Don’t go Dutch
G.C.M. Siegelaer*
D
e beleggingsmix van het gemiddelde Nederlandsepensioenfonds is niet optimaal
op de verplichtingen afgestemd. Door de sterke concentratie op Nederlandse
obligaties wordt een onnodig groot inflatierisico genomen, gezien de relatief geringe
inflatievergoeding in het Nederlandse obligatierendement. Bovendien warden
rendementskansen gemist. Door een ‘asset liability matching’-studie kan een
internationaal gediversificeerde beleggingsmix bepaald warden, die beter op de
ontwikkeling van de verplichtingen is afgestemd.
In hun analyse van de risico’s van pensioentoezeggingen schrijven Frijns en Petersen dat de belangrijkste
risicofactor voor een pensioenfonds de hoogte van
het reele rendement is1. Voor een pensioenfonds dat
de uitkeringen indexeert met de inflatie is namelijk
het verschil tussen nominaal rendement en inflatie
van belang. Pensioenfondsen kunnen trachten hun
beleggingsopbrengst minder gevoelig te maken voor
inflatie door meer in aandelen en onroerend goed te
beleggen, zo stellen de auteurs.
Hoeveel dient een pensioenfonds in zakelijke
waarden te beleggen ten einde de inflatiegevoeligheid te verminderen? Zakelijke waarden zullen op
lange termijn een hoger rendement genereren dan
obligaties en daarmee een meer solide dekking voor
toekomstige verplichtingen bieden. Daar staat tegenover dat rendementen van aandelen en vastgoed een
grotere volatiliteit veYtonen. Dit zal op zichzelf tot
een hogere kans op onderdekking voor het pensioenfonds leiden. Wordt het pensioenfonds echter in de
gelegenheid gesteld een vermogensbuffer van redelijke omvang aan te houden, dan kunnen daarmee de
(negatieve) rendementsschornmelingen opgevangen
worden.
Door middel van een simulatiestudie is na te
gaan welke omvang de vermogensbuffer dient te
hebben om een voor het pensioenfonds aanvaardbare kans op onderdekking op te leveren bij een gegeven belang in zakelijke waarden. Wordt, om welke
reden dan ook, een bovengrens gesteld aan de hoogte van de vermogensbuffer van het fonds, dan is de
keuze tussen meer of minder zakelijke waarden uiteindelijk een afweging tussen risico (kans op onderdekking) en rendement. De werkgever zal in die afweging waarschijnlijk meer belang hechten aan een
hoger rendement, omdat daarmee een hogere overrente en dus een hogere premiekorting te behalen
valt. Voor het pensioenfonds zal waarschijnlijk de
kans op onderdekking van meer belang geacht worden. Het hangt uiteindelijk af van de mate van risicoaversie en de onderlinge machtsverhouding welke
strategische beleggingsmix een pensioenfonds kiest .
Een algemeen geldende aanbeveling is dus niet
te geven. Wel kan gesteld worden dat de werkelijke
risico’s die een pensioenfonds neemt met een op
vastrentende waarden geente strategische beleggingsmix, vaak groter zijn dan men denkt. Met een ‘asset
liability matching’ (ALM)-studie is het mogelijk inzicht daarin te verkrijgen. We zullen dit in het laatste
deel van dit artikel met een concreet voorbeeld toelichten.
Eenzijdige beleggingsportefeuille
Tabel 1. Verdeting van beleggingen bij Nederlandse
particuliere pensioenfondsen, %
Aandelen
Vasigoed
Obligaties en leningen
* internationaal
Kasgeld
Totaal
24,7
11,0
60,0
(53,0)
f7,Q)
4,3
-•
100,0
BKHR DNB, Moartaafoericbt 1993-1, juni 1993.
ESB 27-10-1993
Nederlandse pensioenfondsen blijken gemiddeld
ruim 35% in zakelijke waarden belegd te hebben (zie
label 1). Het vastrentende deel van de beleggingspor-
* De auteur is verbonden aan de afdeling Asset Mix
Research van het Institute for Research & Investment
Services, een gezamenlijke onderneming van Rabobank
Nederland en de Robeco Groep.
