Het verdwenen geld

Het verdwenen geld
Het geld moet ergens zijn, maar waar? En ook is niet duidelijk hoe de
geldhoeveelheid de reële economie beïnvloedt.

Volgens het Groot woordenboek der
Nederlandse taal (l2e druk 1992) is
een anomalie een afwijking van een
regel of wet, een tegenstrijdigheid of
onregelmatigheid. Iets vrijer opgevat
kan er ook onder worden verstaan
een buiten de gangbare zienswijze
vallend aandachtspunt. Op het terrein van het geld, crediet en bankwezen, de in onbruik geraakte benaming voor wat thans monetaire
economie heet, bestaan verschillende
van dergelijke onderbelichte of nog
niet goed begrepen verschijnselen.
Eén ervan is de kwestie van het verdwenen geld, een andere die van de
monetaire transmissie.

Het ontbrekende geld
Achter de benaming het ontbrekende
of verdwenen geld, zoals deze sinds
de jaren 1970 in de monetaire literatuur verschijnt, gaan twee nogal verschillende vraagstukken schuil. Aan
de ene kant is dit de macro-economische vraag naar geld – taalkundig
minder fraai maar kortheidshalve de
geldvraag genoemd – en het daarmee
verbonden begrip omloopsnelheid.
Aan de andere kant betreft dit de registratie. van de feitelijke verblijfplaats
van de geldhoeveelheid.

Geldvraag
Wat de macro-economische
invalshoek betreft, werd de vraag naar het
verdwenen geld met zoveel woorden
voor het eerst gesteld in een inmiddels befaamd artikel van de Amerikaanse economist Goldfeld uit 1976.
Zoals bekend, wordt de macro-economische geldvraag, dat wil zeggen het
volume gewenste kassen, verklaard
uit de omvang van de transacties,
vaak gemeten als bnp, de lange en
de korte rente, en het prijspeil, rekening houdend met traagheid in het
aanpassingsgedrag. Empirisch onderzoek naar de aldus opgevatte vraag
naar geld is bijna zo oud als de straat

ESB 8-3-1995

en heeft sinds de eerste econometrische studies uit eind jaren 1930 een
opmerkelijke ontwikkeling doorgemaakt. Kenmerkend daarbij is een
steeds verdergaande econometrische
verfijning zonder noemenswaardig
betere resultaten. Dit decennialange
proces van econometrisch-technologische verfijning kan samenvattend
worden gekenschetst als een zoektocht naar stabiliteit}.
Goldfelds, vermoedelijk vanwege
de spectaculaire titel zoveel aandacht
trekkende artikel “The case of the
missing money” past geheel in deze
zoektocht2. De titel ten spijt, gaat
Goldfelds artikel echter alleen over
de constatering dat een eerder door
hem voor de VS geschatte geldvraag
over de periode vóór 1972l;>ij extrapolatie de feitelijke geldvraitg in de
VS systematisch overschat: Goldfeld
bezag daarbij primaire liquiditeiten of
MI, dat wil zeggen chartaal plus giraal geld. Het verschil tussen de volgens de econometrische schatting
aanwezige hoeveelheid geld en de
feitelijk aanwezige hoeveelheid
noemt Goldfeld het verdwenen geld,
tIaarbij kennelijk zijn geldvraag als
norm voor de werkelijkheid nemend.
Deze overschatting, die berust op
een econometrische fictie, vindt Goldfeld intellectueel verontrustend en in
zijn speurtocht naar de achterliggende oorzaken denkt hij in eerste aanleg aan een specificatiefout, dat wil
zeggen fouten in zijn norm. Om dit te
ondervangen beschouwt hij een
groot aantal alternatieve geldvraagfuncties. Zonder groot succes overigens, want zeker de helft van het aanvankelijk onverklaarde geldresidu
blijft bestaan.
Drie zaken vallen in dit artikel vooral op. De eerste is dat Goldfeld zijn
constatering van een zeker conjunctureel patroon in de onverklaarde rest
niet ~erder uitwerkt. De tweede is
zijn toespeling op de rol van het vermogen als een wellicht ten onrechte

weggelaten verklarende grootheid.
De derde is dat Goldfeld geen beroep doet op econometrische hoogstandjes voor vermindering van het
residu.
Het doet sympathiek aan dat juist
Goldfeld voor de verklaring van het
residu niet zijn heil zoekt bij de formeel-econometrische
vluchtweg
maar een inhoudelijke weg inslaat.
Hij doet dit door te experimenteren
met allerhande additionele verklaringsgronden, onderverdelingen
naar
sectoren en uitbreiding van het gebezigde geldaggregaat. Het succes is
echter beperkt. Verwonderlijk is dat
hij in zijn nadere empirische analyse,
ondanks zijn eerdere aandacht aan
deze factoren, expliciete opneming
van de conjunctuur of de door hem
bepleite vermogensvariabele
als verklarende grootheden achterwege laat.
Natuurlijk zijn aan beide uitbreidingen problemen van meting en databeschikbaarheid verbonden. Deze zijn
echter niet onoverkomelijk, zoals onderzoek voor Nederland en ook Europa heeft geleerd3. De desbetreffende
studies voor EG-landen laten zien dat
Goldfelds onverklaarde rest – zijn
anomalie voor de VS derhalve krachtig wordt teruggebracht of zelfs
verdwijnt door 0Bheming van een
conjunctuurindiçiltor
of financieel verf

