Duitse rente
kan fors
omlaag
Smachtend en reikhalzend kijkt Europa uit naar het moment dat in Duitsland de rente verder omlaag zou kunnen. Maar voorlopig lijken de ontwikkeling van de Duitse inflatie en
geldgroei nog een forse verlaging
van de Duitse rente te verhinderen.
Zo deed de Bundesbank vorige
week met een verlaging van de beleningsrente van 0,15 procentpunt niet
meer dan een kleine concessie.
In het navolgende wordt betoogd
dat de vooruitzichten voor de geldgroei en inflatie echter minder slecht
zijn dan ze op het eerste gezicht lijken. Zodoende zou er zelfs al op korte termijn sprake kunnen zijn van
een substantiele verlaging van de officiele rentetarieven in Duitsland.
Voorts is er gezien de ernst van de recessie zoals die zich op dit moment
in Duitsland openbaart, geen enkele
aanleiding om pessimistisch te zijn
over het Duitse rentebeeld. Daarbij
hoeft een niveau van 6%, zoals door
Bundesbankpresident Schlesinger genoemd, beslist niet uitgesloten te
worden.
Bundesbank en Europa
Aan het begin van 1993 lijkt het lot
van de verschillende Europese economieen en beurzen meer dan ooit
te liggen in handen van de Bundesbank en doet iedereen verwoede pogingen het beleid van ‘s werelds
meest onafhankelijke centrale bank
te voorspellen. Alom is de gedachte
dat alleen een verdere verlaging van
de Duitse rente de Continentaal Europese economieen voor een ernstige
recessie kan behoeden. Niet opnieuw met een kwart of een half procentpuntje, maar een forse verlaging
van een tot anderhalf procentpunt
zou daarvoor nodig zijn.
Een renteverlaging zou ook helpen
om de Franse frank binnen het EMS
wat lucht te geven. Mocht de Franse
frank niet weten stand te houden,
dan is daarmee waarschijnlijk ook
het einde van het EMS getekend.
Internationale organisaties zoals
de OESO en het IMF roepen op tot
een renteverlaging. Maar tot nu toe
lijken alle oproepen tegen dovemansoren gericht en worden verwachtingen over verdere renteverlagingen
keer op keer door tegenvallende inflatie- en geldgroeicijfers de grond in
geboord.
In december bedroeg de inflatie in
West-Duitsland 3,8%, terwijl de Bundesbank voor de langere termijn een
inflatiedoelstelling van maximaal 2%
hanteert. In het tweede halfjaar van
1992 blijkt de Duitse inflatie helemaal niet te zijn vertraagd. In juli bedroeg de Duitse inflatie nog 3,3%.
De geldgroei (M3) bedroeg in november 9,3%, in oktober zelfs 10,4%, het
hoogste niveau in 1992, en in beide
gevallen ruim boven de daarvoor
door de Bundesbank gestelde doelstellingszone van 3,5-5,5%. Zo bezien lijkt het moment dat de Duitse
rente omlaag kan wellicht verder
weg dan ooit. Toch zijn er argumenten die ervoor pleiten dat de Bundesbank al op korte termijn tot een forse
verlaging van haar officiele rentetarieven zou kunnen overgaan.
Geldgroeinorm vertekend
De Duitse geldgroeicijfers deden in
1992 veel stof opwaaien. Daarbij gaf
vooral de doelstelling die de Duitse
centrale bank in 1992 voor de ontwikkeling van de geldgroei hanteerde, volgens velen te laag, aanleiding
tot discussie. Vooralsnog ziet het er
echter naar uit dat we in 1993 verstoken zullen blijven van een geldgroei
die voortdurend zijn doelstellingszone overschrijdt.
