Gunstig
beleggingsperspectief
Met algemene beeld zoals dat uit de
Miljoenennota en de Macro Economische Verkenning naar voren komt, is
duidelijk positiever dan in de afgelopen
jaren. Vanuit verschillende invalshoeken is natuurlijk kritiek te leveren op bij
voorbeeld de blijvend hoge werkloosheid, de forse uitgavenoverschrijdingen
op de rijksbegroting en de oplopende
staatsschuld. Daarnaast zijn er nog de
onzekerheden waarmee de macro-economische projecties zijn omgeven.
Voor de internationaal opererende belegger, die gewend is met dergelijke onzekerheden om te gaan, is het beeld
echter overwegend positief. Drie punten springen daarbij in het oog:
– de wereldeconomie vertoont een
voortgaande, zij het licht vertragende
groei, waarbij Nederland een gunstige uitzonderingspositie inneemt met
een stabiele economische groei boven het gemiddelde voor de EG.
Dank zij ruilvoetwinsten kan de groei
van het reele nationaal inkomen volgend jaar zelfs tors toenemen. Ook
op het punt van de inflatie en betalingsbalans blijft Nederland goed
scoren;
– de overheid krijgt de uitgaven beter
onder controle, brengt de tekorten
verder terug en wil de voorwaarden
scheppen waaronder het bedrijfsleven zijn positie verder kan versterken;
– het bedrijfsleven versterkt zijn internationale positie en heeft mogelijkheden om de winstmarges te verruimen.
CPB te optimistisch?
Onder de voorwaarden van reeel
constante wisselkoersen, onveranderde rentestanden en internationale renteverschillen projecteert het CPB in de
Macro Economische Verkenning 1989
(MEV) een wereldwijde groeivertraging. Hierbij valt de groei van het bnp in
de Verenigde Staten terug van 4% dit
jaar tot 3% in 1989; in Japan vertraagt
deze groei van 5,5% tot 4%, terwijl in
Europa een terugval van 3% tot 2%
wordt geprojecteerd.
Bij het optimisme over de voortgaande, zij het gematigde economische
groei past de kanttekening dat met
name de ontwikkeling van de binnenlandse afzet in de Verenigde Staten
wellicht te positief wordt ingeschat. Volgens het CPB handhaaft deze groei
zich volgend jaar op het huidige niveau
van 3%. Dit jaar is echter de binnenlandse afzet sterk beTnvloed door hoge
investeringen in voorraden, die in 1989
naar verwachting niet opnieuw in die
mate zullen optreden. Bovendien kunnen ook maatregelen ter beperking van
het begrotingstekort deze groei enigszins vertragen. Dit zou dan de vrees
voor een oververhitting van de Amerikaanse economie kunnen wegnemen,
evenals de angst voor een verdere verkrapping van het monetaire beleid van
de FED.
Een cruciale veronderstelling in het
scenario van een voortgaande gematigde economische groei blijft de stabiliteit van de koers van de Amerikaanse
dollar. Het tekort op de Amerikaanse
handelsbalans vertoont ontegenzeglijk
Tabel 1. Effectentransacties buitenland
1982- 1986
1985
1987
effecten aan het buitenland 4,8 5 ,0
Netto aankoop buitenlandse
effecten door Nederland
4,4 16 ,9
0,4 -11 ,9
Saldo
wv. obligaties
-1,6 -8 ,1
1987
III
I
II
11,9
3,8
3,3
7,0
4,9
6,7
4,2
-0,4
0,4
2,9
1,1
1988
IV
I
II
2,0
2,9
10 ,3
5,9
2,5
-0,5
1,1
-0,1
3,0
4,2
3 ,1
7,2
6 ,3
1,7
4,2
3,0
Netto verkoop Nederlandse
Bran: CPB, Macro Economische Verkenning 1989.
