Institutionele beleggers en
overheidsschuld
Meer dan de helft van de particuliere besparingen en meer dan driekwart van de
gezinsbesparingen in Nederland vindt plaats op contractuele basis en vloeit zodoende
naar de institutionele beleggers, dat zijn pensioenfondsen en
levensverzekeringsmaatschappijen. De institutionele beleggers in Nederland hebben een
zeer dominante positie als financiers van overheidstekorten. In dit artikel worden de
gevolgen van de toenemende onderlinge afhankelijkheid van overheid en institutionele
beleggers voor de toekomstige schuldfinanciering van de overheid beschreven in het licht
van de recente scenario-analyse van het Centraal Planbureau.
DRS. K.P. GOUDSWAARD – DRS. H.M. VAN DE KAR*
De beleggingen van institutionele
beleggers in overheidsschuld
Institutionele beleggers hanteren bij de vaststelling van
de premies het z.g. kapitaaldekkingsstelsel. Met behulp
van premie-ontvangsten en beleggingsopbrengsten wordt
een kapitaal opgebouwd waaruit de actuarieel bepaalde
toekomstige verplichtingen (pensioenuitkeringen, lijfrenten e.d.) voldaan kunnen worden. Bij de bepaling van de
contante waarde van de verplichtingen wordt een z.g. rekenrente van over het algemeen 4% voor de beleggingsopbrengsten gehanteerd. Het verschil tussen het feitelijk
rendement en de rekenrente is de ‘overrente’. Bij een combinatie van een forse overrente en een gematigde loonontwikkeling zoals zich de laatste jaren heeft voorgedaan ontstaan royale financieringsoverschotten bij de pensioenfondsen en de levensverzekeringsmaatschappijen. Deze
overschotten kunnen in principe op verschillende manieren een bestemming krijgen: verhoging van aanspraken
en van ingegane pensioenen, premieverlaging en buffervorming in verband met de mogelijkheid dat zich in dit opzicht minder gunstige omstandigheden zullen voordoen.
Uit label 1 blijkt dat de omvang van de beleggingen van
Nederlandse institutionele beleggers (aanzienlijk) groter is
dan elders.
label 1. Beleggingen van institutionele beleggers per ultimo 1980 in procenten van het bruto nationals inkomen
Nederland
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
West-Duitsland
Belgie
Frankrijk
61%
50%
42%
14%
10%
1%
Bron: P.A. van de Paverd, De beleggingspolitiek van institutionele beleggers onder
andere ten aanzien van risicodragend vermogen, preadvies NIBE, Amsterdam 1982,
biz. 54.
316
Deze verschillen zijn deels het gevolg van uiteenlopende deelnemingspercentages en uitkeringshoogten en
deels van het feit, dat in bepaalde landen meer financiering door middel van het omslagstelsel plaatsvindt, zoals
in Nederland bij de AOW het geval is 1). Inmiddels hebben
de Nederlandse institutionele beleggers een vermogen
opgebouwd van meer dan f. 300 mrd. Het vermogen heeft
ongeveer dezelfde omvang bereikt als het nationale inkomen over 1985.
Gezien de aard van de verplichtingen hebben de institutionele beleggers vooral behoefte aan lange-termijnbeleggingen met een vast rendement en een beperkt risico. Het
risico-aspect omvat niet alleen het debiteurenrisico, maar
ook bij voorbeeld het valutarisico, op grond waarvan de institutionele beleggers een voorkeur hebben voor beleggingen in guldens. Beide redenen leiden ertoe dat men in belangrijke mate gebruik maakt van beleggingen in overheidsschuld (staatsschuld plus schuld van lagere overheden). label 2 geeft aan dat beleggingen door institutionele
beleggers in overheidsschuld zijn gegroeid van f. 13,3
mrd. in 1965 tot f. 142,7 mrd. in 1984.
