteren als de
premie die de markt vraagt voor een portefeuille van belegging-
de sprake zal zijn van nominaal vastliggende contracten zoals
debiteuren en beleggingen. Het gaat derhalve bij de vaststelling
van de specifieke liquiditeitspremie in het geeiste rendement om
de netto nominaal gefixeerde positie verbonden aan het betref-
sobjecten (de z.g. ,,hedge portfolio”) die een perfect negatieve
fende beleggingsobject. Men kan dit ook interpreteren in die zin
samenhang vertoont met het rendementsverloop van de markt.
dat ondernemingen die nog niet aan de grens van hun kredietmo-
gelijkheden zitten een optie, in handen hebben om te profiteren
In de CAPM-relatie werd uitgegaan van een enkele bron van
van onverwachte veranderingen in ree’le prijzen.
Het is interessant om op te merken dat de scheiding in ons
3-factorenmodel tussen marktgevoeligheid en rentegevoeligheid
analogic vertoont met de scheiding die in de financieel-
risico: het marktrisico. De meer gegeneraliseerde vorm van deze
economische literatuur wel wordt gemaakt tussen ,,business
theorie, in de literatuur aangeduid met,,arbitrage pricing theory
(APT), stelt dat de (evenwichts)rendementen van risicodragende
objecten kunnen worden geschreven als lineaire functies van een
aantal gemeenschappelijke factoren (bronnen van risico) en de
risk” en ,,financial risk”. Daarnaast geldt dat het model niet alleen op de rendementseisen voor aandelen van toepassing is,
maar in feite op alle vermogenstitels. Een interessant onderzoeksgebied ligt bij voorbeeld bij de prijsvorming van valutapo-
rendementseis op de ,.hedge portfolio”, d.w.z. de risicovrije
sities, waar het probleem zou kunnen spelen in hoeverre verschil-
rente. De ,,hedge portfolio” biedt in dit geval een verzekering
voor alle relevante bronnen van risico. Uitgaande van onze ver-
len tussen landen in de aanpassingsmogelijkheden van de activa
aan veranderingen in het niveau van de (verwachte) inflatie tot
een risicopremie aanleiding geven 4).
Uitbreiding van het CAPM met liquiditeitsrisico
onderstelling dat als gevolg van onverwachte inflatieveranderingen het liquiditeitsrisico gemiddeld gesproken zal veranderen
kan hierin een systematische bron van risico voor beleggingsobjecten gelegen zijn.
Toetsing op Nederlandse aandelenrendementen
De vraag luidt dus of het ree’le rendement van een vermogenstitel waarvan het marktrisico volledig is ingedekt, nog op
een of andere manier systematisch samenhangt met een onverwachte ontwikkeling in de inflatie. In dit geval zou een model
met twee geprijsde bronnen van risico een betere verklaring van
Hiervoor hebben we laten zien dat op basis van het gegeneraliseerde model op het gebied van de vermogensmarkttheorie, de
..arbitrage pricing theory” (APT), gemiddelde aandelenrendementen in een efficient prijzende markt kunnen worden beschre-
de rendementseisen moeten opleveren dan het CAPM. De tweede bron van risico betreft dan de gevoeligheid van de waarde van
de marktportefeuille voor niet geanticipeerde veranderingen in
nominale prijzen. In formulevorm ziet een dergelijk model er als
volgt uit:
model kan worden gezien als een uitbreiding van het CAPM met
E(q) = r f + [E(rm) – r f ]Bj+ [E(q) – r f ]yj
damse effectenbeurs zijn genoteerd. De gebruikte data betreffen
continu berekende wekelijkse rendementen op 145 Nederlandse
ven als een lineaire functie van drie gemeenschappelijke factoren: de risicovrije rente, het marktrisico en liquiditeitsrisico. Het
liquiditeitsrisico.
Wij hebben dit model getoetst op aandelen die aan de Amster-
Hierin is q het rendement dat de vermogensmarkt eist voor
ondernemingen 5). Rekening is gehouden met dividenduitkerin-
een portefeuille waarin het marktrisico volledig is ingedekt en
gen. Ook is een correctie toegepast als deze uitkeringen anders
dan in geld plaatsvonden. Als index voor marktrisico hebben wij
waarin uitsluitend liquiditeitsrisico besloten ligt. y; is de hoeveelheid liquiditeitsrisico die besloten ligt in object i. Deze wordt bepaald door de systematische samenhang tussen de ree’le rendementen van het object en de ree’le rendementen van de marktportefeuille, voor zover die veroorzaakt worden door een verandering in het gemiddelde liquiditeitsrisico. Dit laatste is immers het
liquiditeitsrisico dat men niet kan kwijtraken al houdt men de
marktportefeuille aan. Het verschil tussen q en rf is de premie
die de markt vraagt voor een eenheid liquiditeitsrisico. Dit verschil is precies gelijk aan de liquiditeitspremie in de nominale
rente.
