Grenzen aan de financiering van begrotingstekorten

Grenzen aan de financiering van
begrotingstekorten
DRS. P. STEK*
Over de toelaatbare omvang van het financieringstekort lopen de meningen sterk uiteen. Sommigen
bepleiten het financieringstekort te vergroten en langs die weg de werkgelegenheid en
de economische groei een belangrijke impuls te geven, anderen stellen daartegenover dat de grenzen
aan het financieringstekort reeds zijn overschreden en dat een verdere vergroting alleen maar
een negatieve uitwerking zal hebben op de economische situatie. In dit artikel wordt
de vraag aan de orde gesteld of er inderdaad grenzen zijn aan de omvang van het financieringstekort.
Bekeken wordt welke consequenties verruiming van het financieringstekort heeft in de
monetaire sfeer, voor de kapitaalmarkt en voor de geld- en valutamarkt. De auteur komt tot de conclusie
dat vergroting van het financieringstekort geen uitweg biedt om aan reële keuzen te ontkomen.
Inleiding

De bewering dat er grenzen zijn aan de financiering van
begrotingstekorten, stuit bij sommigen op twijfel. Dat is
begrijpelijk. Het rijk kan toch meer liquiditeiten creëren,
stellen zij; de overheid kan toch lenen in het buitenland; je
kunt de institutionele beleggers en de banken toch verplichten
middelen ter beschikking te stellen? Als ik beweer dat er wel
degelijk grenzen zijn gesteld aan de financiering van begrotingstekorten, dan bedoel ik niet dat er nauwe technische
grenzen bestaan, maardat menzijn beperkingen moet kennen.
Deze beperkingen worden, evenals die op andere terreinen
van de economische politiek, bepaald door de doelen die men
heeft. Het begrotingstekort of, zoals ik het hier verder zal
noemen, het financieringstekort, is een tussendoel dat op zich
en door de wijze van financiering andere tussendoelen en
einddoelen beinvloedt. Ik denk hierbij aan het bestedingsevenwicht en dus o.a. aan de conjuncturele spanning op de
arbeidsmarkt, verder aan de geldhoeveelheid en dus aan de
inflatie en zowel de lopende als de kapitaalrekening van de
betalingsbalans en, last but not least, aan de rente waarmee
alle genoemde variabelen in wisselwerking staan en die
bovendien een grote invloed heeft op de winstgevendheid van
het bedrijfsleven, die op haar beurt van doorslaggevend
belang is voor onze groeivoet en werkgelegenheid. De grenzen
aan de financiering van begrotingstekorten worden bepaald
door de doelstellingen ten aanzien van deze variabelen en de
inkomensverdeling.
Als de doelstellingen en hun onderlinge rangorde bekend
ziin. rest het economische robl leem wat de optimale aanwend& is van de beschikbarekiddelen. g aar aai vooraf gaat het
politieke probleem van de vaststelling van de prioriteiten. Het
kan niet voldoende worden benadrukt hoe belangrijk het is de
prioriteiten inderdaad vast te stellen. Dat geldt niet alleen
;oor de regering maar ook voor het
belangenorganisaties en de kiezers 1). In het navolgende ga ik ervan uit dat
het niet de bedoeling i; van de meerderheidvan de bevolking
de werkgelegenheid, de economische groei, de prijsstabiliteit
en de voordelen van de internationale arbeidsverdeling op te
offeren aan desiderata met betrekking tot de personele inkomensverdeling, voor zover deze daarmee in strijd zouden
komen, en evenmin aan bestendiging van de huidige categoriale inkomensverdeling, waarbij het bedrijfsinkomen zich op
een zo laag peil bevindt dat de werkgelegenheid en het

draagvlak van de (groei van de) collectieve voorzieningen in
hoog tempo worden uitgehold. Uitgaande van deze veronderstelling en van de theorie van de marktsector als draagvlak
voor de collectieve sector (die, o.a. door het Centraal Planbureau en De Nederlandsche Bank, vaak genoeg is ontvouwd)
kan men inderdaad spreken van grenzen aan de financiering
van de overheidstekorten.
Een prealabele vraag is of bij het ontbreken van grenzen
aan de financiering, het financieringstekort zelf onbeperkt
zou mogen worden opgerekt. Het antwoord is ontkennend.
Zowel het interne als het externe bestedingevenwicht zijn
hierbij in het geding. Zodra de vraag op een zodanig peil ligt
dat de coniuncturele werkloosheid is opgeheven, is er in
principe ge& ruimte meer voor vergrotingvan het financieringstekort. althans als men bestedingsinflatie wil vermijden.
~ F v r a kin rijzen of er geen ruimteis voor tekortvergrotena~
de uitgaven of lastenverlichting ter verbetering van de structuur van de economie. Bittere ervaring heeft geleerd dat, als
zulke maatregelen worden genomen in een tijd van snelle
structurele achteruitgang, zowel het interne als het externe
evenwicht al snel niet meer kunnen worden gehandhaafd. De
,,inverdieneffectenw van de maatregelen van 1977 bleven
eenvoudigweg uit omdat zich in plaats van een hogere groei,
die de maatregelen moest legitimeren, allengs een lagere groei
aftekende en het overschot op de lopende rekening in hoog
tempo wegsmolt en verkeerde in een groot tekort. Deze ervaring is een van de redenen voor het voornemen vande regering
in 1982 terug te keren naar het structurele begrotingsbeleid 2).

