Is eigen haard meer waard?
D.P.M. de Wit en L.O. Husken*
N
ederlandse institutionele beleggers vertonen een opmerkelijke voorkeur voor
direct onroerend goed. In dit artikel wordt ingegaan op de voor- en nadelen van
indirect versus direct onroerend goed. Tegenover schaal- en diversificatievoordelen
kan als nadeel van indirect onroerend gelden de er aan toegekende ‘onzekere
marktwaarde’. Het onderzoek toont aan dat (grote) institutionele beleggers de
nadelen van indirect onroerend goed zwaar laten wegen. De conservatieve
waarderingswijze van direct onroerend goed speelt daarbij een belangrijke rol.
De auteurs pleiten daarom voorjaarlijkse taxaties van het directe onroerend goed
door onafhankelijke deskundigen.
Nederlandse pensioenfondsen
en verzekeringsmaatschappijen houden een groot gedeelte van hun onroerend-goedportefeuille
aan in de vorm van ‘direct’
onroerend goed, zoals kantoorgebouwen
en winkelcentra. Dit is opmerkelijk omdat het beleggen in al
dan niet beursgenoteerde
onroerend-goedfondsen
(indirect onroerend goed) enkele belangrijke voordelen met zich brengt, zoals een minder omvangrijke
organisatie en een grotere diversificatie van de onroerend-goedportefeu
ille.
In het navolgende worden de argumenten voor
en tegen beleggen in indirect onroerend goed bezien. Vervolgens presenteren wij de uitkomsten van
een enquête naar het beleid van Nederlandse institutionele beleggers ten aanzien van direct en indirect
onroerend goed. Hieruit blijkt dat de beoordeling
van de voor- en nadelen van beide vormen van onroerend goed afhankelijk is van de omvang van de
onroerend-goedportefeuille.
Grote instellingen, die
relatief veel direct onroerend goed bezitten, leggen
meer nadruk op de nadelen van indirect onroerend
goed dan middelgrote en kleine instellingen. De
voor direct onroerend goed gebruikte waarderingsmethode blijkt daarbij een belangrijke rol te spelen.
Deze leidt er toe dat het risico van direct onroerend
goed ernstig wordt onderschat.
Gewicht van direct onroerend goed
Er zijn ultimo 1991 ten minste veertig Nederlandse institutionele beleggers bekend die meer dan! 100
mln hebben belegd in onroerend goed; de totale
boekwaarde van het onroerend goed van deze instellingen beloopt! 68,8 miljard1. De uitkomsten van
een recente schriftelijke enquête onder Nederlandse
institutionele beleggers geven aan dat grote instellingen relatief veel beleggen in direct onroerend goed2
Zoals blijkt uit tabel 1, houden deze instellingen alle
meer dan 50% van de onroerend-goed portefeuille
aan in de vorm van direct onroerend goed, terwijl de
ESB 3-3-1993
meeste kleine instellingen overwegend indirect onroerend goed bezitten. Hierbij wordt aangetekend
dat, hoewel verscheidene instellingen alleen indirect
onroerend goed aanhouden, alle grote instellingen
veel maar niet uitsluitend direct onroerend goed bezitten. De Nederlandse instellingen houden vrijwel
alle in enige mate indirect onroerend goed aan.
Voordelen van indirect onroerend goed
Beleggen in indirect onroerend goed vergt een interne organisatie van slechts beperkte omvang. Beleggen in direct onroerend goed vereist daarentegen
een grote personele inzet ten behoeve van administratie, technisch onderhoud en verhuur. Het aanen verkopen van direct onroerend goed noodzaakt
bovendien tot het aanspreken van specifieke fiscale
en juridische kennis. Het is hierdoor niet ongebruikelijk dat twintig tot dertig procent van de werknemers
• D.P.M. de Wit is verbonden aan het Tinhergen Instituut
Universiteit van Amsterdam en werkzaam voor Koninklijke
PTT Nederland NV. L.O. Husken heeft diverse directiefuncties vervuld in de financiële en vastgoedsector en is thans
verbonden aan !BUS Asset Management BV.
