De toekomst voor CoCo-obligaties

ESB Financiële markten

financiële markten

De toekomst
voor CoCo-obligaties
CoCo’s zijn een recente financiële innovatie die sinds de financiële
crisis snel aan populariteit heeft gewonnen. Een CoCo is verhandelbaar schuldpapier dat voorwaardelijk omzetbaar is naar kapitaal
of kan worden afgeschreven. Een beschouwing van de kenmerken
en het gebruik van CoCo’s biedt inzicht onder welke voorwaarden
deze een bijdrage leveren aan de stabiliteit van het financiële stelsel.
Cruciaal blijkt dat de trigger waarbij het schuldpapier wordt omgezet in kapitaal dan wel wordt afgeschreven hoog genoeg is zodat
CoCo’s het verlies absorberen voordat de bank insolvabel is.

martijn
boermans
Beleidsmedewerker
bij De Nederlandsche Bank
Sînziana
petrescu
Beleidsmedewerker
bij De Nederlandsche Bank
razvan Vlahu
Econoom bij De Nederlandsche Bank

616

N

aar aanleiding van vernieuwde regelgeving rondom kapitaalvereisten en de toenemende uitgiftes van contingent convertible capital instruments (CoCo’s) door
Europese banken, is dit schuldpapier het
middelpunt van discussie geworden onder academici, beleidsmakers en toezichthouders.
CoCo’s zijn een vorm van verliesabsorberend schuldpapier met een aantal kenmerken (figuur 1). Ten eerste, CoCo’s
moeten contractueel een conversie-clausule bevatten met een
zogenaamde trigger. Deze trigger kan mechanisch afgaan of
discretionair door de toezichthouder worden geactiveerd. Mechanische boekwaardetriggers zijn doorgaans gebaseerd op de
hoeveelheid eigen vermogen ten opzichte van de naar risico
gewogen activa van een bank en mechanische marktwaardetriggers zijn vaak gekoppeld aan de aandelenkoers van de bank.
Ten tweede, in principe gaat de trigger af indien de bank
door een bepaald niveau van de kapitaalbuffer heen zakt. De

trigger bepaalt het conversie-moment waarop het schuldpapier wordt omgezet naar aandelen of wordt afgeschreven via
het afschrijvingsmechanisme. De afschrijving kan betrekking
hebben op de volledige of gedeeltelijke schuld. Ook kan de
afschrijving van tijdelijke aard zijn.
Ten derde, er zijn going-concern- en gone-concernCoCo’s. Bij going-concern vindt de conversie naar aandelen
of afschrijving plaats voordat de bank insolvabel is. Dit zijn
herstel-instrumenten (met een ‘hogere’ trigger), omdat ze verliesabsorberend zijn voordat een bankresolutie plaatsvindt.
Gone-concern-CoCo’s zijn resolutie-instrumenten die verlies dragen bij een bankresolutie. Dit zijn CoCo’s met dusdanig ‘lage’ triggers dat ze alleen worden geactiveerd op het
moment van een bankresolutie. Het is vooral zinvol om te
kijken naar going-concern-CoCo’s. In vergelijking met goneconcern-CoCo’s vergroten going-concern-CoCo’s al in een
eerder stadium de weerbaarheid van banken omdat de trigger
afgaat voordat de bank insolvabel is.
Groeiende CoCo-markt in Europa

Sinds de eerste plaatsing door Lloyds Banking Group in november 2009 zijn de jaarlijkse uitgiftes van CoCo’s sterk gestegen (figuur 2). Inmiddels hebben ruim twintig Europese
banken bijna honderd CoCo-uitgiftes gedaan. Met name de
laatste twee jaar plaatsten Europese banken veel CoCo’s. In de
eerste helft van 2014 bereikten de uitgiftes een recordbedrag
van 28 miljard euro. Ook de totale uitstaande waarde van
CoCo’s bereikte in de eerste helft van 2014 een recordhoogte
van 78 miljard euro. De verwachting is dat het aantal CoCoemissies verder toeneemt (BIS, 2013; FT, 2014).
De meeste CoCo’s zijn uitgegeven door Britse en Zwitserse banken (figuur 3). In 2013 hebben met name banken in
Denemarken, Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje kapitaal
opgehaald met de plaatsing van CoCo’s. In Nederland heeft
alleen de Rabobank CoCo’s uitstaan (4,2 miljard euro).
De Rabobank was in 2010 de eerste bank ter wereld die
een CoCo met een afschrijvingsmechanisme plaatste, in plaats