* Directeur binnenlands geldwezen van het Ministerie van Financiën.
Dit artikel is een bewerkte versie van een inleiding uitgesproken op

21 oktober 1980ter gelegenheid van dejaarlijkse bijeenkomst van het

Nederlands Instituut voor Beleidsinformatie en de Vereniging voor
Strategische Beleidsvorming over de Miljoenennota en de Macro
Economische Verkenning.
1) Prof. dr. P. Korteweg heeft nog onlangs in een commentaar op een
inleiding van dr. A.H.E.M. Wellink op pregnante wijze uiting gegeven aan de schadelijke gevolgen van het gelijktijdig nastreven van
strijdige doelen van het economische beleid. Zie P. Korteweg, Het
financieringstekort in de jaren tachtig, Openbare uitgaven, 1980,
nr. 4, blz. 217/218.
2) Voor recente beschouwingen over het structurelebegrotingsbeleid
zij verwezen naar de in voetnoot I genoemde beschouwingen van
dr. A.H.E.M. Wellink en prof. dr. P. Korteweg.

1

:

ii

Het structurele begrotingsbeleid is erop gericht het begrotingstekort in de pas te laten lopen met de mogelijkheden die
de economische ontwikkeling op middellange termijn biedt.
Er wordt daarbij naar een evenwicht van de trendmatige
besparingsoverschotten en -tekorten in de volkshuishouding
gestreefd. Het trendmatige besparingsoverschot van de particuliere sector is dan in principe beschikbaar voor de dekking
van het financieringstekort van de overheid en de financiering
van de ontwikkelingshulp van de overheid, voor zover deze
hulp op de kapitaalrekenhg van de betalingsbalans drukt. De
structurele norm voor het financieringstekort impliceert een
norm voor de ruimte voor uitgavenverhoging en/ of lastenverlaging. Deze ruimte wordt berekend aan de hand van de
trendmatige stijging van de belastingontvangsten en de geraamde opbrengst aan niet-belastingmiddelen. Bij terugkeer
naar het structurele begrotingsbeleid zal de trendmatige groei
van de belastingontvangsten vooral niet moeten worden
overschat, wat nu jaar in jaar uit gebeurt. Kortom, men zal
zich zowel moeten hoeden voor optimisme omtrent de groeivoet van het nationale inkomen als voor optimisme omtrent
de macro-economische progressiefactor van de belastingop
brenest. Uiteraard behoort bii dit structurele kader. dat het
uitgangsniveau van het structurele financieringstekort verenigbaar is met in- en extern evenwicht. Dit betekent dat het
structurele tekort van de overheid terug zal moeten naar 4%
van het nationale inkomen, als de oude raming van het
structureel toelaatbare tekort nog geldig zou zijn.
Het ziet er echter naar uit dat het structurele tekort inmiddels lager moet zijn dan 4% wegens de forse daling van de
particuliere besparingen en de noodzaak de omvang van de
investeringsquote te verhogen ten einde de economische groei
te laten terugkeren naar een peil waarbij voldoende werkgelegenheid wordt gecreëerd. Of maatregelen zouden dienen
te worden getroffen om het tekort van het voor 1981 begrote
feitelijke niveau van
de volle afstand te doen teruggaan
tot de structureel toelaatbare omvang, hangt af van de vraag
of daarin een conjuncturele component is verscholen, en zo
ja, hoe groot die is. De snelle structurele achteruitgang van de
laatste iaren heeft het moeiliik gemaakt coniunctuur en structuur te Onderscheiden. ~ i etii iolstaan metde opmerkingdat
r
zowel de slechte werking vaide arbeidsmarkt als de ge&ge
winstgevendheid van het bedriifslevendie leidt tot versneld afstoten van produktiecapacitiit. aannemelijk maken dat de
conjuncturele component gering is.
De tot dusver besproken begrenzing van het toekomstige
financieringstekort van de overheid berust in hoofdzaak niet
op financieringsargumenten. De economie is echter een stelsel van communicerende vaten. Het ontbreken van evenwicht
in de bestedingssfeer vertaalt zich in verstoringen in de financiële sfeer. Achtereenvolgens zal ik behandelen:
– de monetaire sfeer;
– de kapitaalmarkt;
– de geldmarkt en de valutamarkt.
De monetaire sfeer
De gemakkelijkste, maar ook zeer verwerpelijke oplossing
voor een financieringsprobleem van de overheid is extra
geldcreatie, al dan niet ten behoeve van de overheid. Onlangs
heeft een groep Amsterdamse economen 3) monetaire verruiming aanbevolen als onderdeel van een uitgebreid pakket
maatregelen waaronder ook het accepteren van de gevolgen
van een bestedingsverruimend beleid voor het financieringstekort. In de wee de Kamer klinken bij tijd en wijle soortgelijke
geluiden op. Als zo vaak inde economische ~oiitiek
berust dit
omtrent
oordeel oier wat wenselijk is op ver~ndersiellin~en
de economische samenhangen, op de prioriteitenstelling, de
maatschappijvisie en tevens op feiten.
Wat betreft de feiten stellen de Amsterdammers dat de
stand van de lopende rekening van de betalingsbalans geen
belemmering behoeft te ziin voor een verruimend beleid.
Nederland zou namelijk ten minste een evenredig aandeel
moeten dragen in het door de olieprijsverhoging veroorzaakte
ESB 10-12-1980