938
0,3
een dalende tendens. De exportindustrie profiteer! van de eerdere dating van
de dollar en tegelijkertijd is er sprake
van importsubstitutie. Het CPB verwacht evenwel dat het effect van de daling van de dollar geleidelijk zal wegebben. Compensatie kan echter worden
gevonden in de eerder genoemde vertraging van de binnenlandse afzet in de
Verenigde Staten. Met name lagere
consumptieve bestedingen zullen een
positief effect op de handelsbalans hebben. Hierdoor krijgt de koers van de dollar een hechter fundament. Daarnaast
geven centrale banken nadrukkelijk
aan dat zij de huidige koers van de dollar gepast vinden. Zij onderstrepen dit
regelmatig met gecoordineerde interventies. Op grond van deze factoren
lijkt de veronderstelling gerechtvaardigd dat de koers van de dollar zal blijven fluctueren rond het huidige niveau.
Naast een betrekkelijke rust op het
valutafront is een gematigde inflatie een
noodzakelijke voorwaarde voor meer
stabiliteit van de rente. De tijd van extreem lage of zelfs negatieve inflatie als
gevolg van de dalende grondstoffen- en
energieprijzen is achter de rug. Tegelijkertijd is in Europa en Japan een einde
gekomen aan het deflatoire effect van
de dalende dollar. Toch is de versnelling
van de inflatie niet groot en met de alerte opstelling van de centrale banken en
de verwachte groeivertraging zal zij
waarschijnlijk ook in de toekomst beperkt blijven. Daarnaast speelt een rol
dat de stijging van de olieprijs naar
$ 16,5 a $ 17 per vat in 1989 door het
CPB wellicht iets te hoog is geschat.
Een lagere olieprijs zal een extra bijdrage aan de matiging van de inflatie geven.
Een stabiele dollar en een lage inflatie-ontwikkeling dragen bij aan een stabilisering van het Amerikaanse renteniveau. Door de voortgaande groei van
de bestedingen schat het CPB de kans
op een rentestijging hoger in dan die op
een rentedaling. Wanneer echter kan
worden uitgegaan van een vertraging in
de groei van de binnenlandse afzet,
mag een stabilisering van de Amerikaanse lange rente rond het huidige niveau van ca. 9% voor staatsleningen
met een looptijd van 30 jaar worden verwacht.
Stabiele rente in Nederland
Met CPB verwacht voor Nederland
een lichte stijging van de lange rente
van gemiddeld 6,3% in 1988 tot 6,6% in
1989. Hoe past dit in het internationale
beeld? Zoals reeds is opgemerkt mag
een stabilisering van de Amerikaanse
lange rente worden verwacht. Bij een
eveneens veronderstelde stabiele dollarkoers zal het rente-ecart met Duitsland en Nederland constant kunnen blijven. Omdat ook de toeneming van de
inflatie in beide landen beperkt blijft kan
uit hoofde hiervan een stabiele rente
worden verwacht.
Kijken we naar de vraag- en aanbodverhoudingen op de kapitaalmarkt dan
ziet het plaatje er niet veel anders uit.
Het nationaal spaaroverschot – de
keerzijde van het saldo op de lopende
rekening van de betalingsbalans neemt in 1989 met / 1,5 mrd. toe en
draagt daardoor bij aan enige verruiming van de kapitaalmarkt. Naast het
aanbod op de kapitaalmarkt vanuit het
binnenland is echter ook dat vanuit het
buitenland belangrijk. Het afgelopen
jaar is het belang hiervan sterk toegenomen zoals blijkt uit tabel 1.
Dezetoegenomen belangstelling lijkt
vooral te danken aan de aangekondigde invoering van een bronbelasting op
obligaties in Duitsland. Hierdoor is een
omvangrijke kapitaalexport vanuit dit
land op gang gekomen, waarbij ongetwijfeld een omwisseling van marken in
guldens heeft plaatsgevonden. Een bijkomende factor is dat de Nederlandse
staat in toenemende mate is overgegaan tot de uitgifte van z.g. ‘bulletleningen’ met een aflossing ineens, die beter aansluiten bij internationale leningsvoorwaarden. Het CPB merkt nu op dat
de voorgenomen looptijdverlenging bij
de uitgifte van staatsobligaties een zodanig negatief effect zal kunnen hebben op het buitenlandse aanbod op de
kapitaalmarkt, dat hierdoor het positieve effect van de verruiming van het binnenlandse aanbod wordt gecompenseerd.
De vraag is nu of de belangstelling
vanuit het buitenland volgend jaar inderdaad zal afnemen. Op dit moment
lijkt het effect van de invoering van de
bronbelasting in Duitsland te verminderen. Hier staat echter tegenover dat
door de verlaging van de btw-tarieven
de prijsindex van de gezinsconsumptie
in Nederland een beperkte stijging laat
zien van 0,75% in 1988 tot 1% in 1989.