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

Financiële markten ESB

van een CoCo met een conversiemechanisme naar aandelen.
Dit was noodzakelijk omdat een coöperatie als Rabobank
geen aandelen uitgeeft en dus ook geen aandelenconversie kan
doen. Dit is ook van toepassing op banken die in staatshanden zijn. Recent is de populariteit van CoCo’s met een tijdelijk
afschrijvingsmechanisme toegenomen. Na het triggeren van
deze CoCo’s bestaat de mogelijkheid van bijschrijving als de
bank weer gezond is. Het (tijdelijke) afschrijvingsmechanisme
heeft ook de voorkeur bij beleggers omdat dit beter aansluit op
het mandaat van investeerders in obligaties. De meeste Europese banken hebben CoCo’s uitgegeven waarbij de schuld kan
worden afgeschreven, met uitzondering van diverse banken in
Spanje en het Verenigd Koninkrijk die hebben gekozen voor
CoCo’s met een conversie-clausule naar aandelen.
Een verklaring voor de golf aan uitgiftes van CoCo’s is dat
beleggers door de relatief lage rentes op obligaties op zoek zijn
naar instrumenten met een hoger rendement en bereid zijn extra risico te dragen: search for yield. Het effectief rendement op
CoCo’s lag eind 2013 op 8,3 procent ten opzichte van 6 procent op andere ‘high yield’-obligaties. Ultimo 2013 heeft de
Bank of America Merril Lynch een aparte CoCo-index opgesteld, waarbij eind augustus 2014 het gemiddelde rendement
op CoCo’s zo’n zeven procent bedroeg. Het is de vraag of het
uitgeven van CoCo’s door de search for yield niet te goedkoop
is geworden waardoor beleggers extra risico’s lopen.
Toename van CoCo’s door nieuwe regelgeving

De sterke toename van uitgiftes de afgelopen jaren is grotendeels toe te schrijven aan nieuwe regelgeving met betrekking
tot de kapitaaleisen van banken, vastgesteld in het akkoord
van Basel III. Ook zijn er signalen dat Europese banken hun
kapitaalposities versterken met de uitgifte van CoCo’s in de
aanloop naar de asset quality review (AQR) van de Europese
Centrale Bank (ECB) en de stresstesten van de Europese Bankenautoriteit (EBA) (FT, 2014; Bloomberg, 2014).
Basel III stelt hogere eisen aan de omvang en de kwaliteit van het risicodragende kapitaal. Binnen dit akkoord is
een nieuwe kernkapitaalstructuur ontstaan waarbij het kernkapitaal (CET1) kan worden aangevuld met aanvullend tier
1-kapitaal (AT1). De Zwitserse centrale bank heeft besloten
dat grote banken hun kapitaalbuffers extra moeten versterken
met verliesabsorberende effecten, bovenop de minimumvereisten onder Basel III (SNB, 2010). Ook de Britse centrale
bank is een voorstander van CoCo’s om de kapitaalpositie van
het bankwezen te versterken (Haldane, 2011).
De Europese Kapitaalvereistenverordening (CRR) biedt
expliciet ruimte voor CoCo’s als aanvullend bankenkapitaal.
De CRR schrijft banken voor om het moment van conversie vroegtijdig te kiezen voordat de solvabiliteitsproblemen
onomkeerbaar zijn geworden. Op deze wijze functioneren
CoCo’s als een extra buffer. Going-concern-CoCo’s moeten
eeuwigdurend (perpetual) zijn. De minimumtrigger voor
AT1-instrumenten in de CRR ligt op 5,125 procent (CET1
ten opzichte van naar risico gewogen activa).
Het aanvullend kapitaal heeft altijd een voorwaardelijk
karakter en dus zijn alle AT1-schuldpapier-instrumenten
CoCo’s. AT1-instrumenten tellen ook mee voor het berekenen van de leverage ratio, ofwel het balanstotaal (ongewogen
activa) van een bank ten opzichte van het eigen vermogen.
Als een bank 10 miljard euro eigen vermogen heeft en 400
Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

