Deregulering en
financiele innovatie
consequenties voor het monetaire beleid
De financiele markten zijn de laatste
tijd volop in beweging. Deregulering en
innovatie zijn, net als in veel andere
sectoren van het bedrijfsleven, de
sleutelwoorden. In een aantal landen
als Groot-Brittannie, West-Duitsland
en Frankrijk zijn het afgelopen jaar beperkende overheidsbepalingen met
betrekking tot het financieel verkeer afgeschaft. Tegelijkertijd – en ten dele
als gevolg van deze deregulering hebben allerlei nieuwe financieringsinstrumenten hun intrede gedaan.
Het financiele jargon is met termen als
‘floating rate notes’, ‘capped floaters’,
‘note issuance facilities’ en ‘revolving
underwriting facilities’ verrijkt. Voor
grote, internationaal opererende bedrijven is het aantal mogelijkheden om
aanzien van looptijd en aflossingswijze
van obligatieleningen en in een versoepeling van de procedure met betrekking tot de emissiekalender. Daarnaast worden in Nederland gevestigde
dochters van buitenlandse banken onder bepaalde voorwaarden toegestaan
als ‘lead-manager’ op te treden bij
emissies op de Nederlandse kapitaalmarkt. Tot slot heeft Financien verklaard geen bezwaar te hebben tegen
de introductie van een aantal nieuwe
vormen van guldenstoonderpapier 2).
Het gaat daarbij om ‘certificates of deposit’ (CD’s), toonderpapier uitgegeven door banken met een looptijd korter dan 2 jaar; ‘commercial paper’
(CP’s), toonderpapier uitgegeven door
niet-banken met een looptijd van min-
Tabel 1. Potentiele emittenten van nieuw toonderpapier en alternatieve financieringsinstrumenten
Certificate of deposit (CD)
Commercial paper (CP)
Floating rate note (FRN)
Emittent:
– geldscheppende instellingen
Emittent:
– niet-geldscheppende financiele
instellingen
Emittent:
– financiele instellingen
(geldscheppend en nietgeldscheppend)
– niet-financiele bedrijven
– buitenlandse overheden a)
– niet-financtele bedrijven
Alternatieven:
– deposito’s
– FRN’s
Alternatieven:
– kasgeldlening
– rekening-courantkrediet
– ‘roll-over’-lening
– FRN’s
Alternatieven:
– zie onder CD en CP
a) Minister Ruding heeft reeds te kennen gegeven dat de staat van FRN-leningen zal afzien. Door de variabele rente zouden FRN’s de budgettaire onzekerheid vergroten en dit is ongewenst.
flexibel in hunfinancieringsbehoeftete
voorzien aanzienlijk uitgebreid.
De ontwikkelingen in het buitenland
zijn voor het Ministerie van Financien
en De Nederlandsche Bank (DNB)
aanleiding geweest zich te bezinnen
op de bestaande regelgeving met betrekking tot de Nederlandse geld- en
kapitaalmarkt. Gevreesd werd dat als
gevolg van de deregulering en innovatie elders een toenemend aantal guldenstransacties via het buitenland zou
worden geleid. Daardoor zou de positie van Amsterdam als financieel centrum worden ondergraven. Om dit tegen te gaan heeft minister van Financien, Ruding, op 20 november 1985
een aantal maatregelen bekend gemaakt die voorzien in een verdere deregulering van de Nederlandse financiele markten 1).
De maatregelen voorzien in een opheffing van de huidige bepalingen ten
der dan 2 jaar; en ‘floating rate notes’
(FRN’s), toonderpapier met een langere looptijd dan CP’s en CD’s, waarbij
de rente regelmatig wordt aangepast
aan de actuele geldmarktrente.
Dit artikel concentreert zich op de
gevolgen van de introductie van deze
nieuwe
financieringsinstrumenten
voor het monetair beleid van DNB. Zoals bekend wordt dit beleid onderscheiden in een ‘groot’ en een ‘klein’
monetair beleid. Het groot monetair
beleid is gericht op bestrijding van de
inflatie door middel van beheersing
van de groei van de liquiditeitenmassa.
Het klein monetair of valutair beleid
streeft naar stabilisatie van de koers
van de gulden in het EMS, speciaal ten
1) Persbericht Financien, nr. Z 363, 20 november 1985.
2) Wel blijven ge’indexeerde leningen en nulcouponleningen (‘zero bonds’) verboden.
