De verstopte markt voor
risicodragend vermogen
De hausse op de Amsterdamse effectenbeurs heeft onder andere geleid tot verscheidene
aandelenemissies. Het risicodragend vermogen dat met deze emissies is aangetrokken, is
echter een druppel op een gloeiende plaat vergeleken bij verschillende schattingen van de
behoefte aan aandelenvermogen. De geringe omvang van de Nederlandse aandelenmarkt
ten opzichte van de omvang van de te beleggen fondsen van institutionele beleggers en de
voorkeur van deze beleggers voor risicomijdende beleggingen zijn factoren die het
onwaarschijnlijk maken dat de huidige emissie-activiteit voldoende zal toenemen om de
behoefte aan risicodragend vermogen te kunnen dekken. In dit artikel worden op basis van
een analyse van de aanbodkant van de kapitaalmarkt aanbevelingen gedaan voor
beleidsinitiatieven ter vergroting van de toevoer van nieuw risicodragend vermogen naar
de kapitaalmarkt. De auteur concludeert dat het beleid zich zou moeten richten op
vergroting van de individuele contractuele besparingen ten koste van de collectieve
contractuele besparingen (De Kams oudedagrekening) en het voor particulieren fiscaal
aantrekkelijk maken van aandelenbeleggingen (De Ridders aandelenaankoopaftrek).
DR. G. RIETKERK*
Inleiding
Het aanbod van risicodragend vermogen voor de financiering van ondernemingen is in de afgelopen twee decennia onvoldoende geweest om de solvabiliteit (eigen vermogen in procenten van het totale vermogen) van bedrijven op
een aanvaardbaar niveau te houden. In 1965 bedroeg dit
percentage voor bedrijven buiten de financiele sector met
notering op de Amsterdamse effectenbeurs 54; in 1983 was
dit nog slechts 34 1). De oorzaken zijn algemeen bekend:
de rentabiliteitsvooruitzichten in de marktsector waren
slecht en bij het hoge tarief van de vennootschapsbelasting
prefereerden ondernemingsbesturen vanwege een gunstig
hefboomeffect op de winst per aandeel het aantrekken van
leenvermogen boven de emissie van nieuwe aandelen. De
discriminerende fiscale behandeling van de vergoedingen
voor vreemd en eigen vermogen was hier mede debet aan
2).
Van de behoefte aan risicodragend vermogen bij het Nederlandse bedrijfsleven zijn verschillende schattingen gemaakt. De Commissie Ondernemingsfinanciering van VNO
en NCW noemde in 1984 op basis van interne VNO-berekeningen een behoefte aan additioneel eigen vermogen
van f. 160 mrd. in de komende vijf jaren om de vermogensverhoudingen recht te trekken en om voldoende economische actitiviteit te hebben om de huidige werkloosheid aan
te pakken en de toekomstige groei in het arbeidsaanbod te
absorberen. Ten minste de helft van dit bedrag zou door
middel van de uitgifte van nieuwe aandelen moeten worden
aangetrokken, derhalve ca. f. 16 mrd. per jaar 3).
Uit een onderzoek van de Commissie voor Ontwikkelingsproblematiek van Bedrijven van de Sociaal-Economische Raad (COB/SER) bleek dat 31 % van de kleinere bedrijven (1-19 werkzame personen) en 25% van de grotere
bedrijven (^ 20 werkzame personen) een vergroting van
het eigen vermogen gewenst vond, ongeacht het wel of niet
hebben van investeringsplannen. Indien men mogelijke extra investeringen wil realiseren zijn deze percentages 39
voor de kleinere en 30 voor de grotere bedrijven. Hogere investeringen zijn mogelijk als men meer risicodragend vermogen kan krijgen. Indien hiertoe een of meer stimuleESB 15-1-1986
ringsmaatregelen door de overheid zouden worden getroffen, zouden door de extra investeringen ca. 135.000 arbeidsplaatsen kunnen worden geschapen. Uit het door de
COB/SER geTnitieerde marktonderzoek kwam onder meer
naar voren dat bij een minimum-solvabiliteitseis van 20%
een op de drie ondernemingen niet aan deze eis voldoet. Bij
een minimum-solvabiliteitseis van 30% voldoet de helft van
de grotere en 42% van de kleinere bedrijven niet aan de
norm 4).