1. J.M.G. Frijns en C. Petersen, De zekerheid van pensioentoezeggingen, ESB, 17 februari 1993, biz. 148-152.
2. Voor een analytische uitwerking zie: G.C.M. Siegelaer,
Risicoperceptie en optimale beleggingsportefeuilles, in:
Financiering en belegging: stand van zaken anno 1992.
Tabel 2. Opbrengst en risico” van Nederlandse versus
internationaal gespreide obUgaties, 1956-1992, %
Reeel (t.o.v. Ml. inflatie)
gemiddeld
risico
Nomlnaal
gemiddeld
risico
rendement
Nederland
Internationaal
rendement
5,9
7,6
5,9
6,5
1,4
3,0
6,5
6,4
a. Standaarddeviatie.
Bron: obligatierendementen: IRIS; inflatiecijfers: CBS.
tefeuille van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds bestaat voor 53% uit Nederlandse obligaties en
voor 7% uit internationale obligatiebeleggingen. Uit
het oogpunt van rendementsmogelijkheden en risicospreiding is dit een zeer eenzijdige samenstelling.
Het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds laat
daarmee kansen liggen en neemt onnodig veel risico.
We zullen elk van de twee aspecten nader toelichten.
Rendementsverbetering
In tabel 2 zijn de karakteristieken van Nederlandse
obligaties en een wereldwijd gespreide obligatieportefeuille vermeld3. Een wereldwijd gespreide obligatieportefeuille heeft over de periode 1956 tot en met
1992 een hoger rendement opgeleverd dan een Nederlandse obligatieportefeuille.
In het verleden behaalde resultaten bieden geen
garantie voor de toekomst, zoals elke belegger weet.
Er is niettemin een goed argument waarom ook in de
toekomst met een internationale obligatieportefeuille
betere resultaten behaald kunnen worden dan met alleen Nederlandse obligaties. Wie namelijk alleen in
Nederland belegt, kan niet profiteren van obligatiekoersstijgingen in het buitenland en laat derhalve
kansen liggen. Wie internationaal belegt kan inspe-
len op verschillen in conjunctuurfases tussen landen.
Door het telkens wijzigen van de allocatie van obligatiebeleggingen over verschillende landen is het zelfs
mogelijk een rendement te behalen dat boven het gemiddelde rendement van Nederlandse en internationale obligaties uitkomt.
Risicoreductie
Vanwege het valutarisico op internationale obligatiebeleggingen is de volatiliteit van het rendement op
internationaal gespreide obligaties hoger dan van
Nederlandse obligaties, althans in nominale termen
gemeten. Indien we center het reele rendement beschouwen, zien we dat Nederlandse obligaties een
Tabel 3- Elasticiteit ten opzicbte van verwacbte en onvenvacbte inflatie van bet nominale rendement rt (in %) van Nederlandse versus
internationaal gespreide obligaties, 1956-1992
Ml. obligaties:
rt = 4,4 + 0,5pet
(2,5)
Intern, obligaties:
(1,3)
rt – 4,5 + 0,8pet
(2,1)
T-waarden tussen haakjes.
(1,9)
– 1,2 put
+ et
oe = 5,2
+ et
oe = 6,3
(-2,9)
– 0,4 put
(-0,7)
hoger risico kennen (zie tabel 2). Nederlandse obligaties zijn immers gevoeliger voor schommelingen in
de Nederlandse inflatie dan internationaal gespreide
obligatiebeleggingen. Obligatiebeleggers zullen namelijk bij toenemende inflatieverwachtingen hogere
nominale rendementen verlangen, ten einde een aanvaardbare reele rentevergpeding te kunnen incasseren. Inflatieschokken leiden dus, voor zover ze de
toekomstige inflatieverwachtingen opdrijven, tot een
hogere rente. Een hogere rente betekent koersverlies
voor obligaties in portefeuille. Zodoende koopt men
met Nederlandse obligaties inflatierisico, zoals reeds
in 1989 door Frijns en Goslings werd aangetoond4.
