Een geldhoeveelheidsbeleid in de EMU?

Een geldhoeveelheidsbeleid in de EMU?
Aute ur(s ):
Arnold, I.J.M. (auteur)
De auteur is verb onden aan de Universiteit Nijenrode. Hij bedankt Eduard Sprokholt voor zijn commentaar.
Ve rs che ne n in:
ESB, 81e jaargang, nr. 4049, pagina 233, 13 maart 1996 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
eu, emu, monetaire, economie

Hoewel de twijfels over het doorgaan van de Economische en Monetaire Unie (EMU) nog lang niet zijn weggenomen, tekenen de
contouren van het monetair beleid in de EMU zich steeds duidelijker af. In discussies hierover wordt meestal een onderscheid
gemaakt tussen de volgende drie aspecten: de doelstelling van het monetair beleid, de strategie waarlangs de centrale bank deze
doelstelling nastreeft en de instrumenten die zij gebruikt om haar strategie uit te voeren. Hoe het monetair beleid er in de EMU
precies uit zal zien is nog onbekend. Het volgen van slechts één indicator, de geldhoeveelheid, lijkt echter geen goed idee.
In het Verdrag van Maastricht ligt de doelstelling (het bereiken en handhaven van prijsstabiliteit) vast verankerd in de statuten van de
nog op te richten Europese Centrale Bank (ECB). Ook leeft er een consensus om de ECB een hoge mate van autonomie te verlenen,
zodat zij haar doelstelling zonder politieke bemoeienis kan verwezenlijken. De statuten van de ECB zijn dan ook sterk geënt op die van
de Duitse Bundesbank, één van de meest onafhankelijke centrale banken in de wereld 1. Een minpuntje is dat in het verdrag niet wordt
vermeld hoe de definitie van prijsstabiliteit luidt. De voorbereidingen met betrekking tot de monetaire instrumenten zijn in een
vergevorderd stadium. Het Europees Monetair Instituut (EMI), de voorloper van de ECB, heeft al uitgebreid gestudeerd op de onderlinge
verschillen tussen Europese landen en zal dit jaar met eigen voorstellen komen. Naar verwachting zal ook het Europese monetaire
instrumentarium op Duitse leest worden geschoeid 2.
De geringste vorderingen zijn tot nu toe gemaakt bij de invulling van de monetaire strategie. Het gaat daarbij over de vraag op welke
monetaire variabelen de ECB let wanneer zij beslissingen neemt over de rentestand. De Nederlandsche Bank streeft bijvoorbeeld al jaren
een vaste wisselkoers met de D-Mark na. Andere opties zijn het volgen van de kapitaalmarktrente, diverse krediet- en geldaggregaten,
grondstoffenprijzen en de goudprijs 3. Elke keuze heeft zijn voors en zijn tegens; er zijn dan ook centrale banken, zoals de Federal
Reserve Bank in de VS, die meerdere variabelen in ogenschouw nemen.
In het begin van de jaren tachtig hebben veel centrale banken onder invloed van het monetarisme geëxperimenteerd met een beleid
gericht op het beheersen van de geldhoeveelheid. Stuk voor stuk zijn zij hierop teruggekomen, behalve de Bundesbank. Zij is nog één
van de weinige centrale banken die geldhoeveelheidsdoelstellingen serieus neemt.
De Bundesbank heeft intussen een sterke voorkeur uitgesproken voor overneming van haar strategie door de ECB. Ook Nederlandse
beleidsmakers hebben zich in die richting uitgelaten 4. Voor het tegenwicht in dit debat zorgt de Bank of England, die graag ziet dat de
ECB het Britse beleid overneemt. Dit bestaat uit het vaststellen van streefcijfers voor de inflatie en wordt daarom ook wel ‘inflation
targeting’ genoemd. Het EMI heeft de zaak nog in studie en houdt zich daarom op de vlakte, al is duidelijk dat het onder sterke druk staat
om ook op dit punt de Duitsers hun zin te geven 5. Dit artikel plaatst enige vraagtekens bij de Duits-Nederlandse voorkeur voor een
geldhoeveelheidsbeleid bij aanvang van de EMU.
Voorwaarden voor een succesvol geldhoeveelheidsbeleid
Of de geldhoeveelheid een betrouwbaar kompas voor het monetair beleid is hangt af van een aantal voorwaarden. In de eerste plaats
moet de geldhoeveelheid goed meetbaar zijn. Dit is helaas niet vanzelfsprekend in Europa. Hoewel erg veel energie is gestoken in het
harmoniseren van nationale definities, kunnen verschillen in instituties, spaar- en betaalgedrag er toch nog toe leiden dat op papier
identieke geldhoeveelheidsdefinities op verschillende wijze worden gebruikt in de lidstaten van de EMU.
Een tweede voorwaarde is de beheersbaarheid: de ECB zal eventuele afwijkingen in het gewenste verloop van het Europees
geldaggregaat tijdig moeten kunnen bijsturen. Dit hoeft geen probleem te vormen als de Europese geldmarkt volledig wordt geïntegreerd
en de ECB de beschikking krijgt over een compleet monetair instrumentarium.
Meetbaarheid en beheersbaarheid zijn niet genoeg. Een laatste noodzakelijke voorwaarde voor een geldhoeveelheidsbeleid is een
stabiele vraag naar geld, ofwel een stabiele omloopsnelheid 6. De ‘kwantiteitstheorie’ biedt de theoretische achtergrond:
(1) M x V = P x Y
De geldhoeveelheid (M) maal de omloopsnelheid (V) is gelijk aan het prijspeil (P) maal het reële inkomen (Y). In de hier gebruikte vorm is
deze formule niet meer dan een definitie van V, de inkomensomloopsnelheid van geld. De formule wordt pas nuttig voor monetair beleid

