De overnamemarkt in theorie en praktijk

De overnamemarkt in theorie en
praktijk
Met name de laatste anderhalf jaar is in ons land de discussie ontbrand over het nut en de
toelaatbaarheid van beschenningsconstructies.van op de beurs genoteerde
ondernemingen tegen onvrijwillige overname. In de Verenigde Staten loopt die discussie
al langer. Daar is ook meer empirisch onderzoek verricht, onder andere naar de effecten
van beschenningsmaatregelen en naar de invloed van overnamepogingen op de
aandelenkoersen van de in het geding zijnde ondernemingen. In dit artikel worden
enkele conclusies van recent theoretisch en empirisch onderzoek op dit terrein besproken.

PROF. DR. P.W. MOERLAND*

Inleiding
De discussie over nut en toelaatbaarheid van beschermingsconstructies heeft de afgelopen tijd in ons land de gemoederen danig in beroering gebracht. Deze opwinding is
tamelijk abrupt ontstaan. Het Bestuur van de Vereniging
voor de Effectenhandel, kortweg het Beursbestuur, gaf blijk
van een vooruitziende geest toen het in het jaarverslag
over 1985 aandacht vroeg voor deze materie 1. De daarin
gedane suggestie om de mogelijkheden tot bescherming
te beperken maakte toen nog niet erg veel los.
Geheel anders was dat toen het beursbestuur in maart
jongstleden tegen het advies van de Commissie Beschermingsconstructies – in de wandeling de Commissie Van
der Grinten – met een nadere uitwerking van het eerder gesuggereerde standpunt kwam 2. Het onderwerp is sindsdien dagelijks in het nieuws. Het is duidelijk dat deze omslag in de belangstelling in sterke mate is gevoed door de
verwoede overnamegevechten,
met name in de uitgeverswereld, en de spraakmakende optredens van bepaalde
aandeelhouders
die in die tussenliggende
tijd hebben
plaatsgevonden. Dit heeft bij velen een stellingname pro of
contra minder bescherming uitgelokt, soms ook vergezeld
van een emotionele ondertoon. Een dergelijke scheiding
der geesten bestond overigens ook al binnen de Commissie Van der Grinten, getuige het opnemen van een minderheidsstandpunt in haar rapportage3.
Men kan ruwweg stellen dat voorstanders van minder
bescherming relatief veel waarde zeggen te hechten aan
de belangen van de aandeelhouders en aan een onbelemmerde werking van noodzakelijk geachte herschikkingsprocessen via de ‘market for corporate control’ . Tegenstanders van minder bescherming plegen heteigenstandige
karakter van de onderneming, de positie van directie en
personeel, en het continuïteitsstreven
te benadrukken.
Veelal wordt ook gewezen op de gevaren van ‘corporate
raiding’ en ‘asset stripping’, onder verwijzing naar in de Verenigde Staten voorkomende praktijken, waarbij onderne-

848

mingen worden opgekocht met de bedoeling om ze vervolgens te ontmantelen en leeg te plunderen. Ten slotte geven sommigen blijk van een onvervalst patriottisme als zij
hun bezwaren tegen vermindering van de bescherming argumenteren met een anders te verwachten uitverkoop van
nationale vlaggeschepen.
De vraag dringt zich op wie er nu eigenlijk gelijk hebben,
de voor- of de tegenstanders. Die vraag is uiteraard niet
voor eens en altijd afdoende en eenduidig te beantwoorden. Dat zullen we in dit artikel dan ook niet proberen. Wel
zullen we een aanzet tot een antwoord geven door aandacht te besteden aan recent theoretisch en empirisch onderzoek op dit terrein. Het zal niet verbazen dat dit onderzoek overwegend van Amerikaanse signatuur is. Er zal
evenwel een poging worden gedaan om de inzichten uit
dat onderzoek op enkele punten te toetsen aan het Nederlandse kader.

Moderne theorievonning
Binnen de economische wetenschap is zich een veld
van studie aan het ontwikkelen dat zich bezighoudt met de
‘market for corporate control’ , ook wel aangeduid als de
overnamemarkt. Jensen en Ruback zien zo’n markt als ‘a
market in which alternative managerial teams compete for

• Hoogleraar Ondernemingsfinanciering
aan de Katholieke Universiteit Brabant, Tilburg.
1. Verwezen zij naar De Amsterdamse Effectenbeurs in 1985. De
betreffende uiteenzetting is tevens afzonderlijk gepubliceerd onder de titel De aandeelhouder, beschermingsconstructies
en de
Effectenbeurs.
2. Rapport van de Vereniging voor de Effectenhandel inzake de
toepassing van beschermingsconstructies,
Amsterdam, 4 maart
1988.
3. Rapport van de Commissie Beschermingsconstructies,
Amsterdam, 26 november 1987, blz. 18.