Het aandeel van beleggingen in overheidsschuld in de
totale beleggingen van institutionele beleggers (kolom 5)
daalde van 43,5% in 1965 tot 35,4% in 1975, waarna vervolgens weer een regelmatige stijging tot 43,8% in 1984
optrad. Kolom 6 geeft aan dat het aandeel van de jaarlijkse
additionele beleggingen in overheidsschuld in de totale
toename van de beleggingen in de jaren tachtig zeer sterk
toegenomen is ten opzichte van de jaren zeventig. In 1984
werd 58,7% van de additionele middelen in overheidsschuld belegd.
Uit kolom 8 blijkt dat het aandeel van institutionele beleggers in de uitstaande overheidsschuld sterk is gegroeid
van 32,5% in 1965 tot 56,2% in 1984. De laatste drie jaar
is de groei van het aandeel van institutionele beleggers in
de overheidsschuld echter gestagneerd. Dit is met name
* De auteurs zijn verbonden aan het Centrum voor Onderzoek van de
Economie van de Publieke Sector aan de Juridische Faculteit van de
Rijksuniversiteit Leiden.
1) Zie P.O. van Loo, De beleggingen van de pensioenfondsen, Rotterdamse Monetaire Studies nr. 13, 1984, biz. 33.
label 2. Beleggingen van institutionele beleggers in overheidsschuld in mrd. gld.
Jaarlijkse
Beleggingen
institutionele
beleggers in
overheidsschuld
Jaarlijkse
mutaties in
(2)
(3)
(4)
3,1
5,7
6,7
9,0
10,2
15,3
15,6
17,0
17,3
20,8
21,5
24,5
24,7
28,3
30,6
30,0
13,3
21,2
23,5
25,9
29,1
34,3
39,4
46,3
53,5
60,5
68,7
80,3
95,0
109,0
125,1
142,7
1,2
2,1
2,3
2,4
3,2
5,2
5,1
6,9
7,2
7,0
8,2
11,6
14,7
14,0
16,1
17,6
Totale beleggingen institutionele beleggers
(1)
1965
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
mutaties in
30,6
54,5
61,2
70,2
80,4
95,7
111,3
128,3
145,6
166,4
187,9
212,4
237,1
265,4
296,0
326,0
0)
(4) in % van
(2)
Totale (netto)
overheidsschuld
(3) in % van
(1)
(5)
(6)
(7)
(8)
43,5
38,9
38,4
36,9
36,2
35,9
35,4
36,1
36,6
36,4
36,6
37,8
40,1
41,1
42,3
43,8
38,7
36,8
34,3
26,7
31,4
34,0
32,7
40,6
41,6
33,6
38,1
47,3
59,5
49,5
52,6
58,7
(3) in % van
(7)
(3)
40,9
61,2
65,9
68,6
69,7
74,4
83,7
94,0
101,4
113,2
129,0
147,5
169,9
196,1
226,0
254,0
32,5
34,6
35,7
37,8
41,7
46,1
47,1
49,3
52,8
53,4
53,3
54,4
55,9
55,6
55,3
56,2
Bron: De Nederlandsche Bank, diverse jaarverslagen.
toe te schrijven aan de stabilisatie van de premie-inkomsten bij het ABP.
Doordat de contractuele gezinsbesparingen trendmatig
sneller zijn gegroeid dan de overheidsschuld en door de
terugval van het particuliere beroep op de kapitaalmarkt,
kon het aandeel van institutionele beleggers in de overheidsschuld tot meer dan 50% oplopen. Hierdoor is, ook
internationaal gezien, van lieverlede een opmerkelijke situatie ontstaan. In het buitenland is niet alleen, zoals geconstateerd, de omvang van de institutionele beleggingsfondsen geringer, maar bovendien is het aandeel van de
overheidsschuld in de portefeuilles van de institutionele
beleggers in het algemeen kleiner. Veelal wordt een groter
deel belegd in risicodragend vermogen. In de VS en het
Verenigd Koninkrijk wordt bij voorbeeld 50% of meer van
het vermogen belegd in aandelen 2). De verdeling van het
houderschap van overheidsschuld varieert in het buitenland nogal en is bovendien moeilijk exact te bepalen. Niettemin kan gesteld worden, dat in de meeste landen de banken het grootste aandeel van de overheidsschuld in portefeuille hebben 3).
label 3 geeft aan dat er tussen de institutionele beleggers onderling aanzienlijke verschillen bestaan voor wat
betreft het aandeel van de beleggingen in overheidsschuld.
