Het stille vermogen van pensioenfondsen
De laatste tijd worden er in brede kring discussies gevoerd waarbij de institutionele beleggers — dat zijn alle pensioenfondsen, levensverzekeringsmaatschappijen,
spaarbanken en sociale fondsen — centraal staan. Die discussies betreffen onder meer voorstellen van verschillende
politieke en maatschappelijke groeperingen om beleggingsvoorschriften voor de institutionele beleggers op te
stellen. Deze beleggingsvoorschriften zouden ervoor
moeten zorgen dat de beleggers meer gaan investeren in
projecten met bijzondere maatschappelijke prioriteil, zoals (sociale) woningbouw, sladsrenovalie (yergelijk het
plan-Schaefer), milieuverbetering en energiebesparing.
In dit artikel zullen wij ons beperken tot het in kaart brengen van de ,,financiele ruimte” van de bedrijfs- en ondernemingspensioenfondsen.
Enkele algemene gegevens
In Nederland zijn zo’n 1100 pensioenfondsen, die onder
te verdelen zijn in bedrijfspensioenfondsen (82) en ondernemingspensioenfondsen (ruim 1.000). Bij een bedrijfspensioenfonds zijn de pensioenverplichtingen van ondernemingen uit een bepaalde bedrijfstak ondergebracht, zoals bij voorbeeld het Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalindustrie. Een ondernemingspensioenfonds daarentegen is gebonden aan een onderneming, zoals het Philipspensioenfonds en het AKZO-pensioenfonds. Daarnaast
bestaat er voor ambtenaren het Algemeen Burgerlijk
Pensioenfonds. Opvallend is de sterke stijging in de loop
der jaren en de enorme omvang die het totale vermogen
heefl aangenomen. Het totaal belegd vermogen van alle institutionele beleggers tezamenbedroegeind 1980ongeyeer
f. 250 mrd. Van de pensioenfondsen neemt het ABP bijna
50% van de lange beleggingen voor zijn rekening.
De pensioenfondsen hebben tot taak de pensioenyoorzieningen voor de deelnemers, werknemers en huidige
pensioentrekkers, zeker te stellen. De middelen daartoe
krijgen de fondsen uit de pensioenpremies die worden betaald door werknemers en werkgevers gezamenlijk en uit
de opbrengsten van de beleggingen zoals interest, dividend
en huur. Daar staan de uit te betalen pensioenen aan de
gepensioneerde werknemers tegenover. Vanwege de door
werknemers verlangde zekerheid met betrekking tot de
hoogle van de pensioenen zullen de pensioenfondsen ten
aanzien van hun beleggingen een zo laag mogelijk risico
willen lopen en een zo hoog mogelijk rendement willen
behalen. De geneigdheid van de fondsen risico’s te mijden,
komt duidelijk tot uitdrukking in de verdeling van het belegd vermogen over de verschillende calegorieen, zoals
die is weergegeven in label 1.
Tabel 1. Procentuele verdeling van de beleggingen van
de bedrijfs- en ondernemingspensioenfondsen in Nederland
1974
1976
1978
1979
15,3
Leningen op schuldbekentenis . . .
49.9
12 8
50.8
100
Totaal belegd vermogen (in mln.
gld.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Gemiddeld rendement in procenten
6.88
1980
5.9
17,6
55,9
3,4
c o
57,2
3,9
100
46.755
7,51
62.003
7,78
59,3
3.9
100
69.274
7.95
8,24
nis” is de afgelopen jaren slerk loegenomen. Dil vail
onder andere le verklaren uit het feit dat de lerugbetaling
van de leningen is gegarandeerd door de staal, andere
openbare lichamen, mullinationale ondernemingen of
banken, alsmede uit hel feil dat de laalsle jaren op dil
soorl beleggingen een hoge rente wordl gemaakl. Precies
wal pensioenfondsen willen: een laag risico en een hoog
rendemenl.