miljard euro uitleent, dan is de leverage ratio vier procent. De
leverage ratio geeft aan hoe groot de hefboom van een bank
is en geeft een grove indicatie van de mate van schuldopbouw.
Het feit dat CoCo’s als bankkapitaal met het eigen vermogen
meewegen maakt ze een interessant instrument om de leverage ratio te verbeteren.

Schematische weergave van de kenmerken
van CoCo’s

Boekwaarde

Mechanisch

Trigger

Marktwaarde

Discretionair
Conversie aandelen

Verliesabsorptie

figuur 1

Volledig

Afschrijvingsmechanisme

Permanent of tijdelijk

Gedeeltelijk

Going-concern

Type

Gone-concern

figuur 2
Jaarlijkse uitgiftes en omvang
van CoCo’s in Europa, in miljard euro
40

In miljard euro

In miljard euro

80

30

60

20

40

10

20

0

2009

2010

2011

2012

2013

2014-kw2

0

Jaarlijkse uitgifte (linkeras)
Uitstaande waarde, cumulatief (rechteras)

Aandeel CoCo’s per Europees
land, in procenten
Overig; 10

Zwitserland; 26

figuur 3

Duitsland; 5

Frankrijk; 6
Nederland; 6

Portugal; 8
VK; 24
Spanje; 13

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

617

ESB Financiële markten

Het verbeteren van de leverage ratio kan ook middels de
uitgifte van eigen vermogen (aandelen); dit laatste is echter
doorgaans duurder dan de uitgifte van schuldpapier. Flannery (2014) geeft aan dat het voor Europese banken vanuit
kostenoogpunt optimaal is om ten minste 1,5 procent van
het naar risico gewogen balanstotaal te voldoen met CoCo’s.
Omdat de rentebetalingen op CoCo’s in de meeste landen
ook aftrekbaar zijn voor de belastingen, is deze vorm van kapitaalversterking goedkoper dan de uitgifte van aandelen. In
Nederland is er nog geen formeel besluit genomen over de
aftrekbaarheid van couponbetalingen op CoCos. De laatste
reactie van het Ministerie van Financiën stemt van 16 december 2013, waarin zij voornemens is een gelijk speelveld
te creëren en een regeling rondom de fiscale aftrekbaarheid
van AT1 CoCos te regelen. Daarnaast zijn er andere belemmerende elementen verbonden aan het plaatsen van nieuwe
aandelen die uitgiftes van CoCo’s voor de bank aantrekkelijk
maken, zoals de verwatering die ontstaat voor zittende aandeelhouders. Een invulling van de 1,5 procent van het naar
risico gewogen balanstotaal met CoCo’s impliceert nieuwe
uitgiftes van Nederlandse CoCo’s van circa 16,5 miljard euro
(Hebbink et al., 2014).
Door de komst van de richtlijn aangaande bankherstel
en resolutiemaatregelen (BRRD) is de marktverwachting dat
banken meer CoCo’s gaan uitgeven. In de BRRD geldt dat
wanneer een bank in problemen komt er eerst acht procent
van de totale passiva dient te worden afgeschreven voordat zij
onder voorwaarden steun vanuit het resolutiefonds ontvangt.
Tevens schrijft de BRRD een laag met bail-in-instrumenten
voor, qua omvang nog nader te bepalen. CoCo’s kunnen worden gerekend tot deze ‘bail-in-laag’ omdat de obligatiehouders meebetalen bij de afwikkeling van een bank. Als het in
snel tempo slecht gaat met een bank, vallen zowel going concern- als gone concern-CoCo’s onder de bail-in-bare schuldinstrumenten. In het algemeen zorgen CoCo’s voor een extra