1. Vergelijk M.M.G. Fase, The search for
stability: an empirical appraisal of the demand for money in the G7 and EC countries’, De Economist jg. 142,1994, blz. 421454.

2. Brookings Papers on Economie Activity
jg. 3, 1976, blz. 683-730.
3. Zie bij voorbeeld A.M. Dierick, De liquiditeitsquote als variabele factor, Maandschrift Economie, jg. 32, 1967, blz. 130157; M.M.G. Fase enJ.B. Kuné, De vraag
naar liquiditeiten in Nederland, 19521971, De Economist jg. 122, 1974, blz. 326356; EA.G. den Butter en M.M.G. Fase,
The demand for money in EEC countries,
Journalof Monetary Economics jg. 8, nr. 2
(september 1981), blz. 201-230; M.M.G.
Fase en C.C.A. Winder, The demand for
money in the Netherlands revisited, De
Economist jg. 138, 1990, blz. 276-301;
idem, The demand for money in the Netherlands and the other EC countries, De
Economist jg. 141, 1993, blz. 471-496;
idem, De geldhoeveelheid
in de EMU:
een analyse met de Divisia-maatstaf, De
Nederlandsche
Bank, Kwartaalbericht
199413, september 1994, blz. 27-58;
M.M.G. Fase, Divisia aggregates and the
demand for money in core EMU, paper gepresenteerd op bijeenkomst over Divisia
aggregaten, Universiteit van Oxford, Mississippi, oktober 1994.

mogen als extra verklarende
den.

groothe-

Lokalisatie van bankbiljetten
Goldfelds zoektocht naar het ontbrekende geld is, vanwege het fictieve
karakter, in zekere zin vooral een abstracte macro-economische
oefening,
die weinig ruimte biedt voor de innerlijke verbeelding. Geheel anders is dit
voor de andere, meer beschrijvende,
zienswijze op het ontbrekende geld.
Uitgangspunt daarvan is het feit dat
bij nauwgezette statistische registratie
de geldhoeveelheid zich niet laat lokaliseren. Hierdoor wordt het houderschap van geld duisterder naarmate
de globale verdeling naar sectoren gedetailleerder wordt. Dit merkwaardige verschijnsel is niet alleen vastgesteld voor Nederland, waartoe mijn
illustratie zich beperkt, maar ook
voor andere landen 4. Op basis van
het Spaaronderzoek 1960 van het
CBS vond Nieuwenburg in zijn onderzoek naar het liquiditeitsbezit van gezinshuishoudingen
in Nederland dat
zijn toerekening voor 1960 naar een
aantal sectoren per saldo in een niet
nader te bepalen restpost van nagenoeg 80% of bijna f 9 mrd. resulteert5. Dit percentage betrof zowel
chartaal als giraal geld, kortom de primaire liquiditeiten. In vervolg op
Nieuwenburg hebben Cramer en
Reekers voor 1971 getracht via rechtstreekse ondervraging helderheid te
verkrijgen over dit naar houderschap
ontbrekende geld. Ook zij slaagden
er niet in de grote restpost, hun minutieuze werkwijze ten spijt, in belangrijke mate te lokaliseren: zij konden
voor maar ongeveer de helft het houderschap vaststellen. Het ontbrekende geld in hun onderzoek betrof
vooral bankbiljetten, waarvan ruim
60% van de waarde niet kon worden
gelokaliseerd. Dit zou zich vooral bij
de grote bankbiljettencoupures
voordoen.
Niet zo lang geleden ondernamen
Boeschoten en Fase door middel van
intensieve enquêtes gecombineerd
met experts’ opinies een hernieuwde
poging om nadere kennis over het
houderschap van bankbiljetten te verwerven6. Zij richtten zich daarbij,
evenals Fase enige jaren eerder in
een toerekeningspoging
had gedaan,
geheel op het biljet vanf 1.000. Hun
conclusie was dat slechts 60% van
het houderschap van deze bankbiljettencoupure was vast te stellen, ondanks het feit dat sectoren als drugs-

handel, autobranche en gokwereld om aan te sluiten bij de monetaire
folklore – uitdrukkelijk in het onderzoek waren betrokken. Vergeleken
met eerder onderzoek was dit een belangrijke stap voorwaarts naar gewonnen inzicht. Het definitieve antwoord
bleef echter uit.