tekort op de lopende rekening van de OESO-landen, ofte wel
ca. f. 3′ / z mrd. Het feitelijketekortoverde twaalf maanden tot
en met juni 1980 heeft ca. f. 7 mrd bedragen. Een marge voor
extra expansie die niet ten koste van het vertrouwen in de
gulden zou gaan, bestaat dus helemaal niet. Bovendien kan de
stelling dat Nederland een evenredig aandeel in het tekort
moet dragen. zelf worden aangevochten. Per slot van rekening
o& land hoge en nog oplopende inkomsten uit het
buitenland van zijn aardgas (in 1980ca. 3,7%van het nationale inkomen nog afgezien van de invoervervanging). Kortom,
wij zijn een semi-olieland dat meer dan volledige absorptie
heeft gerealiseerd! Nederland kent geen geringere conjuncturele terugslag dan gemiddeld in andere landen het geval
is. Daarin schuilt dus geen oorzaak voor het feit dat onze
betalingsbalans ongunstig afsteekt bij die van vergelijkbare
landen. Een ander belangrijk feit is dat de tendentie tot
verslechtering van de betalingsbalans zeer sterk zal zijn in de
komende jaren door de verwachte stijging van de tekorten op
de energiebalans en de investeringsinspanning die nodig is om
de groei weer op een peil te brengen waarbij voldoende
werkgelegenheid ontstaat.
Wat de prioriteiten betreft staan voor de Amsterdammers
het op korte termijn verbeteren van de werkgelegenheid en het
handhaven van koopkracht en sociale voorzieningen voorop.
Volgens hen worden deze doelen opgeofferd aan een beleid
dat zich te veel richt op minder belangrijke tussendoelen, t.w.
de liquiditeitsquote, de stand van de betalingsbalans en het
financieringstekort van de overheid. Dit is echter geen zuivere
weergave van de doelstellingen van het huidige beleid. Achter
deze tussendoelen schuilen de beleidsdoelstellingen van verbetering van de concurrentiepositie, vermindering van de
inflatie en verbetering van de rendementen van het bedrijfsleven. Bij de regering, De Nederlandsche Bank en het Centraal
Planbureau prevaleert de mening dat het vooropstellen van
deze doelen op middellange termijn in grote mate blijvend ten
goede zal komen aan de werkgelegenheid, de koopkracht en
de sociale voorzieningen.
Een keuze op dit moment voor de korte termijn zou de
mogelijkheden van structureel herstel juist schaden. Toegespitst op de verlangde monetaire verruiming zou die keuze
ertoe leiden dat op zijn best een kortstondige renteverlaging
ontstaat die de winsten en de ruimte voor het bedrijfsleven om
te investeren vergroot. Daaitegenover zou het tekort op de
betalingsbalans toenemen en daarmee de druk op de koers
van de gulden, doordat de netto kapitaalinvoer nog meer dan
nu zou achterblijven bij het tekort Öp de lopende iekening. De
Amsterdammers nemen een eventueel daaruit voortvloeiende
depreciatie van de gulden op de koop toe. Ook hier is weer
sprake van spanning tussen de korte en de lange termijn. Een
eenmalige depreciatie heeft, vooral als zij onvoorzien is,
‘aanvankelijk een gunstig effect op de werkgelegenheid, al is
dit in een open economie met zoveel koppelingsmechanismen
als de onze gering. Een beleid dat tot voortdurende depreciatie leidt, biedt echter geen voordelen meer zodra de venvachtingen van de marktpartijen zijn afgestemd op depreciatie.
Het inflatietempo en de looneisen ziin dan namelii k navenant
s
hoger 4). Het { waarschijnlijk niei nodig te argumenteren
waarom bii een voortdurende versnelline van de de~reciatie
en daarmk van de inflatie, het korte-t&ijnvoordeel zich
voorbij een zeker punt, niet eens meer zal voordoen, nl. daar
waar een vlucht in goederen en uit de eigen valuta begint
op te treden. Wel moet erop worden gewezen dat in een
maatschappij waarin gericht beleid overgaat in volledige
allocatieve dwang, men niet noodzakelijkerwijs zal terugschrikken voor een regime van handels- en deviezenrestricties.
Hier hanteer ik echter, zoals gezegd, de veronderstelling dat