TabelS. Beleggingen van categorieen institutionele beleggers in overheidsschuld, in mrd. gld., 1984.
Totale
Beleggingen (2) in % van
beleggingen in overheidsd)
schuld
(1)
ABP
Particuliere pensioenfondsen
Levensverzekeringsmaatschappijen
(2)
(3)
111,7
130,6
84,2
71,6
51,7
19,8
64,1
39,6
23,5
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, September 1985.
Het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds belegt het
grootste percentage in overheidsschuld, te weten 64,1%
in 1984, en draagt daarmee 50% van de totale beleggingen van institutionele beleggers in overheidsschuld bij. Dit
is deels het gevolg van beleggingsvoorschriften in het kader van de Beleggingswet 1928 4). Zo dient het ABP de
pensioenpremies voor rijksambtenaren te storten op de
z.g. voorinschrijfrekening, waarna regelmatig omzettingen plaatsvinden in onderhandse leningen aan het rijk.
Ook mocht het ABP tot dusverre niet in het buitenland beleggen. De levensverzekeringmaatschappijen beleggen
het kleinste deel in overheidsschuld, 23,5% in 1984. De
FSR 5!
beleggingen van de institutionele beleggers in overheidsschuld vinden voornamelijk plaats in de vorm van onderhandse leningen (in 1984 83% van de beleggingen in overheidsschuld), maar vanaf 1982 neemt de participatie in
openbare staatsleningen ook sterk toe. Het bezit aan
staatsobligaties van de institutionele beleggers groeide
van circa f.8,5 mrd. in 1982 naar circa f.22 mrd. in 1984.
Het totale bezit aan overheidsschuld van de institutionele
beleggers bestond in 1984 voor 62% uit leningen aan het
rijk en voor 38% uit leningen aan lagere overheden.
Enkele financieel-economische aspecten
In ons land heeft de overheersende positie van de institutionele beleggers op de kapitaalmarkt aanzienlijke consequenties voor de schuldfinanciering door de overheid.
Zowel ten aanzien van de schuldcreatie als ten aanzien
van de schuldexistentie kunnen enige specifieke aspecten
genoemd worden.
In de eerste plaats levert de financiering van het tekort
van de overheid door het ruime aanbod van institutionele
beleggers en de beperkte vraag op de kapitaalmarkt vanuit de particuliere sector sinds enige jaren weinig problemen meer op 5). Mede hierdoor is het accent in de beschouwingen over het te voeren budgettaire beleid verschoven van de effecten van tekortfinanciering op de financiele markten naar de effecten op (en van) de schuldenlasten. Illustraties hiervan vormen de dreigende vooruitberekeningen in de laatste miljoenennota’s over de begrotingsruimte die de rente- en aflossingsverplichtingen
tot in lengte van jaren zullen opeisen 6). Mede hierdoor
gemspireerd is dejongste begrotingsnorm ontstaan – de
‘Rudingnorm’ – waarbij de rentelasten als percentage
van het nationale inkomen constant moeten blijven. Dit
zou met zich meebrengen dat het financieringstekort in
1990 nog maar 1 % van het nationale inkomen zou mogen
bedragen.
In de tweede plaats heeft het ruime aanbod van middelen van de kant van de institutionele beleggers de marktpositie van de overheid versterkt, ondanks het feit dat de financieringsbehoefte van de overheid gedurende een lange reeks van jaren alleen maar is toegenomen. Er kan aangenomen worden dat de prijselasticiteit (rente-elasticiteit)
2) Idem, biz. 67.
3) OECD, Economic Outlook 30, december 1981, biz. 33.
4) Zie P.O. van Loo, op. cit., biz. 37.
5) Zie F.L.D. Nivard, Het beroep van bedrijven op de kapitaalmarkt,
ESB, 17 juli 1985, biz. 720-722.
