De wereldeconomie
en de Golfcrisis
Vergeleken met de oliecrises in de jaren zeventig staat de wereldeconomie er nu
structureel heel wat beter voor. Een belangrijk verschil met die periode is dat de
nationale economieen veel meer met elkaar verweven zijn. Daardoor zal de schok van een
olieprijsverhoging zich enerzijds sneller verspreiden, maar anderzijds zou een
gecoordineerd beleid de nadelige gevolgen kunnen verzachten. Zo’n nadelig effect is bij
voorbeeld een renteverhoging. Door de Golfcrisis is het niet denkbeeldig dat Japan, dat
voor zijn olievoorziening volledig afhankelijk is van import, de verzwakte yen met het
rente-instrument zal steunen. De VS zouden om het begrotingstekort financierbaar te
houden direct moeten volgen. Een milde recessie is dan onvermijdelijk.
PROF. DR. C.K.F. NIEUWENBURG*
De wereldwijde, ononderbroken economische groei
sinds 1983 is mede een gevolg van de opgetreden Internationale politieke ontspanning in deze periode. Deze ontspanning vormde een belangrijke bijdrage aan een gunstig
investeringsklimaat voor het bedrijfsleven. De internationalisering van het bedrijfsleven zette zich in het vorige decennium sterk door. De wereld ontwikkelde zich tot een markt.
Dat gold niet alleen voor de goederenmarkten, maar vooral
ook voor de financiele markten. De toenemende internationale verwevenheid van markten leidde er ook toe dat de
nationale economieen over en weer gevoeliger werden
voor elkaars wel en wee. Schokken die lokaal ontstaan,
planten zich daardoor in gemakkelijker voort de wereldeconomie.
In augustus 1990 is de internationale gemeenschap
geconfronteerd met een ernstige crisis in het Midden-Oosten. Als uit de Golfcrisis een sterke, permanente olieprijsstijging resulteert, kan dat ingrijpende gevolgen hebben
voor de wereldeconomie. Ook al zou de stijging van de
olieprijs uiteindelijk meevallen doordat de Golfcrisis wordt
bezworen, dan nog blijft er het effect van het geschokte
vertrouwen. Dat kan zich nog lang doen gevoelen. De
onzekerheid die door de Golfcrisis wordt geschapen, kan
ertoe leiden dat investeringsplannen in de kast belanden,
dat consumenten terughoudender worden en dat grote
nervositeit op de financiele markten ontstaat. Dat laatste
hebben wij reeds kunnen waarnemen. Beleggers hanteerden een hogere risico-premie. De beurskoersen daalden
en de rentevoeten stegen.
Er is echter een groot verschil tussen de huidige koersval en die van 1987 en 1989. Nu is er sprake van een
oorzaak in de reele sfeer, namelijk een dreigend tekort aan
olie, maar in 1987 en 1989 was dat niet het geval. In die
jaren lag de oorzaak in de financiele sfeer. De internationale financiele markten traden corrigerend op ten aanzien
van het door de Groep van Zeven gevoerde monetaire
beleid, dat tot sterk gestegen rentevoeten had geleid. De
reele sfeer onderging geen enkele invloed van de gebeur-
856
tenissen in de financiele sfeer. Het is echter de vraag of dat
laatste ook nu het geval zal zijn. Het is niet ondenkbaar dat
nu wel een negatief terugkoppelingseffect optreedt van de
financiele naar de reele sfeer, dus naar de produktie en de
bestedingen.
De huidige situatie
Een crisis komt vrijwel altijd ongelegen, maar nu zeer
zeker gezien de economische situatie in de wereld:
– de Verenigde Staten en Groot-Brittannie balanceren
reeds op de rand van een recessie;
– de kosten van de Duitse hereniging blijken hoger te zijn
dan gedacht;
– de overgang van de Oosteuropese economieen naar
een marktordening verloopt erg moeizaam, terwijl de
Sovjeteconomie op instorten staat; en
– er is reeds sprake – los van de Golfcrisis – van stijgende
rentevoeten en een aantrekkende inflatie in de wereld.