Economische interpretatie van een liquiditeitspremie in
aandelenrendementen
eenvoudig het ongewogen rekenkundig gemiddelde genomen
van de speciefieke rendementen in de steekproef. Als index voor
liquiditeitsrisico is het rendement op 1-maands schatkistpapier
van de Nederlandse overheid gebruikt. Het onderzoek betreft de
periode 1978 t/m 1982. De gevoeligheden voor de twee soorten
systematisch risico zijn weergegeven in de label.
De belangrijkste conclusies naar aanleiding van deze label zijn
samen te vatlen als volgt. De beta’s zijn in nagenoeg alle gevallen
significant en wijken minder van 1 af dan gebruikelijk is in schattingen waarbij alleen marktrisico wordt beschouwd. In de label
zijn de ondernemingen naar toenemende gevoeligheid voor liquiditeitsrisico gesorteerd. De rangorde lijkt redelijk overeen te
stemmen met wat men als beurskenner zou verwachlen, hoewel
men voorzichtig moet zijn met de interpretatie. In ieder geval lijWaarom zou het ene fonds een hoger of lager liquiditeitsrisico
ken de resultalen te wijzen op een systematische premie voor de
bezitten dan het andere? Op basis van het hierboven vermelde
model met drie factoren, waarbij naast de risicovrije rendementseis ook een opslag voor marktrisico en een opslag voor
specifiek liquiditeitsrisico in aanmerking wordt genomen, is de
rentepositie die wordt aangehouden. Goede voorbeelden zijn
Rorento, Robeco en Rodamco, waarvoor respectievelijk een relatief hoge, een gemiddelde en een relatief lage liquiditeitspremie
wordt aangetroffen. In het eerste geval is er sprake van puur nominale activa, die zijn gefinancierd met voornamelijk eigen vermogen, in het tweede geval mag men aannemen dat de rentegevoeligheid overeenkomt met het marktgemiddelde, terwijl in het
derde geval zowel de activa als de passiva grotendeels reeel gede-
hoogte van dit risico afhankelijk van de gevoeligheid van de
waarde van het object voor veranderingen in het liquiditeitsrisico in de markt. Onder de gemaakte veronderstellingen komt dit
overeen met de gevoeligheid voor veranderingen in de ree’le
rente.
We kunnen stellen dat deze gevoeligheid groter is naarmate er
termineerd zullen zijn. Bij Rodamco moet wel worden opgemerkt dat de schatting niet erg significant is. Dit kan mogelijker-
sprake is van een hogere netto positie in nominale waarden. Als
voorbeeld kijken we naar een onderneming waarvan de activa
volledig ge’indexeerd zijn, d.w.z. waarvan de waarde volledig
meebeweegt met het algemene koopkrachtniveau. De onderne-
ming is naast aandelenvermogen, voor een belangrijk deel gefinancierd met vastrentende waarden. Als de inflatie minder groot
is dan verwacht, dan is ook de nominale waarde van de activa
minder groot dan verwacht. De schuld is center nominaal gefixeerd. Ree’el gesproken zal hij derhalve een groter onderdeel
van het totale vermogen gaan uitmaken. In de praktijk zal een
deel van dit risico worden beperkt omdat er ook aan de actiefzij824
4) Dit houdt in dat de termijnkoers geen zuivere voorspeller is voor de
toekomstige constante koers doch een premie bevat voor liquiditeitsrisi-
co. Een dergelijke premie zou men terug moeten vinden in de prijzen voor
valutaopties. Een onderzoek naar de prijsvorming voor dollar/gulden-
opties zal deze zomer gepresenteerd worden op het congres van de
Western Economic Association te Los Angeles (W.M. van den Bergh en
R.E. Wessels, ,,On measuring the uncertainty of real rates of return”).
5) Met dank aan drs. R.Th. Wymenga voor het beschikbaar stellen van
degegevens.