6) Miljoenennota 1986, biz. 52-58.
317
van het kapitaalmarktaanbod van institutionele beleggers
relatief laag is ten gevolge van him beleggingsvoorkeuren
en beleggingsrestricties. Hiervan zal op zich zelf een drukkende invloed op de rentetarieven van overheidsleidsleningen uitgaan. De overheid kan trachten door aanpassing van leningen aan de voorkeuren van specifieke
marktpartijen (‘tailoring’) maximaal te profiteren van de
marktsituatie 7). Daartoe worden hier veelal onderhandse
leningen afgesloten, een instrument dat uitsluitend in Nederland wordt gehanteerd 8). Onderhandse leningen hebben, naast het voordeel van de wederzijdse mogelijkheid
tot fijnregeling van de leningcondities, beide partijen een
additioneel voordeel te bieden: de institutionele beleggers
lopen gezien de geringe verhandelbaarheid geen koersrisico terwijl voor de overheid het risico van een massale afstoot van overheidspapier op de secundaire markt wordt
verminderd.
In de derde plaats is bij leningen geplaatst bij institutionele beleggers, in macro-economisch opzicht in eerste instantie geen sprake van een schuldenlast 9). De rentebetalingen vinden binnenslands plaats en worden in belangrijke mate teruggesluisd naar de overheid. Voor wat het
ABP betreft leiden hogere rentebetalingen bovendien tot
lagere premie afdrachten door de overheid. Bij de andere
institutionele beleggers zien we soortgelijke overdrachtsrelaties: de belastingbetaler draagt bij aan de overrentewinst en kan deze weer ten dele terug ontvangen als hij
een winstdelende levensverzekering heeft. Schouten en
Kolnaar stellen zelfs dat er bij rentebetalingen en aflossingen aan institionele beleggers sprake is van ‘puur financiele wind’ aangezien de inkomsten van de fondsen toch
weer bij de minister van Financien terugkomen 10). Stevers wijst er in dit verband echter op, dat het niet zo is dat
de overheid door haar rentebetalingen een reservoir vormt
waaruit zij kan lenen 11). De overheid creeert namelijk
geen extra inkomen: zonder de overheidsschuld zouden
de institutionele beleggers niet noodzakelijk minder inkomen hebben aangezien men dan elders, eventueel in het
buitenland, zou beleggen. Niettemin is het plausibel, dat
bij een minder overheersende positie van de institutionele
beleggers de transferproblematiek in macro-economisch
opzicht groter zou zijn. Overigens is er reeds op gewezen
dat de oplopende rentelasten en aflossingen vanzelfsprekend budgettair wel een probleem vormen. Bij leningen
aan pensioenfondsen geldt bovendien, dat de netto
rentelasten hogerzijn dan bij leningen aan andere categorieen beleggers, omdat pensioenfondsen geen inkomstenbelasting of vennootschapsbelasting verschuldigd
zijn.
In de vierde plaats neemt de herfinancieringsproblematiek van de overheidsschuld in het komende decennium
sterk toe. De aflossingen op staatsschuld stijgen van 2,2%
van het nationale inkomen in 1985 naar 6,5% in 1992 12).
Voor zover echter aflossingen aan institutionele beleggers
plaatsvinden lijkt herbelegging, gezien het vrij constante
beleggingsgedrag, niet veel problemen op te leveren.
Ten slotte draagt het grote aandeel van institutionele beleggers in de overheidsschuld bij aan traditioneel belangrijke doelstellingen van de Nederlandse schuldpolitiek te
weten consolidatie en monetair neutrale financiering van
de schuld. Dit komt allereerst doordat de looptijden van
overheidsleningen aan institutionele beleggers gezien de
voorkeur voor lange-termijnbeleggingen doorgaans langer zijn dan de looptijden van staatsleningen en onderhandse leningen aan andere categorieen beleggers. Met
name banken en buitenlandse beleggers hebben voorkeur voor kortere looptijden. Voorts gaat, mede gezien de
relatief lange looptijden, schuldfinanciering door institutionele beleggers niet met liquiditeitscreatie gepaard. Er
vindt uitsluitend liquiditeitscreatie plaats wanneer de institutionele beleggers korte kredieten opnemen bij het bankwezen ten einde voorfinanciering te plegen voor de aankoop van staatsobligaties. Wanneer leningen geplaatst
worden bij het geldscheppend bankwezen of bij buitenlandse beleggers vindt in beginsel wel liquiditeitscreatie
plaats 13).