Toch is de huidige situatie van de wereldeconomie nu
structureel veel gunstigerdan in de zeventiger jaren. Door
de grotere internationale verwevenheid van de nationale
economieen zal een schok – bij voorbeeld een sterke
olieprijsverhoging doorde OPEC-zich enerzijds mondiaal
sneller en breder verspreiden, maar anderzijds zal het
effect worden gemitigeerd door een grotere bereidheid het
economische beleid internationaal te coordineren. De flexibiliteit van de economieen is groter, mede omdat meer
wordt overgelaten aan het decentrale bestuursniveau en
aan de markten.
* De auteur is als hoogleraar verbonden aan het Economised
Instituut/ClAV van de Rijksuniversiteit te Utrecht. Dit artikel is een
uitgewerkte versie van een voordracht gehouden op een symposium van de Amsterdamse Commissionairs Combinatie.
Verderzijn door internationalisering, proces- en produktinnovaties de financiele markten efficienter geworden. Een
plotselinge ophoping van oliedollars kan daardoor gemakkelijker doorstromen, waardoor het gevaar van een mondiale vraaguitval geringer is dan in de zeventiger jaren.
Zeker voor de lidstaten van de EG geldt dat door de
toegenomen verwevenheid van de economieen het weerstandsvermogen groter is dan in de zeventiger jaren. Daardoor zijn de lidstaten ook minder gevoelig geworden voor
ontwikkelingen in de VS, hoewel die nog steeds van grote
importance zijn voor de wereldhandel en daarmee voor
Europa. Daarnaast zijn de westerse economieen minder
afhankelijk van olie uit het Midden-Oosten doordat andere
produktievelden en alternatieve energiebronnen totontwikkeling zijn gebracht. Maar er zijn grote verschillen tussen
de landen. Frankrijk heeft bij voorbeeld kernenergie als
alternatief tot ontwikkeling gebracht. Nederland daarentegen nauwelijks.
Vooral voor Europa en Japan geldt dat de economische
groei minder energie-intensief is geworden. De VS ervaren
wat dit betreft het nadeel dat zij per eenheid van het bnp
ongeveer 2,7 maal zoveel energie nodig hebben als Japan
en 1,8 maal zoveel als gemiddeld in Europa. Bovendien
zijn er aanzienlijk grotere strategische voorraden beschikbaardan in de zeventiger jaren het geval was.
Tot slot is de huidige dollarkoers – waartegen de olierekening moet worden afgerekend – met / 1,75 eind augustus 1990 – een stuk lager dan gemiddeld in de zeventiger
jaren. Bij het uitbreken van de eerste oliecrisis in 1973
bedroeg de dollarkoers / 3 en ten tijde van de tweede
oliecrisis in 1979 / 2. Dit gunstige valutavoordeel geldt
vanzelfsprekend niet voor de VS. Voor de VS geldt bovendien dat hun olie-import toeneemt. Enkele jaren geleden
importeerden de VS 45 procent van hun oliebehoefte, nu
is dat 50 procent en in 1995 zal dat 65 procent zijn.
Ongeveer een kwart komt uit het Midden-Oosten.
Uit het voorgaande blijkt dat de westerse economieen er
in het algemeen structureel beter voor staan dan in de
zeventiger jaren. De VS verkeren echter in een relatief
ongunstige positie: hun afhankelijkheid van olie-import is
stijgende, hun economische groei is zeer energie-intensief
en voor hen geldt niet het gunstige valuta-effect. Bovendien
bevinden de VS zich in een kritieke conjuncture^ fase. Op
dat laatste kom ik nog terug.
de overheid pogen die druk af te kopen met een btw-verlaging. Mocht dat niet lukken dan kan de arbeidskostenstijging voor het bedrijfsleven worden gecompenseerd door
de werkgeverslasten voor de sociale zekerheid te verlagen. In beide gevallen kunnen de extra aardgasbaten
worden aangewend als financieringsbron. Beter is echter
om het ruilvoetverlies – de nationale verarming – te laten
doorwerken en de extra aardgasbaten te gebruiken voor
inkoop van staatsschuld, waardoor de steeds verder stijgende rentelasten voor de overheid worden beperkt. Verder mag het te voeren inkomensbeleid van verdelende
rechtvaardigheid op basis van de loonwet – ingeval er een
acute nationale noodsituatie mocht ontstaan – niet tot
verstarrende inkomensverhoudingen leiden. Dit zou alle fut
om te werken, te sparen, te investeren en te vernieuwen
uit de economie halen. Ook dat is een les uit de zeventiger
jaren.
