Geld- en kapitaalmarkt
O^fi
Geldgroeibeheersing in het
Verenigd Koninkrijk sinds
1979
DRS. J.L.M. DE JONG*
Inleiding
In 1979 werd de Labour-regering van James Callaghan vervangen door het kabinet
Thatcher. De inflatie bedroeg in die tijd
ruim 13%. Bestrijding van de inflatie werd
tot hoofddoelstelling van het beleid verheven, om daarmede een basis te leggen voor
,,sustainable growth”. Ten aanzien van de
inflatie zelf werd geen expliciete doelstelling geformuleerd. Wel werd dit gedaan
voor de intermediaire doelvariabele, de
geldhoeveelheid. Nu, een kleine zes jaar later, is de inflatie gedaald tot ca. 5%. In de
OECD als geheel daalde de inflatie van
9,8% in 1979 tot 5,3% in 1984. In dit artikel wordt nagegaan op welke wijze het beleid ter beteugeling van de geldgroei werd
ingericht ten einde een dating van het inflatietempo te bereiken.
De strategic
De regering van mevrouw Thatcher nam
het monetarisme tot uitgangspunt van haar
economisch beleid. In deze visie wordt inflatie veroorzaakt door te uitbundige geldgroei en dient zij derhalve te worden bestreden door middel van een restrictieve
monetaire politiek. De regering-Thatcher
richtte ook het begrotingsbeleid en de
schuldpolitiek op inflatiebestrijding. Een
regering die de geldgroei wil beheersen,
maar via (directe en indirecte) monetaire
financiering van haar eigen tekort al een
behoorlijk stuk van de toe te stane liquiditeitscreatie voor haar rekening neemt, is
uiteraard niet erg geloofwaardig. Bovendien gold er nog een ander argument om
ook het begrotingsbeleid en de schuldpolitiek te richten op inflatiebestrijding. Te
snelle geldgroei moet in de monetaristische
visie worden afgeremd via het rentemechanisme; de geldvraag zal dan immers afnemen. Dit kan leiden tot zeer hoge rentestanden. Van beleidsmakers vergen zulke
situaties stalen zenuwen. De regeringsploeg van de ijzeren dame verkoos de afhankelijkheid van de rente te verminderen
door een deel van de beperking van de geldgroei te laten dragen door een verkleining
en overfinanciering van het begrotingstekort. Ook aanbod-economische elementen
ESB 13-3-1985
werden ingebouwd in de strategic. De tijdens aanpassingsprocessen te verwachten
kosten (in termen van produktie- en werkgelegenheidsverliezen) zouden wellicht
kunnen worden gereduceerd door de duur
van deze processen te verkorten, dat wil
zeggen door markten efficienter te laten
werken. Het stimuleren van de vrije markt
werd zo ook een onderdeel van het antiinflatiebeleid.
Omdat terugdringen van geldgroei veelal een geleidelijk proces is en verwachtingen van subjecten een rol kunnen spelen bij
inflatie, wensten de Britse autoriteiten zich
geldgroeidoelstellingen en doelstellingen
ten aanzien van het overheidstekort
(PSBR) 1) op langere termijn op te leggen,
die een geleidelijke terugdringing van de
geldgroei en het overheidstekort inhielden.
Het doel was niet zich blind te staren op deze cijfers — ze zijn enkele malen bijgesteld
– maar om duidelijkheid te verschaffen
over de richting van het beleid op middellange termijn. Dit staat bekend als de, .Medium Term Financial Strategy” (MTFS).