Geconcludeerd kan worden, dat de groei van de institu-
318
tionele beleggers zowel in kwantitatief als in kwalitief opzicht een gunstige invloed heeft gehad op de financiering
van de overheidsschuld, waarbij overigens sprake is van
een wederzijdse afhankelijkheid. De vraag rijst, of de rol
van institutionele beleggers in de schuldfinanciering van
de overheid in de komende jaren zal veranderen en welke
consequenties een eventueel verdere daling van het financieringstekort zal hebben.
Toekomstscenario’s
Ten aanzien van de vermogensontwikkeling bij de institutionele beleggers kan het volgende gesteld worden. De
fondsen verkeren thans nog in de opbouwfase met relatief
hoge premie-inkomsten en relatief weinig uitkeringen.
Langzamerhand wordt het stelsel echter ‘volwassen’, hetgeen impliceert dat de uitkeringslast zwaarder wordt 14).
Het nu nog aanwezige verschil tussen premiebetalingen
en uitkeringen wordt verder verkleind door de optredende
vergrijzing. Daarnaast kunnen nog enkele specifieke factoren worden genoemd die de verhouding tussen premies
en uitkeringen kunnen verkleinen:
– de regering tracht de premielasten te drukken: bij het
ABP zijn de premie-afdrachten als gevolg van bezuinigingsoverwegingen reeds verminderd terwijl aandrang
wordt uitgeoefend op andere fondsen om de overrentewinst mede te gebruiken voor premieverlaging;
– gezien het feit dat de AOW ingebouwd is in de meeste
pensioenregelingen, kunnen de pensioenfondsen,
voor zover de pensioenreglementen daarin niet voorzien, te maken krijgen met extra lasten als gevolg van
verlaging van de AOW-uitkeringen;
– ten slotte kunnen zich nog enige specifieke ontwikkelingen voordoen zoals een heling van de pensioenbreuk en een verdere toename van de VUT-uitkeringen.
Het Centraal Planbureau geeft in de scenario-analyse
voor de Nederlandse economie op langere termijn verschillende mogelijkheden aan voor de ontwikkeling van de
vermogenspositie van de institutionele beleggers 15). Het
CPB onderscheidt drie scenario’s voor de periode 19852010: Hoog, Midden en Laag, waarbij de groei van het reele nationale inkomen respectievelijk 3,75%, 2,75% en
1,75% per jaar bedraagt. Tabel 4 geeft het financieringsoverzicht voor de institutionele beleggers aan.
De som van de uitkeringen komt in Hoog en Midden
grosso modo overeen met de som van de premies, terwijl
in Laag d6 uitkeringen de premies zelfs overtreffen. De financieringsoverschotten worden derhalve voornamelijk
bepaald door de beleggingsopbrengsten. Door dalende
reele rendementen (met uitzondering van Laag in 2000)
nemen de financieringsoverschotten van de institutionele
beleggers af. De omvang van het vermogen van de institutionele beleggers in procenten van het netto nationale inkomen bereikt in de jaren negentig een hoogtepunt maar
neemt na 2000 relatief af.
7) Zie OECD, Government debt management, vol. 1, objectives and
techniques, Parijs, 1982, biz. 33 en 51.
8) Zie OECD, Government debt management, vol. 2, debt, instruments and selling techniques, Parijs, 1983, biz. 36.
9) C. de Galan, Staatsschuld, ESB, 27 juli 1983, biz. 655.
10) D.B.J. Schouten en A.H.J. Kolnaar, De tekortschietende jaren
tachtig, Maandschrift Economie, jaargang 47, 1983, biz. 522.