Hoe ernstig de Golfcrisis op zichzelf genomen ook moge
zijn, de betekenis kan niet goed worden beoordeeld los van
de structurele en conjuncturele ontwikkeling van de wereldeconomie gedurende de laatste jaren. Daarom ga ik wat
nader op die ontwikkeling in.
De Verenigde Staten
Beleidsaspecten
Evenals Europa reageerden de VS op de in de zeventiger jaren opgelopen achterstand ten opzichte van Japan.
Ronald Reagan kwam in 1980 met een economised programma dat in essentie was gebaseerd op de klassieke
achttiende-eeuwse gedachte dat financiele prikkels voor
mensen de belangrijkste drijfveer vormen om economische
activiteiten te ontplooien.
De kern van de Reagonomics berustte op drie peilers:
– verbetering van de marktwerking door deregulering, debureaucratisering, privatisering en dergelijke. Kortom,
meer markt en minder overheid;
– krachtige inflatiebestrijding door een krap-geldpolitiek.
Inflatiebestrijding werd belangrijk geacht omdat inflatie
valse prijssignalen afgeeft aan marktpartijen die daardoor verkeerde beslissingen nemen. Bovendien leidt
inflatie bij progressieve belastingtarieven tot een sluipende verzwaring van de belastingdruk en dat is strijdig
met de derde peiler:
– verlaging van de belastingtarieven met als doel door
financiele prikkels de produktiviteitsgroeivertraging van
de zeventiger jaren om te buigen.
Hoewel de wereldeconomie structureel sterker is dan in
de zeventiger jaren, blijfl een adequaat beleid cruciaal. Als
zich een omvangrijke, permanente stijging van de olieprijs
voordoet, is het belangrijk een aantal beleidsfouten uit de
zeventiger jaren te vermijden. Vanuit de Nederlandse situatie beschouwd betekent dat ondermeer dat we niet
alleen de vraageffecten van een oliecrisis moeten bestrijden, zeker niet door het opvoeren van de overheidsuitgaven, maar ook de aanbodeffecten. De budgettaire ruimte
voor een stimulerend bestedingsbeleid ontbreekttrouwens
door het te hoge financieringstekort, dat overigens mede
een resultante is van het na de vorige oliecrisis gevoerde
beleid.
Een olieprijsverhoging dient snel marktconform door te
werken in de economie. Dat betekent bij voorbeeld dat het
koopkrachtverlies door de ruilvoetverslechtering voor de
werknemers in de markt – en in de publieke sector en voor
de uitkeringstrekkers – niet dient te worden gecompenseerd ten koste van stijgende arbeidskosten per eenheid
produkt, een stijgende collectieve lastendruk of een stijgend financieringstekort. Indien de druk van de vakbonden
om een prijscompensatie te krijgen te groot wordt, dan kan
De Amerikaanse economie begon in 1982 inderdaad op
te leven, hoewel niet duidelijk is of dit nu een aanbodeconomisch effect is geweest of een traditioneel Keynesiaans
bestedingseffect. Wel is het zeker dat de Reagonomics een
aantal verstrekkende gevolgen heeft gehad voor de wereldeconomie – gevolgen waarmee wij vandaag de dag
nog te kampen hebben – omdat een aantal zaken fout Hep.
