F1nanciëlemarkten
De timing
van renteverhogingen
markt daar met een forse koersstijging beloond. In die zin zijn de renteverhogingen in Zweden en Italië een
waarschuwing aan het adres van de
andere Europese centrale banken, zoals de Bank of England, die op het
punt staan ook de rente te verhogen.
Men weet nu wat je kunt verwachtç:n
als je te ijverig probeert de inflatie de
kop in te drukken.
De Zweedse crisis
Terwijl men langzaam aan het idee
begint te wennen dat ook in Europa
centrale banken de rente weer kunnen verhogen, beet op 11 augustus jJ.
de Zweedse centrale bank volkomen
onverwacht de spits af. Zij verhoogde
de kredietrente met 0,5%-punt tot
8%. Tot schrik van de financiële markten volgde later die dag ook de Italiaanse centrale bank met een verhoging van het disconto van 0,5% tot
7,5%. In beide gevallen waren de rente-verhogingen bedoeld om een verder afglijden van de eigen munt te
voorkomen. Daarnaast werd in Zweden door de centrale bank ook de
angst voor een weer oplevende inflatie aangevoerd.
De renteverhogingen hadden voor
de Zweedse kroon en Italiaanse lire
een averechts effect: beide munten
daalden aanzienlijk. Ook liep de lange rente op en ging de aandelenmarkt in zowel Zweden als Italië fors
onderuit. Kennelijk is dit nog niet de
manier om de markten gerust te stellen. Is een renteverhoging goed getimed, dan kan deze de stemming op
de markten juist verbeteren, zo bleek
na de vorige week in de Verenigde
Staten en Australië doorgevoerde verhogingen van de officiële rentetarieven. Zo werden de verhoging van de
officiële rentetarieven met 0,5%-punt
in de Verenigde Staten en met 0,75%punt in Australië door de obligatie-
Een eerste constatering is dat Zweden en Italië natuurlijk aparte gevallen zijn. Nergens waren de gevolgen
van de recessie van 1992-93 zo diep
als in Zweden. De waarde van de
Zweedse kroon is net als die van de
Italiaanse lire in twee jaar tijd met
meer dan 25% verminderd (zie figuur
1). De werkloosheid steeg van 1,5%
eind jaren tachtig tot meer dan 7% op
dit moment. Het overheidstekort zal
dit jaar naar schatting bijna 14% van
het bbp bedragen en de overheidsschuld zal naar verwachting volgend
jaar de 100% van het bruto binnenlands produkt overschrijden. Ter vergelijking: in 1990 bedroeg de Zweedse overheidsschuld nog niet meer
dan 44% van het bbp. Daarbovenop
komt de spanning die de verkiezingen van september a.s. meebrengen.
Blijkens de laatste opiniepeilingen
stevenen de sociaal-democraten die
nu in de oppositie zitten af op een
ruime overwinning. Vorige maand
zegde de grootste verzekeraar van
Zweden, Scan dia, zijn vertrouwen in
de Zweedse obligatiemarkt al op, hetgeen het wantrouwen onder beleggers verder aanwakkerde en langs
die weg de Zweedse kroon verder onder druk zette. Blijkbaar zag de Riksbanken in de huidige situatie geen andere mogelijkheid dan de rente te
verhogen.
Roomser dan de paus
Figuur 1. Koersontwikkeling van de Duitse mark
tegen de Zweedse kroon en de Italiaanse lire
6.
1100
—
DM In lt. lires
DM in Zw. kronen
(r.
as)
Riksbanken voert als
argument voor de renteverhoging ook de
inflatie aan. In de afgelopen maanden
zouden de stijgende
import- en grondstoffenprijzen de Zweedse consumptieprijzen
harder hebben opgedreven dan was voorzien. De vraag is echter of de Zweedse
centrale bank daar-
De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Instïtute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
mee niet wat al te hard van stapel
loopt. Als bijna-lid van de EG, en met
ambitie om de munt aan de Duitse
mark te koppelen, gedraagt de Riksbank zich bijna roomser dan de paus.