11) Th.A. Stevers, Adam Smith contra Domar, in: Zicht op bancaire
en monetaire wereld, opstellen aangeboden aan prof. dr. W. W.J. Bosman, Leiden/Antwerpen 1984, biz. 458.
12) Miljoenennota 1986, biz. 55.
13) Zie K.P. Goudswaard, De relatie tussen schuldpolitiek en monetaire politiek, ESB, 18 januari 1984, biz. 62-66.
14) Zie H.H.F. Wijtfels, De gezinsbesparingen en het bankwezen,
preadvies NIBE, Amsterdam, 1985, nr. 51, biz. 92, 93.
15) Centraal Planbureau, De Nederlandse economie op langere termijn – Drie scenario’s voor de periode 1985-2010, Werkdocument 1,
‘s-Gravenhage, 1985.
label 4. Ontwikkeling vermogens institutionele beleggers
en overheidsschuld in procenten van net nationaal inkomen
1985
2000
2010
Hoog Midden Laag
Hoog Midden Laag
Premies institutionele beleggers
6
6
51/2
5V2
43/4
5’/2
Uitkeringen
Opbrengsten uit beleggingen en
deelnemingen
Reeel rendement
5’/2
8
5V2
5
8%
6
6’/4
7%
5
2’/2
4’/4
5’/2
1V2
1’/2
1 3 /4
Financieringsoverschot
Vermogen
9’/4
5’/2
6’/4
4’/2
Financieringstekort overheid
Overheidsschuld
99
6%
86
6’A
6
120
168
75
8V4
84
4
61
5
100
BVt
66
6
157
5V2
5%
6
6’/2
7
109
6
93
8’/4
143
6V2
145
Bron: CPB, De Nederlandse economie op fangere termijn-drie scenario’s voordeperiode 1985-2010, ‘s-Gravenhage, 1985, biz. 49 en 57.
In label 4 wordt tevens de ontwikkeling van het financieringstekort en de overheidsschuld in de verschillende scenario’s weergegeven. Voor de veronderstellingen die aan
deze cijfers ten grondslag liggen zij verwezen naar de betreffende CPB-publikatie. Het financieringstekort daalt tot
4 a 6% in 2000, waarna weer een (lichte) stijging optreedt
tot 2010. De groei van de overheidsschuld buigt om in de
jaren negentig. In Hoog vindt daarna een daling plaats tot
ruim 60%. In Mideen en Laag bedraagt de overheidsschuld na 2000 respectievelijk circa 100% en circa 150%
van het nationale inkomen.
Het blijkt dat de verhouding tussen de financieringstekorten van de overheid enerzijds en de financieringsoverschotten van de institutionele beleggers anderzijds c.q. de
verhouding tussen de overheidsschuld en het vermogen
van de institutionele beleggers betrekkelijk constant blijft
in de verschillende projecties. Deze parallelle ontwikkeling
kan mede verklaard worden door de gelijk gerichte invloed
van de hoogte van de rentestand. Van belang is eveneens
de ontwikkeling van de aflossingen op overheidsschuld
respectievelijk de voor herbelegging vrijkomende bedragen bij institutionele beleggers. Hierdoor verandert het
beeld althans tot 2000 niet. Ook de verhouding tussen de
totale financieringsbehoefte van de overheid (financieringstekort plus aflossingen) enerzijds, en de beleggingsmogelijkheden van de institutionele beleggers (financieringsoverschot plus herbeleggingen) anderzijds blijft tot
2000 vrijwel constant. Na 2000 neemt de financieringsbehoefte van de overheid sneller toe (Hoog) c.q. minder af
(Laag en Midden) dan de beleggingsmogelijkheden van
de institutionele beleggers 16).
Het CPB concludeert: ,,als ook rekening gehouden
wordt met de sterke externe positie lijken bij ongewijzigde
beleggingsvoorschriften en -voorkeuren geen knelpunten
te voorzien in de financieringsbehoefte van de overheid”
17). Daarbij kan de kanttekening worden geplaatst dat dit
na 2000 mogelijk wel het geval is.