In een recente studie van de Nederlandsche Middenstandsbank wordt de behoefte aan eigen vermogen gesplitst in een voorraadcomponent en een stroomcomponent. Onder de voorraadcomponent wordt het bestaande
tekort aan eigen vermogen verstaan. Uitgaande van de vermogensverhoudingen rand het midden van de jaren zestig
(+ 50% eigen vermogen van het totale vermogen) raamt de
NMB het voorraadtekort op ten minste f. 40 mrd. De stroomcomponent is de hoeveelheid eigen vermogen die, gegeven
een bepaalde groei van de risicodragende activa, nodig is
om de eerder bereikte solvabiliteitsverhouding op ten
minste hetzelfde peil te houden. De omvang van deze component raamt de bank op basis van een gewenste nationale
investeringsquote van 15,5% (gemiddelde van de jaren
1964/1973) en een evenredige groei van het eigen vermogen van de banken op f.45 mrd. Voorraadcomponent en
stroomcomponent te zamen indiceren een eigen-vermogensbehoefte van f.85 mrd. Indien deze situatie al in 1990
zou moeten worden bereikt, betekent dit een jaarlijkse behoefte van f. 14 mrd. Een deel van de totale behoefte zal, afhankelijk van de rentabiliteit van het bedrijfsleven, door
winstinhouding kunnen worden gedekt. Enkele tientallen
* Verbonden aan de vakgroep Financiering van de Vrije Universiteit
Amsterdam.
1) CBS, Statistiek van balans en resultatenrekening beurs-NV’s 1983.
2) G.Rietkerk, Onderneming en vermogensmarkt, tweede herziene
druk, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 1985, biz. 73-75 en 189-193.
3) Commissie Ondernemingsfinanciering van VNO en NCW, Stimulating aandelenbezit en -emissies, 9 maart 1984.
4) COB/SER, Risicodragend vermogen in Nederland; onderzoek naar
effected van stimulering van kapitaalverschaffing op het ondernemersgedrag, 1984.
65
miljarden zullen door uitgifte van nieuwe aandelen moeten
worden verkregen 5).
Uit de drie genoemde onderzoeken blijkt een zekere consensus. Hoewel de ramingen verschillen en met grate onzekerheid omgeven zijn, is er overeenstemming over de wen-
selijkheid van versterking van het eigen vermogen van bedrijven en een zeer grote behoefte aan eigen vermogen om
het investeringspeil en de werkgelegenheid te vergroten.
Het gaat om vele, vele miljarden nieuw risicodragend
vermogen.
In bovengenoemde onderzoeken stond de vraagzijde
van de markt voor risicodragend (aandelen)vermogen centraal. Het onderwerp voor dit artikel is de aanbodzijde. De
aanbodzijde wordt mijns inziens in de lopende discussie onderbelicht. Een standpunt dat weleens wordt verkondigd,
luidt: als de rentabiliteit van het bedrijfsleven weer voldoende is, komt het aanbod vanzelf wel. Waar het benodigde
aanbod vandaan moet komen, wordt nauwelijks onderzocht
of met speculatieve indicaties afgedaan. Het is daarom nuttig de structuur van de aanbodzijde van de kapitaalmarkt te
analyseren en na te gaan uit welke bronnen aandelenvermogen zou kunnen worden getapt en ten tweede welke
bronnen eventueel met redelijke kans op succes door geeigende maatregelen toegankelijk zouden kunnen worden
gemaakt.
Tabel 2. Kapitaalmarktbeleggingen van pensioenfondsen
en levensverzekeringmaatschappijen, in procenten van
het bruto nationaal produkt in 1980 in een aantal landen a)
61
50
42
14
Nederland
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Bondsrepubliek Duitsland
Frankrijk
1
a) Zwitserland overtreft Nederland waarschijnlijk doch de precieze gegevens van de
kapitaalmarktbeleggingen van Zwitserse levensverzekeringmaatschappijen zijn niet
bekend, aldus Van de Paverd.
Bron: P.A. van de Paverd, De beleggingspolitiek van institutionele beleggers onder andere ten aanzien van risicodragend vermogen, preadvies NIBE-jaardag 1982, NIBEpublikatie nr. 43.
Verdeling nationale besparingen
Voor de verdere analyse is het van belang kennis te nemen van de verdeling van de nationale besparingen naar de
sectoren waarin zij worden gevormd. Tabel 3 geeft een
historisch overzicht.
Tabel 3. Nationale besparingen, in procenten van netto nationaal inkomen, tegen marktprijzen
Herkomst aanbod op kapitaalmarkt
1960/
De structuur van de herkomst van het aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt wordt in tabel 1 in kaart gebracht.
Het betreft het netto aanbod, derhalve exclusief aflossingen, over de jaren 1980 t/m 1984.
In tabel 1 zijn de nieuwe onroerend-goedbeleggingen van
de financiele instellingen begrepen, maar niet die van de
sector gezinnen en bedrijven. Het minteken bij hypotheekbanken en bouwfondsen duidt op de bedrijfsinkrimpingen
in die sector.
Aan de aanbodzijde van de kapitaalmarkt domineren de
institutionele beleggers (pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen) en de geldscheppende instellingen.
Gezinnen en bedrijven bieden slechts een gering deel van
hun besparingen rechtstreeks aan; zij benutten de intermediate functie van de financiele instellingen. Het beheer van
de besparingen is in Nederland sterk geTnstitutionaliseerd.