Hiermee steekt de ontwikkeling in Nederland gunstig af bij die in Duitsland,
waardoor de buitenlandse belangstelling ook volgend jaar gewaarborgd lijkt.
Overigens moet het belang van de buitenlandse beleggers niet worden overdreven. Het houderschap van Nederlandse staatsobligaties in het buiten-
ESB 5-10-1988
land blijft aanzienlijk achter bij de belangstelling bij inschrijvingen. De conclusie lijkt gerechtvaardigd dat ook geredeneerd vanuit de vraag- en aanbodverhoudingen op de kapitaalmarkt kan
worden gerekend op een stabiele lange
rente in Nederland.
Tegelijkertijd moet worden geconstateerd dat de ruimte voor een rentedaling
nauwelijks aanwezig is. Het structureel
hogere inflatieniveau in vergelijking met
dit jaar en de voortgaande economische groei bieden de monetaire autoriteiten weinig ruimte voor een versoepeling van het beleid. Hierdoor zal voor
volgend jaar rekening moeten worden
gehouden met een relatief klein verschil
tussen korte en lange rente.
De aandelenmarkt
Het mondiale economische beeld
zoals dat met name uit de MEV naar voren komt, is in het algemeen positief
voor beleggers in aandelen. Er is sprake van een voortgaande economische
groei waardoor de bedrijfswinsten kunnen blijven stijgen, bij een grotere mate
van stabiliteit op zowel het rente- als valutafront. Het Nederlandse bedrijfsleven kan profiteren van de hierboven geschetste internationale ontwikkeling.
Bovendien is het beleid van de regering
erop gericht ‘de voorwaarden te scheppen’ waaronder het bedrijfsleven zijn
positie verder kan versterken. De vraag
is in hoeverre het gunstige perspectief
reeds is verdisconteerd door de Amsterdamse beurs.
Sinds het begin van dit jaar zijn de
koersen op de Amsterdamse beurs met
gemiddeld ruim 30% gestegen, waarmee Amsterdam zich positief onderscheidt van andere Europese effectenbeurzen. Bedacht moet echter worden
dat ook de koersdalingen na oktober
1987 relatief groter waren. Een belangrijke factor hierin was het feit dat met
name Britse en Amerikaanse beleggers
noggeruimetijdnadebeurskrachwinst
bleven nemen op Nederlandse aandelenbezittingen1. De koersdaling van de
dollar en het pond speelde hierbij een
belangrijke rol. Ondanks de lagere aandelenkoersen was er gerekend in de
oorspronkelijke valuta nog voldoende
ruimte voor winstnemingen.
Gezien de in mondiaal opzicht geringe marktkapitalisatie van de Nederlandse aandelenbeurs is de invloed van
het gedrag van de buitenlandse beleggers relatief groot. In het licht hiervan is
het interessant te bezien hoe de presentatie van de Miljoenennota en de
MEV overkomt bij de buitenlandse belegger. Een internationaal opererende
belegger in aandelen bouwt zijn portefeuille primair op in termen van over- of
onderweging ten opzichte van een be-
paalde standaard- of referentie-index.
Op basis van economische projecties
wordt de geografische spreiding vastgesteld met wegingen in het Verre Oosten, Noord-Amerika en Europa. Daarna
wordt dit verder uitgebouwd door middel van wegingen naar landen, bedrijfstakken en pas op de laatste plaats worden specifieke fondsen gekozen.
Gezien de huidige economische perspectieven lijkt belegging in Europa
voorlopig enige voorrang te verdienen.
In het Verre Oosten blijven de aandelenkoersen relatief hoog en heeft de recente stijging van de dollar geleid tot
een grotere angst voor gei’mporteerde
inflatie. In de Verenigde Staten overheerst nog steeds de onzekerheid over
de vraag hoe het begrotingstekort wordt
aangepakt en in het verlengde daarvan
ook het tekort op de handelsbalans kan
afnemen. De voortgezette economische groei, gekoppeld aan een blijvend
lage inflatie rechtvaardigt ten minste
een normale weging voor Europa. Voor
de in dollars rekenende belegger speelt
hier bovendien de geprojecteerde stabilisering van de Amerikaanse dollar
een rol.
