Goud: tussen aandeel en
grondstof
Als materieel goed vervult goud uiteenlopende functies: van industriele grondstof tot
beleggingsobject en onderdeel van monetaire reserves. Papieren transacties en schaarse,
maar groeiende voorraden liggen mede aan de basis van een zeer complexe prijsvorming
en een wispelturig prijsverloop. De prijsbeinvloedende factoren komen zowel uit de
particuliere als de publieke sfeer, zijn zowel van macro-, micro- als van niet-economische
aard en spelen vaak op elkaar in.
L. VAN HEDEN*
Produktie
Aanbod uit voorraad
De afgelopen 7.000 jaar werd wellicht 90.000 a 100.000
ton goud gedolven, waarvan naar raming nu nog 75.000 a
85.000 ton beschikbaar is. In 1989 werden zo’n 1.900 a
2.100 ton naar boven gehaald. In vergelijking met andere
metalen was dat nauwelijks een handvol. De (Westerse)
produktie van bij voorbeeld aluminium was 14 miljoen ton
groot, die van koper ruim 8 miljoen ton.
De Westerse goudmijnen waren goed voor circa 1.650
ton. Na een dieptepunt te hebben bereikt in 1980, groeide
de Westerse goudproduktie in de jaren tachtig opnieuw
gestadig aan. De Zuidafrikaanse mijnen bleven kampen
met fysieke beperkingen: nieuwe mijnen worden nog
maar zelden geopend en de kwaliteit van het gedolven
erts uit de oude mijnen verminderde van jaar op jaar. De
aangeboorde aders kennen een grilliger verloop en verscheidene mijnen raken uitgeput. Het goudgehalte van
het gedolven erts daalde systematisch van gemiddeld
nog 7,73 gram per ton in 1980 tot amper 4,99 gram per
ton vorig jaar. Zo komt het dat, hoewel in 1989 bijna 40%
meer erts werd opgehaald dan in 1980, de goudproduktie
toch 11% lager was.
De Zuidafrikaanse produktie bedroeg in 1989 nog
slechts 608 ton, 60% van die van het topjaar 1970. Dit land
blijft weliswaar duidelijk de nummer een op de wereldranglijst van de goudproducenten, maar zijn aandeel in de
Westerse produktie is toch sterk teruggevallen van nog
76% in 1970 tot minder dan 37% in 1989.
Goud wordt steeds gedolven tegelijk met andere edele
en minder edele metalen. De stijgingen van de goudprijs
in de tweede helft van de jaren zeventig en de tanende
vooruitzichten voor de prijsontwikkeling van andere basismetalen maakten toentertijd de goudexploitatie zeer
aantrekkelijk. Bovendien wordt de winning in landen zoals Australie’ en Brazilie aangemoedigd en ondersteund
door de overheid. Ook door de technologische vooruitgang in het zoeken naar en het raffineren van goud
kwamen in de jaren tachtig heel wat nieuwe mijnen tot
ontwikkeling.
Uiteindelijk wordt goud voor het overgrote deel gebruikt
en niet verbruikt. Een (uiterst klein) deel van het verwerkte
goud wordt herwonnen en vult het aanbod op de markt aan.
Vooral in het Midden-Oosten is het gebruikelijk oude sieraden in te ruilen bij de aankoop van nieuwe juwelen en in
deze landen bevatten nieuwe juwelen circa dertig procent
‘oud goud’. In het Westen wordt goud niet alleen herwonnen uit juwelen, maar ook uit elektronische apparaten en,
sedert de boycot van Zuid-Afrika, ook uit het omsmelten
van Krugerrands.
De verkopen door de Oostbloklanden worden steeds
belangrijker. Betrouwbare informatie hierover is schaars,
zodat allerlei geruchten de markt flink kunnen verstoren.