Tabel 2. Houders van nieuwe vormen
van toonderpapier en alternatieve beleggingsvormen
Houders:
– financiele instellingen (geldscheppend en niet-geld-
scheppend
– niet-financiele bedrijven
– grate particuliere beleggers
– grate buitenlandse beleggers
Alternatieven (alleen niet-banken):
– deposito’s in guldens
– deposito’s in vreemde valuta (met swapconstructie)
– schatkistpapier
opzichte van de mark. Als instrument
hanteert DNB daarbij de geldmarktrente.
Kernvraag in dit artikel is of na de deregulering de beheersbaarheid van
monetaire en valutaire ontwikkelingen
nog wel verzekerd is. Daarbij zal moeten worden nagegaan wat precies de
invloed is van de uitgifte van nieuwe
vormen van guldenstoonderpapier op
de liquiditeitenmassa en de positie van
de gulden en tevens of net instrumentarium van DNB nog wel voldoende is
om de nieuwe situatie het hoofd te bieden. Eerst zal in het kort worden stilgestaan bij de verwachte omvang van
de nieuwe markten.
Marktomvang bij nieuwe
vormen van toonderpapier
Tabel 1 toont enkele karakteristieken van de aanbodzijde van de (primaire) markt in CP’s, CD’s en FRN’s. Gekeken is naar mogelijke emittenten en
naar alternatieve financieringsmogelijkheden die voor deze emittenten
voorhanden zijn. Tabel 2 belicht de
vraagzijde: de potentiele houders van
nieuw toonderpapier en concurrerende beleggingsvormen. Van belang is
dat CP’s, CD’s en FRN’s in grote coupures zullen worden uitgegeven, waardoor zij ongeschikt zijn voor kleine particuliere beleggers.
Voor de potentiele houders hebben
de nieuwe vormen van toonderpapier
als voordeel boven termijndeposito’s
dat zij in principe gedurende de looptijd verhandelbaar zijn en dus een
meer liquide karakter dragen. Vooral
voor buitenlandse beleggers, die veel
waarde hechten aan flexibiliteit, is dit
van groot belang. Onderstreept moet
worden dat het voordeel van een grotere liquiditeit alleen aanwezig is bij een
goed ontwikkelde secundaire markt.
Niet duidelijk is op dit moment of de
handel in het nieuwe toonderpapier zal
worden onderworpen aan beursbelasting. Mocht dit het geval zijn dan zal dit
de ontwikkeling van een secundaire
markt ernstig belemmeren, waarmee
ook de bestaansgrond van de nieuwe
vormen van toonderpapier zo goed als
verdwenen is.
Tegenover het voordeel voor de potentiele houders bij een goed ontwikkelde secundaire markt van een groteESB 15-1-1986
re flexibiliteit, staat het nadeel van een
lagere rente-opbrengst. Hiermee is gelijk het voordeel voor de emittent aangegeven. Deze wordt in staat gesteld
zijn rentelasten te verminderen, terwijl
hij toch verzekerd is van de beschikbaarheid van de gelden gedurende de
gehele looptijd van het toonderpapier.
Wel heeft de emittent te maken met bijkomende kosten bij het plaatsen van
de emissie en het onderhouden van
een secundaire markt.
Welke omvang zullen de markten in
CD’s, CP’s en FRN’s aannemen? Verwacht mag worden dat met name de
markten in CD’s en CP’s vooralsnog
geen al te forse groei zullen vertonen.
Een aantal factoren speelt hierbij een
rol:
– in vergelijking met de Verenigde
Staten, waar een omvangrijke
markt in CD’s en CP’s bestaat, is in
Nederland reeds een aantal alternatieve financierings- c.q. beleggingsinstrumenten met korte looptijd voorhanden (zie label 1 en 2);
– met name bij toonderpapier met
een zeer korte looptijd (3-6 maanden) wegen de hierboven genoemde ‘bijkomende’ kosten relatief
zwaar. De besparing op de rentelasten die door de emissie van CP’s
of CD’s wordt bewerkstelligd, wordt
dan door deze kosten weer grotendeels teniet gedaan. Bij de FRN’s
geldt dit bezwaar door de relatief
lange looptijd veel minder;
– voor CP’s geldt nog dat alleen zeer
grote, internationaal bekende ondernemingen voldoende ‘standing’
hebben om dergelijk papier uit te
geven. In Nederland gaat het dus
om een beperkt aantal ondernemingen;
– bedrijven die een kortlopende
schuld hebben aan niet-banken van
meer dan f. 50 mln. zijn rapportageplichtig aan DNB. Ook CP’s vallen
onder deze verplichting.