De loename van de ,,leningen op schuldbekentenis” is
gepaard gegaan met een daling van de posten ,,vaste
eigendommen”, ,,hypolheken” en ,,effeclen”. De belangrijksle oorzaken hiervan zijndegroteonzekerheid overde
waardevastheid van deze beleggingsobjeclen en de rendementsontwikkelingen daarvan in de loekpmsl. Als voorbeeld kan de post ,,vaste eigendommen”dienen. In 1975 is
het sysleem van de dynamische-koslprijshuur ingevoerd,
waarvan de beleggers verwachlien dal hel hun rendemenl
op invesleringen in woningbouwen daarmee op invesleringen in onroerend goed zou aanlaslen. Daarboven op kwam
nog dal de huizenmarkl aan hel eind van de jaren zevenlig
slerk is ingezakl, wal een aanzienlij ke waardevermindering
van woningen mel zich brachi. Hel gevolg was dal de inslilulionele beleggers geen yerlrouwen meer in de woningseclor hadden en zich uil die seclor begonnen lerug le
Irekken. In 1980heefleenaanpassingplaalsgevonden van
hel sysleem van de dynamische-koslprijshuur. Hierop beslolen enkele grote pensioenfondsen waaronder de
PGGM, het ABP en de Melaalinduslrie, beduidend meer
in woningbouw en mel name in premiehuurwoningen le
beleggen dan in voorgaande jaren hel geval was. Hel lijkl
crop dal ook andere pensioenfondsen meer inleresse krijgen in de (sociale) woningbouw I).
Met betrekking tot de rendementsonlwikkeling vail uil
label 1 af te leiden dat deze een stijgende tendens verloonl.
Op degevolgen daarvan wordl verderop in dit artikel nader
ingegaan.
Contante-waardemethode
In tegenslelling lol een onderneming vindl hel groolsle
deel van de vaslliggende uilgaven van een pensioenfonds
in de verder weg gelegen loekomsl plaals. Bij hel opslellen
van de jaarlijkse balans en de verlies- en winslrekening
moel daarom een andere rekenlechniek worden loegepasl
om een zinvolle vergelijking lussen de waarde van hel
aclieve en hel passieve vermogen mogelijk le maken. Die
lechniek is de conlanle-waardemethode. Daarbij worden
alle waarden uil hel verleden en de loekomsl herleid op hun
conlante waarde, dat is de waarde op de balansdatum.
De meesle problemen geefl de bepaling van de conlanle
waarde van de loekomslige pensioenverplichlingen. Per
pensioenfonds hebben vaak duizenden mensen pensioenrechlen opgebouwd, ieder mel een andere ,,pensioengeschiedenis”. Verschillen zijn gelegen in mel name geslacht
en le verwachlen levensduur, aanlal dienstjaren en hoogle
van hel laalsl verdiende inkomen. Omdal sommering van
alle individuele pensioenrechlen technisch erg moeilijk
uilvoerbaar is, maakt de verzekeringswiskundige (acluaris) van een pensioenfonds gebruik van schaltingen van,
onder andere, de verplichlingen per maand. Toekomslige
waarden worden naar hun conlanle waarde ,,teruggerekend” mel behulp van een rekenrenle. Is de rekenrenle
lager, dan is de conlanle waarde hoger. De premiereserve
is de conlante waarde van de reeds opgebouwde pensioenen of, anders gezegd, de conlanle waarde van de pensioenuilkeringen in de loekomsl verminderd mel de conlanle waarde van de nog le onlvangen premies. Naasl de
premiereserve verschijnl op de balans de algemene reser-
Bron: Berekend met behulp van gegevens uit verschillende jaarverslagen van de
Verzekeringskamer.