Houderschap Europese CoCo’s door
Nederlandse financiële instellingen
900

figuur 4

In miljoen euro

800
700
600
500
400
300
200
100
0

1

3

5

7

9

2010
Verzekeraars

618

11

1

3

5

7

9

11

2011

1

3

5

7

9

11

2012

Pensioenfondsen

Banken

1

3

5

7

2013

9

11

1

3

5

2014

Beleggingsinstellingen

beschermingswal tussen de overige bail-in-bare schuldinstrumenten en senior obligatiehouders (en depositohouders).
CoCo’s zijn geen panacee

CoCo’s zijn complexe instrumenten met een aantal aandachtspunten. Een eerste aandachtspunt is de potentiële
marktverstorende werking van de conversie-clausule. De prijs
van de aandelen kan namelijk onder druk komen doordat
houders van CoCo’s bij een dergelijke conversie hun posities
uitsluitend kunnen indekken met short-posities. Als CoCo’s
een significant deel van de bankbalans uitmaken kan dat leiden tot een neerwaartse spiraal van grote verkopen (De Spiegeleer en Schoutens, 2013). De academische literatuur wijst
op mogelijke fire-sales wanneer beleggers geen onderscheid
maken tussen CoCo’s van verschillende banken (Goodhart,
2010). Om de spiraalwerking te voorkomen zijn CoCo’s met
enkel boekwaardetriggers te prefereren, omdat deze niet onderhevig zijn aan koersbewegingen. Zonder discretionaire
ruimte en hogere triggers is het nadeel van op boekwaarde
gebaseerde triggers dat deze vertraagd worden gepubliceerd
en onderhevig zijn aan de interpretatie van boekhoudregels.
Een tweede aandachtspunt is dat CoCo’s alleen preventieve werking hebben wanneer ze worden getriggerd ruim
voordat er sprake is van een mogelijke bankresolutie (goingconcern). Hiervoor is het van belang dat de triggerniveaus
hoog genoeg zijn. Een trigger van 5,125 procent is relatief
‘laag’, omdat vanuit Basel III een tier 1-kapitaal van zes procent wordt vereist naast overige buffers. Als de kapitaalratio
onder de zes procent is gezakt, hebben banken al zulke grote
verliezen geleden dat een bankresolutie nabij is. Bij hogere
triggers is het gemakkelijker het triggermoment in te prijzen.
Bij hogere triggers stijgt de kans op verlies voor de CoCohouder. Marktpartijen willen een hogere compensatie waardoor het duurder is voor de banken om CoCo’s met hogere
triggers te plaatsen. Alleen CoCo’s met hogere triggers dragen
bij aan de continuïteit van de bank.
Een derde aandachtspunt is dat CoCo’s extra bescherming voor senior obligatiehouders en voor bepaalde groepen
junior obligatiehouders en depositohouders bieden. CoCohouders absorberen eerder verliezen dan andere obligatiehouders, wat de continuïteit vergroot. Indien een CoCo
getriggerd wordt, rijst de vraag hoe niet-verzekerde depositohouders en houders van achtergestelde obligaties zullen reageren. Zij kunnen positief reageren als een CoCo afgaat omdat de omvang van de CoCo-laag mede bepaalt hoeveel risico
zij lopen of ze geld aan de bank willen verstrekken. Door het
ontwikkelen van bail-in-kapitaal met onder andere going- en
gone-concern CoCo’s faciliteren CoCo’s een bankafwikkeling en dragen ze bij aan financiële stabiliteit. Een gevaar is
echter dat deze partijen mede vanwege onbekendheid de conversie als een sterk negatief signaal interpreteren en overgaan
tot verkoop van obligaties en opname van deposito’s. Dan
zorgt conversie/afschrijving juist voor instabiliteit. Banken
kunnen in zo’n situatie moeilijker aan nieuwe financiering komen. Tevens kan een conversie of afschrijving van CoCo’s van
één bank leiden tot een meer algemeen verlies aan vertrouwen
in het financiële systeem. Daarom zijn heldere communicatie
en algemene voorlichting bij het brede publiek over de werking van CoCo’s van belang.
Een vierde aandachtspunt is het discretionaire karak-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

