inanciele markten
Depressie in
Japan
Deflatie, hogere werkloosheid, magere groei van de particuliere bestedingen, pessimistische ondernemers,
een latente financiele crisis en een
scherp oplopend overheidstekort. Zo
laat zich de situatie van de Japanse
economic in enkele woorden samenvatten. Ruim vier jaar nu al bevindt
de op een na grootste economic ter
wereld zich in op of de rand van
economische recessie. Waar de Europese landen in 1994 en de Amerikaanse economic al in 1991 de recessie van begin jaren negentig achter
zich wisten te laten, is er in Japan op
dit moment nog steeds niet van een
noemenswaardig herstel sprake.
Volgens de jongste cijfers gaat het
wederom bergafwaarts. De grote
Japanse effectenhuizen en banken
voorspellen voor de Japanse economic voor dit jaar een krimp van
-0,2%. Tezamen met de dalende prijzen zorgt die krimp ervoor dat voor
het eerst sinds de jaren dertig ook het
bruto binnenlands produkt in nominale termen gemeten afneemt (figuur
1). In het tweede kwartaal van dit
jaar daalde de bbp-deflator met 0,5%.
Met name de Japanse consument is
door een gebrek aan vertrouwen uiterst terughoudend. Volgens de jongste cijfers van het managements- en
coordinatiebureau zijn de bestedingen van Japanse gezinnen dit jaar
Figuur 1. Groei van het nominate
bbp in Japan
25-1
20
1510-
s-
I
met uitzondering van april en mei alleen maar gedaald. De aanhoudende
prijsdalingen weerhouden consumenten en het bedrijfsleven ervan hun
geld uit te geven, laat staan te lenen.
Konden de economische problemen in Japan tot voor kort nog worden afgedaan als toch vooral een
binnenlandse aangelegenheid, inmiddels nemen ook binnen de internationale gemeenschap de zorgen om de
ontwikkelingen in Japan toe. Aanleiding daartoe zijn mede de problemen
in de bankensector in Japan. Het
Japanse systeem is op dit moment
ernstig verzwakt door de vele leningen die eind jaren tachtig zijn verstrekt met als onderpand aandelen
en onroerend-goed. Door de scherpe
daling van de aandelen- en onroerend-goedprijzen in het begin van
de jaren negentig is het totaal van de
probleemleningen volgens onofficiele schattingen inmiddels opgelopen tot 80 biljoen yen, bijna een
kwart van het bruto binnenlands
produkt. Na het omvallen van de
belangrijke regionale bank Hyogo
en het gedeeltelijk liquideren van de
kredietcooperatie Kizu zit de schrik
er goed in.
De problemen in het Japanse bankwezen hebben er inmiddels toe geleid dat Japanse banken, als zij op
de Internationale geldmarkt willen
lenen, een risicopremie van naar
schatting 0,3% betalen. Buitenlandse
effectenhuizen en banken trekken
hun uitzettingen bij Japanse banken
terug. Alleen door het bieden van
een hogere rente slaagt het Japanse
bankwezen er nog in op de internationale kapitaalmarkten aan geld te
komen. Twee weken geleden maakte
de Amerikaanse centrale bank bekend dat ze een noodfonds voor het
zwaar geplaagde bankwezen heeft
opgezet. Mochten Japanse banken
in acute betalingsbalansproblemen
komen, dan kunnen dollars geleend
worden tegen onderpand van Amerikaanse staatsobligaties. De Amerikaanse zorgen komen voort uit de
enorme investeringen van Japanse
banken in kort- en langlopend Amerikaans overheidspapier die, wanneer
banken in de problemen komen, ter
verkoop kunnen worden aangeboden. Dat bewijst dat de problemen
in de Japanse bankensector nu niet
langer worden gezien als een louter
binnenlandse aangelegenheid.