Het formuleren van geldgroeidoelstellingen
Voordat aan een kwantitatieve invulling
van de geldgroeidoelstelling kan worden
begonnen, moet eerst bepaald worden
welk geldbegrip dient te worden gehanteerd. De regering-Thatcher koos een ruim
geldbegrip, te weten £M3 2). Zij had hiervoor een aantal redenen. Ten eerste had de
voorgaande regering al gunstige ervaringen opgedaan met betrekking tot de bantering van geldgroeidoelstellingen ten aanzien van £M3 (overigens zonder het beleid
daadwerkelijk op het realiseren van deze
doelstellingen te richten). Zo zou de geldvraagfunctie voor £M3 redelijk stabiel en
voorspelbaar zijn, dat wil zeggen dat er een
betrouwbare, voorspelbare relatie tussen
£M3 en het nominale nationale inkomen
zou best aan, zodat inflatiebestrijding via
beheersing van £M3 goed mogelijk zou
zijn. Ten tweede suggereerde de statistische relatie tussen rente en £M3 dat beheersing van dit geldbegrip mogelijk zou zijn
zonder de rente tot onaanvaardbaar hoge
niveaus te moeten laten oplopen. De derde
reden om te kiezen voor het ruime geldbe-
grip £M3 was dat er verscheidene beleidsinstrumenten – naast het rentewapen gebruikt kunnen worden om £M3 te bei’nvloeden. Zo is er een relatie te leggen tussen
de PSBR en een toename van £M3, zodat
ook het begrotingsbeleid gericht kan worden op het bereiken van de geldgroeivermindering. Omdat het niet onmogelijk was
dat er toch verstoringen zouden kunnen
optreden in de omloopsnelheid van £M3,
bij voorbeeld door afschaf fing van bepaalde kredietbeheersingsmaatregelen, bleef
men ook de ontwikkeling van andere aggregaten volgen. Aanvankelijk echter werd
er slechts een expliciete doelstelling geformuleerd voor £M3 en deze is nog steeds de
belangrijkste.
De begroting van maart 1982 voorzag
voor het eerst in het opstellen van doelstellingszones voor MI en PSL2, naast £M3.
In maart 1984 evenwel vielen M] en PSL2
als gevolg van te grote verstoringen weer
uit de boot. In de nieuwe aanpak werden
doelstellingen voor het krappe aggregaat
M0 en het ruime aggregaat £M3 geformuleerd, terwijl M2 respectievelijk PSL2 werden aangewezen als beheersingsgrootheden. Om absoluut niets aan het toeval over
te laten, publiceert de Bank of England de
ontwikkeling van maar liefst acht aggregaten: M0, non-interest-bearing Mj, MJ,
£M3, PSL1, PSL2, M3 en M2 3). Nog bijna
dagelijks ontplooien economen op dit gebied innoverende activiteiten door het aanbrengen van verdere verfijningen. Overigens wordt in het navolgende alleen aandacht besteed aan £M3 en geen verfijning
aangebracht door naar alle andere aggregaten te kijken.
Van de mogelijke instrumenten om de
geldgroeidoelstellingen te bereiken, achtte
* De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is a litre
personnel geschreven.
1) PSBR: Public Sector Borrowing Requirement.
2) In de VS let men het meest op Mj (omdat dit
aggregaat liquiditeiten omvat die direct voor
bestedingen kunnen worden aangewend) en in
Nederland op M2.
M0 = chartaal geld + kasgelden van de banken + direct opeisbare tegoeden van
de banken bij de centrale bank.
M2 = chartaal geld + interestloze, direct
opeisbare sterling-tegoeden van het
publiek + interestdragende ,,retail”
sterling-deposito’s van het publiek +
tegoeden van het publiek bij spaar- en
hypotheekbanken.
MI = chartaal geld + rekening-courant-tegoeden van het publiek.
£M3 = M| + termijndeposito’s van publiek
+ CD’s luidende in sterling in handen
van het publiek.
PSL2 = £M 3 ‘/- termijndeposito’s met een langere oorspronkelijke looptijd dan twee
jaar + geldmarktpapier in handen van
het publiek + tegoeden van het publiek bij spaar- en hypotheekbanken
“/- geldmarktpapier in bezit van
hypotheekbanken.