als we er van uit mogen gaan dat V stabiel of tenminste voorspelbaar is. In dat geval is de groei van de geldhoeveelheid (M) een
bruikbare gids voor het verloop van het nominaal nationaal inkomen (P x Y).
De stabiliteit van de Europese geldvraag
Hoewel de Eurobiljetten nog moeten worden ontworpen, zijn er toch al een groot aantal econometrische studies verricht naar de
stabiliteit van de Europese geldvraag 7. Voor dit doel worden de nationale geldhoeveelheden omgerekend in dezelfde valuta en daarna
bij elkaar opgeteld 8. Uit al deze studies blijkt dat de vraag naar geld in het gebied van de Europese Unie een uitzonderlijk hoge mate van
stabiliteit vertoont. Deze consensus wordt in figuur 1 nog eens geïllustreerd aan de hand van een eenvoudige maatstaf voor de stabiliteit
van de geldvraag: de standaarddeviatie van de groei van de omloopsnelheid van het geld. Gedurende de periode 1979-1992 was deze
maatstaf voor de gecombineerde geldhoeveelheid in Duitsland, Frankrijk, Itali:e, Nederland en het VK meer dan 30% lager dan voor de
nationale geldhoeveelheden in deze landen. Ook ten opzichte van de Verenigde Staten, een gebied vergelijkbaar in omvang met de
Europese Unie, is de standaarddeviatie van de Europese omloopsnelheid erg laag.