1. Zie L. van Deelen, Ranglijst professionele heleggers: totaal van de boekwaarde vastgoed steeg in 1991 met ruim
! 5 miljard, VastGoedMarkt,
jg. 19, nr. 13, 1992, hlz. 31-33.
2. In juli 1992 is de directeuren beleggingen van 94 Nederlandse pensioenfondsen
en verzekeringsmaatschappijen
met onroerend goed in portefeuille een vragenformulier
toegezonden. Dit is beantwoord door 53 instellingen, waaronder 37 pensioenfondsen
en 16 verzekeringsmaatschappijen. Als criterium voor de omvang van de instellingen is gekozen voor de boekwaarde van de onroerend-goedportefeuille, welke in tegenstelling tot de hoekwaarde van de totale beleggingsportefeuille
niet afhankelijk is van een onderverdeling naar pensioenfondsen
en verzekeringsmaatschappijen. De begrenzing tussen kleine, middelgrote en grote instellingen wordt gevormd door hoekwaarden ultimo 1991
van! 100 mln. en! 650 mln.
201
TabelJ. Het gewicht Vlln direct onroerend goed in d. onroerendgoedportefeuilles van Nederlondse institutionele 1H!leggers
(aantal insteUingen)
Boekwaarde onroerend-goedportefeuille
ultimo 1991
Kleiner dan
Tussen! 100
Groter dan Totaal
! 100 mln.
en! 650 mln.
! 650 mln.
Percentage direct
onroerend goed
Minder dan 50%
Tussen 50% en 90%
90% of meer
15
5
4
3
4
8
17
8
6
18
Totaal
24
15
14
toeneemt. Bij~elname in onrot;reod-goedfondsen
kunnen instellingtm evenwel onseacht hun omvang
profiteren van dlveniiOcatiev09fdelen. Het spreekt
voor zich dat grote instellingen bij het beleggen in direct onroerend goed een voorsprong hebben in deze
en dientengevolge minder zijn aangewezen op indirect onroerend goed.
Ten slotte wordt opgemerkt dat met transacties
in indirect onroerend goed relatief weinig kosten
zijn gemoeid, waardoor ~t in het al,gemeen beter
verhandelbaar is clan direct onroerend goed. Bij een
toenemende behoefte aan meer liquide beleggingen
zal daarom allicht de voorkeur uitgaan naar indirect
onroerend goed.
53
18
van een pensioenfonds tot de onroerend-goedafdeling behoort. Beleggingen in aandelen en vastrentende waarden, die in de regel het leeuwedeel van de
beleggingsportefeuille uitmaken, kunnen veelal toe
met een fractie van de bezetting van de onroerendgoedafdeling.
Beleggen in direct onroerend goed gaat gepaard
met hoge vaste (personeels-)kosten, die eerst bij enige omvang van de portefeuille in voldoende mate
worden gedekt en voorts aanleiding kunnen geven
tot het realiseren van additionele schaalvoordelen.
Hierdoor wordt eerder uitbreiding van de onroerendgoedportefeuille nagestreefd dan verkoop van objecten. In het laatste geval moeten de personele kosten
immers worden gedragen door een geringer bedrag
aan huurinkomsten. Er zal daardoor sprake zijn van
een geringe flexibiliteit in het beleggingsbeleid. Grote instellingen zullen bij het beleggen in direct onroerend goed een flexibeler beleid kunnen voeren,
waardoor het relatieve voordeel van indirect onroerend goed voor deze instellingen minder groot is
dan voor kleine instellingen.
Voor instellingen die het dagelijkse beheer van
het directe onroerend goed geheel of ten dele hebben uitbesteed zijn de bedoelde relatieve voordelen
van indirect onroerend goed uiteraard kleiner. Ook
in dergelijke gevallen van uitbesteding zal echter
sprake zijn van een beperkte flexibiliteit in het beleggingsbeleid, doordat aan- en verkoop van direct onroerend goed de inzet vereist van velerlei vakmensen, eventueel aangevuld met externe adviseurs,
hetgeen leidt tot een langdurig besluitvormingsproces.