De Japanse regering heeft de afgelopen vier jaar maar liefst zes stimule-
Deze bijdrage aan de maandelijkse
monitor ‘Financiele markten’
wordt verzorgd door medewerkers
van de afdeling macro-economie
van het Institute for Research and
Investment Services, een samenwerkingsverband van Rabobank
en Robeco Groep.
ringspakketten uit de kast getrokken
om de economic vlot te trekken. In
dezelfde periode werd het disconto
verlaagd van 6% tot het historisch
lage niveau van 0,5%. Door alle
stimuleringsplannen zal het overheidstekort in het begrotingsjaar 1995
(maart 1995 tot maart 1996) volgens
schattingen van Tokai Bank op JPY
46 biljoen ofwel 10% van het bruto
binnenlands produkt uitkomen. In
het fiscale jaar 1994 bedroeg het tekort van de gehele publieke sector
volgens recent bekendgemaakte cijfers 34,8 biljoen yen ofwel 7,5% van
het bbp. Gezien het overheidstekort
kan de Japanse overheid niet doorgaan met nog meer geld in de economie pompen.
De Japanse economic lijkt gevangen in een deflatoire spiraal die sterk
doet denken aan Amerika in de jaren
dertig. Wat is er mis met de BV Japan? Waarom slaagt de overheid er
niet in met de door haar doorgevoerde budgettaire en monetaire stimulering de economie vlot te trekken? Of
is het gewoon een kwestie van geduld hebben?
Liquidity trap
Het onvermogen de Japanse economie door middel van monetaire stimulering vlot te trekken heeft verschillende economen er in de afgelopen
maanden toe verleid te stellen dat de
Japanse economie zich waarschijnlijk
bevindt in een situatie van een klassieke Keynesiaanse liquidity trap. In
deze situatie is de monetaire politick
niet effectief ter stimulering van de
economie (figuur 2). Er is sprake van
een horizontale LM-curve. De vraag
naar geld is volledig inelastisch. Effectief is alleen datgene wat leidt tot een
verschuiving van de IS-curve naar
rechts. In een depressie zal bestedingsgroei niet komen van de particuliere sector en derhalve resteren
slechts overheidsmaatregelen ter
stimulering van de bestedingen
(overheidsbestedingen of belastingverlagingen).
Figuur 2. Disconto en reele groei
bbp
• Gneinnhetbbp
• DUcoato, invers, rji.
toeren laten draaien. In een bijna
wanhopige poging verlaagde de Japanse centrale bank begin September
het disconto naar 0,5%. Die verlaging
van het disconto was de negende
sinds juli 1991. In juli was het disonto
ook al met 0,5% verlaagd. Daarnaast
valt uit de balans van de centrale
ten maatregelen die al eerder waren
aangekondigd. Verder bleek na uitvoering van die pakketten vaak dat
wat linksom werd weggegeven
rechtsom weer werd wegbezuinigd.
Maar het jongste stimuleringspakket
lijkt voor het eerst sinds lange tijd
weer een aanzienlijk bedrag aan ‘har-
bank af te lezen dat de Bank of Japan
de’ maatregelen. Naar schatting zal
inmiddels gestopt is met het steriliseren van valuta-interventies. In de afgelopen jaren heeft zij dat steeds wel
gedaan. Maar sinds de zomer zijn
door de Japanse centrale bank op
grote schaal staatsobligaties gekocht.
van het totale bedrag van 15 biljoen
Die aankopen zijn gefinancierd door
Het is echter de vraag in hoeverre
deze constatering terecht is. Als dat
zo zou zijn, dan moet er een zeker
minimum zijn waaronder de rente
niet daalt. Daar lijkt in Japan gezien
de rentedaling die sinds het begin
van het jaar is opgetreden nog geen
yennen bij te drukken. In de afgelopen drie maanden alleen al kocht de
centrale bank via zogenoemde Rinban operaties zo voor bijna 2 biljoen
yen aan overheidsobligaties.
sprake van. Sinds het begin van het
Die forse monetaire stimulering
bergt forse risico’s in zich. Als de centrale bank geld bijna gratis weggeeft
jaar is de lange rente in Japan van
4,7% tot iets onder de 3% gedaald.
De korte rente daalde in dezelfde periode van 2,3% tot minder dan 0,5%.
