Handelsbeperkingen op de beurs
Aute ur(s ):
Steenbeek, O.W. (auteur)
Bergh, W.M. van den (auteur)
Werkzaam bij de vakgroep Financieëring en Belegging van de Erasmus Universiteit Rotterdam. Met dank aan Maarten van Enschot.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4100, pagina 271, 2 april 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
aandelenmarkten
Wanneer koersen plotseling sterk stijgen of dalen, zijn de kleine beleggers in het nadeel. Veel beurzen zetten de handel dan tijdelijk stop.
Werkt dat?
Op 5 februari jl. kondigde de Amsterdamse effectenbeurs een nieuwe beursregel aan: wanneer de AEX-index ten opzichte van de slotstand
van de vorige dag met meer dan 30 punten stijgt of daalt, wordt de handel op het particuliere segment van de beurs voor 15 minuten
stilgelegd. Deze zogenaamde ‘circuit breaker’ is geen nieuw fenomeen: zowel grote als kleine beurzen elders hanteren ook dergelijke
regels bij prijsschokken. De meningen over dergelijke beperkingen van de handel zijn sterk verdeeld.
De zwakke positie van de kleine belegger
Veel beleggers financieren hun aandelen met geleend geld. Het is gebruikelijk dat men op een portefeuille aandelen een lening kan afsluiten
van bijvoorbeeld zestig procent van de marktwaarde, om daarmee weer nieuwe aandelen te kopen. Als een belegger inderdaad over
superieure informatie beschikt over het toekomstige koersverloop is dit natuurlijk een ideale manier om die informatievoorsprong uit te buiten.
Daar tegenover staat het gevaar dat de beurs een andere kant uitgaat dan verwacht, en dat daarmee de dekking van de aandelenpositie in
gevaar komt. Zodra het geleende bedrag groter is dan de dekkingsvereiste, moet er direct een aanvulling van het tekort in contant geld plaats
vinden. Als de financieringsmogelijkheden van de belegger zijn uitgeput kan dit alleen maar door aandelen te verkopen. Een plotselinge
sterke koersdaling kan daarmee een serie ‘gedwongen’ verkopen tot gevolg hebben en als daar geen sterke vraag tegenover staat zal de
daarmee gepaard gaande verdere koersdaling de verkoopgolf alleen nog maar versterken. De situatie is niet veel anders als er niet is geleend,
maar er een duidelijke limiet is aan het bedrag dat men minimaal aan de belegging wil overhouden. En dan spreken we nog niet eens over
beleggers die misschien nog niet in liquiditeitsproblemen komen door de koersdalingen maar die gewoon in paniek raken of besluiten winst te
nemen zolang dat nog kan. Kortom, een scenario voor een echte beurskrach.
Het moge duidelijk zijn dat een crisissituatie zoals hierboven beschreven voor een belegger, die wil redden wat er nog te redden valt,
buitengewoon ongewenst is. Maar met name de kleine belegger is nu in het nadeel. Deze belegger staat wat verder van de markt, beschikt
normaal gesproken niet over de laatste koersinformatie en moet zijn aan- en verkooporders naar de beursvloer laten lopen via een aantal
tussenschakels. Als hij zelf wil verkopen zal hij zijn toevlucht moeten nemen tot ‘bestens’ orders, omdat hij geen enkel inzicht heeft in de
haalbaarheid van door hem opgegeven limieten. Wanneer de koersen heftig bewegen krijgt de kleinere belegger de effectenafdeling van zijn
bank niet eens te spreken omdat alle lijnen bezet zijn. En degenen aan wie hij, noodgedwongen, de beslissingsbevoegdheid gedelegeerd
heeft, hebben andere belangen dan een voor de belegger zo scherp mogelijke prijs te realiseren. In een situatie van plotselinge koersdaling is
er dus sprake van een duidelijk controleprobleem.
Voor kleine beleggers zou het gunstig zijn als het koersverloop in zo’n situatie enigzins gedempt zou worden, zodat er meer tijd is om aan- of
verkoop beslissingen te nemen en de orders te laten uitvoeren. Handelsrestricties zouden daarvoor een oplossing kunnen bieden, maar of ze
dat echt doen, is omstreden.