Het blijft een goed bewaard geheim hoeveel de Sovjetunie
jaarlijks uit de grand haalt en hoe groot de Russische
goudvoorraad is. Vermoed wordt dat onder normale omstandigheden de jaarproduktie op ongeveer driehonderd
ton uitkomt, maar onder andere vanwege de politieke
moeilijkheden in de islamitische republieken van het zuiden, zou de produktie vorig jaar 15 tot 25% lager hebben
gelegen. Een gedeelte van de output – hoeveel precies is
onbekend – wordt in het binnenland verwerkt in de elektronische Industrie, in de ruimtevaartindustrie, tot juwelen of
doorverkocht aan andere leden van de COMECON. In
welke mate aan het Westen wordt verkocht, hangt af van
de deviezenbehoefte, van de positie van de betalingsbalans. De chronische tekorten van de voorbije jaren hebben
van deze verkopen een constante factor gemaakt. In 1989
moeten zij zeer massaal zijn geweest en veel groter dan
de (netto-)cijfers van de label doen vermoeden. China, dat
met een produktie van tachtig tot honderd ton per jaar
meestal een marginale rol speelt op de goudmarkt, werd
immers in de eerste vijf maanden van 1989 geconfronteerd
met een fors opgelopen (speculatieve) goudvraag en voer-
1012
* De auteur is financieel analyst bij de Studiedienst van de Kredietbank te Brussel.
1
de naar schatting 85 ton in. Belangrijk is de gedachte dat
de Russische produktie al lang niet meer zou volstaan om
de verkopen aan het Westen te dekken en dat de goudvoorraad, die op 3.000 ton wordt geraamd, zou moeten
worden aangesproken.
Ultiem betaalmiddel
Momenteel bevindt zich ongeveer 30.000 ton goud in
handen van de centrale banken. Sedert 1971, toen de
andere centrale banken hun dollars bij de Federal Reserve
niet meer mochten omwisselen in goud, vervult goud geen
monetaire rol van betekenis meer. Voorde monetaire overheden en de particuliere belegger is de betekenis van het
goud niet wezenlijk verschillend meer. Het is een spaarvorm en een verzekeringsinstrument voor moeilijke tijden,
omdat goud nog altijd het aureool van ultiem betaalmiddel
heeft.
In verhouding tot de omvang van hun voorraden ontplooien de monetaire overheden tegenwoordig nog maar
een bescheiden activiteit op de goudmarkt. Evenmin voeren zij gecoordineerde acties om de goudmarkt te stabiliseren of de goudprijs te be’invloeden. Voor de centrale
banken van belangrijke goudproducerende landen behoort
een ‘faire’ goudprijs wel tot de doelstellingen van hun
beleid, maar zij treden zelden gezamenlijk op. De andere
centrale banken komen slechts op de markt in het kader
van een diversificatiepolitiek van hun internationale reserves. Zo traden de NIC’s in de voorbije jaren geregeld op
als koper. Taiwan bij voorbeeld heeft een grootscheeps
aankoopprogramma, waardoor zijn aanzwellende deviezenreserves (ten gevolge van de opgestapelde betalingsbalansoverschotten) gedeeltelijk werden omgezet in goud,
in 1988 beeindigd. Andere landen, zoals Belgie, Canada,
Oostenrijk en Nieuw-Zeeland, voerden een tegengestelde
politiek: omdat goud naar hun oordeel een te groot en
steriel aandeel had in hun internationale reserves, hebben
zij de afgelopen jaren goud tegen deviezen verkocht.
label. Structuur van de goudmarkt (in ton)
1980 1985 1987 1988 1989
Aanbod
Produktie van Westerse
mijnen
Herwinning
Netto-verkopen uit
Oostbloklanden
Netto-verkopen van
monetaire overheden
962 1.236 1.383 1.551 1.653
492 304 407 328 304
90
210
303
263
296
225
Netto-desinvesteringen van
de particuliere sector
175
468
246
Totale aanbod = totals vraag 1.544 1.925 2.093 2.610 2.724
Industriele vraag
Verwerking in juwelen
Medailles en penningen
Gebruik in tandheelkunde
Elektronica
512 1.146 1.160 1.477 1.812
21
14
16
19
19
64
53
48
51
49
93
114
125
134
138
Andere industriele
toepassingen
Totaal
62
62
54
56
59
752 1.381 1.405 1.740 2.080
Beleggingsvraag
Netto-aankopen
monetaire overheden
Gouden munten
Staven en andere
Totaal
230
190
372
792
Bron: Gold Fields Mineral Services Ltd.