3) G. Reuten, B. Thio, R. de Klerk en C. van Ewijk, Economisch
beleid uit de klem.
4 ) Schoningvan de prijscompensatie voor ruilvoetachteruitgang, met

inbegrip van het effect op de ruilvoet van devaluatie, zou de bezwaren
van devaluatie in belangrijke mate ondervangen, mits de initiële
loonsverhogingen geen compensatie zouden bieden.

een zodanige maatschappij-inrichting niet de voorkeur van de
meerderheid heeft.
Resumerend kunnen we zeggen dat in onze economische
orde inderdaad een monetaire grens behoort te worden
gesteld aan het financieringstekort van de overheid. In de
eerste plaats zal overschrijden van deze grens het externe
evenwicht kunnen ondermijnen, wat schadelijke terugkoppelingseffecten op de binnenlandse economie kan hebben. In de
tweede plaats zal, ook bij het ontbreken van een extern
probleem, het opvoeren van de liquiditeitsruimte in de
economie op langere termijn een bedreiging van het binnenlandse monetaire en bestedingsevenwicht inhouden.
De vraag rijst of een grotere creatie van geld ten behoeve
van de overheid niet kan worden gecompenseerd door een
geringere geldcreatie ten behoeve van de particuliere sector.
In belangrijke mate zal nl. de kredietbehoefte van de particuliere sector spontaan dalen naarmate de overheid meer liquiditeiten in omloop brengt. Dit effect is door De Ridder van
het CPB gekwantificeerd in een recente studie 5). Wel bestaat
er een zeiere ,,slippagen waardoor zonder (verscherping van
een eventueel al bestaande) kredietrestrictie de liauiditeitsverhoudingen ruimer zouden worden. Een zodaige restrictie
zou per saldo vooral ?n koste gaan van de bedrijven die op
krediet zijn aangewezen. De monetaire autoriteitenstaan dan
voor de keus uit twee kwaden: het rechtstreeks verdringen van
de particuliere sector door verscherping van de restrictie of
het indirect laten verdringen van de particuliere sector door de
fnuikende werking van een hogere inflatie enlof een groter
betalingsbalanstekort. Overigens is het monetaire beleid in de
kredietrestrictieperiode vanaf mei 1977 niet eens op harde
wijze gevoerd. Dat blijkt uit de volgende punten:
– het doel van de kredietrestrictie is weliswaar de liquiditeitsquote op middellange termijn met enige punten te
verlagen, maar in de conjuncturele omstandigheden van
1979 en 1980 is een binnenlandse liquiditeitscreatie ingeboekt die niet tot een quotedaling zou leiden;
– weliswaar is steeds gezegd dat e& betalingsbalanstekort
zou moeten doorwerken in de binnenlandse liquiditeitsverhoudingen, maar in feite heeft extra ~i~uiditëitscreatie
door de overheid dit gedwarsboomd. Deze creatie moet
zelfs als voornaamste oorzaak van het monetaire betalingsbalanstekort worden beschouwd. De binnenlandse
liquiditeitscreatie is hierdoor namelijk in ieder jaar dat de
kredietrestrictie is gehanteerd, groter geweest dan de
liquiditeitsbehoefte. Forse liquiditeitsafvloeiingen waren
hiervan het gevolg en per saldo is de quote toch nog
enigszins gedaald;
– de verdediging van de gulden heeft niet uitsluitend berust
op het monetaire beleid maar ook op belangrijke liberalisatie~ de kapitaalinvoer, zowel voor bedrijven als voor
van
banken 6).
Geconcludeerd kan worden dat het monetaire beleid per
saldo niet op ruwe, maar juist op zachtzinnige wijze is
gevoerd. Dat dit mogelijk was, hing samen met het over het
algemeen gehandhaafde vertrouwen in de gulden. Dit vertrouwen berust mede op de zeer krachtige verdediging van de
gulden op zijn zwakkere momenten. Gelet op de beleidsprioriteiten zal de binnenlandse liquiditeitscreatie echter op een
gegeven moment weer in het gareel moeten komen. Een
essentiële bijdrage hiertoe kan de overheid leveren door een
beperking van haar structurele financieringstekort tot de
toelaatbare omvang volgens de norm.