De belangrijkste oorzaak van de institutionalisering van het
spaargeldenbeheer is het kapitaaldekkingsstelsel bij de opbouw van de pensioenvoorzieningen. Slechts een betrekkelijk lage basis-pensioenvoorziening berust in ons land op
het omslagstelsel. Een zeer groot deel van de nationale
besparingen is daardoor neergeslagen in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen. Andere landen leggen het accent meer op het omslagstelsel. Uit tabel 2 blijkt dat Nederland internationaal gezien door de grote nadruk op het kapitaaldekkingsstelsel een koppositie inneemt.
De kapitaalmarktbeleggingen van Nederlandse pensioen
fondsen en levensverzekeringmaatschappijen als percentage van het bruto nationaal produkt zijn na 1980 continu
verdertoegenomen. Ultimo 1984 stond dit percentage al op
806).
1965/
1969
1970/
1974
1975/
1979
4,8
5,9
4,3
5,2
5,2
4,6
1,5
3,4
3,8
5,2
19,7
4,8
5,3
19,6
5,7
4,5
20,1
7.2
2,3
14,4
1964
Collectieve sector
Bedrijven
Gezinnen
– contractueel
– vrij
Nationale spaarquote
1980/
1984
1985
–
–
1,4
3,2
8,3
2,0
12,1
1,2
-a)
8,7
—a)
14,9
a) Raming CPB: bedrijven + vrije gezinsbesparingen 7,3%.
Bron: Miljoenennota 1986 en CBS, Nationale rekeningen 1984.
De relatief belangrijke positie van de pensioenfondsen en
levensverzekeringmaatschappijen als aanbieders op de kapitaalmarkt valt te verklaren uit de spaarverdeling. De contractuele besparingen van gezinnen, die in de laatste drie
decennia een continue stijging hebben vertoond, ontstaan
door de deelneming van gezinnen aan levens- en pensioenverzekeringen die berusten op het kapitaaldekkingsstelsel.
Deze besparingen zijn gelijk aan de premie- en beleggingsinkomsten van de pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen minus de uitkeringen aan de verzekerden
door deze instellingen. Weliswaar hebben de vrije gezinsbesparingen aan betekenis ingeboet, doch in hun totaliteit
zijn de gezinsbesparingen tamelijk stabiel gebleven. Door
de jaren heen en met name in het tijdvak 1975-1985 vormden de gezinsbesparingen een vaste kern, terwijl de besparingen van de andere sectoren sterk daalden of zelfs negatief werden. In vergelijking met andere landen heeft de Nederlandse spaarquote na de oliecrisis van 1973 zich op een
hoger peil kunnen handhaven dan elders, mede door de
constant groeiende toevloed van de besparingen in het kader van het kapitaaldekkingsstelsel.
Bestemming kapitaalaanbod
Tabel 1. Herkomst van het netto kapitaalmarktaanbod,
1980-1984
Totaal netto aanbod
waarvan door:
– pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen
– geldscheppende instellingen
– gezinnen en bedrijven
– spaarbanken
– buitenland
– hypotheekbanken en bouwfondsen
57%
25%
8%
6%
–
5%
1%
Bron: De Nedertandsche Bank (DNB), Jaarverslag 1984 en idem, Kwartaalbericht 1985/2.
66
Na de analyse van de herkomst van het aanbod op de kapitaalmarkt, richten wij nu de aandacht op de bestemming
van de aangeboden gelden. In welke vermogenscategorieen wordt het aanbod belegd? Tabel 4 toont ons verbluffende cijfers.
5) H.H. Faber en F.A. von Dewall, De kanalisatie van besparingen naar
de markt voor risicodragend vermogen, NMB, mei 1985.
6) Kapitaalmarktbeleggingen totaal f. 316 mrd. bij pensioenfondsen en
levensverzekeringmaatschappijen (bron: DNB) en een bruto nationaal
produkt van f. 394 mrd. (bron: CBS).
Met verbluffende van deze cijfers is dat per saldo in deze
vijfjaarsperiode geen nieuw risicodragend vermogen dat
belegging zoekt in aandelen, is aangeboden. Gaat men verder in de tijd terug, dan blijkt dit onthutsende verschijnsel al
sedert 1976 op te treden. Op het eerste gezicht zal men geneigd zijn de juistheid van deze cijfers in twijfel te trekken.
Er hebben immers uitgiften van nieuwe aandelen plaatsgehad. Door openbare emissie , onderhandse plaatsing en
conversie is in de periode 1980/1984 door Nederlandse bedrijven en banken voor ruim f.3,1 mrd. aan nieuwe aandelen geplaatst! De verklaring voor deze schijnbare tegenstrijdigheid moet worden gezocht bij het internationale effectenverkeer. Nederlandse ingezetenen en beleggingsinstellingen hebben in de genoemde vijfjaarsperiode per saldo
voor een bedrag van f. 3,7 mrd. aan buitenlandse aandelen
verkocht. Deze opbrengst was ruim voldoende om de aankoop van nieuw uitgegeven binnenlandse aandelen te financieren. Het verschil ad f. 0,6 mrd. is herbelegd in andere
vermogenscategorieen. Hiermede is tevens het negatieve
teken bij het percentage belegd in aandelen in tabel 4
verklaard.