ESB 31-10-1990
132
104
308
544
72
200
416
688
285
126
459
870
127
517
644
Grondstoffenmarkten
Aan de basis van alle industriele produktie liggen
grondstoffen. Deze grondstoffen worden verhandeld
op markten met vaak zeer bijzondere karakteristieken. In een serie artikelen besteedt ESB aandacht
aan de belangrijkste grondstoffenmarkten. Wie zijn de
voornaamste producenten en afnemers? Hoe vindt
de prijsvorming plaats? Is er sprake van marktregulering door middel van grondstoffenovereenkomsten of
kartels? En wat zijn de perspectieven op de betreffende markt? Dit artikel handelt over de markt voor goud.
Eerder verschenen:
– de internationale graanmarkt (ESB, 23-5-1990);
– de markt voor natuurrubber (ESB, 20-6-1990).
Na de grate goudverkopen van het IMF en de Amerikaanse schatkist in 1979 was in de jaren tachtig de vraag
van monetaire overheden meestal groter dan de verkopen
van andere centrale banken. In 1989 sloeg de balans om
en werd per saldo 225 ton goud meer aangeboden dan
opgekocht, voornamelijk omdat Taiwan in 1988 de laatste
fase van zijn aankoopprogramma had afgesloten en de
Nationale Bank van Belgie in 1989 127 ton goud (ca. 10%
van zijn internationale reserves) verkocht.
Goudleningen
Om toch enige rente-inkomsten te verwerven uit hun
anders steriele goudreserves, zijn de centrale banken begonnen met het leasen van goud: het goud wordt uitgeleend voor termijnen van drie of twaalf maanden tegen een
vergoeding van 0,2 a 0,5% op jaarbasis. Op deze activiteit
heeft zich sedert 1984 een snelgroeiende nieuwe markt
voor goudleningen gee’nt. Commerciele banken stellen
goud ter beschikking van een kredietnemer, die de verbintenis aangaat het edele metaal terug te geven over een
periode die meestal zes tot acht jaar bedraagt. De kredietvorm wordt vooral gebruikt om een nieuwe goudmijn te
delven. Het goud wordt verkocht, met de opbrengst wordt
het investeringsproject gefinancierd en de lening wordt
terugbetaald in natura met het gedolven goud. De rentevergoeding is aantrekkelijk: in 1989 werd op goudleningen
1 tot 2,5% rente betaald. De bank financier! de operatic
door op de contantmarkt het goud te kopen en het op de
termijnmarkt te verkopen. Dit laatste vermindert de kostprijs van de werkmiddelen aanzienlijk, omdat goud op de
termijnmarkt meestal met een agio noteert.
Vorig jaar werd voor honderd ton goud aan nieuwe
goudleningen afgesloten. In de cijfers van de label zijn de
netto-bedragen (na aftrek van de aflossingen ging het om
vijtig ton) vervat onder de ‘netto-desinvesteringen van de
particuliere sector’. In alle lopende contracten samen is
reeds driehonderd ton goud betrokken, dat in de voorbije
vijf jaren als het ware uit het niets is getoverd (in feite uit
bestaande reserves is geput) en een hypotheek legt op het
toekomstige aanbod.
Vraag____ ___
___ __
__
Uit het voorgaande kunnen wij afleiden dat het goudaanbod uit twee componenten bestaat. De onderbouw, die de
produktie van de Westerse mijnen omvat, groeit gestadig
en is, althans op korte termijn, weinig prijselastisch. De
bovenbouw omvat de herwinning, de (netto-)verkopen van
de Oostbloklanden, de verkopen van en het leasen door
de monetaire overheden en de particuliere sector. Deze
1013
bovenbouw vertoont een grilliger verloop, maar het belang
in het totale aanbod neemt de laatste jaren toe. Voorlopig
wordt nog maar een fractie van de bestaande wereldgoudvoorraad (circa een procent) via deze kanalen opnieuw op
de markt gebracht, maar het is niet denkbeeldig dat in de
toekomst van deze mogelijkheden nog meer gebruik zal
worden gemaakt.