the rights to manage corporate resources,4. Aldus beschouwd vormt de overnamemarkt een belangrijk onderdeel van de arbeidsmarkt voor managers. Een goed werkende overnamemarkt beperkt in hun ogen de mate waarin managers zich kunnen permitteren anders te handelen
dan in het belang van de aandeelhouders. Voorts voorziet
zo’n markt in een mechanisme om schaalvoordelen en andere synergetische effecten te bewerkstelligen door een
herschikking van het beheer over schaarse middelen.
Jensen en Ruback plaatsen hiermee de bestaansreden
van deze markt tegen de achtergrond van het inmiddels tamelijk ingeburgerde ‘agency’-paradigma, volgens hetwelk
de relatie tussen aandeelhouder en manager het beste kan
worden voorgesteld als die tussen een principaal en zijn
gelastigde. De principaal delegeert een bepaalde discretionaire bevoegdheid aan de gelastigde, die op zijn beurt
zo goed mogelijk moet presteren in het belang van de principaal, uiteraard tegen een bepaalde vergoeding. Aangezien er sprake is van onvolkomen informatie – de manager
beschikt veelal over meer en betere informatie omtrent de
onderneming dan de aandeelhouder – is de gelastigde in
de gelegenheid om niet strikt in het belang van zijn principaal te handelen, maar ook in zijn eigen belang. Dit stelt
een ‘agency’-probleem, dat in beginsel langs twee lijnen
kan worden beperkt, namelijk door verkleining van de informatie-asymmetrie dan wel door verkleining van het belangenverschil.
In feite zijn er tal van instrumenten en mechanismen in
het leven geroepen die kunnen bijdragen aan de verkleining van deze verschillen, zoals allerlei vormen van berichtgeving, het instellen van een toezichthoudend orgaan,
en toe~assing van systemen van resultaatafhankelijke beloning . In dit scala past ook het mechanisme van de overnamemarkt, als men deze althans voorstelt als een markt
waarop managementteams onderling concurreren om de
gunst van de aandeelhouder om het beheer over de produktiemiddelen te mogen uitoefenen. Aldus draagt het
functioneren van deze markt ertoe bij dat de belangen van
de aandeelhouders niet duurzaam straffeloos kunnen worden geschaad, en vindt een (re-)allocatie van middelen
plaats in de richting van die activiteiten die het beste rendementsprofiel bieden.

Verschil in ondememingsconcepten
Dit type theorievorming past wellicht heel goed in de ‘Angelsaksische’ context waarin het is ontstaan. Een context
waarin de ‘corporate enterprise’ strikt genomen wordt opgevat als een verlengstuk van de aandeelhouders.
Een
context waarin benoeming en ontslag van leden van de
‘Board of Directors’ is voorbehouden aan de aandeelhouders, en waar ‘tender offers’ en ‘proxy fights’ heel gewoon
zijn. Daar tegenover staat een meer organische opvatting
van de vennootschap in landen als Duitsland en Nederland. In dit beeld wordt de vennootschap veeleer gezien
als een zelfstandige, op continuïteit gerichte, entiteit met
een eigen vennootschappelijk
belang, als overkoepeling
en integratie van de diverse deelbelangen van de participanten, zoals daar zijn de managers, het personeel, de vermogensverschaffers,
leveranciers, afnemers enz. Voor
grote vennootschappen ligt dit organische beeld expliciet
verankerd in het structuurregime, dat stoelt op het uitgangspunt dat managers en commissarissen handelen in
het belang van de onderneming, en dus niet uitsluitend in
het belang van de vermogensverschaffers
of van de werknemers, of in het belang van henzelf’. Het structuurregime
voorziet in een feitelijke machtsuitoefening door het management en een ultimatieve toetsing door de Raad van Commissarissen. Deze raad is bevoegd om directeuren te be-

ESB 14-9-1988

noemen en te ontslaan, en voorziet in haar eigen bezetting
volgens coöptatie. Aandeelhouders, directie en ondernemingsraad kunnen weliswaar aanbevelingen doen ten aanzien van te benoemen commissarissen, maar het is de raad
zelf die beslist. Een belangrijke bevoegdheid van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders betreft het recht
tot goedkeuring van de statuten, maar ook hierin zijn in veel
gevallen elementen van verwatering geslopen.
Deze constellatie veronderstelt een type aandeelhouder
dat zich als afstandelijke belegger wenst te gedragen en
eigenlijk alleen maar uit is op een passend rendement. Zijn
zeggenschapsrechten zijn zeer beperkt. Ziehier, misschien
wat te scherp, het cultuur- en structuurverschil tussen de
Amerikaanse en de Nederlandse (met name grote) vennootschap. Dit verschil zou met zich brengen dat het management van Nederlandse vennootschappen in mindere
mate blootstaat aan de discipline van de overnamemarkt,
hetgeen nog eens wordt versterkt door een cumulatie van
beschermingsconstructies7.
Daardoor beschikken de managers over meer discretionaire ruimte voor de behartiging
van hun eigen belangen, en dat zou een optimale (re-)allocatie van produktiemiddelen
en van het daarin belichaamde vermogen in de weg staan. Hiervan gaat een negatief effect uit op de waardering van het aandelenvermogen aan de Effectenbeurs, hetgeen op zich zelf weer een
prikkel vormt om de vraagzijde van de overnamemarkt te
activeren. Het is deze omstandigheid, welke het Beursbestuur in het jaarverslag over 1985 reeds meende te voorzien, een omstandigheid die in de tussentijd alleen nog
maar aan actualiteitswaarde heeft gewonnen.
De discussie die over de beschermingsconstructies
is
losgebarsten, voert ten principale terug naar het hierboven
weergegeven
verschil in ondernemingsconcept
en de
daarmee samenhangende wijze van functioneren van de
‘market for corporate control’. Door de voortgaande internationalisering van de overnamemarkt worden deze verschillen steeds vaker manifest, hetgeen onvermijdelijk een
proces van wederzijdse beïnvloeding in werking zal stellen.
Dat geldt zowel op het intercontinentale vlak – vergelijk het
overwaaien uit Amerika van verschijnselen als tenderbiedingen, publieke oproepen om volmachten, gifpillen en
kroonjuwelen – als op het intracontinentale vlak – vergelijk
de roep om harmonisatie van richtlijnen ter zake van fusies
en overnames binnen de Europese Gemeenschap.
Waar de discussie in Nederland is ingezet met de bedoeling om de bescherming van vennootschappen minder
groot te doen zijn, is men in de Verenigde Staten juist bezig met het entameren van enige protectie. Ook hieruit mag
worden afgeleid dat een zekere convergentie in overname-

4. M.G. Jensen en R.S. Ruback, The market for corporate control:
the scientific evidence, Journalof Financial Economics, 1983, nr.