De aandelen in Europa zijn niet extreem hoog gewaardeerd, waardoor
belegging in aandelen wordt beloond
met redelijke risicopremies. De voortgaande economische groei draagt bij
aan positieve winstverwachtingen voor
het bedrijfsleven. De Europese eenwording levert daarnaast op langeretermijn
een positieve bijdrage aan de economische groei. Op de korte termijn speelt
Europa 1992 bovendien een overheersende rol in een reeks van overnemingen die het beursklimaat stimuleren.
Wat zijn nu, in het licht van de Miljoenennota en MEV, belangrijke overwegingen voor een internationale belegger om binnen de Europese aandelenportefeuille een overweging aan Nederland toe te kennen?
Opvallende ontwikkeling in
Nederland
In 1989 vertoont het bnp in Nederland een groei van 2,5%, vergeleken
met 2% voor het gemiddelde van de
EG. Belangrijker is waarschijnlijk nog
het feit dat naast dit in absolute termen
gemeten hoge groeiniveau, de groei
van het Nederlandse bnp op hetzelfde
niveau blijft, daar waar binnen de EG
een vertraging van de groei van 3% in
1988 tot 2% in 1989 wordt geprojecteerd. Dank zij ruilvoetwinsten neemt
de groei van het ree’le nationale inkomen zelfs fors toe van 1,75% in 1988 tot
3% in 1989. Voor buitenlandse beleggers zijn dit belangrijke gegevens. Der1. DNB, Kwartaalbericht 1988/1, tabel 6.5.
939
Tabel 2. Internationale vergelijking van
de winstquote, 1977=100
1982
OESO
EG
Nederland
1987
100
104
89
105
112
142
Bran: CPB.
gelijke beleggers hebben de neiging
hun middelenstroom steeds in de richting te sturen van die landen waar de
economische groei gunstig afsteekt.
Daarnaast blijft ook de winstontwikkeling van het Nederlandse bedrijfsleven de aandacht trekken. Sinds 1982,
het begin van de Internationale beurshausse, hebben de winsten zich in Nederland duidelijk beter ontwikkeld dan
internationaal hetgeval was, zoals blijkt
uit tabel 2. De meer dan gemiddelde
groei in 1989, gekoppeld aan lagere
loonkosten per eenheid produkt, lijkt
een voortzetting van deze trend te
waarborgen.
Incidenteel heeft ook de vervanging
van de WIR door de verlaging van de
vennootschapsbelasting en de overheveling van de AKW-premies naar het rijk
een positief effect. Dit is een gevolg van
het feit dat de meeste Nederlandse bedrijven in het verleden egalisatierekeningen voor WIR-premies hebben opgebouwd waaruit, analoog aan de afschrijvingen op de investeringen waarop deze WIR-premies betrekking hebben, gelden vrijvallen ten gunste van
het resultaat. Het negatieve effect van
G. Sierksma: The skeleton of the
symmetric traveling salesman polytype is Hamiltonian. Research memorandum 252, Instituut voor Economisch
Onderzoek, Rijksuniversiteit Groningen, 1988.
H.W. Plasmeijer en M.A. van Terwisga: Two can play at this game! On the
political economy of housework. Research memorandum 261, Instituut
voor Economisch Onderzoek, Rijksuniversiteit Groningen, 1988.
G. de Wit en F. van Winden: An msector, n-group behavioral model of
self-employment. Research memorandum 8815, Economische faculteit,
Universiteit van Amsterdam, 1988.
J.B.G. Frenk: A general framework
for stochastic one-machine scheduling problems with zero release times and no partial ordering. Rapport
8819/A, Econometrisch Instituut, Erasmus Universiteit Rotterdam.
940
de afschaffing van de WIR dringt hierdoor pas geleidelijk door in het resultaat. Hier staat tegenover dat de compenserende maatregelen wel direct en
volledig doorwerken in het resultaat.
Per saldo bedraagt het positieve effect
voor het bedrijfsleven in 1989 / 2,6
mrd.
