Het groeiscenario na een financiële crisis

beleid

Het groeiscenario na een
financiële crisis
Als gevolg van de financiële crisis is het bbp in veel landen
sterk teruggevallen. Japan en Zweden illustreren dat er
uiteen­opende groeiscenario’s denkbaar zijn. De beleids­
l
reactie maakt in ieder geval verschil en verrassingen zijn
niet uitgesloten.

D

Jurriaan Eggelte
Onderzoeker bij De Nederlandsche Bank

458

ESB

at een forse bbp-terugval niet per defi­
nitie betekent dat het oude groeipad uit
het zicht verdwijnt, blijkt uit de ontwik­
kelingen in Zweden in de afgelopen
decennia. Na een kunstmatig hoge bbp-groei in de
jaren tachtig, doordat de private sector zich na de
liberalisatie van de financiële sector massaal in de
schulden stak, viel het bbp begin jaren negentig ver
terug. Door sterke prijsdalingen van onroerend goed
en andere bezittingen, en faillerende kredietnemers
leed het Zweedse bankwezen grote verliezen. Maar
Zweden pakte de problemen in de financiële sector
voortvarend aan (Bijlsma, 2009) en midden jaren
negentig trad een zeer sterk herstel op. Uiteindelijk
was de schade van de Zweedse financiële crisis in
termen van bbp per capita van voorbijgaande aard,
al duurde het tot na de eeuwwisseling voordat het
verlies was goedgemaakt, zoals figuur 1 laat zien.
Pas toen kwam het reële bbp per capita weer uit
boven de trendlijn over de jaren 1970–1990.
Hoewel elementen uit de Zweedse aanpak van de
problemen in de financiële sector nu andere landen
ter inspiratie dienen, is het Zweedse groeiscenario
in zijn geheel niet zo eenvoudig te kopiëren. Een
belangrijk onderdeel van de Zweedse beleids­
strategie was eind 1992 de stap uit het Europese
Monetaire Stelsel. Daardoor deprecieerde de
Zweedse kroon in effectieve termen bijna dertig
procent en kon de monetaire beleidsrente worden
verlaagd. In reactie daarop kwam een exportgedre­
ven herstel op gang dat samen met de lagere rente
een einde maakte aan de activaprijsdalingen en de
faillissementsgolf indamde. Dit herstel reduceerde
de onzekerheid in het bankwezen over wat precies
de goede activa waren en wat de slechte, wat de
reorganisatie van de financiële sector vergemakke­
lijkte. Nu ligt een exportgedreven herstel voor veel
landen een stuk lastiger omdat de gehele wereldeco­
nomie in een neergang verkeert en veel landen het
wisselkoersinstrument niet meer tot hun beschik­
king hebben. Bovendien is het onvermijdelijk dat de
onzekerheid over de kredietkwaliteit van de bancaire
bezitting nog aanhoudt, zo lang er in de meeste
landen nog geen sprake is van een robuust herstel.
Het huidige angstbeeld is dat de financiële crisis tot
een oplopend welvaartsverlies leidt doordat de eco­

94(4565) 24 juli 2009

nomie op een pad met een lagere trendgroei terecht­
komt. Deze situatie deed zich in Japan voor tijdens
het decennium van de jaren negentig, dat volgde op
een ineenstorting van grond- en onroerendgoedprij­
zen begin jaren negentig en een bijgaande verzwak­
king van de balansen van het bedrijfsleven. Figuur
2 laat zien hoe de trendmatige groei van het reële
bbp per capita terugviel van drie procent per jaar
in de jaren zeventig en tachtig tot nauwelijks een
procent tussen 1990 en 2008. Ter relativering kan
worden opgemerkt dat Japan zich sowieso op een
onhoudbaar hoog pad bevond en dat de groeiafname
demografisch gezien ­ nvermijde­ijk was vanwege
o
l
het afnemende aandeel van de beroepsgeschikte
bevolking in de totale bevolking. Maar deels was
de malaise ook een gevolg van een ongelukkige
beleidsaanpak. De monetaire beleidsreactie op
de deflatoire prijstrend was traag en de overheid
stelde geen orde op zaken in de financiële sector,
waardoor de kredietverlening zeer inefficiënt bleef.
Japanse banken hielden insolvabele, inefficiënte
failliete bedrijven overeind om afschrijvingen op de
uitstaande bedrijfsleningen koste wat kost te voorko­
men. Tegelijkertijd was het voor nieuwe, efficiëntere
bedrijven moeilijk om bancair krediet te krijgen
vanwege de verzwakte bankbalansen. Aldus bleven
in Japan op veel markten inefficiënte bedrijven
actief, waardoor een onontkoombaar saneringsproces
werd verstoord (Caballero et al., 2008).