Beleggen in indirect onroerend goed heeft tevens als voordeel dat een grote diversificatie van de
onroerend-goedportefeuille tot stand kan worden
gebracht. De voordelen van diversificatie bestaan uit
reductie van het totale risico. Empirisch onderzoek
wijst uit dat tot circa 90% van het totale risico van
direct onroerend goed kan worden weggediversificeerd3. Bij een willekeurige gelijkgewogen onroerend-goedportefeuille is de mate waarin het diversificeerbare risico wordt gereduceerd omgekeerd
evenredig aan het aantal verschillende objecten in
de portefeuille. Dit betekent dat in beginsel grotere
diversificatievoordelen optreden naarmate de omvang van de (directe) onroerend-goedportefeuille
Voor zover geen betrokkenheid bestaat met het gevoerde ondernemingsbeleid lijkt het beleggen in indirect onroerend goed op beleggen in aandelen en
obligaties. Een nadeel van indirect onroerend goed
kan zijn dat beleggers een dergelijke betrokkenheid
juist op prijs stellen en zich actief wensen te bemoeien met het beleid ten aanzien van onderhoud, exploitatie en aan- en verkoop van onroerend goed.
Bij gewone ondernemingsactiviteiten zou men hierbij als vergelijking kunnen denken aan het bedrijf
van zogenaamde participatiemaatschappijen. In de
praktijk ziet men niet dat dergelijke activiteiten door
institutionele beleggers worden ondernomen. Bij onroerend goed ziet men daarentegen wel een dergelijke directe betrokkenheid, waaruit volgt dat de afwezigheid ervan bij indirect onroerend goed als een
nadeel kan worden gezien.
Een nadeel van indirect onroerend goed is voorts
dat de volatiliteit van de rendementen ervan grote
overeenkomsten vertoont met die van gewone aandelen. Hiervan kan sprake zijn indien de waardering
van indirect onroerend goed geschiedt tegen beurskoersen of op grond van regelmatige (jaarlijkse) taxaties door derden. Bij direct onroerend goed is het
daarentegen, zoals hierna wOrdt uiteengezet, gebruikelijk een zeer conservatieve wijze van waardering
te volgen. Gegeven de als gevolg daarvan aan het
licht tredende lage volatiliteit van de rendementen
van direct onroerend goed is het begrijpelijk dat een
‘onzekere marktwaarde’ wordt gezien als een nadeel
van indirect onroerend goed.
Beoordeling institutionele
beleggers
In de eerder genoemde enquête is Nederlandse institutionele beleggers gevraagd naar hun mening ten
aanzien van de voor- en nadelen van indirect onroerend goed. Zoals blijkt uit t.abel 2, ziet een groot aantal respondenten
voor direct onr~rend goed. Een geringere afhanke-
3. Zie bij voorbeeld D. Hanzen,]. Hekman en M. Miles,
Diversification categories in jnvestment real estate, AREUEA
journal, jg. 14, nr. 2, 1986, blz. 230-254.
lijkheid van externe adviseurs en een snellere interne besluitvorming worden daarbij minder van belang geacht. Er is voorts een groot aantal respondenten dat wijst op de grotere diversificatie van de
onroerend-goedportefeuille
en de behoefte aan
meer liquide beleggingen als belangrijke argumenten voor beleggen in indirect onroerend goed. Het
valt op dat de uitkomsten niet afhankelijk zijn van
soort of omvang van de instellingen, waaruit moge
blijken dat grote overeenstemming
heerst onder de
respondenten
ten aanzien van het bestaan en de
aard van de voordelen van indirect onroerend goed.
Als belangrijk nadeel van bestaande vormen van
indirect beleggen in onroerend goed noemen de
meeste beleggers de onzekerheid van de toegekende (markt-)waarde
en, daarmee samenhangende,
grote overeenkomsten
met ‘gewone’ aandelen (zie
tabel 3). Voorts wordt door een aanzienlijk aantal respondenten de geringe directe betrokkenheid
als een
nadeel gezien van indirect onroerend goed. Twee
respondenten
voeren een bijkomende andere reden
op, namelijk de geringe of moeilijke verhandelbaarheid van bestaande vormen van indirect onroerend
goed (niet weergegeven).