Uit label 1 blijkt dal er sinds 1974 een aanzienlijke verschuiving heeft plaatsgevonden lussen de verschillende
soorten beleggingen. De post ,,leningen op schuldbekente-
536
1) Recente uitspraken van de nu demissionaire minister van
Volkshuisvesting en Ruimtelijke Ordening wijzen daarop. Zie
ook L. van der Geesl, ESB, ISjuli 1981, biz. 665.
ve, door de Verzekeringskamer ,,overige reserve” genoernd. Onder die post wordt, op enkele kleine uitzonderingen na, waaronder kasgelden en girale tegoeden, het
vermogen ondergebracht dat niet tot de premiereserve
wordt gerekend. De ontwikkeling van beide reserves in de
loop der jaren is in label 2 weergegeven.
kan toch binnen redelijke grenzen worden verondersleld
dal de uilkomslen van de berekeningen voor hel Bedrijfspensioenfonds voorde Metaalindustrie veralgemeniseerd
kunnen worden naar alle andere bedrijfs- en ondernemingspensioenfondsen toe. De resultatendaarvanslaanin
label 4.
Tabel 2. Omvangpremiereserve en algemene reserve van
de bedrijfspensioenfondsen
en ondernemingspensioenfondsen te zamen (in mrd. gld.)
Tabel 4. Niet-noodzakelijk vermogen van alle bedrijfs- en
ondernemingspensioenfondsen te zamen (in 1980, in mrd.
1976
1977
1978
1979
57.653
1980
Rekenrente
73.203
Bron: verschillende jaarverslagen van de Verzekeringskamer.
4%
5%
6%
2. Premiereserve, bij een bepaalde reken73,2
25,9
waarvan vrijkomende ,,stille reser-
Rekenrente en ,,stille reserves”
ve” als gevolg van toepassing ho-
De hoogte van de rekenrente die de pensioenfondsen
hanteren bij het berekenen van de premiereserve wordt
vastgesteld doorde Verzekeringskamer. De Verzekeringskamer is krachtens de Pensioen- en spaarfondsenwet het
toezichthoudende orgaan vopr de de pensioenfondsen en
geeft onder andere voorschriflen betreffende de manier
van berekenen van de premiereserve. De laatste jaren is de
rekenrente vrijwel onveranderd gebleven en bedraagt gemiddeld voor alle fondsen 4%. De rekenrente wordt gezien als het rendement dat het belegd vermogen ten minste
moet opbrengen. Eerder in dit artikel is het werkelijke
rendement vermeld; het is de laatste jaren toegenomen
van 7% tot 8%. Wat er gebeurt wanneer in plaats van 4%
een rekenrente wordt gebruikt die dichter het ree’le rendement benadert, is nagegaan voor de financiele situatie van
het Bedrijfspensioenfondsvoorde Metaalwarenindustrie.
Volgens de actuaris van dat fonds daalt de premiereserve
met ongeveer 4’/2% wanneer de rekenrente met ‘/4% wordt
verhoogd, en met ongeveer 18% wanneer 5 in plaats van
4% wordt genomen. Het bedrag waarmee de dan noodzakelijk geachte premiereserve afneemt, en waarmee dus
de algemene reserve toeneemt, is een ,,stille reserve”. In
label 3 wordt voor hel Bedrijfspensioenfonds voor de
Melaalinduslrie de omvang van de ,,slille reserve” voor
1980 gegeven, bij verschillende hooglen van de rekenrenle.
Daar wordt ook vermeld wal de omvang is van de noodzakelijke algemene reserve. Hel is namelijkzodalde algemene reserve als buffer voor onvoorziene siluaties (langere
levensduur, toename premievrije pensioenrechlen voor
WAO-ers, slerke prijsslijgingenz.) niel oneindiggrool behoefl le zijn. De AMRO-bank stelt de noodzakelijkealgemene reserve op 5 a 10% van de premiereserve; andere
bronnen vermelden 10%. Vanwege de loenemende onzekerheid in hel economisch leven hebben wij de noodzakelijke algemene reserve gesleld op 15% van de premiereserve. Dal deel van de algemene reserve dal niel noodzakelijk is voor onvoorziene omslandigheden, beschouwen wij als niet-noodzakelijk vermogen.