Ook aan de kant van de vraag kan een analoge tweeledige structuurworden ontwaard. De industriele vraag, die
hier als onderbouw kan worden beschouwd, is relatief
prijsinelastisch, maar de inkomenselasticiteit is des te groter. De bovenbouw wordt gevormd door de beleggingsvraag en leidt tot een verdere toeneming van de voorraden.
Als industriele grondstof is goud veel belangrijker dan
alsbeleggingsinstrument(ziedetabel).Dejuwelenproduktie vormt veruit het belangrijkste toepassingsdomein en
slorpt 75 a 85% van de industriele goudvraag op. Italie is
veruit de grootste verwerker van goud in juwelen. Opvallend is de opkomst in de jaren tachtig van een aantal NIC’s.
Het marktaandeel van Taiwan, Turkije, Thailand, ZuidKorea en Indonesie is uitgegroeid van 5% in 1980 tot meer
dan 24% in 1989.
Goud heeft specifieke fysische eigenschappen, die het
edele metaal uiterst geschikt maken voor een aantal industriele toepassingen. Goud oxydeert niet, heeft een groot
weerstandsvermogen tegen extreem hoge en lage temperaturen en de elektrische weerstand is quasi nihil. In de
Industrie wordt getracht goud zoveel mogelijk te vervangen
door goedkopere substituten. Niettemin blijft het goudgebruik stijgen, daar steeds nieuwe toepassingen, zoals in de
ruimtevaart, worden ontwikkeld, waarin (voorlopig althans)
enkel dit metaal bruikbaar is. Door de opkomst van nieuwe
materialen staat het gebruik van goud in de tandheelkunde,
vooral in Europa, onder druk.
Papieren goud
Het is duidelijk geworden dat de goudwinning voor een
heel groot deel in de goudvoorraden terechtkomt en dat die
voorraden zeker niet permanent beschikbaar zijn voor de
markt. De meeste en grootste goudbezitters blijven immers
‘op hun voorraad zitten’. In die zin heeft de goudmarkt veel
meer gemeen met de aandelenmarkten dan met de grondstoffenmarkten: de ‘produktie’ is beperkt, de voorraden zijn
enorm, de voorraadrotatie is gering en het directe rendement is niet de voornaamste prijsbepalende factor.
Figuur. Inflatiebestendigheid van enkele beleggingsvormen
totale opbrengst in
constante dollars
goud
aandelen
obligaties
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
De overeenkomst met de aandelenmarkt wordt nog groter,
als ook rekening wordt gehouden met de opkomst van het
‘papieren’goud. Deinteresse voor goudspeculatiekwam pas
echt op gang in het begin van de jaren zeventig, toen in
Europa de beperkingen op het particuliere bezit van goudstaven werden opgeheven. In 1975 volgden ook de Verenigde Staten dit voorbeeld. Deze trend leidde tot de oprichting
van termijnmarkten in goud, die vooral in de periode 19771982 een enorm succes kenden. Als gevolg van het herstel
van de aandelenmarkten en de hoge reele rente zakte de
beleggersinteresse wat weg. Ook werden vanaf 1981 goudopties verhandeld op de Europese Optiebeurs van Amsterdam en vanaf 1982 in de Verenigde Staten. De omzet op de
termijn- en optiemarkten samen wordt voor 1989 geraamd
op 41.000 ton of bijna vijfentwintig maal de Westerse produktie. Slechts een fractie van deze omzet wordt gerealiseerd
door de producenten en de industriele gebruikers. Vooral
gespecialiseerde instellingen zijn actief op deze markten en
speculeren op de ontwikkelingen van de goudprijs, zonder
dat er materiele leveringen plaatsvinden.
Dat vooral in de laatste vijftien jaar speculanten het
gezicht van de goudmarkt zijn gaan bepalen, heeft belangrijke gevolgen voor de prijsvorming. De keuze van een
beleggingsinstrument is altijd voor een deel het afwegen
van alternatieven. De verwachting van een oplopende
inflatie speelt een grate rol. Het leidt tot een oplopende
rente, wat funest is voor de obligatiekoersen. Ook de
winstverwachtingen voorde ondernemingen worden neerwaarts herzien, zodat aandelen evenmin een bescherming
bieden. Anderzijds is de idee dat de ontwikkeling van de
goudprijs min of meer hand in hand gaat met de algemene
prijsontwikkeling, waardoor een goudbelegging het kapitaal vrijwaart van monetaire erosie, diep ingeworteld. De
hoge inflatie en de daarmee gepaard gaande sterke prijsstijgingen van het goud in de jaren 1973-1976 en 19781980 hebben deze opvatting ongetwijfeld versterkt. Nochtans doet de figuur vermoeden dat op lange termijn goud
een minder goede bescherming tegen inflatie biedt dan bij
voorbeeld een aandelenbelegging.