Zie voor een totaal overzicht van alle aggregaten: Bank of England, Quarterly Bulletin, maart
1984, biz. 79.
3) Zie Bank of England, Quarterly Bulletin, december 1984, biz. 453.
261
men er slechts twee aanvaardbaar, te weten
1980 was de MLR weer 14% (in juli was hij
rentepolitiek enerzijds en schuldbeleid en
begrotingsbeleid anderzijds. Directe kredietbeheersing was in strijd met de vrije
marktgedachte van mevrouw Thatcher.
Bovendien werd de effectiviteit van dergelijke maatregelen betwijfeld, nadat in 1979
heid in die maanden werd dit echter posi-
verlaagd tot 16%) hoewel de groei van
£M3 boven de doelstelling bleef. Mede als
gevolg van deze hoge rente (maar ook door
sterke toename van de olie-uitvoer bij een
stijgende olieprijs) apprecieerde het pond
sterling krachtig, waardoor de concurrentiepositie van het Britse bedrijfsleven aanzienlijk verslechterde. Dit heeft ook bijgedragen aan de sterke recessie in 1981 in het
VK.
Men trok lering uit deze gebeurtenissen.
De ontwikkeling van de rente stond in 1981
in het teken van het wisselkoersbeleid. In
maart 1981 werd de MLR verlaagd – ondanks het feit dat de geldgroei buitensporig
was – met het doel de appreciatie van het
tief geinterpreteerd en werd een dating van
de ,,base rate” ingezet. Hieraan kwam
abrupt een einde toen in juli het pond onder zware druk kwam als gevolg van stakingen. De ,,base rate” werd weer verhoogd. Toen de druk op het pond afnam,
de deviezencontrole werd afgeschaft. Directe beheersingsmaatregelen en ratio’s ter
bei’nvloeding van kredietverlening werden
dan ook tijdens de eerste tweeeneenhalf
jaar van het kabinet-Thatcher afgeschaft
of opgeschort.
Rentepolitiek
Hoewel de regering-Thatcher wel van
mening was dat de monetaire autoriteiten
in voorkomende gevallen de rente moeten
kunnen sturen, wenste men de rentevorming zoveel mogelijk over te laten aan de
marktkrachten. Daarom werd in augustus
1981 het officiele disconto, de ,.Minimum
Lending Rate” (MLR) afgeschaft. Sinds
de afschaffing van de MLR gaat alle aandacht omtrent de korte rente uit naar de
(sinds 1971 bestaande) ,,base lending rates” van de particuliere banken. Base lending rates vormen de basis voor de vaststelling van de tarieven door de banken. In de
praktijk echter ontstond er door omvangrijke verkopen van overheidspapier in
1982 een voortdurend tekort op de geldmarkt, hetgeen door de Bank of England
gecompenseerd werd door ,,commercial
bills” van de banken te kopen. De Bank of
England bezit momenteel,,bills” ter waarde van ruim £ 12 mrd. Aangezien dit papier
een korte looptijd heeft (max. 13 weken),
moet de Bank of England per week £ 1
mrd. a £ 2,5 mrd. in de geldmarkt pompen
om de liquiditeit van de banken op peil te
pond af te remmen (tussen januari 1980 en
februari 1981 steeg de nominale effectieve
wisselkoers van het pond met meer dan
15%, terwijl de Britse inflatie 18% bedroeg, tegen 12,9% in de gehele OECD).