Verder kan ook de stabilisering van
de valutakoersen bijdragen aan een betere winstontwikkeling. Het Nederlandse bedrijfsleven is sterk internationaal
georienteerd. De voortdurende daling
van de dollarkoers heeft de in de Verenigde Staten gerealiseerde winsten
sterk gedrukt. Aan dit proces lijkt nu een
einde te konen. Overigens lijkt de sterk
internationale orientatie in het kader
van de Europese eenwording en de toenemende globalisering van markten
eveneens een pluspunt voorde Nederlandse aandelenmarkt.
Geconcludeerd kan worden dat het
positieve beeld in de Miljoenennota en
de MEV aansluit bij de positieve trend
op de Nederlandse beurs. Indien de internationale conjunctuur niet tegen zit,
en er is vooralsnog geen reden om hiervan uit te gaan, mogen we een continuering van deze trend verwachten.
F. Mahieu
R. Verdam
De auteurs zijn medewerker respectievelijk
hoofd van de afdeling Research van F. van
Lanschot Bankiers NV. Het artikel is een bewerking van het commentaar dat in een extra editie ter gelegenheid van de derde dinsdag van September van Beleggen met Van
Lanschot s verschenen.
R. Klunder: Verlaging van het btw-tarief in de woningbouw. Memorandum
nr. 15, Instituut voor Onderzoek van
Overheidsuitgaven, Den Haag, 1988.
K.A. Heineken: Waarom het miljoen
werklozen er niet kwam; een ‘whatif’-simulatie van de middellange-termijnverkenning 1984-1987. Werkdocument 24, Centraal Planbureau, Den
Haag, 1988.
PR. Spierings: Naar een theorie van
financiele intermediatie. Research
memorandum 8814, Economische faculteit, Universiteit van Amsterdam,
1988.
M. van den Brink e.a.: Economischtechnologisch trendrapport. Achtergrondstudieten behoeve van het Hoger-onderwijs- en onderzoekplan
1988. HW/T-verkenning 21, HogerOnderwijs en Wetenschappelijk Onderzoek, Ministerie van Onderwijs en Wetenschappen, 1988.
S. Maijoor: On the desirability of accounting regulation. Research memorandum 88-008, Economische Faculteit,
Rijksuniversiteit
Limburg,
Maastricht, 1988.
H. Bierings en J. Muysken: A note on
the robustness of the normal and
lognormal density function in quantity rationing models. Research memorandum 88-010, Economische Faculteit,
Rijksuniversiteit
Limburg,
Maastricht, 1988.
F.C. Palm en G. Pfann: Interrelation,
exogenous shocks, and cointegration in a multivariate adjustment rational expectations model: an application to manufacturing factor demand in the Netherlands. Research
memorandum 88-009, Economische
Faculteit, Rijksuniversiteit
Maastricht, 1988.
Limburg,
H. Bierings en J. Muysken: Nested
employment functions and structural unemployment; with an empirical
application to the Dutch and Belgian
economy. Research memorandum 88005A, Economische Faculteit, Rijksuniversiteit Limburg, Maastricht, 1988.
i
.R. Heij, J. Holland en R.D.J. Nieuwenhuizen: Evaluatie Rijksregeling
welzijn minderheden. Ministerie van
WVC en Instituut voor Onderzoek van
Overheidsuitgaven, Den Haag, 1988.
A. Brouwer: Berichtgeving aan ondernemingsraden over arbeidsvoorwaarden. ESI-VU, Amsterdam, 1988.
A.J. van Reeken: Information and the
small business sector. Research memorandum 88-007, Economische Faculteit,
Rijksuniversiteit
Limburg,
Maastricht, 1988.
G.H. Kuper: A survey of multisector
models. Research memorandum nr.
268, Instituut voor Economisch Onderzoek, Economische Faculteit, Rijksuniversiteit Groningen, 1988.
J. Ponstein: Optimization constrained by semidefiniteness. Research
memorandum nr. 265, IEO, Economische Faculteit, Rijksuniversiteit Groningen, 1988.
M.J. Brand: Industriele inkoopmodellen; een literatuurstudie. Onderzoeksmemorandum nr. 266, IEO, Economische Faculteit, Rijksuniversiteit
Groningen, 1988.
G.F. Pikkemaat: An economic micromacro model with explicit information processing. Research Memorandum nr. 269, IEO, Rijksuniversiteit Groningen, 1988.