Beleidsimplicaties
De vraag is welke implicaties de constatering van het verschijnsel van ontbrekend geld heeft voor het monetaire beleid.
Wat de geldvraag betreft, wordt stabiliteit vaak gezien als een noodzakelijke voorwaarde voor het voeren van
een geldhoeveelheidsbeleid.
Vooraleer hier onmiddellijk de conclusie
aan te verbinden dat het ontbreken
van stabiliteit natuurlijkerwijze moet
leiden tot minder aandacht voor geldhoeveelheidsbeleid
ten gunste van bij
voorbeeld rentebeleid, zou het doelmatig zijn deze voorwaarde nader
theoretisch te onderzoeken. Daarnaast is intensivering van het onderzoek naar de rol van financieel vermogen en conjunctuur wenselijk,
vooral ook omdat de rol van vermogen op natuurlijke wijze een groter
bezit aan liquiditeiten zou verklaren.
De onmogelijkheid het grote geld
te lokaliseren is intellectueel en statistisch vervelend maar heeft geen ernstige beleidsgevolgen. De enige beleidsimplicatie waaraan gedacht zou
kunnen worden is van micro-economische aard en zou de beslissing inhouden de grootste coupure, die van
f 1000, niet langer uit te geven. Vermoedelijk is dit echter een schijnoplossing die bovendien geen recht zou
doen aan de Nederlandse traditie terzake van het bankbiljettenboeket,
dat
sinds 1814 een biljet van f 1000 kent.
Welk antwoord ook wordt gegeven, de onmogelijkheid vooralsnog
met redelijke nauwkeurigheid vast te
stellen waar het door de centrale
bank in omloop gebrachte geld zich
bevindt – dat wil zeggen invulling
van Sir Dennis Robertsons dictum dat
“money must be somewhere,,7 – is
zeer onbevredigend en een anomalie
waarin onderzoekers niet mogen berusten.

Monetaire transmissie
Sinds Hicks de principiële onbepaaldheid van de Keynesiaanse rentetheorie aantoonde, is het daarbij gebruikte IS-LM-stelsel het voornaamste

didactische hulpmiddel geworden
om de werking van het geld (maar
ook de rentevorming) in beeld te
brengen. Zoals bekend is deze voorstelling van zaken erg eenvoudig en
gestyleerd. Zo wordt bij voorbeeld geheel geabstraheerd van openheid van
een volkshuishouding, wisselkoersen, inflatie of de invloed van vermogensmutaties. Een in dit licht beschouwde interessante amendering,
die met name in de jaren 1970 de monetaire discussie en kritiek op het ISLM-denkschema verdiepte, kwam
van de monetaristen Brunner en Meltzer8. In hun zienswijze, waar overigens net als in het IS-LM-raamwerk
de wisselwerking van stroom- en
voorraadveranderingen
centraal staat,
wordt het transmissieproces gevoed
door wijziging in de relatieve prijzen
en de daardoor op gang komende
substitutieprocessen.
Hoewel Brunner en Meltzer zich
enigszins afzetten tegen het Hicksiaanse model, is dit tegelijkertijd hun
aangrijpingspunt voor veralgemenisering ervan. Belangrijke kenmerken
daarvan zijn het aanvaarden van een
ruimer scala van activa dan in de eenvoudige geld-ob liga tie-dichotomie
van Keynes en Hicks. Zo onderscheiden Brunner en Meltzer – en met hen
de monetaristen uit de jaren zeventig
– binnenlandse en buitenlandse activa, financiële en reële activa alsmede

4. Vergelijk).S.

Cramer en G.M. Reekers,

Het houderschap van liquiditeiten in Nederland, NIBE, Amsterdam, 1972. Zie ook
).S. Cramer en G.M. Reekers, Money demand by sector, journalof Monetary Economics jg. 2, 1976, blz. 99-112.
5. C.F.K. Nieuwenburg,
Het liquiditeitsbe-

zit van gezinshuishoudingen in Nederland, NIBE, Amsterdam, 1969.
6. W.c. Boeschoten en M.M.G. Fase, The
demand for large bank notes, journalof
Money, Credit, and Banking, jg. 24, 1992,
blz. 319-337. Zie ook M.M.G. Fase, Het
bankbiljet van duizend gulden: betaalmiddel of oppotmiddel?, De Nederlandsche
Bank, Kwartaalbericht, 1985/4, maart
1985, blz. 31-37.
7. D. Robertson, Money, Cambridge University Press, Cambridge, 4e druk, 1948.
8. K. Brunner, A survey of selected issues
in monetary theory, Schweizerische Zeit-

schrift für Volkswirtschajt und Statistik,
jg. 107, 1971, blz. 1-146 en het samenvattende overzicht van K. Brünner en A.H.
Meltzer, Money and the economy: issues
in monetary analysis, Cambridge University Press, Cambridge, 1993.