Deze groeibeperkende factoren
hebben tot gevolg dat men ten aanzien
van de omvang van de nieuwe markten
geen overdreven verwachtingen moet
koesteren. Daar staat tegenover dat
een positieve invloed kan uitgaan van
buitenlandse beleggers. Zoals reeds is
opgemerkt geven buitenlandse beleggers de voorkeur aan flexibele beleggingsvormen ten einde snel te kunnen
reageren op wisselkoers- en renteveranderingen. Voor hen is de aantrekkelijkheid van het beleggen in guldens
door de nieuwe vormen van toonderpapier vergroot.
Consequenties voor het
‘groot’ monetair beleid
Bij de beoordeling van de gevolgen
van de huidige deregulering voor het
groot monetair beleid komt allereerst
de vraag op in hoeverre de nieuwe vormen van toonderpapier tot de (secundaire) liquiditeiten behoren. De presi-
dent van De Nederlandsche Bank, Duisenberg, heeft onlangs aangegeven 3)
dat CD’s, voor zover in handen van het
publiek, door DNB wel tot de liquiditeitenmassa zullen worden gerekend,
doch CP’s en FRN’s voorlopig niet. Dit
laatste standpunt kan in de toekomst
echtergewijzigd worden alszou blijken
dat de markt in CP’s en FRN’s een grote vlucht neemt.
Wat houdt het begrip ‘secundaire liquiditeiten’ nu eigenlijk in? Bepalend
is dat het gaat om een vordering in handen van het publiek die – hoewel zelf
geen geld – op korte termijn (binnen 2
jaar) zonder veel kosten of koersverlies
in vrij beschikbaar geld kan worden
omgezet 4). Afgaand op dit criterium
behoren CD’s en CP’s tot de secundaire liquiditeiten: de looptijd bedraagt i(Timers minder dan 2 jaar.
Anders ligt het met FRN’s. Weliswaar kan de houder van een FRN deze
op de secundaire markt omwisselen in
geld – door de frequente renteaanpassing zelfs zonder veel koersverlies
– maar dit is alleen mogelijk wanneer
er een tegenpartij optreedt die geld wil
opgeven in ruil voor de FRN. De invloed op de geldhoeveelheid is derhalve persaldo neutraal 5). Bepalend voor
het karakter van een FRN is niet zozeer
zijn verhandelbaarheid op de secundaire markt, doch veeleer zijn relatief
lange looptijd. Door die looptijd wordt
de geaggregeerde koopkracht voor
een periode van meer dan 2 jaar gebonden. Het lijkt dan ook onjuist om
FRN’s tot de (secundaire) liquiditeiten
te rekenen.
Wanneer uitgegaan wordt van een
definitie, waarin CP’s en CD’s wel en
FRN’s niet tot de liquiditeitenmassa
behoren dan zal de analyse van de oorzaken van veranderingen in de liquiditeitenmassa, enigszins moeten worden aangepast. Indien namelijk nietbanken CP’s emitteren en plaatsen bij
het publiek, treedt een toename van de
liquiditeitenmassa op die niet kan worden toegeschreven aan de drie traditionele bronnen van liquiditeitscreatie:
de overheid, het bankwezen of het buitenland. Er komt een vierde bron van liquiditeitscreatie bij: de CP-emitterende bedrijven 6).
3) Toespraak bij de uitreiking van de Henri
Sijthotf-prijs, 28 november 1985.
4) Ontleend aan M.W. Holtrop, Analyse en beleid, 1970, biz. 87. Overigens sprak Holtrop
uitsluitend over vorderingen op de overheid en
geldscheppende instellingen. Zijn definitie
stamt echter uit een tijd dat bedrijven geen
kortlopende schuldtitels uitgaven. Het lijkt in
de huidige situatie niet zinvol om de definitie
van secundaire liquiditeiten te beperken tot
schuldtitels van overheid en geldscheppende
instellingen.
5) Tenzij de tegenpartij het buitenland of een
geldscheppende instelling is.
6) Naast de plaatsing van CP’s bij ingezetenen, leidt ook de plaatsing van CP’s bij geldscheppende instellingen of bij het buitenland
tot een toename van de liquiditeitenmassa. In
de monetaire analyse kan deze liquiditeitscreatie worden toegeschreven aan de CPemitterende bedrijven, maar ook aan het bankwezen resp. het buitenland.