Financiële markten ESB

ter van sommige triggers. CRD IV biedt de toezichthouder
ruimte om in te grijpen wanneer de kapitaalpositie van een
bank dit vereist. De besluitvorming bij toezichthouders rondom het ‘triggeren’ van CoCo’s kan de onzekerheid vergroten
en het ingrijpen verschilt mogelijk per toezichthouder. Daarom is er vanuit de toezichthouders een duidelijk beleid nodig
inzake het discretionair triggeren van going-concern-CoCo’s.
Een vijfde aandachtspunt is dat het voor beleggers moeilijk te bepalen is waar ze in de kapitaalhiërarchie vallen. Er
zijn situaties waarbij de CoCo-houder verlies lijdt, terwijl de
aandeelhouder nog een claim op de activa kan handhaven.
Echter, doorgaans zal de aandeelhouder wel eerst de grootste
verliezen voor zijn rekening nemen. Als de CoCo een trigger
van 5,125 procent heeft, dan moet de bank al aanzienlijke verliezen hebben geleden. Dit heeft ook consequenties voor de
disciplinerende werking, welke wordt verschoven van de aandeelhouder naar de CoCo-houder. Dit kan tot risicovoller
gedrag van de bank leiden (Koziol en Lawrenz, 2012). Maar
CoCo’s kunnen juist disciplinerend werken, ten eerste omdat
de CoCo-houders een sterke prikkel hebben het risicovolle
gedrag van de bank te monitoren en ten tweede omdat banken bij het triggeren hun eigen financieringsmogelijkheden
op het spel zetten (Maes en Schoutens, 2012).
Een laatste aandachtspunt is dat er nog geen vergaande
beperkingen zijn voor het houderschap van CoCo’s. Financiële instellingen kunnen in elkaars CoCo’s investeren
(cross-holdings) en daarmee systeemrisico’s creëren. Met
cross-holdings neemt de verliesabsorberende capaciteit van
het systeem niet toe. Net als met beleggingen in aandelen van
financiële instellingen geldt bij CoCo’s dat indien er een conversie plaatsvindt en financiële instellingen grote CoCo-posities aanhouden, er druk ontstaat op de financiële stabiliteit
met de CoCo’s als besmettingskanaal (Zhou et al., 2012). De
CRR bevat wel expliciete aftrekposten van het CET1-, AT1en T2-kapitaal van een instelling met betrekking tot investeringen in vergelijkbare instrumenten uitgegeven door andere
financiële instellingen die cross-holdings ontmoedigen. CRR
bevat een aftrekpost voor cross-holdings als daarmee wordt
geprobeerd artificieel het eigen vermogen van de bank te verhogen. Aan het einde van het tweede kwartaal van 2014 belegden Nederlandse financiële instellingen ruim 700 miljoen
euro in CoCo’s van Europese banken, waarvan 130 miljoen
euro wordt aangehouden door Nederlandse banken (figuur
4). Daarmee lijkt het besmettingsgevaar voor Nederlandse
financiële instellingen momenteel laag.