Figuur 1. De uitzonderlijke stabiliteit van de Europese geldvraag standdaardeviatie groeivoet omloopsnelheid van M2 in %, 19791992
Na het teleurstellend verloop van de geldvraag in de Angelsaksische landen gedurende de jaren tachtig en de problemen met de
stabiliteit van de Duitse geldvraag na de hereniging in 1990, lijkt de onomstreden stabiliteit van de Europese geldvraag de reddende
engel voor het monetarisme. Het is echter prematuur om op basis van dit resultaat de ECB een geldhoeveelheidsbeleid aan te bevelen. De
‘Lucas kritiek’ ligt immers op de loer: economische gedragsrelaties kunnen veranderen onder invloed van wijzigingen in beleid of
instituties. De monetaire variant hierop, genoemd naar de Britse hoogleraar Charles Goodhart, leert dat veranderingen in het monetair
beleid en in monetaire en financiële instituties een sterke invloed kunnen hebben op de geldvraag. Wat dat betreft heeft de EMU heel
wat in petto: het monetair beleid wordt gecentraliseerd, de Europese geldmarkten worden geïntegreerd en het ligt voor dat hand dat de
regelgeving voor de financiële sector verder wordt geharmoniseerd. Een sterkere synchronisatie van de conjunctuurcyclus in de
lidstaten van de EMU kan evenmin worden uitgesloten, voor zover de conjunctuurcyclus een monetaire oorzaak heeft. Dit kan er toe
leiden dat verstoringen die nu nog op nationaal niveau, onafhankelijk van elkaar, plaatsvinden, straks tegelijkertijd zullen optreden. De
huidige stabiliteit van de Europese omloopsnelheid is te danken aan het gebrek aan samenhang tussen nationale verstoringen, waar de
EMU verandering in zal brengen. De stabiliteit van de Europese omloopsnelheid kan niet geëxtrapoleerd worden naar fase 3 van de EMU.
Lessen uit de Verenigde Staten
Ervaringen uit de Verenigde Staten kunnen ons leren hoe de geldvraag zich binnen een muntunie gedraagt. Het is vooral verhelderend
om regionale ontwikkelingen van de geldhoeveelheid in de Verenigde Staten te vergelijken met nationale ontwikkelingen in Europa. Dit
kan met behulp van figuur 2 en figuur 3, die het verloop tonen van de jaarlijkse groei in deposito’s in respectievelijk 8 regio’s van de
Verenigde Staten en 10 Europese landen 9. Er is een opvallend verschil tussen de Verenigde Staten en Europa: de groei van de deposito’s
is zeer sterk gecorreleerd tussen regio’s in de Verenigde Staten, maar helemaal niet tussen de Europese landen 10.

Figuur 2. Depositogroei in 8 Amerikaanse regio’s; New England, Great Lakes, Plains, South-west RockyMountains, Far-west, Southeast en Mid-east;

Figuur 3. Depositogroei in 10 Europese landen; Oostenrijk, België, Denemarken, Denemarken, Frankrijk, Duitsland, Italië, Luxemburg,
Nederland, Zwitserland, Portugal en Spanje.
Een mogelijke verklaring voor de zeer sterke samenhang tussen de Amerikaanse depositogroeicijfers is de invloed van de conjunctuur.
Om dit te onderzoeken is voor alle acht regio’s de volgende geldvraagvergelijking geschat:
(2) DEPi = a + b INCi + c R+ ei
Inkomen en rente zijn de gebruikelijke verklarende variabelen in een geldvraagfunctie. In vergelijking (2) staat DEPi voor de reële
depositogroei in regio i, INCi voor de reële groei van het beschikbaar inkomen in regio i en R voor de verandering in de Amerikaanse
korte rente; ei is het residu voor regio i. Bij de schatting is gebruik gemaakt van de techniek van de ‘seemingly unrelated regression’,
waardoor rechtstreeks de onderlinge correlaties tussen de residuen van de acht regionale geldvraagfuncties worden berekend. Tabellen
1 en 2 bevatten de uitkomsten. Uit tabel 1 blijkt dat het reële inkomen en de rente tussen de 20% en 60% van de variabiliteit in de reële
depositogroei kunnen verklaren.