Het in aandelen belegde vermogen is dus zelfs afgenomen 7). Slechts doordat Nederlandse beleggers binnenlandse aandelen substitueerden voor buitenlandse aandelen kon het binnenlandse emissievolume worden opgenomen. Er werd geen nieuw vermogen uit de nationale besparingen in aandelen belegd. Dit ontneemt de glans aan de
wel gehoorde optimistische geluiden over het herstel van
de emissie-activiteit in binnenlandse aandelen. Voor optimisme lijkt mij geen enkele reden zolang het volume van
het bedrag voor aankoop van aandelen niet groeit (zelfs afneemt), terwijl de behoefte aan nieuw aandelenvermogen
bij het bedrijfsleven zo groot is. Hoe lang zal dit substitutieeffect nog kunnen doorgaan? En wat gebeurt er als Nederlandse beleggers de substitutie weer terugdraaien? De
markt voor risicodragend (aandelen) vermogen in Nederland is zorgelijk, beter nog: lamentabel.
Tabel 4. Verdeling netto aanbod naar beleggingscategorie
Periode
Totale netto
aanbod
Aandelen
Leningen
Onroerend goed
van financiele
instellingen
1980/1984
f. 233 mrd.
-0,24%
93,39%
6,85%
Bron: DNB, Jaarverslag 1984 en idem, Kwartaalbericht 1985/2.
Aanbodpotentie van marktpartijen nader
bezien
Welke marktpartijen zouden nieuw risicodragend vermogen kunnen aanbieden? Wij zullen eerst onderzoeken welk
deel van hun balanstotaal drie groepen financiele instellingen (pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen; geldscheppende instellingen; en spaarbanken) hebben belegd in aandelen. Te zamen hadden zij een marktaandeel van 88% in het totale aanbod op de kapitaalmarkt
in de periode 1980 t/m 1984 (zie tabel 1). In het licht van de
stevige institutionalisering van de kapitaalmarkt lijken deze
instellingen de eerst aangewezenen om ook aandelenvermogen te verschaffen.
Tabel 5 spreekt duidelijke taal. De afzonderlijke groepen
instellingen hebben een klein deel van het beschikbare vermogen belegd in aandelen. Gezamenlijk bezitten zij van de
totale beurswaarde van Nederlandse aandelen nog geen
10%, terwijl hun gezamenlijke marktaandeel in het aanbod
op de kapitaalmarkt in het tijdvak 1980/1984 88% beliep.
De pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen ontplooien onmiskenbaar een sterk risicomijdend gedrag. Zij prefereren op basis van hun afwegingen van risico
en rendement en drang tot looptijd-matching, beleggingen
in vastrentende waarden als onderhandse leningen, obligaties en hypothecate leningen. Deze instellingen zijn op
grond van hun verplichtingenstructuur lange-termijnESB 1S-1-19RR
Tabel 5. Aandelenbeleggingen van groepen financiele instellingen per ultimo maart 1985, in mln. gld.
Aandelen
binnenland
Totale aan-
buitenland
Binnenlandse
in procenten
van balans-
procenten van
totaal
beurswaarde
alle Nederlandse aandelen a)
Pensioenfondsen en
levensverzekeringmaat-
schappijen
Geldscheppende
instellingen
Spaarbanken
11.569
275 b)
394
4.281
4,7
9,2
294
0,1
0,6
0,3
—
0,2
a) Excl. beleggjngsinstellingen.
b) Excl. deelnemingen.
Bron: DNB, Kwartaalbericht 1985/2 en CBS, Maandstatistiek Financiewezen.
beleggers en zij zouden de aan aandelen verbonden grotere risico’s dan bij vastrentende waarden beter kunnen dragen dan beleggers met een minder lange adem. Uit een in
1983 door Bank Mees & Hope gemitieerde enquete is gebleken dat de pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen hun totale aandelenportefeuille op gemiddeld
11% van het balanstotaal zouden willen stellen, waarvan
evenwel slechts 5% in Nederlandse aandelen 8). Eind
maart 1985 bedroeg de binnenlandse aandelenportefeuille
pas 3,4% van het balanstotaal, zodat nog 1,6% of f.5,4
mrd. in Nederlandse aandelen zou kunnen worden belegd.
Bij de relatief lage aandelenkoersen in 1983 en 1984 heeft
men echter de kans voorbij laten gaan om de doelstelling
van 5% te realiseren. De vraag is of men bij het thans vigerende hoge koersniveau bereid zal zijn om de aandelenportefeuille fors uit te breiden.