Een hogere inflatie is uiteindelijk de uitdrukking van een
onevenwichtig economisch systeem. De sterk toegenomen
onzekerheid geeft goud dan het aureool van een veilige
vluchthaven. Zo werd de periode 1973-1976 gekenmerkt
door de oliecrisis met haar nasleep in de ernstige economische recessie, waarin waarden als de vaste wisselkoersen
verloren gingen en de sombere vooruitzichten van de Club
van Rome bewaarheid leken. De periode 1978-1980 was
vooral politiek geladen met gespannen Oost-Westrelaties
(Polen, Afghanistan), de Iraanse revolutie en vooral het
verlies aan vertrouwen in de Verenigde Staten. Het geloof in
de sterke relatie tussen goudprijs en inflatie is echter zo ruim
verspreid dat daaruit een zichzelf waarmakende vuistregel
voor de goudprijsontwikkeling is voortgekomen.
Het economische en politieke overwicht van de Verenigde
Staten verklaart waarom ontwikkelingen binnen dit land het
gedrag van de goudspeculanten be’invloeden. Zonder twijfel
is de dollar een van de indicatoren bij uitstek van het vertrouwen in de Amerikaanse economie en haar politieke macht.
Vandaar dat de markten de vuistregel hanteren dat een
dalende dollar gepaard gaat met een stijgende goudprijs en
vice versa. De omgekeerde relatie tussen de Amerikaanse
dollar en de goudprijs gaat echter vast en zeker niet altijd op.
Als men de maandelijkse procentuele mutaties van de goudprijs sedert 1973 in Belgische franken vergelijkt met bij
voorbeeld de dollar-noteringen, blijkt de gemiddelde prijsmutatie in Belgische franken (+0,89%) slechts lets lager te liggen
dan de gemiddelde prijsmutatie in Amerikaanse dollars
(+1,08%), terwijl de standaardafwijkingen niet significant verschillen (6,3 respectievelijk 6,9%).
Bron: Kredietbank.
vervolg op biz. 1019
1014
Vervolg van biz. 1014
Besluit
Veel minder dan vroeger het geval was, wordt de ontwikkeling van het goudaanbod gedetermineerd door de
(Westerse) produktie. Nieuwe financiele instrumenten en
de wil om tegen de achtergrond van de hoge reele rentetarieven een minimale inkomstenstroom te verkrijgen uit
een anders steriele belegging hebben de houders van de
enorme goudvoorraad ertoe aangezet hun vermogen actieverte beheren. Deze evolutie maakt de ontwikkeling van
het goudaanbod minder voorspelbaar. Ook aan de vraagzijde worden prognoses op middellange en lange termijn
uiterst onzeker. Het gebruik van goud als industriele grondstof is beperkt. Sedert het verlies van zijn monetaire bete-
ESB 31-10-1990
kenis brokkelt het economisch belang van dit edele metaal
verder af. De vraag naar goud kan in essentie nog worden
herleid tot twee grondvormen. Als grondstof in de juwelenindustrie is zij sterk afhankelijk van de algemene economische ontwikkeling, maar als verzekeringsinstrument voor
extreem moeilijke tijden is de vraagontwikkeling nauwelijks
voorspelbaar.
Het is al met al duidelijk dat het grillige verloop van de
goudprijs moeilijk, zo niet onmogelijk, voorspelbaar is. Dit
geldt zowel voor de doorsneebelegger als voor de protessionele investeerder. Geleidelijk groeit de visie dat goudaankopen het best kunnen plaatsvinden in kleine hoeveelheden, gespreid in de tijd. De grilligheid van het prijsverloop
kan worden aangegrepen om te verkopen bij plotselinge
prijsstijgingen.
Luk van Heden
1019