Een andere mogelijkheid is dat gezien de sterke waardestijging van de
en op grote schaal staatsleningen opkoopt in mil voor yennen, is het gevaar groot dat dit in een later stadium
zal leiden tot een forse stijging van
de inflatie. Of – als een economisch
herstel uitblijft – tot een hernieuwde
yen ongeveer 5 biljoen yen daadwer-
kelijk tot hogere bestedingen leiden.
Dat komt neer op een groei-impuls
van ongeveer 1,4% van het bbp.
Economisch herstel in ’96
Alles afwegende lijkt het waarschijnlijk dat de forse monetaire stimulering die door de centrale bank in de
afgelopen maanden is doorgevoerd,
tezamen met het in September aangekondigde stimuleringspakket, deze
keer wel tot een herstel van de Japan-
yen het beleid van de Japanse mone-
assetprijsinflatie in Japan. Maar blijk-
taire autoriteiten eenvoudigweg nog
baar is de centrale bank van Japan
se economic in 1996 zullen leiden.
De beleidsconstellatie lijkt expansiever dan ooit. Voorts profiteer! de
zwaar geplaagde bankensector
van het inmiddels hoog opgelopen
verschil tussen korte en lange rente
tarieven. In theorie belet de Japanse
centrale bank zelfs niets tot in het
niet expansief genoeg is geweest. Vol-
op dit moment bereid die risico’s te
oneindige door te gaan met het opko-
gens een vuistregel komt 5% waardestijging van de yen overeen met ongeveer 1% rentedaling. Dat zou
betekenen dat ook al lijkt het misschien nu zo alsof de monetaire stimulering niet werkt, de maatregelen
die de Japanse monetaire autoriteiten
nemen. De monetaire verruiming van
de afgelopen maanden is tot nu toe
nog niet voldoende geweest om de
dalende trend in de economic te keren. Maar op de Internationale valutamarkten, waar dit soort beleidswijzigingen sneller doorwerken, heeft de
pen van staatsschuld om de rente
met name in de afgelopen maanden
monetaire stimulering inmiddels al
hebben doorgevoerd uiteindelijk
toch hun effect zullen hebben.
wel het gewenste effect gehad. Sinds
het hoogtepunt van de koers van de
yen in het voorjaar is de waarde van
de Japanse munt zowel ten opzichte
van de dollar als de Duitse mark al
tot een oplopen van de geldhoeveelheid, kan zij dat financieren door yennen bij te drukken. Ondanks alle monetaire stimulering is de groei van de
geldhoeveelheid nog steeds erg laag.
In September bedroeg de groei van
de geldhoeveelheid in ruime zin opnieuw niet meer dan 2,8% (figuur 3).
De geldhoeveelheid in enge zin
vertoont wel een sterke groei. In
September lag Ml 10,2% boven het
De conclusie is niet overdreven dat
met ongeveer 20% gedaald.
niveau van een jaar geleden. Maar
de Japanse monetaire autoriteiten de
geldpersen op dit moment op voile
Jongste stimuleringspakket
Geldpersen op voile toeren
Figuur 3. Groei en Ml en M2 + CD’s
12-1
10
I
64
2-
e
-2
ESB 8-11-1995
Zelfs al zou de nu doorgevoerde monetaire stimulering vanwege een horizontaal verlopende LM-curve niet of
slechts zeer langzaam werken, en
dus een forse budgettaire stimulering
het enige juiste medicijn zijn, dan
nog is met het jongste stimuleringspakket dat in September is aangekondigd de situatie wat dat betreft hoopgevend. De Japanse regering heeft de
afgelopen vier jaar zes stimuleringspakketen uit de kast getrokken om
de economic vlot te trekken. Veel
van die stimuleringspakketten bevat-
laag te houden. Zolang dat niet leidt
die toename is voor een deel statistisch. Gezien de problemen in de
Japanse bankensector kiezen particulieren er op dit moment op grote
schaal voor hun geld in de meest
liquide vorm aan te houden.
Leen Meijaard