Opvallend is dat de pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen als groep de buitenlandse aandelenportefeuille hoger wensen dan de portefeuille Nederlandse
aandelen. Ultimo maart 1985 had men 1,3% belegd in buitenlandse aandelen, zodat nog 4,7% op basis van het balanstotaal per eind maart 1985 ofte wel bijna f. 16 mrd. kostbaar risicodragend vermogen naar het buitenland zou afvloeien als deze plannen zouden worden verwerkelijkt. Wij
komen hierop straks terug. Eerst willen wij nog de geldscheppende instellingen en de spaarbanken met betrekking tot hun aandelenbeleggingen beschouwen.
De geldscheppende instellingen en spaarbanken tellen
als marktpartij voor aanbod van risicodragend vermogen
nauwelijks mee. Deze instellingen mogen in principe niet
deelnemen in bedrijven, omdat de overheid een ontwikkeling in de richting van ‘banque d’affaires’ wil tegengaan. Op
bescheiden schaal kunnen de banken lets doen door hun
eigen participatiemaatschappijen en deelnemingen in participatiemaatschappijen en de Maatschappij voor Industriele
Projecten, doch deze bijdrage is in het licht van de totale behoefte eigenlijk het noemen niet waard. Zonder wijziging
van het overheidsbeleid is van deze groepen instellingen
derhalve geen soelaas te verwachten voor de verlichting
van het knellende probleem van de creatie van risicodragend vermogen.
Van de aanbiedende partijen op de kapitaalmarkt blijven
nog de gezinnen, de bedrijven en het buitenland als mogelijke verstrekkers van risicodragend vermogen over. Blijkens tabel 1 was hun gezamenlijke aandeel in het totale
aanbod in het tijdvak 1980/1984 slechts 13%. Het aanbod
uit het buitenland is een labiele factor, want afhankelijk van
de monetaire ontwikkeling (positie van de gulden op wisselmarkt) en van de vele alternatieven die internationale beleggers elders in de wereld hebben. Het lijkt daarom niet verstandig het beleid te bouwen op een duurzame bijdrage van
buitenlandse beleggers.
7) Afgezien van de waardestijging door de sterke rijzing van de aandelenkoersen na 1982.
8) Bank Mees & Hope, Beleggingsbeleid institutionele beleggers in
jongste verleden en naaste toekomst, 1983.
fi7
Gezinnen en bedrijven vormen de laatste sector die een
bijdrage zal kunnen leveren aan de vorming van nieuw risicodragend vermogen. De bedrijfsbesparingen vertonen als
gevolg van de verbetering van de rentabiliteit een herstel.
Deze winstinhouding dient ter versterking van het eigen
vermogen van de bedrijven die de winst hebben gegenereerd en komt dus niet als aanbod op de kapitaalmarkt terecht. Wat de gezinnen als bron van nieuw risicodragend
vermogen betreft, kunnen wij alle hoop wel laten varen, gelet op de tendens in de verdeling van de gezinsbesparingen
(zie label 3). De gezinsbesparingen komen in toenemende
mate terecht bij de pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen en waarin deze instelling de
ontvangen gelden beleggen, hebben wij reeds gezien.
Eventueel aanbod van risicodragend vermogen door gezinnen moet komen uit het slinkende en zeer beperkte bedrag
van de vrije besparingen, waarbij aandelenbelegging dan
nog moet concurreren met alle mogelijke andere middelen
van vermogensvorming als obligaties, eigen woningbezit,
spaarrekeningen, deposito’s enz. In deze concurrentiestrijd
kan aandelenbelegging zich niet handhaven; de sector gezinnen en bedrijven is reeds sinds 1977 netto verkoper van
aandelen op de secundaire markt. Het buitenland heeft in
belangrijke mate dit aanbod geabsorbeerd.
Samenvattend kunnen wij stellen dat de bronnen voor de
primaire markt van aandelenvermogen verstopt zijn
geraakt.
Problemen van institutionele beleggers
Bij de bespreking van de aandelenbeleggingen van pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen memoreerden wij een enquete uit 1983 van Bank Mees & Hope,
waaruit bleek dat deze institutionele beleggers 11% van
nun balanstotaal als gewenste omvang van hun aandelenportefeuille zien. Eind maart 1985 maakte hun aandelenportefeuille nog slechts 4,7% uit van het balanstotaal. Verder bleek dat men meer dan de helft van de aandelenportefeuille uit buitenlandse aandelen wil samenstellen.