Daar liggen twee redenen aan ten
grondslag. In de eerste plaats heeft
de Bundesbank de geldgroeidoelstelling voor dit jaar met 1 procentpunt
opgehoogd tot 4,5-6,5%. In de tweede plaats heeft zij nagelaten het niveau waartegen de geldgroeidoelstelling in 1993 zal worden gemeten,
namelijk het vierde kwartaal van
1992, te zuiveren voor het geldgroeischeppend effect van de vele valutainterventies van de Bundesbank in
de afgelopen maanden. Berekeningen leren dat het niveau van de geldhoeveelheid in het vierde kwartaal
van 1992 daardoor met ongeveer 5%
opwaarts vertekend is. Zo moet het
wel heel vreemd lopen willen de
Duitse geldgroeicijfers, gemeten ten
opzichte van het vierde kwartaal van
1992, in 1993 opnieuw forse overschrijdingen laten zien ten opzichte
van de doelstellingszone.
Diensteninflatie
Ook al zal de cbnsumentenprijsstijging de komende maanden de 4%
waarschijnlijk ruim overstijgen als gevolg van de per 1 januari j.l. doorgevoerde btw-verhoging, er zijn signalen dat de inflatiecijfers de komende
maanden wellicht eerder mee dan tegen zullen vallen.
De ontwikkeling van de Duitse import- en groothandelsprijzen Het bij
voorbeeld de afgelopen maanden
een heel ander beeld zien. De importprijzen lagen in november 3,9%
onder het niveau van een jaar geleden. De groothandelsprijzen waren
in dezelfde maand 2,2% lager. Normaliter doen lagere import- en groothandelsprijzen er vele maanden over
om hun vertaling te vinden in lagere
consumentenprijzen.
Het verschil tussen importprijzen
en consumentenprijzen zit hem vooral in de relatief afgeschermde dienstensector. Het lijkt dat het hardnekkige karakter van de inflatie in de
Duitse dienstensector en vooral het
feit dat de inflatie daar nog niet de
minste neiging tot dalen vertoont,
voor de Bundesbank op dit moment
een heel belangrijke reden is om de
korte rente hoog te houden. In november bedroeg de inflatie in de
dienstensector 6,6%. In de door recessie geteisterde industriele sector
lag de inflatie in dezelfde maand met
1,8% onder de door de Bundesbank
gehanteerde doelstelling van 2%.
De hoge inflatie in de dienstensector kan mede door het arbeidsintensieve karakter van die sector voor
een belangrijk deel worden toegeschreven aan de te hoge loonstijgingen. Uit figuur 1 blijkt dat er tussen
die twee zelfs een opmerkelijk nauwkeurig verband bestaat. De diensteninflatie blijkt de loonontwikkeling
met een vertraging van precies een
jaar te volgen. Gegeven het feit dat
de loonontwikkeling in Duitsland begin 1992 een omslag vertoonde,
moet ook de diensteninflatie binnenkort omlaag gaan. Naast het argument van de geldgroei zou de Bundesbank op dat moment een tweede
argument ontvallen om de rente
hoog te houden.
Duitse rente naar 6%
Enkele weken geleden stelde Bundesbankpresident Schlesinger dat de
van de Koeweitcrisis, heeft Europa
nu al bijna vijf jaar te maken met een
inverse rentestructuur. In het verle-
Conclusie
Er is alle aanleiding om in 1993 een
den heeft zich nog nooit een periode
forse verlaging van de Duitse rente
Duitse lange rente dit jaar tot onder
voorgedaan waarin de rentestructuur
te verwachten. Zo’n forse verlaging
de 6% zou kunnen dalen. Een verrassende uitspraak? Niet als men ervan
uitgaat dat de recessie niet alleen in
gedurende een zo lange tijd invers
zou zelfs al op korte termijn plaats
Duitsland maar ook in de Duitsland
voorspellende waarde zou willen toe-
zelf voor 1993 een ruimere geldgroei-
omringende landen aanzienlijk die-
kennen, voor 1994 niet behoeft te
per zal zijn en langer zal duren dan
worden gerekend op een herstel van
vele voorspellers nu nog verwachten.
de industriele produktie in Europa.
norm verschaft, waardoor het zeer
onwaarschijnlijk moet worden geacht dat de ontwikkeling van de geld-
De Duitse Sachverstandigenrat,
hoeveelheid dit jaar nog een belang-
Schlesingers uitspraak impliceert
dat hij verwacht dat ook de korte rente dit jaar nog fors omlaag zal gaan.