ringstekort van de overheid over diezelfde periode van 63/,%
van het nationale inkomen kan het fina&eringsoverschot
van de particuliere sector per definitie niet meer dan 3l/,%
van het nationale inkomen hebben bedragen. Dit is het
absolute maximum dat bij monetair neutrale financiering van
de particuliere sector aan de overheid ter beschikking zou
hebben gestaan om in het binnenland te lenen zonder de
particuliere sector te verdringen.
Ex post ging het om minder dan het gehele financieringsoverschot van de particuliere sector, omdat deze sector een
liquiditeitsoverschÖt had (ter grootte van 0,4110 van het nationale inkomen). d.w.z. meer liauiditeiten accumuleerde dan
te zijnen behoe”e werden gecreëerd. De overheid had echter
door -extra activiteit op de kapitaalmarkt de particuliere
sector in theorie tot additionele belegging in lange overheidsschuld kunnen bewegen. In feite heeft de overheid in die
periode een netto kapitaalmarktberoep weten te plegen van
ca. 4% van het nationale inkomen, waarvan een niet onaanzienlijk deel te danken was aan buitenlandse inschrijvingen op
openbare leningen (in de orde van 30% ofte wel f. I11 mrd =
,
l/,% van het nationale inkomen). Steliig kan het positieve
saldo van het kapitaalmarktverkeer met het buitenland in die
periode ad 1% van het nationale inkomen dan ook voor een
belangrijk deel worden toegerekend aan de overheid, maar de
gegevens daarvoor ontbreken. Bovendien zou een model
moeten worden geformuleerd en getoetst om de toerekening
niet arbitrair te doen zijn.
Het genoemde netto kapitaalmarktberoep van de overheid
is overigens slechts met grote inspanning en zelfs een dosis
geluk verwezenlijkt. Immers, de frequentie van de openbare
leningen van circa acht perjaar kan niet of nauwelijks worden
verhoogd, bij een aantal leningen zijn bijzondere snufjes
toegepast die niet zonder meer voor herhaling in aanmerking
komen en de markt heeft tot nu toe zich steeds goed gehouden
ten tijde van de inschrijving. Ook op de onderhandse markt is
de overheid erg actief geweest, zoals blijkt uit het feit dat sinds
het toetreden van het rijk tot die markt in 1976 het beroep is
opgelopen tot een orde van grootte die weinig onderdoet voor
die op de openbare markt, ondanks het feit dat – schuld in
geen
het b;ite&nd wordt
Voor het gebrek aan financiële ruimte voor de overheid op
de binnenlandse geld- en kapitaalmarkt worden veelvuldig de
volgende twee oplossingen genoemd. In de eerste plaats zou
de overheid kunnen lenen in het buitenland -op het eerste
gezicht een onuitputtelijke bron. In de voorlaatste Miljoenennota is deze mogelijkheid op een aantal gronden afgewezen.
De voornaamste reden was dat het zou leiden tot een schadelijk uitstel van de vereiste structurele aanpassing van de
economie, waaronder de reductie van het financieringstekort.
Het nationale spaartekort (het tekort op de lopende rekening)
zou bliiven bestaan en Nederland zou zich als riik land bii
andere; in de schuld steken om onder meer zijn-ontwikk;
lingshulp te financieren. In feite gebeurt dit nu ook al. Dat
blijkt uit het oplopende positieve saldo van het kapitaalmarktverkeer met het buitenland. Het lenen in het buitenland
door de overheid zou echter een officieel teken zijn dat de
Nederlandse overheid niet meer op eigen kracht uit de problemen komt. Dit zou op zijn beurt een herwaardering van de
Nederlandse positie door buitenlandse geldgevers teweegbrengen met als resultaat het wegvallen van de huidige
spontane beleggingen in de Nederlandse kapitaalmarkt.
M.a.w., het beroep op de buitenlandse kapitaalmarkten zou
meteen al buitengewoon groot moeten zijn om per saldo meer
op te leveren dan nu naar ons land stroomt en de rente zou,
gecomgeerd voor de koersverwachtingen (die ook al ten

De kapitaalmarkt
Dat er grenzen bestaan aan de ruimte die de binnenlandse
kapitaalmarkt biedt aan de overheid, is te begrijpen. Bij
een tekort op de lopende rekening over de twaalf maanden.tot
en met juni 1980 van 31/,% van het nationale inkomen (op
kasbasis; inclusief eenzijdige kapitaaloverdrachten en rechtstreeks kapitaalverkeer met het buitenland) 7) en een financie-

5 ) P. B. de Ridder, fin monetair model met endogene wisselkoers:
een empirische verkenning, CPB, Den Haag, mei 1980.
6) Op de banken wordt teruggekomen in de paragraaf over de gelden valutamarkt.
7) Ter aansluiting bij de definitie van het financieringstekort van de
overheid.