11, blz. 6.
5. Zie bij voorbeeld H.G. Barkema, Variat/ons in ownership structure, managerial pay packages and managerial effort across firms
and industries, an agency-theoretic perspective, proefschrift, Groningen, 1988.
6. Uit een recent onderzoek verricht door Bank Mees en Hope
komt naar voren dat van de 35 hoofdfondsen aan de Amsterdamse Effectenbeurs er 23 of ruim 65% het wettelijke structuurregime
kennen. Van de 120 lokale fondsen opereren er 62 of ruim 51%
als structuurvennootschap.
7. Volgens het in noot 6 genoemde onderzoek hanteren 55 van
alle 155 beursfondsen één enkele specifieke beschermingsmaatregel. Door 35 fondsen wordt een combinatie van één tijdelijke en
één permanente beschermingsmaatregel
gevoerd. Twee permanente beschermingsmaatregelen
komen voor bij 19 ondernemingen. Een combinatie van drie constructies is aan de orde bij 16
ondernemingen. Geen enkele specifieke bescherming kennen 30
ondernemingen. Volgens het eerder genoemde standpunt van het
Beursbestuur, waarin stelling wordt genomen tegen een ‘overdreven’ cumulatie van beschermingsmaatregelen,
zouden 13 hoofd~
fondsen en 22 lokale fondsen te zwaar zijn beschermd, hetgeen
overeenkomt met ruim 22% van alle fondsen.

849

voorwaarden en -technieken is te verwachten, zodat uiteindelijk een grotere mate van reciprociteit zal kunnen resulteren.

Koersresultaten bij overname
In de Amerikaanse literatuur wordt een drietal manieren
onderscheiden, volgens welke een overname in principe
kan worden gerealiseerd, namelijk via een ‘merger’, een
‘tender offer’, of een ‘proxy contest’. Verderop zal blijken,
dat in de praktijk veelvuldig mengvormen voorkomen. Ingeval van een ‘merger’ wordt een bod uitgebracht op de
aandelen van de over te nemen onderneming, nadat overeenstemming met het management is bereikt en goedkeuring is verkregen in de vergadering van aandeelhouders.
Bij een ‘tender offer’ wordt rechtstreeks aan de aandeelhouders een bod uitgebracht, die op individuele basis kunnen beslissen of ze hun aandelen wensen aan te bieden
of niet. Van een ‘proxy contest’ is sprake wanneer een opstandige groep aandeelhouders, veelal aangevoerd door
een ontevreden gewezen manager of een grote aandeelhouder, de macht wenst te verkrijgen in de ‘Board of Directors’.
In de Verenigde Staten zijn tal van. studies verricht naar
de effecten van overnamepogingen
op de aandelenkoersen van de daarbij betrokken ondernemingen. Bij dergelijke zogenaamde ‘event studies’ worden de abnormale veranderingen in de aandelenkoersen rondom het tijdstip van
aankondiging geschat, dat wil zeggen veranderingen die
niet zijn terug te voeren op koerswijzigingen in de markt als
geheel. In de tabellen 1 en 2 is hiervan een samengesteld
overzicht opgenomen, en wel voor geslaagde respectievelijk mislukte overnamepogingen.
De tabellen zijn ontleend
aan Jensen en Ruback8.
Tabel 1 laat zien dat de aandeelhouders van overgenomen ondernemingen gemiddeld een koerswinst behalen
van 20% bij ‘mergers’ en van 30% bij tenderbiedingen. De
biedende partij realiseert gemiddeld een koerswinst van
4% bij een tenderbod en nihil bij een ‘merger’. Volgens tabel 2 lijden beide partijen gemiddeld kleine koersverliezen
ingeval van een mislukte overnamepoging, behalve b.~een
‘proxy contest’, die gemiddeld voor een koersstijging van
de bevochten onderneming zorgt, los van de vraag hoé de
strijd uitpakt.
Het contrast tussen de relatief omvangrijke koerswinsten bij geslaagde overnamepogingen en de r.elatief onbet

Tabel 1. Abnormale koerswijzigingen van aandelen in verband met geslaagde overname, in procenten a
Overnametechniek
Tenderbod
Merger
Proxy contest

Doel

30
20

Bieder
4

o

8

a. Abnormale koerswijzigingen zijn prijsveranderingen die resteren na correctie voor de algemene koersbeweging.

Tabel 2. Abnormale koerswijzigingen van aandelen in verband met niet geslaagde overname, in procenten a
Overnametechniek
Tenderbod
Overname
Proxy contest
a. Zie noot bij tabel 1.