De beleidsreactie maakt verschil
De Japanse ervaringen onderstrepen het belang
van een goed functionerende bancaire sector. Als
de kredietverlening aan solvabele huishoudens
en bedrijven spaak loopt, wordt de groei onnodig
gedrukt. In dat kader is het belangrijk dat banken
goed zijn gekapitaliseerd en dat het probleem van
de slechte activa adequaat is geadresseerd. Voorts
is het belangrijk te voorkomen dat niet-bedrijfseco­
nomische motieven, zoals verdoezeling van verliezen
of angst voor werkgelegenheidsverlies, een rol gaan
spelen in de kredietverlening vanwege de mogelijk
schade aan het proces van creatieve destructie.
Ook de beleidsreactie op andere terreinen dan de
financiële sector maakt verschil. Overheden dienen
ervoor te waken dat op de arbeidsmarkt geen onom­
keerbare negatieve dynamiek op gang komt zoals
in Nederland, België, Frankrijk en Italië gebeurde
na de tweede oliecrisis. Destijds daalde de arbeids­
participatie van oudere werknemers, die in veel
Europese landen met vervroegde uittredingsregelin­
gen de arbeidsmarkt verlieten, en ontstond door de

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

weinig activerende sociale zekerheid een kern van
langdurig werklozen die steeds verder van de arbeid­
markt kwam af te staan. De Verenigde Staten en
het Verenigd Koninkrijk, twee landen die destijds al
over een relatief flexibele arbeidsmarkt beschikten,
groeiden al snel weer op de oude voet verder.
Verder ligt er een belangrijke verantwoordelijkheid
bij de autoriteiten voor het monetaire beleid, en
wel om een periode van langdurige prijsdalingen te
vermijden, en economieën te behoeden voor een
doorschietend aanpassingsproces. Dit is een van de
belangrijkste lessen van de Grote Depressie. Alle
Europese landen leden in de jaren dertig een bbpverlies ten opzichte van de oude groeitrend in de
jaren twintig. Maar Nederland en andere landen die
lang vasthielden aan de Gouden Standaard, zoals
Frankrijk en België, maakten een veel moeizamere
economische ontwikkeling door dan het Verenigd
Koninkrijk, Zweden en andere landen die de Gouden
Standaard in 1931 verlieten. Het restrictievere
monetair beleid dat de Gouden Standaard vereiste
had een kostbaar aanpassingsproces tot gevolg met
een forse deflatie, een grootschalige bestedings­
uitval, veel faillissementen en een sterk oplopende
werkloosheid. Ten slotte is het van groot belang dat
overheden alles op alles zetten om het vertrouwen
op de internationale financiële markten te herstellen.
De effecten van deze financiële crisis op het mondi­
ale groeipad worden groter naarmate de investerin­
gen langduriger achterblijven. Dit laatste kan gebeu­
ren als het vrije kapitaalverkeer weer aan restricties
zou worden onderworpen, als beleggers een te grote
liquiditeitsvoorkeur vertonen en als de risicopremies
langdurig op hoge niveaus blijven liggen.