Voor: handelsrestricties voorkomen paniekverkopen
De voorstanders stellen dat een circuit breaker de marktpartijen een adempauze biedt, waarin de ontwikkelingen in de markt eens rustig
kunnen worden geanalyseerd. Uit onderzoek is gebleken dat veel beleggers tijdens de beurskrach in oktober 1987 hun aandelen voornamelijk
verkochten omdat ze zagen dat anderen hun aandelen verkochten 1. De prijsdaling zelf – en niet een of ander ongunstig nieuwsbericht – wordt
dan een bron van informatie 2. In een dergelijke panieksituatie kan een handelsstop voor de nodige rust zorgen en grote overreacties
voorkomen.
In de wetenschap zijn meer voorstanders te vinden. Ma, Rao en Sears komen bijvoorbeeld tot de conclusie dat circuit breakers op de
Amerikaanse termijnmarkt voor overheidsobligaties een kalmerend effect op de prijzen hebben 3. De volatiliteit van de prijzen is significant
lager nadat de circuit breaker is gepasseerd. Ook Merton Miller, normaal gesproken een fervent tegenstander van alles wat op regels lijkt,
denkt dat circuit breakers een gunstige invloed kunnen hebben 4. Hij stelt wel dat er synchronisatie moet plaatsvinden tussen de
derivatenmarkt en de markt voor onderliggende waarden, zodat deze gelijktijdig open of gesloten zijn. Het ontbreken van een dergelijke
synchronisatie is vaak aangehaald als een belangrijke oorzaak van het versterken van de beurskrach op Wall Street in 1987.
Op termijnmarkten en andere derivatenmarkten zoals de optiemarkt, dat wil zeggen markten waar men de prijs nu vastlegt terwijl levering in de
toekomst zal plaatsvinden, is altijd sprake van een risico. Dit is het risico dat een van de partijen niet aan zijn verplichtingen kan voldoen
(‘default’- risico). Prijslimieten zouden dus ook nuttig kunnen zijn om dit risico te beperken.
Met name na de wereldwijde beursval in 1987 is meer naar de voorstanders van circuit breakers geluisterd en zijn op de meeste grote beurzen
dergelijke regels ingevoerd. Op de New York Stock Exchange wordt de handel bijvoorbeeld 15 minuten gestopt als de Dow Jones met 50
punten daalt of stijgt. Prijslimieten op de beurs van Tokyo stellen grenzen voor individuele fondsen waarvan de prijs per dag maximaal
ongeveer 3% mag stijgen of dalen ten opzichte van de slotkoers van de vorige dag.
Tegen: de markt moet informatie verwerken
De tegenstanders van circuit breakers stellen dat de koersen uiteindelijk toch zullen bewegen naar een niveau dat vastligt door de veranderde
achterliggende economische verhoudingen. Met andere woorden, uiteindelijk zal alle beschikbare informatie in de prijzen tot uiting moeten
komen. Een handelsrestrictie leidt ertoe dat de marktwerking wordt gehinderd, zodat de aanpassing schoksgewijs plaatsvindt. In een sterk
dalende of stijgende markt zou de liquiditeit kunnen afnemen, omdat de kans toeneemt dat de limiet wordt bereikt en men daardoor minder
graag posities inneemt.
McMillan komt op basis van zijn studie van de markt voor S en P futures tot de conclusie dat circuit breakers zelfs schadelijk zijn voor de
prijsvorming 5. Er zou zelfs sprake zijn van een gravitatie-effect, waarbij de circuit breaker de prijs als het ware naar de limiet trekt. Ook
Subrahmanyam komt in zijn theoretische artikel tot de conclusie dat in bepaalde gevallen de volatiliteit van prijzen, wanneer deze zich in de
buurt van de limiet bevinden, stijgt 6. Als gevolg van die toegenomen volatiliteit wordt de kans groter dat de circuit breaker in werking treedt.