850

Doel
-3
-3

8

tekenende koersverandering bij mislukte overnamepogingen is volgens Jensen en Ruback een aanwijzing dat de
vruchten van ‘mergers’ en tenderbiedingen alleen worden
geplukt indien er sprake is van een daadwerkelijke overdracht van het beheer in andere handen. Dit lijkt te suggereren dat de aandeelhouders van potentieel over te nemen
ondernemingen worden benadeeld als het management
tegen het bod ingaat of anderszins tracht te verijdelen dat
de overnamepoging succes heeft. Managers kunnen uiteraard prikkels hebben om zich weigerachtig op te stellen,
aangezien ze nu eenmaal geen belang hebben bij een
eventueel verlies van hun baan, ook al zouden de aandeelhouders kunnen profiteren van een succesvolle overname.
Aan de andere kant kan oppositie van het management ertoe leiden dat de bieder met een hoger bod komt. Dit houdt
in dat het effect van dit tegenspel op de financiële positie
van de aandeelhouders per saldo een empirische kwestie
is.
Blijkens een studie van Huang en Walkling is het niet alleen, of zelfs niet in de eerste plaats, de gehanteerde techniek die aanleiding geeft tot de bovenvermelde verschillen
in te behalen koerswinsten9. Belangrijker is de betalingswijze, dat wil zeggen of het bod in contanten dan wel in eigen aandelen wordt uitgebracht. Zij hebben vastgesteld dat
in het eerste geval aanzienlijk hogere abnormale resultaten worden geboekt dan in het tweede geval. Indien dit effect van de betalingswijze wordt geïsoleerd blijken er geen
significante verschillen meer op te treden in te behalen
koerswinsten bij tenderbiedingen ten opzichte van ‘mergers’.

Tenderbiedingen
Tenderbiedingen kunnen worden onderverdeeld in een
drietal typen, afhankelijk van het maximum aantal aandelen dat door de bieder zal worden geaccepteerd, mede in
samenhang met de vraag welke plannen hij koestert ten
aanzien van de niet geaccepteerde of niet aangeboden
aandelen 10. Deze typen zijn:
– een ‘any-or-all’ bod;
– een ‘two-tier’ bod; en
– een partieel bod.
Bij een ‘any-or-all’ bod wordt geen maximum aantal aandelen gespecificeerd en worden alle aangeboden aandelen geaccepteerd, indien althans aan de biedingsvoorwaarden is voldaan. Bij een ‘two-tier’ bod wordt het maximum aantal aandelen gespecificeerd dat zal worden geaccepteerd, alsook wordt aangegeven of de bieder de bedoeling heeft om daarna tevens de resterende aandelen te verwerven. Een partieel bod specificeert eveneens een maximum aantal aandelen, zonder dat wordt aangegeven of de
bieder de resterende aandelen in de naaste toekomst
wenst te verwerven. Veelal wordt een minimum gesteld
aan het aantal aan te bieden aandelen wil het bod gestand
worden gedaan, ten einde voldoende stemmen te verzamelen. Bij een ‘two-tier’ bod valt dit minimum aantal veelal
samen met het gestelde maximum. Partiële biedingen kennen veelal geen voorwaarden.
Het uitbrengen van een tenderbod, met name een van
het ‘two-tier’ type (bedoeld voor een twee-trapsovername),

Bieder
-1
-5

8. Jensen en Ruback, op. cit., blz. 7 – 8.
9. Y.S. Huang en RA Walkling, Target abnormal returns associated with acquisition announcements,
payment, acquisition form,
and managerial resistance, Journalof Financial Economics, 1987,
nr. 19, blz. 329 – 349.
10. Zie R. Comment en GA Jarrell, Two-tier and negotiated tender offers, the imprisonment of the free-riding shareholder, Journat of Financial Economics, 1987, nr. 19, blz. 283 – 310.