Zo niet, dan zou het verschil tussen
korte en lange rente dit jaar wel extreem groot worden. Met uitzonde-
was. Figuur 2 geeft aan dat indien
kunnen vinden. In de eerste plaats
men aan de huidige rentestructuur
heeft de Duitse centrale bank zich-
een groep van onafhankelijke economische adviseurs van de Duitse regering, raamde in november dat er in
1993 op zijn best sprake zou kunnen
rijk argument zal zijn om de rente
hoog te houden. Daarnaast lijkt het
aannemelijk dat alleen de inflatie in
zijn van een groei van 0%, met tegen
op dit moment nog van weerhoudt
om haar officiele rentetarieven omlaag te brengen. Naar verwachting
zal die inflatie de komende maanden
een omslag vertonen. Ten slotte zijn
de vooruitzichten voor de Duitse economic buitengewoon somber. Mocht
ring van een korte periode ten tijde
het einde van het jaar wellicht de mogelijkheid van herstel. Het gezaghebbende Duitse onderzoeksinstituut
Figuur 1. Diensteninflatie (1 jaar
vertraagd) en loonstijging
IFO gaat er inmiddels van uit dat er
in 1993 in Duitsland sprake zal zijn
van een krimp van 0,5%. En vorige
week kwam het Duitse onderzoeksinstituut DIW met de alarmerende
mededeling dat het bruto nationaal
produkt in Duitsland in 1993 waarschijnlijk met 1% zal dalen. Als er
niet snel een verlaging van de officiele rentetarieven komt, zou de reces-
de dienstensector de Bundesbank er
zich in 1993 voor de Duitse economic een forse mingroei aftekenen, zo-
als de vigerende rentestructuur en
ondernemersverwachtingen indiceren, dan zal de Bundesbank dit niet
zonder meer over haar kant kunnen
laten gaan.
sie zich volgens het DIW zelfs kun-
nen uitstrekken tot 1994.
Leendert Meijaard
Zijn dit overdreven sombere verwachtingen? Nee. In het tweede
It « > t l B 8 3 8 4 8 5 8 6 8 ? 88 89 90 91 92
De auteur is werkzaam op de afdeling
kwartaal daalde het bruto binnenFiguur 2. Groei van de industriele
produktie EG en yieldcurve van de
Duitse mark (6 kwartalen vooruit)
lands produkt ten opzichte van het
voorgaande kwartaal in West-Duitsland met 0,4%, in het derde kwartaal
macro-economic van het Institute for Research and Investment Services, een geza-
menlijke onderneming van Rabobank en
Robeco Groep.
met 0,5%. In 1993 zullen de verwachte verhoging van de btw-tarieven en
de sociale zekerheidspremies, met
een tegelijkertijd scherp oplopende
werkloosheid, de ontwikkeling van
de beschikbare inkomens nog meer
onder druk zetten dan in 1992 het ge-
val was. Door de sterk opgelopen arbeidskosten en de harde Duitse mark
lijkt de exportsector de Duitse economic evenmin voor een recessie te
kunnen behoeden.
Verder wijzen enquetes naar het
Figuur 3. Ondememersvertrouwen
en ontwikkeUng van bet bnp
ondernemersvertrouwen in Duitsland bijna verticaal omlaag. Uit
figuur 3 blijkt dat het ondernemersvertrouwen, wat in het verleden een
vrij betrouwbare indicator is gebleken voor het verloop van de Duitse
economic, nu een daling van het bruto binnenlands produkt met bijna 2%
so n 82 B « « K a? «e 19 <«
in de eerste helft van 1993 aangeeft.
Daarmee zou de huidige recessie in
Duitsland wat betreft haar diepgang
nog maar weinig voor die in 19731975 of 1980-1982 onderdoen.
ESB 13-1-1993
-r