Wat onder meer fout liep was het achterwege blijven van
extra belastingopbrengsten en dus van inverdieneffecten
op de begroting. Het bewust gecreeerde begrotingstekort
werd niet vanzelf ingelopen. Bovendien leidde de overhaaste deregulering van het spaarbankwezen tot grote
financiele problemen voor rekening van de federale overheid. Met de sanering van het spaarbankwezen is een
bedrag gemoeid dat overeenkomt met de totale jaarlijkse
uitgaven aan defensie. Ook was een tegenvaller dat de
spaarzin van het Amerikaanse publiek niet bleek toe te
nemen. De binnealandse besparingen bleken onvoldoende te zijn om de begrotingstekorten te dekken. Er moest
een beroep worden gedaan op buitenlands kapitaal, met
name Japans. In een klein aantal jaren veranderde de VS
van crediteurland in het grootste debiteurland. Van het
ESB 19-9-1990
857
jaarlijkse financieringstekort wordt ongeveer een derde
door Japan gefinancierd.
Met ingezette krapgeldbeleid had ongewenste neveneffecten. De inflatie werd weliswaar in toom gehouden, maar
de krapgeldpolitiek leidde ook tot een sterke stijging van de
koers van de dollar. Die verdubbelde bijna in waarde. Voor
de VS zelf betekende dat een verslechtering van de internationale prijsconcurrentiepositie. De exporten liepen terug, de importen namen toe en het tekort op de lopende
rekening werd groter. Zo ontstond het huidige dubbeltekort
van de VS: een tekort op de federate begroting en een
tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans.
Recent is de lopende rekening enigszins verbeterd, maar
de stijgende olieprijs kan daarop weer een negatieve invloed hebben. Tot nu zijn de VS er niet in geslaagd nun
begrotingstekort substantieel terug te brengen.
Een nieuwe tegenslag is de Golfcrisis. Vanwege de
ontspanning in de oost-westrelatie hadden de VS erop
gerekend een Vredesdividend’ te kunnen incasseren op
hun defensie-uitgaven. Dat zal waarschijnlijk niet doorgaan, zo niet zelfs in het tegendeel verkeren. Ook de
kosten van het spaarbankdebacle vallen opnieuw tegen.
Bovendien zal het moeilijker zijn om de voorgenomen
accijnsverhoging op energieprodukten door te voeren, nu
de olieprijs door de Golfcrisis toch al stijgt. Het beroep door
de VS op de internationale kapitaalmarkten zal daardoor
de komende jaren hoog blijven. Maar de VS ontmoeten in
toenemende mate problemen met de financiering van hun
tekorten op de internationale kapitaalmarkten.
De zwakke dollar in augustus 1990 vraagt in feite om
een renteverhoging, maar de Fed aarzelt omdat dat de
komst van de reeds dreigende recessie zal bespoedigen.
Uit een oogpunt van conjunctuurbeleid ligt zelfs een renteverlaging meervoordehand. Daarop wordt aangedrongen
door het Witte Huis en het Congres. Maar de Fed heeft
bedenkingen omdat dat de tekorten moeilijker financierbaar maakt. Bovendien zal een renteverlaging de inflatie
versnellen. Die wakkert toch al aan door de lage dollarkoers en de stijgende olieprijs. De VS worden dus momenteel geconfronteerd met een dilemma tussen recessie en
inflatie. De kans bestaat dat het recessie en inflatie wordt,
afhankelijk van de afloop van de Golfcrisis. Vooral de
Japanse reactie op de crisis is voor de VS van groot belang.
Indien Japan vanwege de olieprijsverhoging een renteverhoging zou doorvoeren om de yen te steunen, zal die door
de VS gevolgd moet worden om hun tekorten te kunnen
blijven financieren. Dit leidt in de VS tot een recessie en
een kostengemduceerde inflatie.
Japan
De Japanse economie draait op dit moment op topcapaciteit. Dit gaat gepaard met krapte op de arbeidsmarkt en
opwaartse druk op het prijspeil. Hoewel de gang van zaken
in de ree’le sfeer van de Japanse economie goed is afgezien van de conjuncture^ spanning – zijn er problemen in de financiele sfeer, met name in het bankwezen. Dit
zijn problemen die voor de VS een bedreiging vormen,
omdat daardoor de positie van Japan als kapitaalexporteu r
kan worden aangetast.