Inflatie en rendement op obligaties
Wij hebben de samenhang tussen obligatierendementen en inflatie geanalyseerd, zowel voor Nederlandse
obligaties als voor een internationaal gespreide obligatiebelegging. De samenhang tussen obligatierendementen en inflatie is bepaald door jaarrendementen
te regresseren op verwachte inflatie en onverwachte
inflatie. Daarbij wordt de verwachte inflatie voor elk
jaar bepaald met een regressiemodel op basis van de
tot dat jaar beschikbare inflatiecijfers over een periode van acht jaar5. De intuitieve idee hierachter is dat
verwachtingen worden gebaseerd op relatief recente
historic en dat de statistische samenhang bij het bekend worden van een nieuw inflatiecijfer ook opnieuw wordt geschat. Bovendien wordt geen gebruik
gemaakt van informatie uit de toekomst. De inflatie
pt is gemodelleerd als een autoregressief proces van
de eerste orde:
pt = ct + bt pt-i + ut
De verwachte inflatie pet is gelijk aan een constante
ct plus bt keer de inflatie uit het vorige jaar. De resterende storingsterm ut is de onverwachte inflatie in
jaar t, hierna te noteren als put. De coefficienten ct en
bt t worden, zoals reeds vermeld, elk jaar opnieuw
geschat over acht jaar historic. Vervolgens hebben
we de rendementen rt van Nederlandse obligaties en
de internationale obligatieportefeuille geregresseerd
op beide inflatiecomponenten. Tabel 3 toont de resultaten6.
3. Voor Nederlandse obligaties is vanaf 1978 de Salomon
Brothers totale rendementsindex genomen, voor wereldwijd gespreide obligaties vanaf 1974 het internationale obligatiefonds Rorento. Voor zover geen directe rendementscijfers over de voorgaande periode beschikbaar waren, is met
behulp van lange rentes een rendementsreeks van Nederlandse en internationale obligaties geconstrueerd.
4. J.M.G. Frijns en J.H.W. Goslings, Matching voor het pensioenbedrijf, ESB, 6 juni 1989, biz. 868-871.
5. De op deze wijze bepaalde verwachte inflatiecijfers geven een voorspelfout (Mean Squared Error) van 2,1%. Het
door Frijns en Goslings gehanteerde vierjaars voortschrijdend gemiddelde als verwachte inflatie, heeft een MSB van
2,6%.
6. We hebben ook onderzocht in hoeverre de regressieresultaten gevoelig zijn voor het veronderstelde inflatieproces. Indien we de inflatieverwachting modelleren volgens een model van adaptieve verwachtingen (geometric
lag), zijn de resultaten niet wezenlijk verschillend.
Voor Nederlandse obligaties komen onze resultaten overeen met de resultaten van Frijns en
Goslings . Nederlandse obligaties blijken de verwachte inflatie voor slechts de helft te compenseren. Een
procentpunt onverwachte inflatie leidt ceteris paribus
gemiddeld tot 1,2 procentpunten rendementsverlies.
Beschouwen we vervolgens de elasticiteiten van de
internationaal gespreide obligatiebelegging, dan zien
Figuur 1. Metbodiek van de ALM-studie
we dat deze een hogere compensatie voor de verwachte Nederlandse inflatie biedt en minder gevoelig
voor onverwachte inflatieschokken is. Deze resultaten geven aan dat een Nederlands pensioenfonds
beter een internationaal gespreide obligatiebelegging
kan kiezen dan een puur Nederlandse obligatiebelegging. De belangrijkste conclusie van onze analyse is
dat het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds
te veel inflatierisico neemt met een voornamelijk
Nederlandse obligatieportefeuille.
Asset liability matching
Netto-premies
Stabiliteit
Dekkingsgraad
Naar een betere beleggingsmix
De vraag die dan voor de hand ligt, is hoe op verantwoorde wijze de beleggingsmix verbeterd kan worden. We zullen nu aan de hand van een concreet
voorbeeld op basis van een ALM-studie een aanbeveling voor een betere beleggingsmix formuleren. In
een ALM-studie worden de beleggingen en verplichtingen van een pensioenfonds in hun onderlinge
samenhang beschouwd. Deze samenhang is vast-
gelegd in de statistische verbanden tussen looninflatie, prijsinflatie, economische groei en de rendemen-
ten op de te onderscheiden beleggingscategorieen.
De doelstelling van een ALM-studie is te komen
tot een strategische beleggingsmix die zo goed mogelijk is afgestemd op de ontwikkeling van de verplichtingen. Daarbij houden we drie criteria in het oog: de
hoogte van de gemiddelde netto pensioenpremie, de
stabiliteit van de netto-premie en de dekkingsgraad
van het pensioenfonds. De methodiek van de ALMstudie is in figuur 1 schematisch weergegeven .