De nadelen van indirect
onroerend goed worden relatief vaak als ‘zeer belangrijk’ aangeduid door de grote instellingen. Niettemin lijkt er onder de respondenten,
net zoals bij de
voordelen van indirect onroerend goed, brede overeenstemming te heersen over het bestaan en de
aard van de nadelen.
De meerderheid van de beleggers meent dat de
voordelen (meer dan) voldoende opwegen tegen de
nadelen van indirect onroerend goed (zie tabel 4).
De uitkomsten blijken echter in hoge mate afhankelijk te zijn van de omvang van de instellingen en
daarmee tevens van het percentage direct onroerend
goed in de bestaande portefeuille. De meeste kleine
en middelgrote instellingen zijn van mening dat de
voordelen van indirect o1U’oerend a<>ed opwegen tegen de nadelen ervan, terwi# de grote instellingen
daarentegen in meerderheid aangeven dat dit ‘niet
of onvoldoende’
het gev:D I~. Een Chi-kwadraattoets
van de onafhankêlijkheld
tusSen de uitkomsten en
de omvang van de vertegenwoordigde
instellingen
leidt tot de conclusie dat, bij een onbetrouwbaarheid
van 5%, een dergelijke afhankelijkheid
inderdaad bestaat4. Ofschoon de grote instellingen de aard en het
bestaan van de voor- en nadelen van indirect onroerend goed op dezelfde wijze beoordelen als de overige instellingen, geven de grote instellin~en als enige
de voorkeur aan direct onroerend goed . Dit is opmerkelijk gezien de brede overeenstemming
die lijkt
te bestaan over het bestaan en de aard van zowel de
voor- als nadelen van indirect onroerend goed.
Grote instellingen zouden bij direct beleggen in
onroerend goed schaal- en diversificatievoordelen
kunnen realiseren die buiten het bereik vallen van
kleinere instellingen. Dit kan een reden zijn voor
grote instellingen minder belang te hechten aan de
voordelen van indirect onroerend goed vis-Ã -vis de
nadelen ervan. Er is anderzijds echter geen reden
voor grote instellingen de nadelen van indirect onroerend goed zwaarder te laten wegen dan de overige instellingen. De onzekerheid van de toegekende
ESB 3-3-1993
Tabel 2. De voordele. van indirect boven direct beleggen in onroe.
rend goed (aantal insteutngen waarvoor genoemde reden ‘zeer belangrijk’ Is)”
Psf
Vzm
Tot
Mindere afhankelijkheid
Snellere besluitvorming
Minder omvangrijke organisatie
Behoefte aan meer liquide bel.
Grotere diversificatie OG-port.
1
1
18
10
16
2
2
5
4
5
46
18
64
Kl
6
3
6
5
4
6
3
3
12
7
9
15
15
34
3
3
23
14
21
Totaal
MG
Gr
a. Psf = pensioenfondsen; Vzm = verzekeringsmaatschappijen; Gr = grote
instellingen; MG = middelgrote instellingen; Kl = kleine instellingen; Tot =
totaal (alle instellingen).
Tabel 3. De nadelen van bestaande vormen van indirect onroerend
goed (aantallen instellingen waarvoor genoemde reden ‘zeer belangrijk’ Is)
Psf
Onvoldoende fin. berichtgeving
2
Gevoerde beleid is niet optimaal 7
Geringe directe betrokkenheid
9
(Markt-)waarde is onzeker
16
Overeenkomsten met aandelen
13
Totaal
47
Vzm
Tot
Gr
MG
Kl
3
1
6
4
2
10
10
22
17
4
3
8
6
1
3
5
2
2
5
4
9
9
14
61
21
11
29
Tabel 4. Wegen de voordelen van Indirect beleggen In onroerend
goed op tegen de nadelen van bestaande vormen van indirect
onroerend goed?