Tabel 1. Regionale geldvraagfuncties in de VS
DEPi = a + b INCi + c R + eI
Regio

b

New England
Far West
Great Lakes
Mid East
Plains
Rocky Mtns
South East
South West

1,09
1,00
1,16
1,30
0,56
0,64
0,91
1,15

tb
4,60
5,12
11,22
8,00
3,78
4,69
6,66
4,98

c
-1,53
-1,64
-1,65
-1,33
-1,05
-0,90
-1,22
-0,91

tc
2,71
2,97
4,23
2,82
2,03
1,70
2,62
1,92

R 2
0,33
0,32
0,60
0,43
0,22
0,19
0,35
0,29

De correlatiecoëfficiënten in tabel 2 laten een sterke samenhang tussen de residuen van de regionale geldvraagfuncties zien. De
groeicijfers van de deposito’s blijven dus sterk gecorreleerd tussen regio’s, ook als de invloed van het inkomen en de rente wordt
geëlimineerd. Nationale regulering met betrekking tot bankdeposito’s kan een deel van deze resterende samenhang verklaren. Zo wordt
de sterke stijging van de Amerikaanse depositogroei aan het begin van de jaren tachtig vaak toegeschreven aan het toestaan van
rentedragende deposito’s door de Amerikaanse overheid, waardoor het aanhouden van deposito’s weer aantrekkelijker werd.

Tabel 2. Correlaties tussen geldvraagresiduen in de VS
Regio

NE

New England
Far West
Great Lakes
Mid East
Plains
Rocky Mountains
South East
South West

1,00

FW

GL

ME

PL

RM

SE

0,79 0,70 0,91 0,55
0,56 0,68
1,00 0,81 0,87 0,70
0,83 0,84 0,69
1,00 0,87 0,81
0,82 0,83 0,74
1,00 0,71
0,72 0,80 0,65
1,00
0,86 0,92 0,71
1,00 0,89 0,88
1,00 0,72
1,00