Tabel. Gevoeligheid voor liquiditeits- en marktrisico van Nederlandse aandelen, 1978 —1982
Fondsnaam
Liquiditeitsrisico a)
Marktrisico b)
Amsterdam Rubber
Hollandia Kloos
Caland Holding
Holdoh-Houtunie
Van Gelder
Van der Vliet
Rodamco
Ogem
Barn-Holding
HVA-Meijen
Tilburgse Hypotheekbank
Blydenstein-Willink
Wegener
Klene’s
Braat
Unikap
Westland-Utrecht
Landre & Glinderman
Schuttersveld
Reeuwijk
Hunter
Vihamij
Borsumij
Sanders
Porceleyne Fles
Reesink
Audet
Slavenburg
Eriks
Furness
Van Beek
Grasso
Bergoss
Riva
Holec
Kluwer
ICU
Pont
Breevast
Otra
Ned. Scheepshypotheekbank
Sarakreek
Schuitema
Duiker
EMBA
CSM
Oce vd Grinten
VNU
Orenstein
NMB
NCB
Hoogovens
Stad Rotterdam
Norit
HAL
Beers
Rolinco
KLM
Dorp
ENNIA
AMFAS
KBB
Ubbink
Zeeland
Fokker
Ned. Apparaten
Desso
Amro
ABN
Leidsche Wol
KoninkiijkeOlie
Bredero
Rommenholler
-0,4324
-0,4265**
– 0,4054*
-0,3619
-0,3500*
-0,3473*
-0,2616
-0,2239**
-0,2090«*
-0,2088**
-0,1989**
-0,1949*
-0,1907**
-0,1865**
-0,1750*
-0,1742*
-0,1579″
-0,1501***
-0,1394
-0,1265
-0,1176*
-0,1146
-0,1119*
-0,0970*
– 0,0927
-0,0902**
-0,0895*
-0,0802*
-0,0800*
– 0,0793
– 0,0770
– 0,0769
-0,0758
– 0,0696*
-0,0691
-0,0671*
-0,0637
-0,0617
– 0,0596
-0,0559
– 0,0544*
– 0,0520
– 0,0482
– 0,0478
-0,0460
– 0,0456*
– 0,0424
-0,0410
-0,0405
-0,0400
-0,0399
-0,0384
-0,0357*
– 0,0342
-0,0306
– 0,0304
– 0,0277
-0,0273
-0,0235
– 0,0206
-0,0176
-0,0162
-0,0153
-0,0152
-0,0146
-0,0140
-0,0124
-0,0118
-0,0103
-0,0098
– 0,0096
-0,0071
-0,0048
4,6500
1,0170
0,6932
1,0820
1,0910
2,0530
0,7061
0,7493
0,9725
0,8612
1,0430
1,3900
1 ,4930
0,5369
0,0460
0,8479
1,2520
0,5285
0,4746
0,5869
1.1100
1 .5220
1,2170
0,8254
1,0150
0,4006
1.1630
0,9177
0,5208
1,2900
0,8539
0,9754
1,6200
0,4487
1.6560
0,7860
0,8030
1,0460
0,9304
1.3820
0,5655
0,2481
0,7185
1.6030
1.3960
0,6716
1,2170
1,0790
0,4247
0,8798
0,7259
1,0600
0,7329
0,9577
0,5027
0,6336
0,5113
1,5000
0,8026
0,7329
0,9201
1,5600
0,7868
0,2311
0,7720
0,8732
0,7739
0,8381
0,7276
0,6338
0,4589
1,0310
0,5643
Fondsnaam
Liquiditeitsrisico a)
Marktrisico b)
Ver. Glas
Van Wyk en Hieringa
Goudsmit
Nagron
Mulder
Nijverdal
Twentse Kabel
Ahold
IBB-Kondor
Heineken
Philips
Robeco
Hero
Nationale Nederlanden
Inventum
Telegraaf
AMEV
VMF
Elsevier
Wyers
Proost
Wessanen
Berkel
KNSM
Cindu
Chamotte
Meneba
Akzo
NBM
Buhrmann
Indumij
Internatio
Macintosh
Bols
KNP
Ballast
Ceteco
Twijnstra & Gudde
De Boer
Unilever
Palthe
VRG
Gist-Brocades
Nutricia
-0,0043
-0,0041
– 0,0030
– 0,0025
0,0006
0,0074
0,0099
0,0118
0,0122
0,0131
0,0135
0,0144
0,0218
0,0240
0,0265
0,0283
0,0292
0,0313
0,0345
0,0353
0,0363
0,0385
0,0392
0,0430
0,0432
0,0467
0,0467
0,0476
0,0479
0,0496
0,0501
0,0505
0,0546
0,0546*
0,0555
0,0574
0,0604*
0,0681*
0,0769*
0,0792″
0,0802
0,0906*
0,0921*
0,0968*
0,0995**
0,1002
0,1005*
0,1047**
0,1080*
0,1216*
0,1227**
0,1259***
0,1301*
0,1321*
0,1337*«
0,1350*
0,1591*
0,1705***
0,1709
0,1797**