De problemen in de Japanse financiele sfeer staan
overigens niet helemaal los van het door de VS zelf in het
verleden gevoerde monetaire beleid. De krap-geldpolitiek
van Ronald Reagan in 1985 leidde tot een zeer harde
dollar. Dat gaf niet alleeh de VS problemen, maar ook
andere landen die daardoor met importinflatie werden bedreigd. Dat was het moment waarop zeven hoogontwikkelde landen (de Verenigde Staten, Canada, Groot-Brittannie,
Frankrijk, de Bondsrepubliek Duitsland, Italie en Japan)
858
zich opwierpen als manager van de wereldeconomie. Het
Plaza-akkoord te New York in 1985 leidde tot een gecoordineerde actie om de dollarkoers omlaag te brengen. Daartoe werden in Europa de discontovoeten verhoogd en werd
er geintervenieerd op de valutamarkten. Het beleid lukte te
goed, want de dollarkoers school verder naar beneden
door dan de bedoeling was. Dat leidde tot nieuw overleg
en tot het Louvre-akkoord te Parijs in 1987. Ook nu werd
het rentewapen ingezet. Met name Japan zou een ruimeldpolitiek voeren met een lage discontovoet.
De gevolgen van het beleid van de Groep van Zeven zijn
bekend. De financiele markten waren het niet eens met het
officiele rentebeleid, hetgeen leidde tot de beursval in
oktober 1987 en opnieuw in oktober 1989, toen de monetaire teugels werden aangetrokken die na de krach van
1987 waren gevierd om de aandelenkoersen te steunen.
De ruim-geldpolitiek en de lage discontovoet leidden in
Japan tot een selectieve inflatie. De inflatie kwam namelijk
vooral tot uiting in de aandelenkoersen en in de onroerendgoedprijzen.
Dwars tegen de internationale trend in naar hogere
rentevoeten die eind 1989 inzette, heeft de Japanse centrale bank het disconto laag gehouden. Er werden weliswaar een vijftal discontoverhogingen doorgevoerd – van
2,5 procent in mei 1989 tot 5,25 procent in maart 1990 maar die bleven achter bij de ontwikkeling van het internationale renteniveau. In het begin van 1990 corrigeerden de
beleggers op de beurs van Tokyo het rentebeleid van de
centrale bank. Door de liberalisatie van het internationale
kapitaalverkeer bleek het niet mogelijk de Japanse marktrentevoeten blijvend te isoleren van de internationale. Het
gevolg was een wegzakkende yen en verkopen op de
beurs omdat een rentestijging werd verwacht.
De terughoudendheid van de Japanse centrale bank om
het disconto te verhogen hangt samen met de kwetsbare
positie waarin het Japanse bankwezen verkeert. Een discontoverhoging om de yen te steunen, versmalt de toch al
niet ruime rentemarge van Japanse banken, die zich in het
algemeen kort financieren en lang uitzetten. Verder kan
een discontoverhoging de verwachting wekken dat ook de
lange rente zal stijgen en dit kan aanleiding geven tot een
verdere daling van de effectenkoersen. Dat last de kapitaaldekking van Japanse banken aan, omdat die in belangrijke mate op effectenbezit is gebaseerd. Een discontoverhoging kan dus via de lange rente en de effectenkoersen
leiden tot een aantasting van het uitleenvermogen van
Japanse banken. Dat is niet goed voor de Japanse economie op langere termijn en een verzwakt Japans bankwezen
is evenmin goed voor de financierbaarheid van de Amerikaanse tekorten.
Er is echter ook een krachtig tegenargument: een discontoverhoging is gewenst om de yen te steunen om de
import van inflatie tegen te gaan. Dit argument is in augustus 1990 des te krachtiger omdat de prijs van ruwe olie ten
gevolge van de Golfcrisis stijgt. En Japan is ten aanzien
van deze grondstof en energiedrager voor honderd procent
afhankelijk van import. Hetzelfde geldt voor hun gebruik
van natuurlijk gas waarvan de prijs die van aardolie volgt.
Dus net zoals de Fed wordt de Japanse centrale bank
geconfronteerd met een rentedilemma. En net zoals de
Fed ontmoet de centrale bank weerstand, in dit geval van
het machtige Ministerie voor Internationale Handel en Industrie (MITI). Het MITI vindt de inflatoire druk (nog) niet
groot genoeg om een discontoverhoging te rechtvaardigen
en is bevreesd dat daardoor de Japanse conjunctuur omslaat.