ongunste van Nederland zouden worden beïnvloed), hoger
zijn.
In de tweede plaats bepleit men in sommige kringen de
mogelijkheid van voorschriften om de beleggingen van de
: institutionele beleggers te sturen in de richtingen die men
maatschappelijk wenselijk acht. Dat het om een enorme bron
van middelen gaat, is niet te ontkennen. Alleen al de lange
middelen van de pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen nemen jaarlijks toe met ca. f. 20 mrd. Met
inbegrip van de spaarbanken is dit f. 23 mrd. en als men ook
de banken tot deze groep rekent, zou dit bedrag met vele
miljarden kunnen worden verhoogd. Tegen de gedachte van
beleggingsdwang vallen echter heel wat bezwaren aan te
voeren:
aangenomen mag worden dat de middelen zullen worden
gestuurd in relatief laag renderende richtingen. De institutionele beleggers zullen dan op den duur gedwongen zijn
hun prestaties voor uitkeringsgerechtigdene.d. te verlagen
enlof lastenverhoging op te leggen;
door het in het leven roepen van één of meer ,,beschuttem
markten zullen voor de vrije markt minder middelen
beschikbaar zijn dan bij ontbreken van dwang. Voor de
beschutte markten geldt het tegendeel. Dit zal gepaard
gaan met een relatief hoge rente op de vrije markt t.o.v. de
rente op de beschutte markt. Afhankelijk van de resterende omvang van de vrije markt zal deze gevoeliger zijn voor
schokken in het aanbod; bovendien zullen deze schokken
veelvuldiger voorkomen bij wijzigingen in de mate van
dwang;
de keuze van de bestemming van beleggingsmiddelen zal
niet meer door de markt plaatsvinden maar in de politieke
en ambtelijke sfeer. De politieke voorkeuren zullen vaak
op korte-t&mijnpopula”teit zijn gericht, terwijl de politici
noch de ambtenaren bii uitschakeling van de markt over
een criterium zullen beichikken voo;de allocatie van de
middelen. Gezond verstand (indien dit al prevaleert) is niet
genoeg: het budgetmechanisme kan niet op tegen het
marktmechanisme. Een van de stevigst gefundeerde theorema’s van de economische theorie is dat een efficiënte
markt als de kapitaalmarkt, gegeven de inkomensverdeling en de voorkeuren van de marktpartijen, een verdeling
van de middelen tot stand brengt die de welvaart van alle
betrokken marktpartijen maximaliseert. Een ander resultaat van dit deel van de economische theorie is dat als de
overheid de verdeling van de middelen niet acceptabel
vindt, zij veel beter inkomens- en vermogenssabsidies kan
geven aan de desbetreffende sectoren dan interveniëren in
de kapitaalmarkt en aldus de ene sector rantsoeneren ende
andere royaal bedelen;
een levensgroot bezwaar van beleggingsdwang is ook dat
de overheid haar verantwoordelijkheid lijkt te dragen,
terwijl zij haar in feite ontloopt. Als het slecht gaat met het
bedrijfsleven door winstuitholling, dan lijkt beleggingsdwang, waardoor bijvoorbeeld middelen beschikbaar
worden gesteld via gespecialiseerdefinanciehgsinstituten
van de overheid (zoals in sommige landen welgebeurt),een
passende en alerte reactie. De oorzakenvandeslechtegang
van zaken blijven echter bestaan en alleen één van de
symptomen wordt bestreden. Ook in hetgevalvande bouw
zou beleggingsdwang symptoombestrijding zijn;
als het systeem eenmaal geëvolueerd is tot een stelsel van
kunstmatig gerichte stromen, wellicht met gespecialiseerde financieringsmaatschappijen en met kunstmatige en
uiteenlopende rentetarieven, dan is niet alleen het genoemde welvaartsvergrotende effect van het marktmechanisme
verspeeld, maar ook is volstrekt ondoorzichtig geworden
wie wie subsidieeiî en voor welke bedragen. Noorwegen
schijnt hiervan een voorbeeld te zijn en een koninklijke
commissie daar heeft onderzocht hoe daarin verbetering
kan worden gebracht. De resultaten zullen partieel zijn
wegens de gevestigde belangen bij de bestaande circuits.
Het marktmechanisme mag dan wel kil en onpersoonlijk
zijn, maar het leent zich niet voor ondoorzichtige beinvloeding zoals het alternatief dat doet.