Het beeld van de relatieve positie van de overheid op de
kapitaalmarkt is uiteraard niet compleet zonder dat naar
de financieringsbehoeflen van de bedrijven wordt gekeken. Welnu, in de scenario’s Hoog en Midden zal het bedrijfsleven na 1990 een financieringstekort krijgen, maar
de omvang van het tekort blijft beperkt. In Laag is de interne financiering pas rond 2010 niet meer voldoende 18).
Een ‘crowding out’ van particuliere investeringen valt (gegeven de veronderstellingen van het CPB) op korte termijn
hoe dan ook niet te verwachten.
wanneer de economie zich ontwikkelt volgens een van de
door het CPB aangegeven scenario’s. De vermogensontwikkeling bij de institutionele beleggers is in dit verband redelijk te voorzien op langere termijn. Het financieringstekort van de overheid is echter onderhevig aan veel, sterk
wisselende, beleidsmatige en niet-beleidsmatige invloeden. Aan de aangegeven mogelijkheden voor de ontwikkeling van het financieringstekort van de overheid op lange
termijn dient dus geen overdreven waarde te worden toegekend. De CPB-scenario’s duiden erop dat er zelfs bij blijvend hoge tekorten, in macro-economisch opzicht niet of
nauwelijks financieringsproblemen te verwachten zijn.
Blijvend hoge tekorten kunnen wel het vertrouwen van de
institutionele beleggers in de overheid aantasten. Tot dusverre heeft dit element echter geen rol gespeeld.
Wanneer daarentegen de overheid – bij voorbeeld op
grond van de Ruding-doctrine – aanstuurt op een geforceerd terugdringen van het financieringstekort kan dit tot
problemen voor de institutionele beleggers leiden, gezien
de voorlopig nog forse omvang en groei van de door hen te
beleggen bedragen 19). Weliswaar bestaat de wens om
meer risicodragend vermogen ter beschikking te gaan
stellen 20), maar mede gezien de ontwikkeling van de
financieringssaldi van bedrijven zijn de mogelijkheden in
dit verband beperkt. Een sterke vermindering van de financieringsbehoefte van de overheid zou er toe leiden dat de
institutionele beleggers ondanks de valuta- en debiteurenrisico’s in (veel) sterkere mate in het buitenland gaan
beleggen. De trekken van een ‘renteniersnatie’ die ons
land volgens het CPB toch reeds zou gaan krijgen 21), zouden daardoor nog worden verscherpt. De institutionele beleggers zullen op langere termijn, wanneer nun financieringsoverschotten afnemen, hoe dan ook een selectiever
beleggingsbeleid moeten gaan voeren.
Duidelijk is dat in alle toekomstscenario’s de wederzijdse afhankelijkheid van overheid en institutionele beleggers onverminderd van kracht zal blijven, waarbij zich in
de aard van de afhankelijkheidsrelaties verschuivingen
voordoen. In de beide extreme scenario’s zal aan het begin van de volgende eeuw, als de vette jaren voorbij zijn
voor pensioenfondsen en levensverzekeraars, de financiering van het overheidstekort problemen kunnen gaan
opleveren. Maar als de Nederlandse economie de door het
CPB aangegeven middenkoers zal varen dan is er in dit
opzicht weinig aan de hand.
Het zal boeiend zijn om te zien in hoeverre met de hiervoor geschetste perspectieven op korte en langere termijn
rekening wordt gehouden bij het vormgeven van het budgettaire beleid van het nieuwe kabinet.
K.P. Goudswaard
H.M. van de Kax
16) Idem, biz. 58.
17) Idem, biz. 33, 34.
18) Idem, biz. 35.
19) Zie ook H.H.F. Wijffels, op. cit., biz. 98, 99.
20) Zie ook P.O. van Loo, op. cit., biz. 17.
21) CPB, op. cit., biz. 40.
Besluit
Het ziet er naar uit dat de financiele symbiose die de
laatste decennia is ontstaan tussen institutionele beleggers en overheid eveneens in de toekomst de Nederlandse kapitaalmarkt zal kenmerken. Dat geldt in ieder geval
9.R-S/2-4-1QRR
310,