In de periode november 1981 tot juli 1982
overschreed de geldgroei de doelstellingszone nog steeds. Toch werd ook toen in een
aantal stappen de,,base rate” verlaagd (de
,,Minimum Lending Rate” was, zoals genoemd, afgeschaft). Toen de ontwikkeling
van £M3 na juli 1982 binnen de doelstellingszone bleef, volgde er een verdere daling van de ..base rate”, dit keer wel overeenkomstig de monetaristische visie. Dit
leidde onder andere tot een welkome depreciatie van het pond in de tweede helft
van 1982. Aangezien de depreciatie zich in
januari 1983 versneld voortzette, werd de
,,base rate” weer verhoogd. Nadat het
passeerd was, volgden weer ,,base rate”verlagingen, hoewel de geldgroei toch boven de doelstelling kwam te liggen. Pas ge-
durende de laatste vier maanden van 1983
gens in twee sessies op de geldmarkt wordt
gebracht. De tarieven waartegen dit gebeurt, de ..dealing rates” (deze varieren
naar gelang de looptijd van het papier),
doelstellingszone bewoog. Gezien het om-
spelen uiteraard een sleutelrol bij de
vaststelling van de ..base rates” 4) door de
banken.
In wezen bei’nvloedt de Bank of England
daardoor de korte rentestand nog steeds
zeer sterk. Wanneer de Bank of England de
,,dealing rates” verandert, reageren de
banken met een verandering van de ..base
rate”. Op deze wijze dwingen de monetaire
autoriteiten toch door hen gewenste wijzigingen van de korte rente af. Soms komt
vangrijke financieringstekort van de overMrd. £
het voor dat de banken de Bank of England
voor zijn. Zij anticiperen dan op een verandering van de dealing rates en handelen
wellicht na overleg met de Bank of England.
Het rentewapen en geldgroeibeheersing
Direct na de ambtsaanvaarding van de
regering-Thatcher in 1979 kwam de geldgroei boven de doelstellingszone, waarop
gereageerd werd door een verhoging van de
MLR van 12% naar 14% in juni en vervol-
gens 17% in november. Pas in november
262
weer verlaagd worden. In januari 1985
kwam het pond echter opnieuw onder druk
en terwijl de geldgroei niet buitensporig
was, werd de ,,base rate” verhoogd in een
aantal stappen van 9,5% tot 14%! De
Bank of England voerde zelfs voor een dag
de MLR in, als teken zich tegen verder
koersverlies tot het uiterste te zullen verzetten. Deze sterke stijging van de korte rente
ondersteunde het pond, te zamen met de
teruggekeerde rust op het gebied van de
olieprijzen. Indien deze rust gehandhaafd
blijft, mag dan ook op een geleidelijke afbouw van de ,,base rate” gedurende de komende maanden worden gerekend.
Geconcludeerd kan worden dat het rentewapen alleen dan in het kader van de
geldgroeibeheersing gebruikt wordt wanneer dat geen gevaar oplevert voor de wisselkoers. De periodes waarvoor dat geldt
zijn echter beperkt. Veelal gebruikt men de
rente om ongewenste wisselkoersschommelingen te voorkomen, in plaats van de
geldgroei te beperken, bevreesd als men is
voor inflatoire druk van een snel deprecierend pond en de negatieve effecten van een
apprecierend pond op de groei en de werkgelegenheid.
dieptepunt van de pondkoers in maart ge-
bleef de stijging van £M3 binnen de gestelde grens en aangezien het pond stabiel was,
kon de ,,base rate” een half procentpunt
verlaagd worden.
De eerste helft van 1984 liet een geldgroei zien, die rond de bovengrens van de
houden. Dagelijks schat de Bank of England hoeveel er nodig is, hetgeen vervol-
kon na medio augustus de ,,base rate”
Schuldpolitiek en begrotingsbeleid
Naast rentepolitiek worden schuldpolitiek en begrotingsbeleid gebruikt om de
geldgroei te beheersen. Vergelijkbaar met
4) Hoewel elke bank een eigen ,,base lendingrate” heeft, wordt meestal gesproken over ,,de base rate”, daar de ,,base rates” van de grootste
banken meestal gelijk aan elkaar zijn. Gedurende korte perioden wijken ze echter wel eens van
elkaar af, doch slechts maiginaal.