ESB 10-12-1980

De geld- en valutamarkt

De overheid kan, naast haar kapitaalmarktberoep, trachten de rest van het financieringstekort te dekken op de
geldmarkt, d.w.z. door plaatsing van kortlopend papier. Voor
zover dit papier bij het niet-bancaire publiek terecht komt, is
er sprake van secundaire liquiditeit die in de plaats treedt van
primaire, ofte wel geld. Voor zover het papier neerslaat bij het
bankwezen -en dit is in overwegende mate het geval – kan
men zich afvragen of zich hier een onschadelijke uitweg uit de financieringsproblemen opent. Het antwoord is
ontkennend. De liquiditeitscreatie door de overheid, die
eerder is aangemerkt als hoofdoorzaak van het tekort van de
niet-monetaire sectoren op de betalingsbalans, wordt in ieder
geval niet ongedaan gemaakt. Voorts hebben de banken
ondanks hun verruimde kasliquiditeit geen onbeperkte behoefte aan dit papier en deze behoefte is geringer naarmate De
Nederlandsche Bank een straffer geldmarktbeleid voert om de
gulden op de valutamarkt in het gareel te houden.
Naarmate de kredietbehoefte van de schatkist groter is, zal
het bankwezen hoe dan ook een hogere vergoeding vragen.
Dit zal doorwerken op de kapitaalmarkt en de ruimte daar
verminderen. In eerste aanleg heeft de binding vande kasmiddelen van het bankwezen wel een gunstig effect op de valutamarkt. Het betalingsbalanstekort (van de niet-monetaire
sectoren) leidt nl. op zichzelf tot een afvloeiing van kasmiddelen en het uitgavenexcedent van het rijk tot vorming van
kasmiddelen. Als die twee processen elkaar slechts opheffen,
dan verandert de positie van het bankwezen noch ten opzichte
van De Nederlandsche Bank, noch ten opzichte van het
buitenland. Als het rijk echter schatkistpapier plaatst, dan
verslechtert de positie van het bankwezen bij de Banken is het
genoopt zijn kaspositie veilig te stellen door middelen uit het
buitenland aan te trekken. Voor zover dat gebeurt, lijdt De
Nederlandsche Bank geen deviezenverlies als uitvloeisel van
het betalingsbalanstekort en blijft druk op de gulden achterwege.
Het bankwezen kan zich echter niet onbeperkt een oplopende financiering in het buitenland permitteren, zonder dat
het buitenland zich gaat afvragen of de omvang van de schuld
van het Nederlandse bankwezen nog wel gezond is. Daarbij
gaat het niet zozeer om de gezondheid van het Nederlandse
bankwezen als wel om die van de economie. Het buitenland
zal nl. heel goed begrijpen dat die oplopende schuld een
voortdurend betalingsbalanstekort weerspiegelt.
In vier jaar tijds is de positie van het Nederlandse bankwezen omgeslagen van een netto vordering op het buitenland
van een kleine f. 7 mrd. naar eentekort vanf. 3’1, mrd. Als dit
zo doorgaat, zullen hierbij vraagtekens wordengezet, die zich
zullen uiten in een daling van de contante guldenkoers, en een
nog sterkere daling van i e termijnkoers va> de gulden. Dit zal
betekenen dat het de banken meer kost om termijndekking te
vinden voor hun verplichtingen aan het buitenland. Dit
betekent op zijn beurt dat de rente in Nederland zal stijgen.
Ook kan zich een golf van wantrouwen voordoen, die de
verlenging van het hele netto bestand aan kortlopende buitenlandse verplichtingen bij de bestaande koers van de gulden
onmogelijk maakt. Daarmee kan ons land tot een volstrekt
ongewenste devaluatie worden gedwongen. Een en ander
betekent dat ook aan het plaatsen van schatkistpapier grenzen
zijn gesteld en dat het betalingsbalanstekort dus niet mag
voortduren, maar zolang dat het geval is, het tekort ingrotere
mate of geheel lang moet worden gefinancierd. Beide onderdelen van het recept slaan meteen terug op het financieringstekort van de overheid.

Conclusie

De conclusie uit het voorgaande is misschien teleurstellend,
maar kan toch moeilijk verrassend worden genoemd. Er zijn
geen geschikte financiële uitwegen om aan reële keuzen te
ontkomen. Extra liquiditeitscreatie leidt tot extra inflatie en

De ontwikkeling van de externe schuldpositie
van de niet-olie-ontwikkelingslanden
De netto externe schuld van de niet tot de OPEC behorende ontwikkelingslanden heeft na de eerste oliecrisis
een versnelde stijging ondergaan. Uitgedrukt in verhouding tot de export van deze landen steeg de netto schuld
van 49% in 1973 tot 69% in 1980. Deze stijging hing
vooral samen met een belangrijke teruggang van de relatieve omvang van de monetaire reserves; de stijging
van de bruto schuld bleef vooralsnog van beperkte omvang. Onder invloed van rentestijging en verkorting van
de gemiddelde looptijd van de aangegane schulden steeg
de rente- en aflossingslast niettemin in sterke mate, namelijk, uitgedrukt in verhouding tot de export, van 12%
tot 15%.
Binnen de groep van de niet tot de OPEC behorende
ontwikkelingslanden zijn het vooral de armste landen
waar de zojuist gesignaleerde ontwikkeling het sterkst
aan de dag treedt. De netto externe schuld van deze
armste landen steeg van 132% van de export in 1973 tot
226% van de export in 1980; de rente- en aflossingslast
steeg van 13% tot 20%.