0,1922***
0,1942***
0,1949*
0,1994**
0,2119*
0,2152***
0,2295***
0,2345*
0,2580
0,2920***
0,4297**
1,5510*
0,7980
0,3594
0,4450
1,1550
0,4571
1.5220
0,6038
1,1380
0,7945
1,1150
1 ,0840
0,4159
0,0485
0,6847
0,5163
1,0510
0,9457
1,5990
1 ,0260
1,2470
0,9014
1,0160
1,5630
1,0520
1,1910
1,2320
1,8280
1,4150
1,7870
1,2160
0,6707
1,5180
1,0550
0,9728
1 ,6930
0,6175
1,0620
0,7215
0,8911
0,6970
1,3560
1 ,4470
1 ,4780
1,1910
1,0840
0,6980
1,3400
1,1800
1,2870
1,0520
0,9275
0,6936
1,7240
1,5080
1,2880
0,9070
1.5470
1,0470
0,3241
1 ,0860
0,7491
1,1410
1,3150
1,7300
1 ,2420
1,3610
1 ,0720
1,7110
1,5810
0,3200
1,1520
1,9510
HBG
Gelatine Delft
Gamma
Delimij
Hoek-Loos
ADM
Boskalis
Krasnapolski
Friesch-Groningse Hyp.
Verto
ACF
Giessen-de Noord
Naarden
Van Ommeren
Ravast
Smit Internationale
Rohte-Jiskoot
Econosto
RSV
Hagemijer
Volker-Stevin
Pakhoed
Nedlloyd
Text. Twenthe
NDU
Rorento
IHC
IHCInt.
Toelichting:
De fondsen zijn gerangschikt naar liquiditeitspremie. Negatief betekent kleiner dan het marktgemiddelde, positief groter dan het marktgemiddelde.
a) Liquiditeitspremie: * : significant verschillend van nul met 75% betrouwbaarheid;
** : idem met 90% betrouwbaarheid;
***: idem met 95°/o betrouwbaarheid.
b) Marktpremie:
: niet significant van nul te onderscheiden (5%). Alle andere coefficienten in deze kolom verschillen significant van nul.
ESB 21-8-1985
825
wijs ook de zeer lage beta van dit fonds voor een deel verklaren.
Overigens is een even lage liquiditeitspremie waar te nemen bij
de Westland Utrecht Hypotheekbank en de Tilburgse Hypotheekbank. In de beide laatste gevallen is er echter sprake van
een hoger dan gemiddeld marktrisico. Hoge liquiditeitspremies
treft men onder meer aan voor RSV, Volker Stevin en Hagemey-
er; opvallend is echter het verschil in beta met bij voorbeeld Rorento. Moeilijker verklaarbaar is de lage liquiditeitspremie voor
Ogern. Mogelijkerwijs speelt hier een rol dat de nominale schulden voor een groot deel gedekt waren met vorderingen die een
even nominaal karakter hadden en daardoor een hoge gevoelig-
heid voor renteveranderingen bezaten. De lage beta, d.w.z. de
lage samenhang met ree’le marktrendementen, zou hiermee consistent kunnen zijn.
De getoonde resultaten zijn in ieder geval consistent met de
hypothese dat de markt in de onderzochte periode een premie
vroeg voor niet wegdiversificeerbaar liquiditeitsrisico.
Uit ons onderzoek zou men kunnen opmaken dat beleggers bij
het samenstellen van hun portefeuille wel degelijk rekening houden met de liquiditeitswaarde van de onderneming. Deze veron-
derstelling kan men verder onderzoeken door te meten in hoeverre er een verband bestaat tussen de marktwaarde van de onderneming en de hoogte van in de praktijk gehanteerde ratio’s
als vreemd/eigen vermogen en dergelijke. Verdere research op
dit terrein is gaande.
W.M. van de Bergh
J.A. de Haas