stelt de individuele aandeelhouder van de onderneming die
doelwit is, voor het dilemma om al dan niet te tenderen.
Geen van de aandeelhouders is individueel in de gelegenheid om over een minimaal aanvaardbare overnameprijs
te onderhandelen. Daarom kan een bieder in beginsel volstaan met een bod dat lager is dan nodig zou zijn ingeval
de aandeelhouders collectief zouden handelen, bij voorbeeld onder aanvoering van een grote aandeelhouder of
via het uitoefenen van weerstand door het management.
Alsdan kan de bieder tot een hoger bod worden aangespoord of kunnen andere mogelijke bieders inclusief het
zittende management worden gemobiliseerd. Men kan dan
collectief besluiten om al dan niet op het initiële tenderbod
in te gaan.
Zon iet bij onafhankelijk van elkaar opererende individuele aandeelhouders die worden geconfronteerd met een
‘two-tier’ tenderbod. De bieder zal, wil het bod kans van slagen hebben, een prijs stellen die hoger ligt dan de actuele
marktprijs én die hoger ligt dan de verwachte marktprijs na
afloop van de tenderperiode. Daarom zal elke individuele
aandeelhouder geneigd zijn om zijn aandelen aan te bieden op straffe van het toucheren van een lagere prijs in het
tweede stuk van de overname. Aangezien alle aandeelhouders zo zullen handelen, slaagt de tender en beschikt
de bieder (in het algemeen) over de meerderheid van de
aandelen, waarna hij unilateraal het vervolgstuk van de
overname kan afdwingen. In het jargon wordt dan gesproken over ‘front-end loading’ met het gevaar voor ‘back-end
losses’ . Een dergelijke situatie doet zich uiteraard niet voor
bij collectivisering van de besluitvorming aan de kant van
de aandeelhouders of bij overnames die tot stand komen
via een ‘merger’.
Ter bescherming van de positie van de individuele aandeelhouder is een aantal maatregelen genomen van verschillende aard. In 1968 is door het Amerikaanse Congres
de zogenaamde Williams Act aangenomen, die de bedoeling heeft om aandeelhouders ingeval van tenderbiedingen
zoveel mogelijk te behoeden voor ongelijke behandeling.
De wet legt de bieder bepaalde verplichtingen op ter zake
van informatieverschaffing, in acht te nemen termijnen, en
de toewijzing van de aangeboden aandelen. Daarnaast
hebben tal van ondernemingen de laatste jaren zogenaamde ‘fair price amendments’ in hun statuten opgenomen, volgens welke wordt vereist dat voor elk aandeel bij een overname een zelfde prijs wordt betaald. Ten slotte zijn er nog
de beruchte ‘poison pills’, die de aandeelhouders in bijzondere omstandigheden, zoals in confrontatie met een vijandig bod, bijzondere voordelen beogen te geven.
Uit onderzoek van Comment en Jarrell komt naar voren
dat het ~evaar van ‘front-end loading’ in de praktijk wel
meevalt 1. Dit onderzoek betreft een steekproef van 210
‘cash tender offers’, die hun beslag kregen tussen 1981 en
1984. Zij treffen daarin aanmerkelijk minder ‘two-tier’ dan
‘any-or-all’ biedingen aan. Ook blijken de gemiddeld behaalde premies die aandeelhouders incasseren, niet wezenlijk te verschillen, namelijk 57% ingeval van ‘any-or-all
offers’ en 56% ingeval van ‘two-tier offers’. Bij partiële tenderbiedingen zijn de premies veel lager, namelijk 23%. Uit
dit onderzoek komt dus geenszins naar voren dat de aandeelhouders gemiddeld gesproken, zouden worden benadeeld bij toepassing van een ‘two-tier’ bod. Daar komt bij
dat in de helft van de gevallen reeds bij het uitbrengen van
het bod sprake was van overeenstemming met het” management, en in bijna alle gevallen voordat de tenderperiode
afliep. Aangezien slechts 14 van de 210 ondernemingen
‘fair price amendments’ hadden en er in die tijd nog geen
sprake was van ‘poison pills’, moeten deze bevindingen
volgens Comment en Jarrell worden toegeschreven aan de
onderhandelingsinspanningen
van het management, dat
niet alleen tegenspel kan bieden, maar daarnaast aan een

E8B 14-9-1988

bieder die de voorkeur geniet bepaalde faciliteiten kan verlenen, zoals zogenaamde ‘Iock-up options,12.
Al met al blijkt het management van de over te nemen
onderneming een belangrijke intermediaire rol te spelen.
Het theoretische onderscheid tussen de ‘merger’, waarbij
sprake is van overeenstemming tussen bieder en doelwit,
en het tenderbod, waarbij een dergelijke overeenstemming
niet zou bestaan, kent in de praktijk dus een vloeiende
overgang. Slechts een minderheid van de tenderbiedingen
draagt een vijandig karakter. In veel gevallen ontwikkelen
initieel vijandige biedingen zich na verloop van tijd in vreedzaamheid, doordat alsnog overeenstemming met het management wordt bereikt, of doordat met een bieder-grootaandeelhouder wordt overeengekomen
dat het pakket
aandelen, reeds in zijn bezit, tegen een aantrekkelijke prijs
door het doelwit zal worden teruggekocht – veelal aangeduid met de term ‘greenmail’ – dan wel dat hij zich verder
koest zal houden – veelal een ‘standstilI agreement’ genoemd13.
Ook bij ‘proxy contests’ ,die van nature vijandig zijn, komt
het vaak voor dat na verloop van tijd weer genormaliseerde verhoudingen intreden, veelal na het doen van enige
concessies 14.

Beschermingsmaatregelen
In de Verenigde Staten heeft het treffen van beschermingsmaatregelen de afgelopen tijd een grote vlucht genomen. Eind 1986 had ruim 40% van de Fortune 500 een of
andere vorm van ‘shark repellent’ aangenomen. Onder invloed van het zich wijzigende overnameklimaat
is met
name de zogenaamde ‘fair price amendment’ populair geworden, zowel bij managers als bij aandeelhouders. Voordien – eind jaren zeventig, begin jaren tachtig – waren vooral twee andere maatregelen in zwang, te weten de ‘supermajority amendment’ en de ‘classified board amendment’.
De ‘supermajority amendment’ voorziet in een verhoging
van het percentage van de stemmen dat nodig is om een
‘merger’ goed te keuren, variërend van 66 tot 90%. Ingevolge een ‘c1assified board amendment’ wordt de ‘Board of
Directors’ in verscheidene groepen onderverdeeld, zodat
steeds slechts een fractie van de leden hoeft te worden benoemd én kan worden ontslagen.
In de afgelopen jaren is een duidelijke verschuiving opgetreden van het entameren van de ‘supermajority’ en
‘c1assified board amendments’ – die veelal als een pakket
werden aangenomen – in de richting van de ‘fair price
amendments’ .
Ook op het terrein van deze beschermingsmaatregelen
is enig empirisch onderzoek verricht. Jarrell en Poulson
hebben de effecten bestudeerd van 649 ‘amendments’
(1979 -1985), waarvan 487 ‘fair price amendments’, 104
‘supermajority
amendments’
en 58 ‘c1assified board
amendments,15. Daaruit komt naar voren dat de laatste
11. Idem, blz. 284.
12. Idem, blz. 285. Loek-up options verschaffen de biedertoegang
tot de nog niet geplaatste aandelen van het doelwit.
13. Een ‘standstilI agreement’ is een overeenkomst tussen een
onderneming en een grootaandeelhouder
waarin grenzen worden
overeengekomen aan het maximale belang van laatstgenoemde.
‘StandstilI agreements’ gaan vaak gepaard met ‘greenmail’ of ook
wel de verwerving van een zetel in de ‘Board of Directors’.
14. Vergelijk de poging tot vijandige overname van Mulder Boskoop door de gebroeders Van Mook, gevoegd bij hun bedoelingen om over te gaan tot ontslag van Mulders Raad van Commissarissen. Inmiddels zijn de kruitdampen opgetrokken, is Mulder
nog zelfstandig, en hebben de Van Mooks een vertegenwoordiging als commissaris.
15. GA Jarrell en A.B. Poulson, Shark repellents and stock prices, the effects of antitakeover amendments since 1980, Journal
of Financial Economics, 1987, nr. 19, blz. 127 – 168.