Psf
Meer dan voldoende
Voldoende
Niet of onvoldoende
Geen mening/weet niet
Totaal
Vzm
Tot
Gr
MG
Kl
7
9
21
13
3
2
8
5
1
4
1
3
9
1
3
6
4
2
5
12
5
1
36
16
52
14
15
23
13
18
(markt-)waarde
van indirect onroerend goed en de
grote overeenkomsten
ervan met ‘gewone’ aandelen
zijn van mogelijk belang ongeacht de omvang van
het te beleggen vermogen. De vraag is echter in hoeverre de genoemde nadelen reëel zijn. Voor het antwoord op deze vraag richten wij de aandacht op de
4. Hierbij zijn het geringe aantal antwoorden die duiden op
‘geen mening’ buiten beschouwing gelaten en zijn de antwoorden ‘meer dan voldoende’ en ‘voldoende’ te zamen genomen. De berekende chi-kwadraatwaarde is 7,88 bij twee
vrijheidsgraden. De stelling dat de uitkomsten onafhankelijk zijn van de uitsplitsing naar pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen kan niet worden verworpen (de chikwadraatwaarde is 0,16 bij 1 vrijheidsgraad).
5. Het Abp en het PGGM, twee (zeer) grote instellingen,
hebben overigens onlangs besloten tot respectievelijk deelneming in een groot onroerend-goedfonds (Rodamco) en
verzelfstandiging van het directe onroerende goed.
Tabel 5. De geschatte marktwaarde van het onroerende goed
Psf
Vzm
Tot
Gr
MG
Kl
11
19
Marktwaarde < boekw.
Marktwaarde = boekw.
Marktwaarde> boekw.
5
3
8
2
13
10
6
7
4
19
14
1
3
1
8
Totaal
28
13
41
10
12
wijze waarop de Nederlandse instellingen
te onroerende goed waarderen.
3
5
het direc-
De waardering van direct onroerend
goed
De Nederlandse pensioenfondsen
en verzekeringsmaatschappijen waarderen het directe onroerende
goed op zeer uiteenlopende wijze. Bij aandelen die
aan een effectenbeurs zijn genoteerd en waarin regelmatig handel plaatsvindt, ligt het niet voor de
hand deze anders dan tegen beurskoersen per ultimo van het jaar te waarderen. De Nederlandse instellingen waarderen hun aandelen dan ook in beginsel
tegen (historische kostprijs of lagere) actuele waarde, c.q. beurskoersen per ultimo van het jaar. Voor
direct onroerend goed bestaat echter geen centrale
openbare markt en kunnen transactieprijzen in de regel niet zonder meer als richtinggevend worden beschouwd voor niet verhandelde objecten. In tegenstelling tot aandelen van Koninklijke Olie zijn bij
voorbeeld Nederlandse kantoorgebouwen
of zelfs
Amsterdamse kantoorgebouwen
niet zonder meer
onderling vergelijkbaar. Bovendien zijn transactieprijzen van onroerend-goedobjecten
zelden publiekelijk
beschikbaar.
De waardering van onroerend goed kan plaatsvinden tegen actuele waarde op basis van jaarlijkse
taxaties door onafhankelijke deskundigen. Een dergelijke waardering van onroerend goed is vergelijkbaar met de waardering van aandelen tegen beurskoersen. In beide gevallen kan de instelling die de
beleggingen in portefeuille heeft in beginsel geen invloed uitoefenen op de waardering ervan, zodat de
direct belanghebbende
bij een over- of onderschatting van de te realiseren verkoop opbrengst is uitgeschakeld en hiervan dus minder sprake zal zijn.