Waarom deze sterke voorkeur voor buitenlandse aandelen? Voor de beantwoording van deze vraag dient men te
bedenken dat het beheer van een aandelenportefeuille in
verband met mogelijke grote koersschommelingen vraagt
om een dynamisch beleggingsbeleid. De beheerder van
een aandelenportefeuille moet op korte termijn mutaties
kunnen aanbrengen in de portefeuille. Daarbij doet zich het
probleem voor dat elk fonds in de portefeuille op een afzonderlijke markt moet worden verhandeld. In verband met de
omvang van de transacties van een institutionele belegger
en de wenselijkheid van een snelle uitvoering van de transactie, waarbij de transactie geen noemenswaardige invloed
op de marktprijs mag uitoefenen, moeten institutionele beleggers zich in hoofdzaak beperken tot markten met een
van dag tot dag hoog omzetvolume. Alleen zulke markten
bieden de institutionele belegger voldoende verhandelbaarheid of liquiditeit om opdrachten zonder koersdruk snel
te absorberen. De omvang van de transactie van een institutionele belegger is doorgaans groot, mede omdat uit een
oogpunt van beheerskosten een aandelenportefeuille niet
te veel verschillende fondsen mag bevatten.
De Nederlandse aandelenmarkt in haar totaliteit is klein
ten opzichte van het bruto nationaal produkt (eind 1984
31%) en de kapitaalmarktbeleggingen van de groep institutionele beleggers in ons land zijn groot ten opzichte van het
bnp (eind 1984 80%). Deze groottteverhoudingen leiden ertoe dat binnenlandse deelmarkten van de aandelenmarkt
met een voldoende groot omzetvolume voor Nederlandse
institutionele beleggers schaars zijn. Zij zijn daarom voor
hun aandelenbeleggingen ook aangewezen op buitenlandse aandelenmarkten, die hen wel de gewenste liquiditeit
kunnen bieden. Overigens mag ook niet worden vergeten
dat internationale spreiding diversificatievoordelen oplevert. Het gaat ons hier evenwel alleen om de schaalverhoudingen. Het komt ons voor dat dit een structureel probleem
is, waardoor meer binnenlandse besparingen die risicodra68
gend belegd worden, naar het buitenland kunnen afvloeien
dan uit (Nederlands) macro-economisch gezichtspunt wenselijk is. In het bijzonder grote bedrijfspensioenfondsen als
het ABP (34% van balanstotaal alle pensioenfondsen en
levensverzekeringmaatschappijen) en het PGGM (7%) zijn
zo groot dat als deze fondsen ernst maken met de opbouw
van een aandelenportefeuille hun opdrachten op de Nederlandse aandelenmarkt te vergelijken zijn met zwerfkeien op
een grindpad. Het balanstotaal van het ABP is bij voorbeeld
ongeveer gelijk aan de beurswaarde van alle genoteerde
Nederlandse aandelen. Alleen al om deze reden zal het
ABP in het buitenland moeten kunnen beleggen om een efficiente aandelenportefeuille te kunnen beheren 9). De bijdrage aan de Nederlandse economie wordt daardoor noodzakelijk beperkter.
Overwegingen
Bovenstaande analyse van de markt voor risicodragend
vermogen leidt tot sombere verwachtingen. De vorming van
nieuw risicodragend vermogen dat in Nederlandse aandelen wordt belegd, stagneert al vele jaren. Aan deze stagnatie liggen mijns inziens structurele oorzaken ten grondslag,
die met passende beleidsmaatregelen moeten worden beantwoord. Herstel van de rentabiliteit van het bedrijfsleven
en stijgende aandelenkoersen zijn noodzakelijke voorwaarden, maar op zich onvoldoende om het aanbod van risicodragend vermogen op een zodanig peil te brengen dal ondernemingen hun solvabiliteit kunnen verbeteren en/of
leenruimte kunnen creeren, welke weer noodzakelijke condities zijn voor vergroting van de nationale investeringsquote en de creatie van nieuwe arbeidsplaatsen.
Wat kan er gedaan worden om de toevoer van nieuw risicodragend vermogen naar de Nederlandse kapitaalmarkt
te bevorderen? Welke belemmeringen moeten worden
weggenomen? Alvorens aanbevelingen te noemen, laat ik
een aantal mijns inziens relevante overwegingen volgen die
van invloed zijn op de gekozen remedie:
1. het kapitaaldekkingsstelsel voor de oudedagvoorzieningen heeft een stabiliserende invloed op de hoogte van
de nationale spaarquote en dit zou zo moeten blijven.
Derhalve is een ontmoediging van de contractuele
besparingen niet gewenst;
2. pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen
beleggen tegen de achtergrond van hun marktaandeel
in het aanbod op de kapitaalmarkt (veel) te weinig in Nederlandse aandelen;
3. een aantal institutionele beleggers is te groot in verhouding tot de Nederlandse aandelenmarkt om een substantieel deel van hun lange-termijnbeleggingen in Nederlandse aandelen te kunnen beleggen zonder grote
koersschommelingen te veroorzaken bij aan- of verkoop;
4. de hoop dat institutionele beleggers de benodigde miljarden risicodragend vermogen zullen fourneren aan het
Nederlandse bedrijfsleven is uiterst speculatief zolang
de inflatie in Nederland laag is, de ree’le rente op
vastrentende waarden hoog, de gulden een potentieel
apprecierende valuta is en de fondsbeheerders sterk risicomijdend beleggen;
5. de particuliere belegger is voor de Nederlandse aandelenmarkt van essentiele betekenis. Slechts een klein
deel van het aandelenbezit in Nederland is in handen
van institutionele beleggers en beleggingsinstellingen.