Tabel 3. Niet-noodzakelijk vermogen voor het Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalindustrie in 1980 (in mrd. gld.)
Rekenrente
4%
5%
6%
4. Noodzakelijke algemene reserve (15%
5. Niet-noodzakelijke vermogen (3-4) . .
16,9
7,03
32,02
Bron: Berekend met behulp van gegevens uit verschillende jaarverslagen van de
Verzekeringskamer.
Conclusies
Tegen de achlergrond van de rendemenlsonlwikkeling
op hel belegd vermogen van de pensioenfondsen moel een
verhoging van de rekenrenle naar 5 of 6% lol de ree’le mogelijkheden worden gerekend. Uilgaande van de veronderslelling dal eenalgemene reserve ler groolle van 15% vande
premiereserve grool genoeg moel worden geachl om evenluele loekomslige legenvallers op le kunnen vangen, laal
loepassing van een hogere rekenrenle een enprm nielnoodzakelijk vermogen zien. Dal kan, afhankelijk van de
hoogle van de loegepasle rekenrenle, oplopen lot f. 30 mrd.
voor alle bedrijfs- en ondernemingspensioenfondsen in
Nederland te zamen. Hel niel noodzakelijke vermogen
kan worden aangewend voor verlaging van de le betalen
pensioenpremies en/ of verhoging vande pensioenen, maar
ook voor investeringen — evenlueel legen een wal lagere
renle — in maalschappelijk gewensle priorileiten als de
sociale woningbouw.
De belangrijkste reden om voorzichtig te zijn met een
verhoging van de rekenrenle ligl in de onbekendheid met
de onlwikkeling van de renle op de lange lermijn. Mochl
het tol een rentedaling komen, dan zal als gevolg van de
dalende rendemenlen ook de rekenrenle verlaagd moelen
worden. De algemene reserve zal dan grool genoeg moelen zijn om de daarmee gepaard gaande loename van de
premiereserve op le vangen. Verder kunnen de pensioenfondsen ook niel zo maar op korle lermijn miljarden aan
de kapilaalmarkl onllrekken en/of binnen de kapilaalmarkt realloceren zonder de rentestand te bei’nvloeden.
De aard en omvang van die bei’nvloeding is hier builen beschouwing gelalen.
Een hogere rekenrenle kan de pensioenfondsen worden
opgelegd door de Verzekeringskamer. Mochl de Verzekeringskamer dal niel willen doen, dan kunnen, bij voorbeeld op inilialief van de minister van Sociale Zaken en
Werkgelegenheid, krachlens artikel 28 van de Pensioenen spaarfondsenwel op dil punl bij algemene maatregel
van bestuur ,,regelen” worden gesleld.
Thijs Jansen
Dirk-Jan Kamann
4,5
2. Premiereserve, bijeenbepaaldereken-
10,98
1,72
Jeroen Kibbelaar
Eduard Leutscher
Huub Popping
Jan Zonjee*
waarvan vrijkomende ,,stille reserve” als gevolg van toepassing hoge4. Noodzakelijke algemene reserve (1 5%
5. Niet-noodzakelijk vermogen (3-4) . . .
0 54
0,36
0,35
1,11
1,85
Hoewel pensioenfondsen bij het berekenen van de premiereserve niet van dezelfde veronderstellingen uilgaan,
ESB 26-5-1982
*De eerste auteur is verbonden aan de pensioengroep ,,De verontruste FNV-leden”. De overige auteurs zijn verbonden aan de
Wetenschapswinkel voor Economic van de Rijksuniversiteit
Groningen. Dit artikel is gebaseerd op het rapport over de financiele situatie bij het Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalindustrie, verkrijgbaar bij de Wetenschapswinkel voor Economic,
Postbus 800,9700 AV Groningen.
537