Uit een beschouwing van de jaarverslagen over
1990 van veertig grote Nederlandse institutionele beleggers blijkt dat, hoewel zij allemaal de beleggingen
in aandelen waarderen tegen beurskoersen per ultimo van het jaar, slechts een tweetal de waardering
van direct onroerend goed baseert op Jaarlijkse taxaties door onafhankelijke deskundigen
. Een groot
aantal instellingen waardeert het onroerende goed
tegen historische kostprijs, terwijl de instellingen die
waarderen tegen actuele waarde zich in de regel baseren op externe taxaties die één keer in de vijf jaar
worden uitgevoerd. Het is daarbij gebruikelijk elk
jaar een vijfde deel van de portefeuille door onafhankelijke deskundigen te laten waarderen7. Dit betekent dat de ontwikkeling van de weergegeven waarde van het onroerende goed het karakter heeft van
een vijfjaarlijks voortschrijdend gemiddelde van de
204
werkelijke waarde-ontwikkeling.
Onder deze voorwaarden kan gemakkelijk de mening postvatten dat
onroerend goed ‘anders’ is dan aandelen.
De boekwaarde van direct onroerend goed in de
jaarrekening van Nederlandse institutionele beleggers zal gewoonlijk ongelijk zijn aan de actuele
(markt-)waarde ervan. Op de vraag naar het verschil
tussen de geschatte marktwaarde van de totale onroerend-goed portefeuille en de boekwaarde ervan
wordt door 36% van de respondenten
aangegeven
dat deze gelijk zijn (zie tabel 5). Hieronder bevindt
zich een groot aantal vertegenwoordigers
van ‘kleine’ instellingen die uitsluitend aandelen van beursgenoteerde onroerend-goedfondsen
aanhouden, welke
in de regel tegen (historische kosten of lagere) beurskoersen per ultimo van het jaar worden gewaardeerd. Het kan echter worden betwijfeld of de marktwaarde van het onroerende goed van de grote
instellingen gelijk is aan de boekwaarde ervan, zoals
veel vertegenwoordigers
van deze instellingen aangeven. De boekwaarde van het onroerende goed is
immers in de meeste gevallen een gemiddelde van
de marktwaarden van het onroerende goed in de
laatste vijf jaren.
Een opmerkelijk groot aantal beleggers geeft overigens te kennen geen indicatie van de marktwaarde
van het onroerende goed te kunnen geven. Hieronder zijn mede gerekend de respondenten die aangeven dat de marktwaarde van het onroerende goed
minder is dan 20% van de boekwaarde, hetgeen immers weinig plausibel is. Deze antwoorden zijn daarom buiten beschouwing gelaten. De marktwaarde
van het onroerende goed van de beschouwde instellingen ultimo 1991 blijkt gemiddeld 107% te zijn van
de boekwaarde ervan, hetgeen duidt op een bescheiden ‘stille’ reserve in de jaarrekeningen van deze instellingen. Het zij echter opgemerkt dat de werkelijke hoogte van de reserve hiermee vertraagd is
weergegeven. Bij dalende marktprijzen is daarom
welhaast zeker sprake van een overschatting van de
werkelijke stille reserve, en vice versa.
De gehanteerde waarderingswijze
leidt tevens tot
een stelselmatige onderschatting van het risico van
beleggen in direct onroerend goed. Dit risico bestaat
bij relatief stabiele huuropbrengsten
voornamelijk
uit schommelingen
in de waarden en de daaraan
(impliciet) ten grondslag liggende disconteringsvoeten van de kasstromen. Wanneer in opeenvolgende
jaren het risico van een onroerend-goedportefeuille
wordt afgeleid van schommelingen in de waarden
van slechts een vijfde gedeelte ervan is de onderschatting van het werkelijke risico uiteraard navenant.
6. Zie D.P.M.de Wit, De invloed van transactiekosten
en
waarderingsregels op het beleid van Nederlandse beleggers,
Research Memorandum, nr. 9204, FEW,Universiteit van
Amsterdam, Amsterdam, 1992.
7. De instellingen die waarderen tegen historische kosten laten toch veelal elke vijf jaar de marktwaarde van het directe
onroerende goed door een externe taxateur bepalen. De uitkomsten hiervan worden vermeld in de toelichting op de
balans of in de staten die op grond van de Wet toezicht verzekeringsbedrijf jaarlijks moeten worden toegezonden aan
de Verzekeringskamer.