73
Net zou echter onjuist zijn hieruit de
conclusie te trekken dat de monetaire
beheersbaarheid in gevaar komt. Artikel 29 van de Wet Toezicht Kredietwezen (WTK) biedt DNB nu reeds de mogelijkheid om de liquiditeitsaanwas die
voortkomt uit de emissie van CP’s, in te
dammen. In dit artikel wordt DNB de
bevoegdheid verleend om niet-kredietinstellingen die ,,in belangrijke mate
hun bedrijf maken van het ter beschikking krijgen van gelden dagelijks of op
termijn korterdan 2 jaar opvraagbaar”
onder haar toezicht te plaatsen. De
omschrijving ,,in belangrijke mate” is
door DNB nader gepreciseerd als zijnde een kortlopende schuld aan nietbanken van f.50 mln. of meer. Duisenberg heeft reeds aangekondigd de
werkingssfeer van artikel 29 te willen
uitbreiden, zodat ook ondernemingen
die FRN’s emitteren, onder het artikel
vallen. Hierboven is verdedigd dat
FRN’s als lange passiva en niet als secundaire liquiditeiten dienen te worden
beschouwd. Het betrekken van FRN’s
bij artikel 29 is vanuit die optiek niet
noodzakelijk.
Wat de andere bronnen van liquiditeitscreatie betreft behoeft de introductie van nieuwe vormen van toonderpapier geen aanleiding te geven tot aanpassing van het instrumentarium.
De liquiditeitscreatie door de overheid is gelijk aan de netto plaatsing van
vlottende overheidsschuld plus de intering op het saldo van het rijk bij DNB.
In het verleden werd al het schatkistpapier tot en met een oorspronkelijke
looptijd van maximaal 5 jaar aangemerkt als vlottende overheidsschuld.
Dit geldt na de deregulering alleen
voor schatkistpapier met een’ looptijd
tot 2 jaar. Alle overheidsschuld met
een langere looptijd wordt beschouwd
als monetair neutrale financiering. Ondanks deze definitiewijziging zal in het
financieringsbeleid van de overheid
geen verandering komen. Het financieringstekort van de overheid zal geheel met obligaties worden gedekt,
waarbij gestreefd wordt naar verlenging van de gemiddelde looptijd. Voor
een monetaire impuls van de kant van
de overheid hoeft zodoende niet te
worden gevreesd.
De liquiditeitscreatie door het bankwezen is per definitie gelijk aan de toename van het netto geldscheppend bedrijf. Onder netto geldscheppend bedrijf wordt verstaan de som van de korte binnenlandse uitzettingen bij de particuliere sector en de totale lange uitzettingen verminderd met de lange, of
‘doorgeefbare’ passiva. Door middel
van het systeem van de directe kredietrestrictie, waarvan overigens sinds
eind 1981 geen gebruik meer is gemaakt, is DNB in staat de groei van het
netto geldscheppend bedrijf aan banden te leggen. De innovatie op de financiele markten doet niets af aan de
effectiviteit van dit instrument. Wel
dient uiteraard rekening te worden gehouden met het nieuwe toonderpapier
bij de bepaling van de omvang van het
netto geldscheppend bedrijf. In dat
74
verband is het van belang dat DNB te
kennen heeft gegeven door banken
geemitteerde FRN’s bij een eventuele
kredietrestrictie niet tot de doorgeefbare passiva te rekenen. Het hierboven
gehanteerde onderscheid tussen liquiditeiten en niet-liquiditeiten leidt tot
een andere conclusie, waarbij FRN’s
wel degelijk tot de lange passiva behoren.
Samenvattend kan worden vastgesteld dat de binnenlandse liquiditeitscreatie ook na de deregulering beheersbaar blijft. lets anders ligt het met
de liquiditeitstoevoer uit het buitenland. De Wet Financiele Betrekkingen
Buitenland stelt DNB in staat om
restricties in het kapitaalverkeer in te
voeren, maar een dergelijke ingreep
druist recht in tegen het huidige dereguleringsbeleid. Wanneer DNB in de
toekomst op grond van een ongewenst
hoge groei van de liquiditeitenmassa
zou besluiten tot het instellen van een
kredietrestrictie, dan is het mogelijk
dat bedrijven in plaats van een beroep
te doen op binnenlandse banken of op
de binnenlandse openbare markt meer
middelen opnemen in het buitenland.
In hoeverre een dergejijk substitutieeffect zich zal voordoen is moeilijk in te
schatten, maar het gevaar is wel aanwezig. De Nederlandsche Bank kan in
een dergelijke situatie voor een lastige
keuze komen te staan: of wel het kapitaalverkeer met het buitenland vrijlaten, met wellicht als gevolg ongewenste liquiditeitstoevoer uit het buitenland, of wel restricties invoeren in
het kapitaalverkeer, waarmee de huidige
deregulering
weer
wordt
teruggedraaid.