Op 30 augustus 1990 werd echter toch een discontoverhoging doorgevoerd van 5,25 procent naar 6 procent. De
financiele markten hadden deze verhoging echter verwacht en reeds verwerkt in de marktrentevoet, waardoor
het positieve effect op de yen en het negatieve effect op de
effectenkoersen beperkt bleef. De Nikkei-index steeg zelfs
enigszins, vermoedelijk als gevolg van een psychologisch
effect. Met kan zijn dat de discontoverhoging bij beleggers
het vertrouwen wekte dat de autoriteiten de schade voor
de Japanse economie door de Golfcrisis pogen te beperken. Maar in de week daarna daalde de Nikkei-index verder
en begonnen de marktrentevoeten aan te trekken.
Belangrijk is of Japan nog verdere discontoverhogingen
zal doorvoeren die de marktrente omhoog zullen stuwen.
Dat zou het rente-ecart met de VS verder verkleinen en kan
hen dwingen eveneens tot renteverhoging over te gaan om
de tekorten financierbaar te houden. Maar dat zou in de VS
een recessie onontkoombaar maken, met alle gevolgen
van dien voor de wereldeconomie en voor Nederland. Met
dit laatste is tevens een antwoord gegeven op de in het
begin gestelde vraag of er vanuit de financiele sfeer – in
tegenstelling tot 1987 en 1989 – repercussies kunnen zijn
voor de ree’le sfeer. Die zijn er naar mijn mening via een
afgedwongen renteverhoging, in het bijzonder in de VS.
Verwachting __ ___ _____________
Het beeld voorde negentiger jaren dat uit het voorgaande opdoemt laat zich als volgt samenvatten. Het structurele
beeld is, dat zich een drietal economische en monetaire
machtsblokken begint af te tekenen rond de yen, de dollar
en de ecu. De herstructurering van de Oosteuropese economieen, inclusief de Sovjetunie, en van het bedrijfsleven
binnen de EG met het oog op de komende EMU en de
blijvend hoge tekorten van de Verenigde Staten, zullen
leiden tot een grote vraag naar kapitaal. Gecombineerd
met een mogelijk geringer aanbod van Japanse zijde, leidt
dat tot een aanhoudende opwaartse druk op het renteniveau. De vervaging van het onderscheid tussen geld- en
kapitaalmarktpapier door deregulering, liberalisatie en internationalisering van vermogensmarkten, zal leiden tot
een vlakkere rentestructuur.
De versterkte neiging van de monetaire autoriteiten om
internationaal samen te werken om wisselkoersdoelstellingen te verwezenlijken, waarbij vooral de korte rente als
wapen wordt ingezet, vergroot de kans op het optreden van
een omgekeerde rentestructuur. Het proces van blokvorming rond de yen, de dollar en de ecu zal vergezeld gaan
met een herschikking van wisselkoersverhoudingen vooral ten gunste van de ecu – maar ook met handelspolitieke conflicten waarbij het wisselkoerswapen wordt ingezet. Een herschikking van de wisselkoersen zal eveneens
optreden als de olieprijs blijvend wordt verhoogd. De munten van de olie-importerende en de olie-exporterende landen zullen respectievelijk deprecieren en apprecieren.
Het conjuncture^ beeld van de wereld is omgeven met
onzekerheid. De VS balanceren op de rand van een recessie. Een ongunstige afloop van de Golfcrisis kan de balans
naar een recessie doen doorslaan, vooral door een afgedwongen verhoging van de rente. Dat zal gevolgen hebben
voor de wereldeconomie. Maar ik verwacht niet dat een
recessie gevolgd zal worden door een stagflatie zoals in de
zeventiger jaren. De structuur en de flexibiliteit van de
wereldeconomie is veel beter dan toen. Bovendien verwacht ik niet dat de olieproducerende landen het zullen
laten aankomen op een echt forse verhoging van de olieprijs, bij voorbeeld tot $ 35 a $ 40, omdat de dan resulterende recessie ook henzelf zal treffen.
C.K.F. Nieuwenburg