Conclusie
De Nederlandse institutionele beleggers laten vrijwel
allen na het directe onroerende goed elk jaar te herwaarderen, waardoor de getoonde ontwikkeling van
de waarde ervan aanzienlijk wordt afgevlakt. Dit
leidt er toe dat beleggers de onzekere marktwaarde
van indirect onroerend goed als zeer nadelig beschouwen.
Desalniettemin zijn de middelgrote en kleine instellingen van mening dat de voordelen van indirect
onroerend goed (schaal- en diversificatie voordelen)
opwegen tegen de nadelen ervan. De overschatting
van de nadelen heeft derhalve geen gevolgen voor
de voorkeursbepaling
van deze instellingen. Bij de
grote instellingen kan de balans echter naar de andere kant uitslaan, omdat de additionele schaal- en diversificatievoordelen
voor hen bij omschakeling van
direct naar indirect onroerend goed kleiner zijn dan
voor de overige instellingen. Het is daarom begrijpelijk dat juist bij de grote instellingen de overschatting
van de nadelen van indirect onroerend goed leidt tot
een duidelijke voorkeur voor direct onroerend goed.
Het bovenstaande pleit voor het zichtbaar maken
van het risico van beleggingen in direct onroerend
goed, zodat hieraan bij de samenstelling van beleggingsportefeuilles geen onevenredig groot gewicht
wordt gegeven. Er kan een betere afweging plaatsvinden van het rendement en het risico van direct
onroerend goed en alternatieve beleggingen wanneer het onroerende goed wordt ge(her)waardeerd
op grond van jaarlijkse taxaties door onafhankelijke
deskundigen.
D.P.M. de Wit
L.O. Husken
Eichholtz en Tates hebben onlangs het gemiddelde
rendement en het risico (standaarddeviatie
van de
rendementen) van de onroerend-goed portefeuille
van de verzekeringsmaatschappij
Ae~on bepaald op
respectievelijk 7,8% en 3,6% per jaar. De auteurs
melden dat vanaf de jaren zeventig elk jaar een vijfde gedeelte van de portefeuille is ‘getaxeerd’, naar
wij aannemen door onafhankelijke deskundigen.
Eichholtz en Tates laten evenwel na melding te
maken van de als gevolg hiervan optredende onderschatting van het risico. Bij een ‘een vijfde’-waardering is de standaarddeviatie van de werkelijke
rendementen in beginsel ‘1/5= 2,24 maal de standaarddeviatie van de getoonde rendementen. Het
risico van de onroerend- goed portefeuille van
Aegon is dus niet 3,6% maar 8,1%9.
Het werkelijke risico van beleggen in direct onroerend goed wordt met de gebruikelijke wijze van
waardering dus aanzienlijk onderschat. Gegeven
deze onderschatting van het risico is het begrijpelijk
dat Nederlandse institutionele beleggers de ‘onzekere marktwaarde’ van indirect onroerend goed beschouwen als een belangrijk nadeel ervan ten opzichte van direct onroerend goed. Ten onrechte,
naar wij menen, omdat de waarderingswijze van het
directe onroerende goed slechts een schijnzekerheid
creëert.
E5B 3-3-1993
8. P.M.A. Eichholtz en N. Tates, Beleggen in onroerend
goed in Nederland, E5B, 27januari 1993, blz. 80-83.
9. Eichholtz en Tates geven niet aan of en hoe herwaardering van het onroerende goed plaatsvond in de eerste helft
van de door hen onderzochte periode 0945-1969). Vanwege de onduidelijkheid dienaangaande
kan de door ons toegepaste correctie niet anders dan indicatief zijn. Wij merken
op dat indien herwaardering van het onroerende goed van
AEGON in de periode 1945-1969 geheel achterwege is gebleven de standaarddeviatie van de werkelijke rendementen voor de gehele onderzoeksperiode
(tot en met 1991)
ruwweg een factor;)2 groter is dan 8,1%, namelijk 11.8%.
205