__ Groei sterling M3
,,Overfunding”
A
de monetaire analyse van DNB geldt in
Britse statistieken als identiteit:
Tabel. Definanciele strategic voor de middellange termijn (MTFS)
Procentuele groei £M3
£M3 = PSBR “/- verkoop van langlopend
overheidspapier aan de particuliere non-banksector + kredietverlening door banken ‘/. door banken
aangetrokken lange gelden + netto geldstroom uit het buitenland.
Uit hoofde hiervan is de ontwikkeling
van de PSBR ingepast in het streven de
geldgroei te beheersen. Deze inpassing,
plus het aangeven van groeipaden voor
£M3 en de PSBR vormen de ,.Medium
Term Financial Strategy”, een nieuwtje
van de regering-Thatcher. In het kader van
het beheersen van de geldgroei poogt men,
naast het reduceren van de PSBR, ook
meer langlopend overheidspapier bij de
particuliere non-bank-sector te plaatsen
dan nodig is om de PSBR te financieren 5).
Deze techniek staat bekend als ,,overfunding”.
Aangezien voor de plaatsing van al het
overheidspapier de primaire markt te klein
is, maar er wel sprake is van een omvangrijke secundaire markt, gebruikt men het
zogenaamde ,,tap-systeem”. Dit systeem
werkt als volgt. Het bedrag van een staatslening, evenals de coupon en de uitgiftekoers maakt men reeds voor inschrijving
bekend. Het deel van de staatslening dat
onverkocht blijft, blijft in handen van de
Bank of England, die het papier vervolgens
geleidelijk probeert te verkopen op de secundaire markt.
Zoals uit de figuur is af te lezen, heeft
,,overfunding”, althans na de eerste helft
opgesteld in:
Doelstelling d.d.
– maart 1980
– maart 1981
– maart 1982
– maart 1983
– maart 1984
Feitelijke ontwikkeling
80/81
81/82
82/83
83/84
84/85
7-11
6-10
6-10
5- 9
5- 9
8-12
4- 8
4- 8
7-11
6-10
7-11
19,4
12,8
11,2
86/87
87/88
88/89
5-9
5-9
4-8
3-7
2-6
2
2
2
1,75
1,75
PSBR in procenten bbp
Doelstelling d.d.
– maart 1980
– maart 1981
– maart 1982
– maart 1983
– maart 1984
Feitelijke ontwikkeling
3,75
3
6
5,7
4,25
4,25
3,5
5,7
3,4
2,25
3,25
3,5
2,75
3,3
3,3
1,5
2
2,75
2
2,75
3,25
2,5
2,25
3,25
2,6 a)
Bron: OECD, United Kingdom, Economic Surveys, januari 1985, label 1
a) Voorlopige schatting.
waarde van £ 7,1 mrd. meer lang geleend
van de non-bank-sector dan nodig was om
de PSBR te financieren. Aangezien dit geld
vanwege de aard van,,overfunding” ongebruikt in de kluis dient te blijven liggen, le-
Derhalve lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat het beleid gericht op geldgroeibeheersing in het VK geen overdonderend
succes is geweest. Desondanks is de inflatie
wel sterker gedaald dan in de OECD als ge-
vert het geen inkomsten op. De jaarlijkse
heel. Mogelijk moet voor een volledige ver-
rentelasten van dit bedrag bedroegen medio 1984 derhalve ca. £ 700 mm. Dit is bij
voorbeeld een kleine 10% van het aanvankelijk voor 1984/1985 geplande overheidstekort van £ 7,25 mrd. Langdurige
omvangrijke ,,overfunding” leidt derhalve tot stijgende rentelasten, die het terugdringen van de PSBR op wat langere termijn kunnen bemoeilijken.
klaring van deze daling meer naar ree’le
factoren worden gekeken. In dit verband
wordt vaak geopperd dat het monetaire beleid via hoge rentestanden een appreciatie
van het pond en een recessie heeft afgedwongen, als gevolg waarvan de inflatie is
gedaald; dus toch het monetaire beleid?