De Amsterdamse praktijk
De theorie biedt geen eensluidend antwoord, dus is het interessant om te bezien hoe circuit breakers in de praktijk werken. Hebben ze
inderdaad een rustgevende invloed op de koersen?
Het verloop van de AEX-index op 20 maart 1997 is afgebeeld in figuur 1. Duidelijk zichtbaar is de scherpe koersval rond 16.00 uur. Op die dag
werd, aanzienlijk korter na het aanscherpen van de handelsrestricties dan menigeen had verwacht, om ongeveer 16.05 uur de handel op de
Amsterdamse optiebeurs helemaal stilgelegd terwijl op de effectenbeurs de computergestuurde handel voor 10 minuten stopte. Het
Financieele Dagblad meldde de volgende dag dat particulieren de oorzaak vormden: ”Paniekverkopen van particulieren op de Amsterdamse
beurs leidden gistermiddag tot forse koersdalingen. De stemming was zeer nerveus. Dat was voor veel particulieren aanleiding om winst te
nemen. De nervositeit sloeg om in lichte paniek door uitspraken van Alan Greenspan, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank.
Greenspan hintte nadrukkelijk op een renteverhoging in Amerika begin volgende week. Op dat moment stond de AEX-index al 16 punten
lager. Na de uitspraken van Greenspan daalde de AEX-index in 20 minuten tijd maar liefst 18 punten”. Op dat moment, er was op die dag
sprake van een koersdaling van bijna 5 procent, grepen beursofficials in en stopten de handel.
Figuur 1. Het verloop van de AEX-index op 20 maart 1997 Hoogste en laagste stand per twee minuten
Bron: Dow Jones, Amsterdam.
Maandag 24 maart, vier dagen later en een dag voor de aangekondigde toespraak van Greenspan, vertoonde de beurs wederom een zeer
onrustig beeld (figuur 2). Het Financieele Dagblad van dinsdag: ”Op het Damrak jojoot de AEX- index nu al dagen op-en-neer”,
”Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, zouden zich ondertussen afwachtend opstellen. Pas als de AEX-index onder de 700puntengrens belandt, komen de beleggingsafdelingen van pensioenfondsen in beweging, menen handelaren.”
Figuur 2. Het verloop van de AEX-index op 24 maart 1997 Hoogste en laagste stand per twee minuten
Bron: Dow Jones, Amsterdam.
Waarom brak er donderdag wel paniek uit, zodat de handel moest gestopt en maandag niet? Kennelijk zijn er partijen in de markt met een
beleggingsdoelstelling voor de langere termijn, die zich minder laten meeslepen door de waan van alledag. De conclusie lijkt gerechtvaardigd
dat donderdag de paniek het heeft gewonnen van de ratio terwijl dat maandag precies andersom was.
Eén product, een markt?
Een bijzonder praktijk-probleem bij het instellen van handelsrestricties treedt op, als een financieel product op twee beurzen genoteerd staat.
De sinds de Barings-affaire bekende markt voor termijncontracten op de Japanse Nikkei-index (hierna: Nikkei-futures) vormt hiervoor een
ideaal onderzoeksobject: een vrijwel identiek product wordt gelijktijdig verhandeld onder een relatief strikt regime in Osaka en onder een
relatief vrij regime in Singapore. Een in Osaka gekocht contract kan niet in Singapore verkocht worden en andersom. Twee handelsrestricties
die op de beurs van Osaka wel, maar op de beurs van Singapore niet bestaan zijn de volgende.
Allereerst is er een regel die stelt dat de prijs van de Nikkei- future niet met meer dan 30 yen per 5 minuten mag stijgen of dalen. Dit leidt ertoe
dat, wanneer de markt volatiel is, er in Osaka geen handel plaatsvindt, terwijl contracten in Singapore nog gewoon van eigenaar kunnen
wisselen. In figuur 3 doet deze situatie zich voor in de ochtendsessie, waar Singapore een doorgetrokken lijn laat zien, terwijl in Osaka slechts
sporadisch wordt gehandeld (de dikke punten in de figuur).