Verrassingen niet uitgesloten
Hoe goed de beleidsaanpak ook moge zijn, er is geen
ruimte voor overdreven optimisme. Na de LatijnsAmerikaanse schuldencrisis en na de Aziëcrisis
kwamen de meeste getroffen landen uiteindelijk op
een groeipad terecht evenwijdig aan, maar lager dan
het oude groeipad (Cerra en Saxena, 2008). De
ervaring leert dat financiële crises het niveau van de
beschikbare productiefactoren gedurende een zekere
tijd negatief beïnvloeden, en soms, zoals in Japan,
ook de efficiëntie waarmee de productiefactoren
in onderlinge samenhang worden ingezet. Groepen
werknemers verlaten voorgoed de arbeidsmarkt
terwijl de kapitaalgoederenvoorraad naar een lager
niveau terugvalt, doordat bedrijven investeringen
afblazen, overcapaciteit afschrijven die in voor­
gaande jaren op basis van te optimistische afzetver­
wachtingen is gecreëerd of gewoonweg failliet gaan.
Niettemin is een positieve verrassing nooit uitgeslo­
ten. Zo groeide bijvoorbeeld het Nederlandse bbp
per capita in de jaren negentig veel sterker dan op
basis van de trend in de voorgaande twee decennia
kon worden verwacht, omdat de vrouwenparticipatie
sterk steeg. Mogelijk dat nu in Nederland draagvlak
ontstaat voor een nieuwe verrassing, in de vorm
van een verdere verhoging van de ouderparticipatie,

Figuur 1

Trend en feitelijk bbp per capita Zweden, index (1990 = 100).
160
140
120
160
100
140
80
120
60
100

1970

1975

1980

1985

1990

Feitelijke bbp per capita

80

1995

2000

2005

2000

2005

Trend 1970-1990

Bron: OESO
60
180

1970

1975

Figuur 2

1980

1985

1990

Feitelijke bbp per capita

160

1995
Trend 1970-1990

Trend en feitelijk bbp per capita Japan, index (1991 = 100).

140
180
120
160
100
140
80
120
60
100
40
80 1970

1975

1980

1985

1990

Fetelijk bbp per capita

60

1995

2000

2005

2000

2005

Trend 1970-1991

40
1970

1975

1980

1985

1990

Fetelijk bbp per capita

1995
Trend 1970-1991

Bron: OESO

zoals tijdens de economische crisis van begin jaren tachtig ook ineens ruimte
ontstond voor verregaande beleidsingrepen. En ook op de technologische vooruit­
gang mag enige hoop worden gevestigd. Hoe diep de Grote Depressie ook was in
de Verenigde Staten, eind jaren dertig volgde een zeer krachtig herstel waardoor
de Amerikaanse economie al snel boven de oude trend uit de jaren 1910–1929
uitkwam. Dit was mede het gevolg van allerlei proces- en productinnovaties
tijdens de jaren dertig, welk decennium nu zelfs te boek staat als het meest
innovatieve decennium uit de vorige eeuw (Field, 2003).

Conclusie
De geschiedenis leert dat er na een financiële crisis meerdere groeiscenario’s
denkbaar zijn. Dat bijna de gehele wereld is geraakt, maakt dat de traditionele
beleidsstrategie van een exportgedreven groei moeilijker te verwezenlijken is.
Niettemin zijn er wel andere aangrijpingspunten voor het beleid om de perma­
nente schade voor het bbp te beperken, zoals een goed functionerende financiële
sector. Het is belangrijk om niet het vertrouwen in de marktwerking te verliezen.
Bij goed werkende markten is er een grotere kans op een positieve verrassing in
de vorm van belangrijke proces- en productinnovaties.
Literatuur
Bijlsma, M. (2009) Nederland neemt Zweedse crisislessen
onvoldoende serieus. Me judice, 2, 19 april 2009.
Caballero, R., T. Hoshi en A. Kashyap (2008) Zombie lending
and depressed restructuring in Japan. American economic
review, 98(5), 1943–1977.
Cerra, V. en S. Saxena (2008) Growth dynamics: the myth of
economic recovery. American economic review, 98(1), 439–457.
Field, A. (2003) The most technologically progressive decade of
the century. American economic review, 93(4), 1399–1413.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4565) 24 juli 2009

459