Aangenomen moet echter worden dat het
niet de bedoeling van de monetaire autoriteiten kan zijn geweest om vermindering
van het inflatietempo tegen de kosten af te
Resultaten
dwingen die nu veroorzaakt zijn.
De tabel laat zien in hoeverre de Britse
monetaire autoriteiten erin zijn geslaagd
de groei van £M3 binnen de doelstellings-
De problemen met betrekking tot het instrumentarium van het monetaire beleid
hebben de intenties van het regeringsbeleid
zeker niet bei’nvloed. Niet zelden is de dui-
zones te houden. Het blijkt dat de doelstel-
delijkheid omtrent deze intenties van even
lingen aanvankelijk ruim werden overschreden. Sinds 1982 is de geldgroei binnen
de herziene zones gebleven, zij het steeds
tegen de bovenste grens van de zones aan.
groot belang als de kwaliteit van het instrumentarium.
van 1981, een niet onbelangrijke rol ge-
speeld bij de beheersing van de geldgroei.
Dit instrument was nodig omdat het wapen
van de korte rente minder geschikt bleek.
Hierbij zij nog opgemerkt dat de „ underfunding” tijdens de eerste helft van 1983
en 1984 te wijten is geweest aan het ongewoon grote f inancieringstekort in de eerste
helft van die jaren. Definitieve cijfers over
de gehele tweede helft van 1984 zijn nog
niet beschikbaar, maar er mag op omvangrijke ..overfunding” worden gerekend.
Toch is ook ,,overfunding” niet vrij van
problemen. Het heeft onvermijdelijk een
verkrappende invloed op de kapitaalmarkt
en brengt derhalve een mogelijk niet altijd
gewenste opwaartse druk op de lange rente
teweeg (50-75% van de staatsleningen
komt bij institutionele beleggers terecht)
6). Op wat langere termijn kan dit nadelige
10,1
6-10
6-10
10 a)
85/86
J.L.M. de Jong
Conclusie
Toen de regering-Thatcher in het zadel
kwam, maakte zij luid en duidelijk bekend
sche ontwikkeling. Daarnaast kunnen mogelijkheden van ,,overfunding” door
marktomstandigheden worden beperkt. In
een markt met stijgende rentevoeten is het
dat zij de geldgroei wilde beperken om de
inflatie te bestrijden ten einde voorwaarden voor blijvende economische groei te
scheppen. Rente- en schuldbeleid werden
al snel aangewezen als instrumenten. Het
gebruik van het eerste instrument bleek
echter te veel problemen met betrekking
tot de wisselkoersontwikkeling teweeg te
plaatsen van een omvangrijke (staats)le-
brengen, zodat het ter bei’nvloeding van de
ning vaak niet goed mogelijk. Dit belemmert een evenwichtige dosering van de
..overfunding” sterk. Een ander bezwaar
dat kleeft aan omvangrijke ,,overfunding”, betreft de toename van rentelasten
als gevolg van ,,overfunding”. Sinds men
serieus geprobeerd heeft met behulp van
deze techniek de groei van de geldhoeveelheid te beheersen vanaf de tweede helft van
1981, is er in het totaal tot medio 1984 ter
geldhoeveelheid niet veelvuldig gebruikt
kon worden. Schuldbeleid in de vorm van
..overfunding” heeft wel bijgedragen tot
beperking van de groei van £M3, maar van
consequenties hebben voor de economi-
ESB 13-3-1985
enige ,,fine tuning” is hoegenaamd geen
sprake. Bovendien lijkt het ook geen instrument waarvan men zich lange tijd op
grote schaal kan bedienen zonder andere
doelstellingen (in casu het verminderen van
de PSBR) in gevaar te brengen.
5) Ook probeert men de besparingen te bevorde-
ren, maar dat werkt via sterke vertragingen en
blijft in omvang geringer dan staatsleningen.
6) CSO, Financial Statistics, november 1984,
biz. 33, tabel 3.5.
263