In dit voorbeeld gaan we uit van een fictief
pensioenfonds met 1400 actieve deelnemers en 1468
niet-actieve deelnemers, waaronder 1244 slapers. Het
aantal actieven in de toekomst wordt constant veron-
dersteld. Het verloop in het deelnemersbestand ten
gevolge van ontslag, promotie, invalidering en overlijden wordt door middel van een kansproces gesimuleerd. Het pensioenreglement is een eindloonregeling op dienstjaren. De verplichtingen zijn afgefinancierd met koopsommen op basis van 4% rekenrente.
De verplichtingen van niet-actieven worden met de
prijsinflatie ge’indexeerd. De karakteristieken van dit
fonds zijn in tabel 4 gegeven.
Tabel 4. Karakteristieken van een fictief pensioenfonds, primo 1993, in miljoenen guldens
Premiereserve
• actieven
• niet-actieven
189,1
933
95,8
We hebben niet de bedoeling of pretentie hiermee het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds
weer te geven. Het gaat er slechts om aan de hand
van een concreet voorbeeld aan te tonen hoe op basis van een ALM-studie een beleggingsmix gevonden
kan worden die beter dan de gemiddelde beleggingsmix is afgestemd op de verplichtingen van het
pensioenfonds.
De vrije reserve van dit fonds bedraagt 15% van
de premiereserve. We veronderstellen voorts dat de
vrije reserve tussen 0% en 30% mag schommelen.
Indien de vrije reserve negatief wordt, moet de werkgever een premiebijstorting verrichten om de dekkingsgraad tot 100% aan te vullen. Komt de vrije reserve daarentegen boven de 30% uit, dan wordt het
meerdere aan de werkgever teruggestort. De bruto
pensioenpremie vermeerderd met eventuele bijstortingen en verminderd met eventuele restituties, is
gelijk aan de netto-premie.
Toekomstprojecties huidige beleggingsmix
We veronderstellen dat het pensioenfonds de volgende beleggingsmix aanhoudt: aandelen 25%, vastgoed
11%, Nederlandse obligaties 53%, wereldwijd gesprei-
de obligaties 7% en kasgeld 4%. Met de simulatiemethodiek worden toekomstprojecties gemaakt van de
ontwikkeling van de beleggingen en verplichtingen,
rekening houdend met de statistische waarschijnlijkheid waarmee elke toekomstprojectie zich kan voordoen. De lange-termijn gemiddelde looninflatie, prijsinflatie, economische groei en beleggingsrendementen zijn in lijn met hun historische gemiddelden vastgesteld, op een uitzondering na: het lange-termijn
gemiddelde rendement van Nederlandse obligaties is
7. J.M.G. Frijns en J.H.W. Goslings, op. cit., 1989.
8. Een gedetailleerde uiteenzetting van de methodiek is te
vinden in: C.G.E. Boender e.a., Case-studie asset liability
management, Ortec Consultants, Gouda, december 1992;
Salarissen
Uitkeringen
ESB 27-10-1993
79,6
5,5
en C.G.E. Boender, A mean-variance scenario model for
asset liability management, Erasmus Universiteit Rotterdam,
juli 1993.
Figuur 2. Verbouding tussen premiereserve niet-
Tabel 5. Toekomstprojecties bij fie buidige
beleggingsmix over de periode 1993-2027, in ‘.
actieven en totate premiereserve (rijpingsgraad),
toekomstprojecties 1993-2027
Gemiddeld rendement
Gemiddelde netto premie
Gemiddelde dekkingsgraad
Kans op onderdekking
Kans op onderdekking >3 jr
8,5
12,7
122,5
5,0
1,1
too
90
80
70
60
50
in dit voorbeeld gelijkgesteld aan het (in dit geval ho
gere) lange-termijn gemiddelde rendement van Internationale obligaties. Dit hebben we gedaan omdat
we alleen het effect van het verschil in inflatiegevoeligheid tussen Nederlandse en internationale obligaties willen tonen. Uit alle toekomstprojecties worden
de gemiddelde netto-premie, de premiestabiliteit en
de dekkingsgraad berekend. In label 5 zijn de uitkomsten van de toekomstprojecties over het jaar
1993 tot en met 2027 gegeven.