met de daaraan voorafgaande zeven jaar, integendeel aanzienlijk geringer, terwijl dat van het uitvoervolume nog
slechts weinig terugliep. Dat niettemin in zo sterke mate
op een vergroting van de netto externe schuld moest
worden gesteund, blijkt te kunnen worden toegerekend
aan de met de olieprijsstijging samenhangende belangrijke teruggang van de ruilvoet, alsmede aan de omstandigheid dat de reële omvang van de ontwikkelingshulp
in de genoemde zevenjarige periode voor de ongunstige
ontwikkeling van de ruilvoet geen enkele compensatie
bood, doch integendeel nog enige daling te ziengaf. Zoals
uit tabel 2 blijkt, deden beide factoren te zamen de invoercapaciteit dalen met een bedrag dat ongeveer de helft
beliep van de exportstijging. Deze ontwikkeling stond
in scherpe tegenstelling tot die in de voorafgaande zeven
jaar, toen de ontwikkeling van de ruilvoet en van de hulp
de invoercapaciteit nog met ruim 10% van de exportstijging deed toenemen en toen (mitsdien) door de nietolie-ontwikkelingslanden geen overmatig beroep op
externe financieringsmiddelen behoefde te worden gedaan.

Tabel I . Externe schuldpositie van niet-olie-ontwikkelingslanden a) in % van goederenexport

P J. Hofman
.
G . A. Kessler

~

Monetaire
Bruto schuld
reserves
van overheid
idem
en door incl. overige
overheid
schulden

Netto schuld

Kapitaaldienst
van bruto
schuld
m.b.t.

Tabel 2. Determinanten van de invoerontwikkeling van
niet-olie-ontwikkelingslanden

gqmardeerd

(1)
1966 …
1973 . ..
1980 …

(2)

(3)

(1-3)

(2-3)

(4)

(5)

–

126
137

3
0

–

96
93

–

I8
20

44
49
93
I2
98
29
69
I5
Externe schuldpositie van lage-inkomenslanden b)
172
242

itvoeri litvoer in Indoe’
prijzen invoer- van ruil
an 197: prijzen
voetan 1973 daling(

–

P

…
…

(3)

(4)=(3
(2)

81.5
129.0

81.5
106.9
25.4
27.4

Het grote beroep dat de niet-olie-ontwikkelingslanden
op externe financieringsmiddelen hebben gedaan blijkt,
bij nadere analyse, niet samen te hangen met een versnelde stijging van de invoer. Het stijgingstempo van het
invoervolume was in de jaren 1974 t / m 1980, vergeleken

-23.8

57.4

59.6

toenemende betalingbalanstekorten. Lenen in het buitenland brengt ons op het hellende vlak van uitstel van de
noodzakelijke beslissingen, terwijl de aflossings- en renteverplichtingen steeds zwaarder op de nationale economie gaan
drukken, zodat de uiteindelijke aanpassing des te groter moet
ziin. Bovendien moet er zeer veel geld in het buitenland
worden geleend, wil er compensatie Gjn voor het wegvallen
van de buitenlandse belangstelling voor de Nederlandse kapitaalmarkt.
Beleggingsdwang bedreigt de efficiency van onze economische orde en is een vorm van symptoombestrijding.
Zelfs aan het lenen in het buitenland door het bankwezen
moet een eind komen, wil de gulden niet in een labiele positie
komen te verkeren. Het keihard trekken aan de binnenlandse
kapitaal- en geldmarkt door de overheid leidt tot een rente die

6)+ (5)
I %van
(2)

-22.1

2.2

–

Bron: OESO en IMF.
– niet beschikbaar
a) Lage-inkomenslanden. middeninkomenslanden. meer geïndustrialiseerde landen
en niet tot de OPEC behorende netto exporteurs van olie.
b) 38 hoofdzakelijk Aziatische en Afrikaanx landen waaronder Pakistan. Bangladesh. Indonesie. Zaïre. Kenya. Socdan en Angola.

‘erhoudingscijfer

O
-22.1

47.5

(4) + (5:

(2)

51.2

1973
1980

I

Ontwik- Netto
kelings- kapitaalinvoer
hulp
minvoerprijzen var
1973)

Mutatie 19731
Idem. in %van
de invoer in
Ter wrgelijking
Mutatie 19661
1973 in %vande
invoer in l966
in constante

Bron: IMF.

hoog is in verhouding tot het buitenland en een forse aanslag
op de geringe rentabiliteit van het totale vermogen van het
Nederlandse bedrijfsleven. De vrees van o.m. dr. Duisenberg
dat steun aan het bedrijfsleven minder effectief zou kunnen
zijn dan een navenante verlaging van het financieringstekort,
is dan ook legitiem.
De conclusie kan mijns inziens slechts zijn dat, welke
regering wij in 1981 ook krijgen, het financieringstekort zal
moeten worden verkleind als men binnen de bestaande
economische orde werkelijk prioriteit wil geven aan vergroting van de werkgelegenheiddoor herstel van de investeringen
in de marktsector, of wel door reindustrialisatie.

P Stek
.