Figuur 3. Het prijsverloop van Nikkei-futures op de beurs van Osaka (stippen) en Singapore (doorgetrokken lijn)
De tweede regel in Osaka is de zogenaamde prijslimiet die stelt dat de prijs van Nikkei-futures per dag niet meer dan 600 yen mag stijgen of
dalen ten opzichte van de slotkoers van de vorige dag. In tegenstelling tot de circuit breaker is er dus voortdurend handel mogelijk, maar
alleen binnen de marge van plus en min 600 yen. In figuur 3 zien we dat gedurende de gehele middagsessie de werkelijke prijs boven de
prijslimiet in Osaka ligt en er dus geen handel plaatsvindt. In Singapore gaat de handel echter gewoon door.
Het voor dit artikel interessante geval doet zich nu echter voor dat een bepaalde bezitter van 1088 (ongetwijfeld short) futures contracten die
dag per se van zijn positie af moest. Terwijl de werkelijke prijs inmiddels 17.930 yen was, was hij gedwongen zijn futures voor 17.600 yen,
precies op de limiet, van de hand te doen en daarmee een verlies te incasseren van in totaal ongeveer 3000 gulden. Voor hem was deze
handelsrestrictie dus zeer kostbaar. De koper van deze positie – in onze analyse de houder van de optie – kon risicoloos 3000 gulden winst
realiseren door tegelijkertijd in Singapore te verkopen. In de Amsterdamse situatie zou deze risicoloze winst ongetwijfeld zijn opgestreken
door de hoekman of ‘market maker’ die als eerste in de gelegenheid was om toe te slaan.
Een vraag die bij het bestuderen van dit voorbeeld opkomt is of verschillende beurzen waar identieke producten worden verhandeld zich het
wel kunnen permitteren handelsrestricties in te voeren. Er zal de natuurlijke neiging bestaan te handelen op die beurs waar de regels het minst
stringent zijn. De handel in Nikkei-futures heeft zich als gevolg hiervan steeds meer verplaatst naar Singapore en een verder aanscherpen van
de regels zal dit proces versterken. Wanneer beleggers te maken krijgen met meer keuzemogelijkheden en lagere kosten, zal de
bewegingsvrijheid van een individuele effectenbeurs afnemen.
Conclusie
Concluderend kan men stellen dat circuit breakers inderdaad kunnen helpen om paniek in de markt te voorkomen. Vooral de kleine belegger
profiteert van deze maatregel. De effectiviteit van een handelsrestrictie wordt echter ondermijnd als er nieuwe markten ontstaan die zich veel
liberaler opstellen. De handel zal zich dan verplaatsen. Gezien het steeds vrijer wordende internationale kapitaalverkeer is wereldwijde
afstemming van handelsrestricties dus wenselijk.
Tot slot wijzen we op een heel andere manier om paniekgolven op de beurzen tegen te gaan, namelijk restrictie bij de bron: een stringentere
beperking van de mogelijkheid om posities aan te gaan met geleend geld of een beperking van posities waar op een andere wijze een limiet ligt
op het maximale verlies dat is toegestaan
1 R.J. Shiller, Investor behavior in the october 1987 stock market crash: survey evidence, NBER Working Paper Series, nr. 2446, 1987.
2 In the financieel economische theorie is het gebruikelijk om de prijsvorming op momenten dat rendementen seriecorrelatie vertonen als niet
efficiënt te bestempelen.
3 C.K. Ma, R.P. Rao en R.S. Sears, Limit moves and price resolution: the case of the treasury bond futures Market, The Journal of Futures
Markets, 1989, nr. 4, blz. 321-335.
4 M.H. Miller, Financial innovations and market volatility, Basil Blackwell, Oxford, 1991.
5 H. McMillan, Circuit breakers in the S en P 500 futures markt: their effect on volatility and price discovery in October 1989, Review of
Futures Markets, 1991, nr. 2, blz. 248-274.
6 A. Subrahmanyam, Circuit breakers and market volatility: a theoretical perspective, Journal of Finance, 1994, nr 1, blz. 237-254.
Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)