Op geen enkel punt mag Zweden uit
de pas lopen: de bank heeft de monetaire teugels strak in handen en voor
verdediging van de valuta is men bereid tot het uiterste te gaan (zoals
ook twee jaar geleden in de EMS-crisis), verder dan veel andere centrale
banken van naam en faam. De
Zweedse inflatie is in de afgelopen
maanden gestegen van 1,8% in maart
naar 2,9% in juli. Maar dat is dan nog
steeds evenveel als in Duitsland. Exclusief het effect van de in het afgelopen jaar doorgevoerde verhogingen
van indirecte belastingen bedraagt de
inflatie in Zweden maar 2,1% (zie figuur 2). Maar al loopt de feitelijke inflatie op, dan nog is het de vraag of
monetaire verkrapping onder de huidige omstandigheden de beste oplossing is. Beter zou een budgettaire verkrapping zijn. De markten maken
zich ook niet zozeer druk om de inflatie in Zweden – dan zijn er nog wel
andere landen te noemen – of over
een eventueel te lage Zweedse rente.
Men wacht op het moment dat de
Zweedse regering, nu het herstel
doorzet, een begin zal maken met
het terugdringen van het overheidstekort. Misschien heeft de Zweedse
centrale bank dus alleen een signaal
willen geven aan het adres van de
politiek: na de verkiezingen moet er
worden bezuinigd of anders gaat de
rente nog verder omhoog. Zo bezien
kan de Zweedse centrale bank de
rente ook weer verlagen op het moment dat het vertrouwen van buitenlandse beleggers in Zweden weer terugkeert, zonder dat dit de reputatie
van de Zweedse centrale bank ondermijnt.
Processie van Echternach
Nog meer dan in Zweden lijkt de renteverhoging die de Italiaanse centrale
bank doorvoerde ingegeven door de
politieke problemen in dat land. In
Italië leeft het gevaar voor een weer
oplevende inflatie niet. Integendeel,
dankzij de betrachte loonmatiging is
de inflatie in Italië ondanks de sterke
waardevermindering
van de lire fors
naar beneden gekomen. In juli bedroeg de inflatie niet meer dan 3,6%,
het laagste niveau in 25 jaar (figuur
3).
EMS-crisis
Figuur 3- Loonstijging en inflatie in Italië
revisited?
11
Met de Italiaanse lire
10
en de Zweedse kroon
9
kregen ook andere
8
traditioneel zwakkere
7
Europese munten het
6
te verduren: de Spaan5
se peseta, de Deense
4
kroon, het Ierse punt
3
Sinds vier maanden nu wordt Italië
en de Belgische frank.
2
89
geregeerd door de eerste naoorlogse
Weliswaar trad in de
coalitie zonder christen-democraten,
afgelopen week weer
herstel op. Maar toch dringt de vergeeen rechtse combinatie van Berluscolijking met de EMS-crisis van vorig
ni’s Forza Italia, Lega Nord en de Alleanza Nazionale. Maar eigenlijk is die
jaar zich op. Was het toen een te langzame verlaging van de rente in Duitsregering tot nu toe alleen maar van
land in combinatie met de verwachhet ene politieke opstootje in het andere terecht gekomen. Gezien het
ting dat daardoor de economische
enorme overheidstekort (bijna 10%
groei te lang onder druk zou staan
van het bbp) en de schrikbarende
die tot speculaties tegen de munten
van de perifere landen in Europa leidstaats-schuld (meer dan 115% van het
de, nu zet de vrees dat het einde van
bbp) heeft welke Italiaanse regering
de rente-verlagingen in Duitsland in
dan ook, maar één taak: bezuinigen.
zicht is die munten onder druk, terNog steeds heeft Berlusconi echter
wijl de reële rentes zich in veel langeen serieus bezuinigingsprogramma
den nog op recordhoogtes bevinden.