Naar eigen schatting zal het aandelenbezit van deze instituten te zamen nog geen 20% van de marktwaarde
van de aan de effectenbeurs genoteerde aandelen uitmaken;
9) Een andere reden is dat uit hoofde van het gelijkheidsbeginsel het
ABP niet behoort te worden onthouden wat andere pensioenfondsen
wel is toegestaan, nl. de beleggingsportefeuille op directe wijze internationaal te diversificeren (stelling bij proefschritt G. Rietkerk, Ondernemingen vermogensmarkt, Leiden/Antwerpen, 1977.)
6. het deel vrije besparingen van gezinnen is te gering om
als bron van nieuw risicodragend vermogen te kunnen
dienen. Stimulering van de vrije besparingen van gezinnen ligt niet in de verwachting. Dit zou trouwens de consumptieve bestedingen drukken en vervolgens ook het
investeringspeil en de werkgelegenheid: het paard achter de wagen spannen.
Aanbevelingen
De remedie die mij voor ogen staat om het aanbod van risicodragend vermogen op de kapitaalmarkt te bevorderen,
berust op een eenvoudige ingreep, in feite een liberalisatiemaatregel. Uitgaande van de gewenstheid van handhaving
van de contractuele besparingen, de wenselijkheid dat
daarvan een groter deel dan tot nu toe in Nederlandse risicodragende titels wordt belegd en gegeven het ‘falen’ van
de institutionele beleggers in dit opzicht, zou de stroom van
contractuele besparingen naar de institutionele beleggers
beperkt en langs andere wegen naar de kapitaalmarkt moeten worden gedirigeerd. Langs welke wegen zou dat kunnen geschieden? Aansluiting kan worden gezocht bij twee
voorstellen die recent door De Kam en De Bidder zijn
gedaan.
De Kam 10) stelt voor de werknemer een keuzemogelijkheid te bieden: hij kan zich aansluiten bij een collectief geregeld pensioenfonds (conform de huidige verplichte regeling), of hij kan verlangen dat de werkgever hem maandelijks het equivalent van de gestorte pensioenpremie of een
deel daarvan uitkeert, ter belegging via een persoonlijke
z.g. oudedagrekening 11). De werknemer zou de gelden op
de oudedagrekening naar eigen keus moeten beleggen in
bepaalde activa, waarbij valt te denken aan onroerend goed
(incl. de eigen woning), aandelen, obligaties, leningen, participaties en kapitaalverzekeringen. De fiscale behandeling
zou hetzelfde moeten zijn als bij de collectieve pensioenregelingen, dat wil zeggen premiestortingen en beleggingsopbrengsten zouden onbelast moeten blijven en inkomstenbelasting wordt pas betaald als onttrekkingen
plaatsvinden.
De Ridder 12) opperde om naast de bestaande lijfrenteaftrek bij de inkomstenbelasting (maximaal f. 16.305 in 1985)
een aandelenaankoopaftrek van hetzelfde bedrag te introduceren, eventueel uitsluitend voor nieuw uitgegeven aandelen. De belastingplichtige zou een keuze kunnen maken:
of f. 16.305 besteden voor een kapitaalverzekering met lijfrenteclausule, of een zelfde bedrag aanwenden voor aankoop van aandelen, of een mix van beide genoemde opties
tot een totaal bedrag van f. 16.305. De uitwerking zou, met
inachtneming van de dividendvrijstelling, analoog kunnen
zijn De Kams oudedagrekening. Beide regelingen kunnen
zonder bezwaar voor’s rijks schatkist worden gerealiseerd.
Op de nadere vormgeving en de voor- en nadelen van de
oudedagrekening is De Kam uitvoerig ingegaan. Ik verwijs
daarvoor naar zijn publikaties. Enige andere aspecten die
voor de markt van risicodragend vermogen van belang zijn,
maar nog niet voor het voetlicht zijn gekomen, wil ik tot slot
hierna bespreken.
Een eerste aspect van een gedeeltelijke ontcollectivisering van de oudedagvoorziening van werknemers met betrekking tot de aandelenmarkt is dat op deze wijze vermoedelijk meer nieuw risicodragend vermogen op de Nederlandse aandelenmarkt zal worden aangeboden dan wanneer deze geldstroom via de pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen blijft lopen. Immers, zoals gezien, beleggen deze instellingen overwegend in vastrentende waarden en voor zover zij in aandelen beleggen denken
zij het merendeel daarvan in het buitenland te kopen. Particulieren daarentegen zijn geneigd het accent op aandelen
van (bekende) binnenlandse ondernemingen te leggen, terwijl tevens in ruimere mate de mogelijkheid wordt geschapen z.g. personeelsaandelen in het eigen bedrijf te kopen.