851

twee typen van beschermingsmaatregelen
– de ‘non-fair
price amendments’ – gemiddeld tot een koersdaling van
3% leiden, terwijl de ‘fair price amendment’ geen betekenende invloed op de koers blijkt te hebben. Het negatieve
effect van ‘non-fair price amendments’ is sterker naarmate meer aandelen in bezit zijn van insiders, en omgekeerd.
Uit een studie van Pound blijkt dat van de ‘non-fair price
amendments’ een afschrikkend effect uitgaat op potentiële
gegadigden16. Ondernemingen
die over dergelijke beschermingsmaatregelen
beschikken lopen een aanzienlijk
lagere kans om doelwit te worden dan ondernemingen zonder ‘non-fair price amendments’. En als de eerstgenoemde ondernemingen wel doelwit worden is er een twee maal
zo grote kans dat het management weerstand uitoefent tegen de overname. Zoals gezegd is de belangstl;llling voor
het aanvaarden van ‘non-fair price amendments’ de laatste jaren nogal teruggelopen, ten faveure van de minder
‘schadelijk’ geachte ‘fair price amendment’.
Wanneer we deze in de Verenigde Staten toegepaste
beschermingsmaatregelen
vergelijken met veel voorkomende maatregelen
in Nederland, zoals certificering,
stemrechtbeperking,
prioriteit, anti-overval prefs en dergelijke, dan valt een accentverschil op. Zijn de Amerikaanse
maatregelen vooral gericht op bescherming van de belangen van de aandeelhouders ingeval van overname, de Nederlandse maatregelen zijn veeleer gericht op beperking
van de bevoegdheden van de gewone aandeelhouders.

Degifpil
Behalve de genoemde beschermingsmaatregelen
heeft
zich sinds enige tijd een min of meer omstreden figuur aangediend in de vorm van de ‘poison pill’. Gilpillen vertegenwoordigen bepaalde aan de aandeelhouders uitgegeven
vermogenstitels of vermogensrechten
die voor hen van
voordeel zijn in conditionele situaties, zoals ingeval van
een overnamebod. Dergelijke pillen maken een overname
duurder en daardoor onaantrekkelijker. De figuur is vooral
opgekomen na een uitspraak van het Hooggerechtshof
van Delaware in november 1985, waarin ze de aangevochten gifpil van Household International overeind hield. Vóór
dat moment waren er 37 ondernemingen die over een of
andere vorm van de gifpil beschikten. Gedurende de zeven maanden die volgden op de uitspraak omgordden
meer dan 150 ondernemingen zich met dit wapen.
Gifpillen komen tot stand buiten de goedkeuring van
aandeelhouders om. De voorziening van Household International betreft een aan de aandeelhouders uitgegeven
recht waaraan een uiterst restrictieve clausule is verbonden. Deze clausule houdt in dat het aandeelhouders niet
is toegestaan om zonder goedkeuring van de ‘Board of Directors’ aandelen te verkopen in het kader van een transactie die zal leiden tot een ‘merger’ tegen een lagere dan
vooraf gespecificeerde prijs. Aangezien die prijs overeenkwam met vier maal de marktwaarde kan de betreffende
clausule als extreem restrictief worden aangemerkt en bepaald niet in het belang van de aandeelhouders.
Inmiddels zijn overigens ook gevallen bekend waarbij
gifpilplannen ongeldig zijn verklaard, zodat er per saldo nogal onzekerheid bestaat omtrent de legale status van dergelijke maatregelen. Voor zover gifpillen bedoeld zouden
zijn om bescherming te bieden tegen ‘front-end loading’
kan men zich afvragen waarom men zich niet bedient van
‘fair price amendments’, aangezien deze expliciet afhankelijk worden gesteld van de goedkeuring door aandeelhouders. En voor zover gifpillen een ander doel beogen te dienen is het de vraag of aandeelhouders, zo zij hiertoe in de
gelegenheid zouden zijn, daaraan hun goedkeuring zouden geven.