opgesteld. Nog steeds is Berlusconi
Zweden en Italië spannen wat dat behet stadium van de mooie beloftes
niet voorbij. En nog steeds ondertreft de kroon: in Zweden bedraagt
de reële kapitaalmarktrente nu 8%, in
scheidt hij zich daarbij in niets van
Italië meer dan 7%. Die torenhoge revroegere christen-democratische
en
ële rente maakt de financiering van
socialistische regeringen. Het door
de hoge begrotingstekorten
in die lanhem vorige maand aangekondigde
den nog moeilijker dan zij toch al
bezuinigingspakket van 5.000 mld
was. Zo doet elk punt renteverholire in 1994 en 40.000 mld lire in 1995
ging het toch al omvangrijke begrowacht nog op invulling. Steeds duidetingstekort in Italië nog eens met ITL
lijker begint zich af te tekenen dat de
veranderingen in Italië volgens het
12.000 miljard per jaar stijgen (0,8%
bbp). Andere landen met een hoog
schema drie stappen vooruit, twee
begrotingstekort zijn België en Spanstappen achteruit zullen voltrekken.
je. Mochten de financiële markten de
De strubbelingen van de laatste wekomende maanden opnieuw de aanken waren twee – hele grote – stappen achteruit, maar geen drie. Welval inzetten op de zwakke munten in
licht dat de Italiaanse centrale bank
het EMS, dan zijn dit voor de hand ligmet haar jongste discontoverhogingende kandidaten. In beide landen
gen Berlusconi ertoe kan aanzetten
drukten politieke onzekerheid en de
zorgwekkende situatie rond de overnu weer drie stappen voorwaarts te
heidsfinanciën al eerder dit jaar de
doen.
waarde van de munt
omlaag.
Ondertussen dreiFiguur 2. Stijging prijsindex gezinsconsumptie
(in- en exclusief indirecte belastingen) in Zweden
gen Zweden en Italië
verstrikt te raken in
14
-Inflatie
Inflatie (eX.ind.bel)
een situatie waarin ob12
ligatiemarkten een
10
steeds hogere rente
vragen omdat zij zich
8
zorgen maken over
6
de politieke en econo4
mische situatie, maar
de valutamarkten tege2
lijkertijd van mening
86
88
90
92
94
84
zijn dat die hogere
ESB 24-8-1994
……. -..:
Consumentenprijzen
“.,
..’
Lonen
90
91
92
93
94
95
rente die landen steeds grotere problemen zal gaan opleveren. Uit deze
spiraal laat zich niet zo één, twee,
drie, een uitweg schetsen.
Het beste waar Zweden en Italië
op kunnen hopen is een, al dan niet
tijdelijke, verzwakking van de Duitse
mark. Zo’n verzwakking zou zich bijvoorbeeld voor kunnen doen in de
periode rond de Duitse parlementsverkiezingen in oktober. Ook een stijging van de dollar tegen het einde
van het jaar kan de Duitse mark weer
wat omlaag trekken. Zo’n verzwakking geeft de Zweedse en Italiaanse
overheid enige lucht de noodzakelijke bezuinigingen door te voeren. De
afgelopen weken is gebleken dat obligatiemarkten verwachten dat – juist
nu de economische groei aantrekt overheden hun begrotingstekorten
ter hand nemen. Zweden en Italië
zijn dan ook afgestraft voor hun lijdzame begrotingsbeleid. Overheden
die er op vertrouwen dat het begrotingstekort vanzelf vermindert als de
economische groei aantrekt, kunnen
op verzet van obligatiemarkten rekenen. Die zullen er voor zorgen dat de
wal het schip keert. Na een jaar van
rust aan het EMS-front zouden politici bijna vergeten dat het uiteindelijk
de markten zijn die bepalen welke niveaus van overheidstekorten en overheidsschuld aanvaardbaar zijn, welke
landen tot het peloton behoren en
wie de afvalIers zijn.
Leendert Meijaard
Brigitte Slot