SW
0,49

Het lijkt er sterk op dat de uitzonderlijke stabiliteit van de Europese geldhoeveelheid wordt veroorzaakt door het mengen van
verschillende nationale institutionele verschillen op monetair gebied. Dit is een zuiver statistisch effect dat vervalt zodra een Europese
muntunie leidt tot harmonisatie en centralisatie van het monetair beleid en zodra institutionele veranderingen zorgen voor een
gelijktijdige doorwerking van monetaire beslissingen in de gehele Europese Unie, zoals het geval is in de Verenigde Staten.
Econometrische studies gebaseerd op waarnemingsmateriaal uit het verleden houden geen rekening met dit effect en overschatten
daarom de stabiliteit van de geldvraag in de EMU. De les hieruit is dat de ECB bij aanvang van de EMU niet mag vertrouwen op een
stabiele geldvraag 11.
Reputatie-effecten
Ook de Bundesbank is zich bewust van de onzekerheid met betrekking tot de geldvraag bij aanvang van de EMU. Niet voor niets schrijft
zij in haar jaarverslag dat zij heeft kunnen vasthouden aan haar geldhoeveelheidsbeleid juist vanwege de continuïteit in de institutionele
omgeving en de stabiliteit van financiële relaties in Duitsland 12. De ‘chief economist’ van de Bundesbank, Otmar Issing, geeft dan ook
een heel andere reden om te kiezen voor een geldhoeveelheidsbeleid in de EMU 13. Volgens hem vergroot dit de geloofwaardigheid van
de ECB in de financiële markten; door de ‘gereedschapskist’ van de Bundesbank over te nemen zou de ECB automatisch een deel van
haar anti-inflatie reputatie kunnen erven.
Dit is zeer de vraag. In de twintig jaar dat de Bundesbank een geldhoeveelheidsbeleid heeft toegepast heeft zij tien keer haar doelstelling
gemist. Desondanks is haar reputatie grotendeels intact gebleven. Erger nog, na de Duitse eenwording heeft zij van de vijf keren haar
doelstelling slechts éénmaal bereikt, in 1994, en toen was het maar kantje boord. Na de hereniging had de Bundesbank moeite om de
vraag naar geld in te schatten, mede vanwege onzekerheid over de economische groei in Oost-Duitsland 14. Deze ervaring moet de
Bundesbank hebben geleerd hoe moeilijk het voeren van een geldhoeveelheidsbeleid is vlak na het voltooien van een muntunie.
Het lijkt er eerder op dat de Bundesbank geloofwaardigheid verleent aan het geldhoeveelheidsbeleid dan andersom. De heeft te maken
met de reputatie van de Bundesbank. De ECB is echter een nieuwe instelling zonder reputatie. Een geldhoeveelheidsbeleid bij aanvang
van de EMU is daarom risicovol: beginnen met een aantal missers zal het opbouwen van een reputatie vertragen en grote schade kunnen
toebrengen. Beleggers in de financiële markten zullen in dat geval de risicopremie op het aanhouden van obligaties in Euro’s verhogen.
De Bundesbank kan het zich veroorloven regelmatig geldhoeveelheidsdoelstellingen te missen, de ECB (nog) niet.
Politieke argumenten
Wat overblijft zijn een tweetal serieus te nemen politieke argumenten voor een geldhoeveelheidsbeleid. In de eerste plaats zullen Duitse
politici aanvoeren dat het Duitse publiek een ECB alleen accepteert als deze zoveel mogelijk lijkt op de Bundesbank. Deze redenering lijkt
zeker plausibel waar het gaat om de doelstelling en de onafhankelijkheid van de ECB, maar minder voor de monetaire strategie. Deze staat
toch te ver van het bed van de doorsnee-Duitser om een rol van betekenis te spelen bij de publieke acceptatie. Het tweede argument luidt
dat geldhoeveelheidsdoelstellingen de ECB beschermen tegen politieke druk voor een ruimer monetair beleid. Het nadeel van het volgen
van meerdere indicatoren is immers dat politici in hun overleg met de ECB die indicatoren zullen gebruiken die hun op dat moment het
beste uitkomen 15. Deze redenering gaat er van uit dat de bestuurders van de ECB onvoldoende ruggegraat hebben om politieke druk te
weerstaan. Als dat een juiste inschatting is, is het misschien überhaupt geen goed idee om ons monetair beleid aan zo’n instantie toe te
vertrouwen.
Conclusies
De huidige stabiliteit van Europese geldaggregaten is misleidend. Daarnaast is het twijfelachtig of de geloofwaardigheid van de ECB
afhangt van doelstellingen voor de geldhoeveelheid. De economische argumenten voor een geldhoeveelheidsbeleid bij aanvang van de
EMU zijn dan ook uitermate zwak. Ook de politieke argumenten voor een geldhoeveelheidsbeleid overtuigen niet.
De Europese muntunie houdt een overdracht van monetaire soevereiniteit aan een Europese instelling in. Deze zal zichzelf moeten
bewijzen, net zoals de Bundesbank dat na de Tweede Wereldoorlog heeft gedaan. Uiteindelijk zal de ECB beoordeeld worden op het
bereiken van een lage inflatie. Het ligt voor de hand dat de ECB in een overgangsfase alle voorhanden informatie zal gebruiken om dat
doel te bereiken. Het beperken van de monetaire strategie tot het volgen van slechts één indicator, de geldhoeveelheid, is niet
verstandig. De ECB is er dan ook niet bij gebaat als zij een economisch aanvechtbaar geldhoeveelheidsbeleid krijgt opgedrongen. Als

sommige lidstaten van de Europese Unie, zoals Nederland en Duitsland, vrezen dat op papier vastgelegde beleidsdoelstellingen van de
Europese Centrale Bank in de praktijk geschonden zullen worden vanwege politieke druk, dan verdienen institutionele oplossingen de
voorkeur. Een aantal suggesties is onlangs gedaan door Paul de Grauwe: het invoeren van een ontslagprocedure voor het bestuur van
de ECB als dit er niet in slaagt om prijsstabiliteit te bereiken en het onthouden van stemrecht in de ECB aan landen met een te hoge
staatsschuld 16. Deze institutionele verbeteringen kunnen meer bijdragen aan een goede start van de ECB dan een voorbarig
geldhoeveelheidsbeleid. Als na verloop van jaren zou blijken dat er in de EMU een stabiele relatie tussen geld en nationaal inkomen
bestaat, kan de ECB alsnog overschakelen op geldhoeveelheidsdoelstellingen