De huidige beleggingsmix blijkt een gemiddeld
rendement van 8,5% op te leveren. De netto-premie
is gemiddeld 12,7%. De dekkingsgraad, die tussen de
100% en 130% mag bewegen, is gemiddeld 122,5%.
De kans op onderdekking is over de periode van 35
jaar gemiddeld 5,0%, hetgeen impliceert dat gemiddeld eens in de twintig jaar de dekkingsgraad onder
de 100% komt. Met andere woorden, gemiddeld eens
in de twintig jaar zal het pensioenfonds een premiebijstorting vragen van de werkgever, ten einde de
onderdekking op te heffen. De kans dat dit drie achtereenvolgende jaren voorkomt is 1,1%, ofwel gemiddeld eens in de 90 jaar.
In figuur 2 is de ontwikkeling van de rijpingsgraad weergegeven. De rijpingsgraad is de verhouding tussen de premiereserve van niet-actieven en de
totale premiereserve; ze geeft dus weer welk deel
van de premiereserve met de prijsinflatie geindexeerd wordt9. Naarmate een pensioenfonds een
hogere rijpingsgraad heeft, is het gevoeliger voor
inflatie en is de noodzaak voor een zo goed mogelijk
op de verplichtingen afgestemde beleggingsmix
groter.
Figuur 3. Toegelaten gebied van netto-premie en
kans op onderdekking, buidigeportefeuitte
atternatief A, B en S
12
t.o.v.
Kans op onderrdekking(in%)
10
40
30
20
10
Een betere beleggingsmix
We zullen bovenstaande uitkomsten hanteren als
referentiepunt bij het zoeken naar een betere beleggingsmix. Daarbij letten we op twee aspecten: de
strategische beleggingsmix moet zowel een lagere
gemiddelde netto-premie opleveren als een lagere
kans op onderdekking. Voor het zoeken naar een
strategische mix gebruiken we een optimalisatiemethodiek (zie de stippellijn in figuur 3). Met deze
optimalisatie berekenen we beleggingsmixen die bij
een gegeven gemiddelde netto-premie de laagste
standaarddeviatie van de netto-premie hebben10. Uit
de optimalisatie blijkt dat beleggingsmixen met lagere gemiddelde netto premies meer zakelijke waarden
bevatten. Gegeven de gemiddeld hoge rendementen
van zakelijke waarden is dit een aannemelijk resultaat. Deze beleggingsmixen noemen we efficiente
mixen. Evenals voor de huidige beleggingsmix zijn
voor deze efficiente beleggingsmixen toekomstprojecties gemaakt, zodat we ook de kansen op
onderdekking kunnen zien.
In figuur 3 hebben we de kans op onderdekking
afgebeeld als een functie van de hoogte van de gemiddelde netto premie. We zien dat van links naar
rechts de kans op onderdekking eerst afneemt,
omdat de efficiente beleggingsmixen van links naar
rechts minder zakelijke waarden bevatten. Vervolgens zien we de kans op onderdekking weer toenemen. Dat wordt veroorzaakt door het feit dat een
mix die meer vastrentende waarden bevat vanwege
de gemiddeld lagere opbrengsten een lagere gemiddelde dekkingsgraad oplevert. Daarnaast leidt de
hogere inflatiegevoeligheid van een dergelijke beleggingsmix tot hogere kansen op onderdekking.
De huidige beleggingsmix is met H aangegeven.
We zien dat de huidige mix boven de lijn van efficien-
te mixen ligt en dat er dus verbeteringen mogelijk
zijn in twee opzichten, namelijk een lagere kans op
onderdekking en een lagere gemiddelde netto
premie, door in de figuur naar linksonder te gaan.
8
6
4
2
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17
Gemiddelde nettopremie (in %)
9. De premiereserve van de inactieven moet via het beleggingsresultaat ge’indexeerd worden, terwijl de indexatie van
de premiereserve van de actieven via verhoging van de
premies plaatsvindt.
10. Het is ook mogelijk de jaar-op-jaar verandering van de
netto-premie 20 laag mogelijk te houden; dit leidt niet tot
wezenlijk verschillende beleggingsmixen.