852

Wat is de premie waard?
De hoogte van de premie die bij een ovemame wordt geboden is afhankelijk van verschillende factoren. Voorop staat
uiteraard het verwachte economisch potentieel van het doelwit in de nieuwe ‘setting’ door het benutten van schaalvoordelen en andere synergetische effecten. Daamaast is van
belang of er ka~rs op de kust zijn die men al dan niet wenst
te overtroeven 7. Soms wordt de omvang van de premie
mede beïnvloed door de geproclameerde eisen van bepaalde aandeelhouders dat het bod omhoog moet18.
Hiervóór kwam naar voren dat de aandeelhouders van
over te nemen ondernemingen substantiële koerswinsten
plegen te behalen. Wat betreft de aandeelhouders van de
overnemende partij zijn de koersresultaten in het algemeen
bescheiden. Combineren we de resultaten van beide groepen aandeelhouders, dan kunnen we de conclusie trekken
dat overnametransacties een substantiële verhoging van de
marktwaarde teweegbrengen.
Een belangrijke vraag is natuurlijk of deze transacties ook
een navenante verhoging van de efficiency bewerkstelligen,
met andere woorden of er ook sprake is van een even grote
toename van de onderliggende werkelijke economische
waarde van het geheel. Hieromtrent bestaat enige twijfel. Diverse studies wijzen op een systematische reductie van de
beurskoersen van bieders enkele jaren na een ovemame 19.
Deze bevindingen geven aanleiding tot de veronderstelling
dat in de periode voorafgaande aan een overneming er sprake zou zijn van een overschatting van de te bereiken efficiencyvoordelen. De betaalde premies zijn dus tegen de achtergrond hiervan in het algemeen te hoog. Dit houdt in dat grosso modo mag worden gesteld dat de aandeelhouders van
het doelwit goed af zijn, terwijl de aandeelhouders van de
bieder slecht af zijn. Het argument dat overnemingen in het
belang zijn van de aandeelhouders, is niet geheel onjuist,
maar behoeft dus op zijn minst nadere specificering. Uit bovengenoemd Amerikaans onderzoek blijkt immers dat er ook
aandeelhouders zijn die erop achteruit lijken te gaan.
Vaak wordt gesteld dat met name ondergewaardeerde
ondernemingen zich kwalificeren als ovemame-kandidaat.
Onderwaardering kan het gevolg zijn van de omstandigheid
dat het economisch potentieel van de onderneming in kwestie in onvoldoende mate wordt benut of kan worden benut.
Onderwaardering kan ook te wijten zijn aan het falen van de
markt om de onderneming op zijn juiste waarde te schatten.
Zo is het omgekeerd ook mogelijk dat de markt bepaalde ondernemingen abusievelijk overwaardeert. Deze aan marktfeilen te wijten waarderingsfouten kunnen sterke prikkels genereren bij diegenen die over superieure informatie (menen
te) beschikken om bepaalde herschikkingen te bewerkstelligen via de ‘market for corporate control’. Bij overnemingen
die in dit kader tot stand komen is het dus denkbaar dat een
premie wordt betaald zonder dat dienovereenkomstige efficiencyverbeteringen mogen worden verwacht. Het is dan
ook de vraag of dergelijke manoeuvres uit maatschappelijk
oogpunt goed verdedigbaar zijn.

16. J. Pound, The effects of antitakeover amendments on takeover activity: some direct evidence, Joumal of Law and Eeonomies, 1987, nr. 30, blz. 359.
17. Vergelijk de strijd om Conoco in 1981, die inzette met een bod
van $ 65 per aandeel, en waarbij het hoogste bod opliep tot $ 120.
Vermeldenswaard
zijn ook de biedingsoorlogen aangaande vermaarde Franse drankenhuizen, en uiteraard de schermutselingen
in onze vaderlandse uitgeverswereld.
18. Vergelijk het verhogen van het door VNU uitgebrachte bod op
Audet met f 50 mln. op aandringen van de zogenaamde Hazewinkelgroep, eerder dit jaar.
19. Zie bij voorbeeld D.J. Ravenscraft en F.M. Scherer, Ufe after
takeover, The Joumal of Industrial Eeonomies, 1987, nr. 36, blz.

147 -156.

Daarom dient onderscheid te worden gemaakt tussen
overnemingen welke zijn gericht op een betere benutting van
het reële economisch potentieel aan de ene kant en overnemingen welke zijn gebaseerd op het elimineren van waarderingsfouten aan de andere kant. De moeilijkheid is uiteraard
om dit onderscheid in concrete situaties te operationaliseren.
Niettemin is het met name in de discussie over vijandige
overnemingen en beschermingsconstructies een punt van
belang, aangezien alleen het eerste type overnemingen de
allocatie van schaarse middelen kan verbeteren en daarmee
van maatschappelijk belang kan zijn. Dergelijke bewegingen
dienen dan ook niet al te zeer te worden belemmerd. Anders
ligt dat bij het tweede type overnemingen, die uit een oogpunt van maatschappelijke allocatieve efficiency geen nut afwerpen. Wel verbetert de efficiency van de vermogensmarkt,
aangezien door het betalen van een premie de waarderingsfout (voor een deel) wordt opgeheven.
De vraag is echter of de marktefficiency ook niet op een
andere, minder ingrijpende wijze, zou kunnen worden verbeterd. Deze vraag is hoogst actueel, gegeven de vaak gehoorde bewering als zouden de aandelen van Nederlandse ondernemingen categorisch worden ondergewaardeerd,
in
vergelijking met de aandelen van buitenlandse (bij voorbeeld
Amerikaanse) ondernemingen. Tegenstanders van minder
beschermingsmogelijkheden verbinden hieraan veelal hun
vrees voor massale uitverkoop aan buitenlandse ondernemingen, en bepleiten het aanleggen van een degelijk cordon.
Voorstanders daarentegen brengen de onderwaardering
juist in verband met een teveel aan bescherming, en beplei-