blijft hoe de financiële markten in brede zin reageren op een
trigger-moment en wat de werkelijke effecten van deze instrumenten zijn. Er is sprake van een groeiende acceptatie en
standaardisatie van het instrument, al blijft het moeilijk om
de risico’s van CoCo’s in te schatten.
CoCo’s hebben een bufferfunctie en maken banken in
beginsel weerbaarder ten tijde van crises. CoCo’s lijken daarmee op aandelenkapitaal. CoCo’s versterken de kapitaalpositie wanneer het slecht gaat, terwijl de marktwaarde van aandelen dan afneemt. Het verschil met gewone aandelen is dat
CoCo’s een de kapitaalpositie versterken wanneer het slecht
gaat terwijl aandelen dan juist in waarde afnemen. Fiscaal
gezien zijn de couponbetalingen in de meeste landen (waaronder niet Nederland) aftrekbaar en dividendbetalingen niet,
waardoor het goedkoper is om met de uitgifte van CoCo’s
het bankkapitaal te versterken, in plaats van met een aandelenemissie. De belangrijkste kapitaalbuffer blijft het eigen
vermogen, maar CoCo’s met een ‘hoge’ trigger (ruim boven
de 5,125 procent) hebben ook een extra verliesabsorberende
werking die bijdraagt aan de continuïteit van de bank.
Het is van belang dat banken kapitaal ophalen in de
vorm van going-concern (met hoge triggers) en niet alleen
door middel van gone-concern (met lagere triggers). Herstel­
instrumenten zullen een triggerniveau hebben dat wordt
geraakt voordat solvabiliteitsproblemen zich voordoen,
zodat deze CoCo’s automatisch de bank herkapitaliseren
(going-concern). Gezien de kapitaalvereisten uit Basel III
is een trigger van 5,125 procent relatief ‘laag’, omdat er een
tier 1-kapi­taal van zes procent wordt vereist. Banken zullen al
grote verliezen hebben geleden alvorens het tier 1-kapitaal tot
onder de zes procent is gezakt.

Literatuur
BIS (2013) CoCos: a primer. BIS Quarterly Review, september.
Bloomberg (2014) CoCo market seen swelling to $80 billion on bank’s review. Nieuwsbericht op
www.bloomberg.com, 3 september.
De Spiegeleer, J. en W. Schoutens (2013) Multiple trigger CoCos: contingent debt without
death spiral risk. Financial Markets, Institutions & Instruments, 22(2), 129–141.

Conclusie

FT (2014) European banks raise capital ahead of stress tests. Financial Times, 3 juli.

De search for yield en de verscherpte kapitaalvereisten hebben geleid tot een golf van CoCo-uitgiftes. Banken gebruiken
CoCo’s om hun kapitaalpositie te versterken, de leverage ratio
te verbeteren en senior obligatiehouders te beschermen tegen
een bail-in. CoCo’s leveren een bijdrage aan de financiële stabiliteit onder voorwaarden dat banken niet grootschalig in
elkaars CoCo’s investeren en CoCo’s hoge triggers hebben
gebaseerd op boekwaarde. Met het voorwaardelijke conversie- en afschrijvingsmechanisme versterken CoCo’s de kapitaalpositie in een bankencrisis en beperken ze de eventuele
maatschappelijke bail-out-kosten bij een bankresolutie.
Op het moment van schrijven is er nog geen CoCo
omgezet of afgeschreven waardoor de vraag onbeantwoord

Flannery, M.J. (2014) Contingent capital instruments for large financial institutions: a re-

Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

view of the literature. Annual Review of Financial Economics, 6(1).
Goodhart, C.A.E. (2010) Are CoCos from cloud Cuckoo-Land? Opinie op voxeu.org.
Haldane, A.G. (2011) Capital discipline. Speech bij de American Economic Association, Denver.
Hebbink, G.E., J.M. Kruidhof en J.W. Slingenberg (2014) Kredietverlening en bancair kapitaal. DNB Occasional Studies, 12(3).
Koziol, C. en J. Lawrenz (2012) Contingent convertibles: solving or seeding the next banking
crisis. Journal of Banking and Finance, 36(1), 1–320.
Maes, S. en W. Schoutens (2012) Contingent capital: an in-depth discussion. Economic Notes,
41(1-2).
Zhou, J., V. Rutledge, W. Bossu et al. (2012) From bail-out to bail-in: mandatory debt restructuring of systemic financial institutions. IMF Staff Discussion Note, 12(3).

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

619