financiële activa gerangschikt naar
looptijd en liquiditeit waaronder het
gewone geld. Hierbij worden, anders
dan in de gangbare opvatting die
geld ziet als de keerzijde van bankkrediet, geld en kredietmarkten uitdrukkelijk onderscheiden. Verder spelen het vermogen en de daarmee
samenhangende balans- en budgetrestricties een wezenlijke rol in hun stelsel, dat daardoor logisch gesloten
wordt. In de prijsvorming volgens de
monetaristische zienswijze van Brunner en Meltzer staan rente- en beloningsvoeten voor kapitaalgoederen
centraal. Deze prijsvorming werkt
ook door in het aanbodproces van
geld, waar basisgeld en geldmultiplicator – ten dele een oude bekende
uit de vooroorlogse leer van het geld,
crediet en bankwezen – theoretische
verdieping en een zekere endogenisering ondergaan.
De theorie van Brunner en Meltzer
is elegant, rijk aan analytische mogelijkheden en logisch sluitend. Bovendien zoekt ze aansluiting bij de microeconomische prijstheorie. Hierdoor
wint ze aan overtuigingskracht. Echter, zoals past bij de monetaristische
zienswijze, meenden de verdedigers
ook dat het een verifieerbare theorie
betrof. Empirisch onderzoek, met
veel voortvarendheid aangevat, bleek
echter moeizaam en weinig overtuigend. Het was alsof de theorie van
het transmissieproces van Brunner en
Meltzer te veeleisend was voor empirische invulling. Dit blijkt ook uit de
daadwerkelijke toepassingen die zijn
beproefd en waar dusdanige vereenvoudigingen nodig waren dat van de
aanvankelijke theorie slechts een mager aftreksel overbleet9. Dit neemt
niet weg dat de interessante vraag
blijft bestaan waarom dit zo hevig gepropageerde monetaristische en theoretische bastion geheel is verdwenen
uit de ‘mainstream’ van de monetaire
economie. Ligt dit aan de stukgelopen empirie of dienden zich nieuwe,
compacter te formuleren theorieën
zoals die van de rationele verwachtingen cum opdeling in verwachte en
onverwachte schokken aan? Of was
het dat de monetaristische benadering naar de schaduw verschoof en
plaats moest maken voor een nieuwe
generatie denkers over monetaire
economie? Of, en het is wellicht spijtig tot die slotsom te komen, lijkt de
oude, vooral Keynesiaanse, benadering empirisch nog het meeste houvast te gevenlO;>

ESB 8-3-1995

Slot
Dit opstel schetst twee voorbeelden
van onderzoekterreinen
uit de monetaire economie die hun raadsels niet
hebben prijsgegeven. Uiteraard zou
een andere keuze van monetaire anomalieën denkbaar zijn. Zo is vrijwel
onontgonnen de samenhang tussen financiële structuur en monetaire transmissie of het verband tussen monetaire vormgeving en modellering. Ook
de analyse van de verdelingseffecten
van een kwantitatief kredietbeleid is
nooit centraal aandachtspunt van onderzoek en beleid geweest. Een geheel ander thema, evenzeer de moeite waard, is de theorie van de
monetaire regelgeving en toezicht.
Als in de monetaire economie stiefmoederlijk behandeld onderwerp
zou verder gedacht kunnen worden
aan de analyse van geld en economische groei. Hoe dit ook zij, de besproken en zojuist genoemde voorbeelden laten andermaal zien dat de
monetaire economie, evenals de geschiedschrijving naar het woord van
Geyl, kan worden opgevat als “een
discussie zonder eind”ll.
M.M.G.Fase
De auteur is onderdirecteur van de Nederlandsche Bank en hoofd van haar Afdeling
Wetenschappelijk onderzoek en econometrie, alsmede hoogleraar monetaire economie aan de Universiteit van Amsterdam.

9. Een voorbeeld van een toepassing op
Nederland biedt: P. Korteweg en P.D. van
Loo, Tbe market for money and the market for credit, M. Nijhoff, Leiden, 1977.
10. Een bevestiging van deze hypothese
biedt het recente overzicht door W.C. Boeschoten en PJ.A. van Els, De betekenis
van monetaire transmissie, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, maart 1995
(te verschijnen).
11. P. Geyl, Napoleon voor en tegen, De
Haan, Zeist, 1965, blz. 5.