vervolg van blz. 847

werd aan de Koninklijke goedkeuring verleend om preferente aandelen uit te geven met uitsluitende bevoegdheid
inzake bestuursbenoemingen en beperkte overdrachtsmogelijkheden25. Nadat de minister nog een wijziging in het
ontwerp had verkregen die erop neerkwam dat alleen Nederlanders houders van de preferente aandelen mochten
zijn, werden de gewijzigde statuten goedgekeurd.
Deze gebeurtenis was een novum in de Nederlandse vennootschapsgeschiedenis, sinds de heroprichting van het Koninkrijk, waarbij het principe van de democratische organisatievorm, belichaamd in de ‘Code de Commerce’, werd ingevoerd. Tussen 1823 en 1898 gold de ontoelaatbaarheid van
de oligarchische clausule, zij het niet onbetwist. In verschillende etappes werden de mogelijkheden voor de oligarchisch geleide ondememing uitgebouwd, tot in de Structuurwet van 1971 een culminatiepunt werd bereikt.
Deze episode toont aan dat het vraagstuk van de beschermingsconstructies
ook politieke dimensies heeft.
Hoewel de economische analyse aangeeft dat betwiste
biedingen wel degelijk een efficiency-verhogend
effect
kunnen hebben, laten politieke overwegingen zich ook geIden. Biedingen met een monopoliserend karakter en de
vervreemding van belangrijke nationale ondernemingen
waardoor de ontwikkeling van bedrijfstakken een geheel
andere wending kan nemen, kunnen haaks komen te staan
op het door economen bepleite efficiency-principe.
In het kader van de voortgaande Europese integratie,
lijkt het waarschijnlijk dat zich belangrijke veranderingen
zullen aandienen. De door de Europese Commissie gevraagde mogelijkheid van fusiecontrole na toetsing vooraf,
die neerkomt op een verbod indien een dominante positie
met een marktaandeel van ten minste 20% wordt bereikt
of versterkt, zou, mits consequent en non-discriminatoir uitgevoerd, aan het gevaar van onvoldoende mededinging tegemoet kunnen komen.

ESB 14-9-1988

ten vermindering daarvan, zodat de marktwaarde kan gaan
stijgen en er bijgevolg minder aanleiding zal zijn voor overnamepogingen die zijn gestoeld op waarderingsfouten.

Besluit
Een goed functionerende ‘market for corporate control’
kan worden gezien als één van de disciplineringsmechanismen in de verhouding tussen management en aandeelhouders. Vanuit maatschappelijk oogpunt kunnen herschikkingen via de overnamemarkt bijdragen aan een optimale allocatie van produktiemiddelen en van het daarin belichaamde
vermogen. Het is echter niet altijd eenvoudig om vast te stellen of er sprake is van een werkelijke economische waardevermeerdering dan wel van een exploitatie van in de vermogensmarkt gelegen waarderingsfouten. Daarom is het van
belang dat overnametransacties met waarborgen zijn omge~n. Een ordelijk verloop veronderstelt onder meer dat partijen duidelijk zijn omtrent hun identiteit en hun bedoelingen,
dat relevante informatie zoveel mogelijk wordt verstrekt, en
dat aandeelhouders niet ongelijk worden behandeld. Bij de
nadere regelgeving hieromtrent lijkt het dienstig zich rekenschap te geven van ervaringen en bevindingen in andere landen. Van de Verenigde Staten weten we het een en ander
af, eigenlijk meer dan van de verschillende situaties binnen
Europa. Zou dit verschil in 1992 zijn ingelopen?

P.W. Moerland

Conclusie
De hiervoor gegeven overwegingen geven de context
waarin naar verbetering van de huidige situatie moet worden
gestreefd. Daarbij is het principe van de vrije markt in een
geïntegreerde Europese Gemeenschap een juiste leidraad.
Zolang dit spoor evenwel door andere (grote) lidstaten niet
gedeeld of gevolgd wordt en de EG geen reciprociteit in het
verkeer met niet-lidstaten heeft bereikt (Japan, Zwitserland,
Zweden enz.), is een eenzijdige ontmanteling van alle bescherming tegen onvriendelijke biedingen prematuur. Bescherming uit nationalistische motieven heeft echter wel een
prijs. Onderzoek met betrekking tot Frankrijk en Engeland
wijst uit dat de dochterondernemingen van buitenlandse multinationale ondernemingen een hogere rentabiliteit hebben
dan de nationale ondememingen26. Dat geldt voor bijna alle
bedrijfstakken en hangt niet samen met de grootte van de
ondernemingen. Wel blijkt, evenals voor Nederlan~7, dat
Amerikaanse multinationale dochterondernemingen een betere rentabiliteit hebben dan Europese. Nationalistische afscherming heeft derhalve gevolgen voor de efficiency, zij het
op de lange termijn, en de econoom kan niet anders dan constateren dat, wanneer geen monopolistische oogmerken in
het geding zijn en ordelijke procedures in acht worden genomen, betwiste biedingen een positief effect op de efficiency
van het bedrijfsleven zullen hebben.

H.W.deJong
25. Gerritson, op. cit., blz. 46.
26. J. Savary, French multinationals, Genève/Londen,
1984, blz.
95-109; J.H. Dunning, International production and the multinationalenterprise,
Londen, 1981, blz. 165-173.
27. M. van Nieuwkerk en R.P. Sparling, De internationale investeringspositie van Nederland, Monetaire Monografieën nr. 4, Deventer, 1985, blz. 31 en 48. De auteurs geven geen definitie van
het door hen gebruikte begrip rendement, waardoor geen vergelijking met Nederlandse nationale ondernemingen
mogelijk is.
Niettemin bestaat, op grond van de door het CBS voor de nijverheid berekende rentabiliteit op het eigen vermogen, het vermoeden dat ook in ons land de bevindingen van de Franse en Engelse studies van toepassing zijn.

853