1 Zie J. de Haan en S.C.W. Eijffinger, De politieke economie van centrale bank onafhankelijkheid, Rotterdamse Monetaire Studies, 13e
jaargang nr. 2, 1994, voor rangschikkingen van landen naar centrale bank onafhankelijkheid.
2 Zie M.M.E. van Gils, Monetair beleid in de EMU, ESB, 13 december 1995, voor een uitgebreide vergelijking van het Nederlandse,
Duitse en mogelijke Europese monetaire beleidsinstrumentarium.
3 Zie Federal Reserve Bank of New York, Intermediate targets and indicators for monetary policy: a critical survey, 1990, voor een
uitvoerig overzicht.
4 Zie J.A.H. de Beaufort Wijnholds en L.H. Hoogduin, Central bank autonomy: policy issues, in: J.A.H. de Beaufort Wijnholds e.a., A
framework for monetary stability, Kluwer Academic Publishers, 1994.
5 Zie EMI, Annual report, 1995, en European Monetary Institute, Progress towards convergence, 1995.
6 De termen ‘omloopsnelheid’ en ‘geldvraag’ worden in het navolgende door elkaar gebruikt.
7 De baanbrekende studie is J.J.M. Kremers en T. Lane, Economic and monetary integration and the aggregate demand for money in the
EMS, IMF Staff Papers, vol. 37, nr. 4, 1990. Zie verder A. van Riet, Studies of EC money demand: survey and assessment, Quarterly
Bulletin De Nederlandsche Bank, nr. 3, 1992, voor een overzichtsartikel.
8 Dit is verre van triviaal. Er zijn verschillende manieren om de niveaus van geldhoeveelheden om te rekenen, zoals met behulp van
lopende wisselkoersen, koopkrachtpariteitswisselkoersen en wisselkoersen uit een vast basisjaar. In veel gevallen is het verstandiger om
in eerste verschillen te werken en de groei van het Europese geldaggregaat te berekenen als een gewogen gemiddelde van de
groeivoeten van de nationale geldaggregaten.
9 Deze vergelijking moet zich beperken tot deposito’s. Het houderschap van Amerikaans chartaal geld is immers onbekend. De regionale
cijfers voor de Verenigde Staten zijn verzameld door Andrew Atkeson en Rachel van Elkan.
10 Voor de acht Amerikaanse regios zijn alle correlatiecoëfficiënten positief: ze liggen rond de 0,80. Voor de tien Europese landen zijn 16
correlatiecoëfficiënten negatief en 29 positief. Bovendien liggen 37 van de 45 Europese correlatiecoëfficiënten tussen de -0,30 en +0,30.
11 Dit is ook de mening van P. de Grauwe in H. Alders, C.G. Koedijk, C.J.M. Kool, C. Winder, Monetary policy in a converging Europe,
Kluwer Academic Publishers, 1996.
12 Zie Bundesbank, Annual report, 1995, blz. 75.
13 Zie O. Issing, Monetary policy strategy in the EMU, in: J.A.H. de Beaufort Wijnholds, S.C.W. Eijffinger en L.H. Hoogduin, A
framework for monetary stability, Kluwer Academic Publishers, 1994.
14 Daarnaast waren er andere factoren, zoals de invloed van de omgekeerde termijnstructuur op de groei van spaardeposito’s.
15 Zie Bakker in Alders, C.G. Koedijk, C.J.M. Kool, Winder, op. cit., blz. 139.
16 The Economist, From here to EMU, 5 augustus 1995.

Copyright © 1996 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)