Consequenties voor het
‘klein’ monetair beleid
De Nederlandsche Bank hanteert de
geldmarktrente als instrument bij het
valutaire beleid. De invloed van DNB
op de geldmarktrente hangt samen
met het geldmarkttekort en de wijze
waarop dit tekort wordt gefinancierd.
Onder geldmarkttekort wordt verstaan
het netto kastekort van de gezamenlijke banken. De omvang van het geldmarkttekort hangt af van de off iciele reserves, de bankbiljettenomloop en het
saldo van ‘s rijks schatkist.
Ter financiering van het geldmarkttekort verschaft DNB een basisruimte,
contingent genaamd, die de banken in
staat stelt om telkens voor een periode
van 3 maanden gemiddeld genomen
een bepaald maximum aan krediet op
te nemen. Voor gebruik van het contingent betalen de banken de voortschotrente. De boven de basisruimte benodigde bedragen verschaft DNB door
aanvullende marktsteun in de vorm
van valutaswaps en speciale beleningen. Door middel van de hoogte van de
voorschotrente, alsmede de omvang
en de prijs van de aanvullende
marktsteun kan DNB de geldmarktrente sturen en brengen op het door haar
gewenste niveau.
De deregulering zal in het klein monetair beleid geen verandering teweegbrengen. De greep van DNB op
de geldmarktrente wordt door de vernieuwingen niet aangetast. Wel kan
enige verstorende invloed uitgaan van
speculatief gedrag van buitenlandse
beleggers. Zoals reeds eerder opgemerkt is door de nieuwe vormen van
toonderpapier het beleggen in guldens
voor buitenlandse beleggers aantrekkelijker geworden. Het totale bedrag
aan guldenspapier in buitenlandse
handen kan daardoortoenemen. Daarmee is de gulden ook gevoeliger voor
het beleggingsgedrag van buitenlandse partijen. Buitenlanders kunnen, om
wat voor reden dan ook, besluiten om
‘uit de gulden te stappen’. DNB zou
dan worden gedwongen tot het verhogen van de geldmarktrente ten einde
de positie van de gulden te verdedigen. Uiteraard was een dergelijke situatie voor de deregulering ook mogelijk.
Wanneer echter de markten in nieuw
papier een grote vlucht nemen en buitenlanders daarin een belangrijke rol
gaan spelen, zou deze problematiek
worden verscherpt. De beheersbaarheid komt hierdoor echter niet in gevaar. De Nederlandsche Bank beschikt over een adequaat instrumentarium om ongewenste ontwikkelingen
van de guldenskoers tegen te gaan.
Wel zouden plotselinge fluctuaties in
de geldmarktrente wat vaker kunnen
voorkomen.
Slot
Per 1 januari van dit jaar wordt de
Nederlandse kapitaalmarkt verder geliberaliseerd. Tegelijkertijd wordt een
aantal nieuwe financieringsinstrumenten ge’i’ntroduceerd, t.w. ‘certificates of
deposit’, ‘commercial paper’ en ‘floating rate notes’. De door het Ministerie
van Financier] in samenspraak met De
Nederlandsche Bank getroffen maatregelen sluiten aan bij de ontwikkeling
op internationale financiele markten,
waar deregulering en innovatie eveneens de boventoon voeren.
De vernieuwingen op de financiele
markten vormen geen bedreiging voor
de effectiviteit van het ‘groot’ monetair
beleid. Ten eerste zal de markt in de
nieuwe vormen van toonderpapier
voorlopig geen al te forse groei vertonen. Ten tweede is het instrumentarium van DNB ook in de nieuwe situatie
afdoende, zodat monetaire ontwikkelingen beneersbaar blijven.
Wel dient ten aanzien van een eventueel ingrijpen in de groei van de liquiditeitenmassa te worden gewezen op
het probleem van de liquiditeitstoevoer
uit het buitenland. Wanneer DNB in de
toekomst zou besluiten tot het instellen
van een kredietrestrictie, zou het effect
van een dergelijke maatregel ongedaan worden gemaakt wanneer bedrijven meer middelen gingen opnemen in
het buitenland. De Nederlandsche
Bank wordt in een dergelijke situatie
voor een dilemma geplaatst: terugkeer
naar evenwichtige liquiditeitsverhoudingen is dan alleen mogelijk door het
invoeren van restricties op het kapitaalverkeer met het buitenland.
In het valutair beleid zal geen verandering optreden. Wel is het mogelijk
dat de financiele innovatie de gulden
wat gevoeliger maakt voor speculatief
gedrag van buitenlandse beleggers.
F.L.D. Nivard
De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op
persoonlijke titel geschreven.