Het is voorts evident dat de toevoer van nieuw risicodragend vermogen naar Nederlandse ondernemingen kan
worden verbeterd indien het analogon voor de lijfrenteaftrek
ESB 15-1-1986
(voorstel-De Ridder) alleen zou gelden voor nieuw uitgegeven Nederlandse aandelen of aandelen in beleggingsfondsen die overwegend (bij voorbeeld ten minste 80%) van hun
vermogen in Nederlandse aandelen beleggen.
Een tweede aspect van een meer individueel gericht beheer van de spaarpot voor de oudedag betreft de betere
spreiding van het risicodragend vermogen over grote en
kleine ondernemingen. De relatief grote omvang van institutionele beleggers alsmede de schaaltransformatie van
klein naar groot die zij verrichten, veroorzaakt dat deze instellingen vanwege beheerskosten en orderomvang op de
aandelenmarkt in hoofdzaak beleggen in aandelen van
zeer grote gevestigde ondernemingen met ruime verhandelingsmogelijkheid voor de aandelen. Hierdoor dreigen kleinere ondernemingen in een nadelige positie te geraken.
Niet alleen zouden zij geconfronteerd kunnen worden met
een hogere liquiditeitspremie in de rendementseis van beleggers, maar zelfs is niet uitgesloten dat zij bij voortduring
van de huidige grote stroom gezinsbesparingen naar institutionele beleggers geheel verstoken zullen blijven van de
aanbod van nieuw risicodragend vermogen 13). Bij individueel beheer treedt de schaaltransformatie van klein naar
groot niet op, zodat de aandelen van kleinere rendabele ondernemingen ook voor aankoop in aanmerking komen,
daar deze deelmarkten bij de kleine orderomvang voor de
particuliere belegger wel voldoende liquiditeit kunnen
bieden.
Een derde aspect, ten slotte, heeft raakvlakken met
maatschappelijke ontwikkelingen als individualisering,
emancipatie, grotere mondigheid en grotere persoonlijke
verantwoordelijkheid. Voor De Kam zijn deze trends een belangrijke reden voor zijn pleidooi tot invoering van de individuele oudedagrekening. Collectief geregelde pensioenvoorzieningen staan haaks op deze ontwikkelingen. De verzekerden bij een pensioenfonds hebben individueel noch
als groep enige invloed op het beleid van een pensioenfonds, terwijl het toch hun uitgestelde loon is 14).
Individualisering van de pensioenopbouw van werknemers, die een grotere persoonlijke verantwoordelijkheid willen dragen, komt aan de maatschappelijke ontwikkelingen
tegemoet. Tegelijkertijd zal de hiermede gepaard gaande
afbuiging van de contractuele besparingen van collectief
naar individueel beheer (waarbij de banken uiteraard een
nuttige adviesfunctie zullen kunnen vervullen) een hoogst
noodzakelijke bijdrage kunnen leveren aan toevoer van
nieuw risicodragend vermogen naar Nederlandse bedrijven
van klein tot groot.
G. Rietkerk
10) Flip de Kam, Niet langer verplicht in het pensioenfonds, Intermediair, 2 november 1984 en idem, Draagbaar pensioen, Intermediair, 8 november 1985.
11) De oudedagrekening dient tot opbouw van een ouderdomspensioen. Daar niemand weet wanneer magere Hein op bezoek zal komen,
doen kostwinners er uiteraard verstandig aan afzonderlijk een z.g. nabestaandenverzekering af te sluiten. De oudedagrekening is vergelijkbaar met de wijze waarop een zelfstandige het ouderdomspensioen
regelt.
12) W.J. de Ridder, Aanbevelingen van de Commissie Risicokapitaal,
voordracht op symposium over ,,Het investeringsklimaat voor de nieuwe onderneming”, georganiseerd door het Nederlands Centrum van
Directeuren, februari 1983.
13) Voor een uitvoeriger bespreking van dit verschijnsel dat bekend
staat als de ‘twee-etagesmarkf; zie Rietkerk, op. cit., biz. 161-163 en
181-186.
14) In het Wetsontwerp Nieuwe Structuur ABP wordt zelfs een grotere
zeggenschap van de werkgever op het beleggingsbeleid voorgesteld.
Dit gaat wel heel kras in tegen de heersende maatschappelijke ontwikkelingen. Men zou in de nieuwe wetgeving inzake het ABP de gelegen-
heid moeten aangrijpen om de zeggenschap van de verzekerden te
regelen.
fiQ