Tabel 6. Toekomstprojecties van tie buidige en atternatieve
beleggingsmixen, in %
Huidige
portefeuille
Samenstelling
• aandelen
• onroerend goed
• obligaties wereldwijd
» obfigatlfes Nederfaiid
25
11
7
53
Alternatief
39
11
50
0
30
15
50
5
25
16
47
12
waarden bevat dan de huidige mix, bestaat de obligatieportefeuille weliswaar
gedeeltelijk uit Nederlandse obligaties,
maar ligt het accent op een wereldwijd
gespreide obligatiebelegging. Mix S zit
qua samenstelling tussen mix A en mix B
in.
De absolute hoogte van bovenstaande uitkomsten is specifiek voor het getoonde fictieve pensioenfonds; de relatie-
ve rangschikking van beleggingsmixen is
• kasgeld
echter meer generiek van aard. Voor het
gemiddelde Nederlandse pensioenfonds
Gemiddeld reridement
GettMdelde netto premieGemiddelde ttekkingsgraad
Kans op onderdekking
8,5
12,7
122,5
5,0
8,9
8,7
8,5
10,6
11,9
12,7
123,2
123,1
123,0
5,0
4,2
3,9
We hebben beide aspecten elk met een stippellijn in
de figuur aangegeven. De horizontale stippellijn
geeft de maximaal toegelaten kans op onderdekking
weer, te weten 5,0%. De beleggingsmix die op het
snijpunt ligt is aangegeven met A. De verticale stippellijn geeft de maximaal toegelaten gemiddelde netto-premie weer, namelijk 12,7%. De beleggingsmix
die op dit snijpunt ligt is aangegeven met B. Het
begrensde deel van de curve tussen A en B bevat alle
toegelaten beleggingsmixen: de efficiente beleggingsmixen die ten opzichte van de huidige mix zowel
een lagere kans op onderdekking als een lagere
gemiddelde netto-premie opleveren. We hebben een
willekeurige mix tussen A en B geprikt: mix S. Tabel
6 vermeldt de samenstelling en kenmerken van
bovengenoemde beleggingsmixen.
Zoals we reeds konden vermoeden, bevatten de
toegelaten efficiente mixen slechts voor een gering
deel Nederlandse obligaties, omdat wereldwijd
gespreide obligaties in de toekomstprojecties minder
inflatiegevoelig zijn. Verder zien we ook dat ophoging van het deel zakelijke waarden in de beleggingsmix tot circa 50% leidt tot een lagere gemiddelde netto-premie (vanwege een hogere overrente), zonder
dat hierdoor de kans op onderdekking toeneemt: zie
mix A. Voor de invulling van de obligatieportefeuille
wordt dan volledig gekozen voor internationaal gespreide obligaties. Bij mix B, die lets meer zakelijke
is derhalve zeker een verbetering van de
beleggingsmix mogelijk door het accent
te leggen op internationaal gespreide
obligaties in plaats van puur Nederlandse obligaties.
Samenvatting
In bovenstaande analyse hebben we beargumenteerd
waarom het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds
kansen laat liggen met een op Nederlandse obligaties
georienteerde obligatieportefeuille. Daarnaast heb-
ben we aangetoond dat het inflatierisico van Nederlandse obligaties hoger is dan dat van een wereldwijd gespreide obligatieportefeuille. Dit betekent dat
bij onverwachte inflatiestijging niet alleen aan de
kant van de verplichtingen, maar ook aan de kant
van de beleggingen forse tegenvallers te verwachten
zijn. Met een ALM-studie hebben we ten slotte laten
zien hoe, rekening houdend met de lagere inflatiegevoeligheid van internationaal gespreide obligaties,
een betere beleggingsmix gevonden kan worden dan
de huidige, gemiddelde, beleggingsmix. Deze strategische beleggingsmix kent zowel een lagere kans op
onderdekking als een lagere gemiddelde netto-premie en is daarmee voor zowel het pensioenfonds als
de werkgever boven de huidige beleggingsmix te
prefereren.
Samenvattend kunnen we de volgende vuistregel
opstellen voor de obligatiebeleggingen van een
Nederlands pensioenfonds: don’t go Dutch.
Gaston Siegelaer