De markt voor risicodragend vermogen verstopt?

De markt voor
risicodragend vermogen
verstopt?
In £56 van 15 januari 1986 is een bijdrage verschenen van dr. G. Rietkerk
onder de suggestieve titel ,,De verstopte markt voor risicodragend vermogen”. Hierin wordt het aanbod van
vermogen op de Nederlandse kapitaalmarkt in het recente verleden en toekomstige jaren behandeld. In het bijzonder gaat Rietkerk in op het aanbod
van de zijde van institutionele beleggers en op het aandelenkapitaal. Een
van de conclusies luidt: ,,pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen beleggen tegen de achtergrond van hun marktaandeel in het
aanbod op de kapitaalmarkt (veel) te
weinig in Nederlandse aandelen”.
Rietkerk verwacht dat dit zo zal blijven.
Ook de overige bronnen acht hij
verstopt.
Naar mijn mening wordt in Rietkerks
artikel een belangwekkend thema aangesneden, maar zijn analyse en conclusies zijn onvoldoende onderbouwd.
Rietkerk trektontwikkelingenuit het recente verleden te klakkeloos door naar
de toekomst, zonder rekening te houden met de sterk gewijzigde situatie
van (het risicodragende vermogen in)
het bedrijfsleven. Ook houdt hij te weinig rekening met de vraagzijde van de
vermogensmarkt, waardoor hij aanbod
en feitelijk beleggingsgedrag verwart
en nauwelijks spreekt over rendementen.
Nader geconcretiseerd heb ik de volgende bezwaren tegen Rietkerks betoog.
1. Het artikel begint met enige
kwantitatieve macro-indicaties van de
behoefte aan risicodragend vermogen
in het bedrijfsleven, nu en in de toe1Q.9-1QQC

komst. Niet alleen dragen dit soort
schattingen een zeerglobaal karakter,
ook moet worden opgemerkt dat theoretisch berekende behoeften nog geen
marktvraag zijn, laat staan rendabele
vraag. Zeker bij professionele beleggers gaat het om feitelijke vraag en
rendement.
2. De te constateren ontwikkeling
van de beleggingen over de periode
1980 -1984 is een nagenoeg constant
bedrag aan aandelenbezit geweest,
daarin heeft Rietkerk gelijk. Maar dit
beleggingsresultaat behoeft niet gelijk
te zijn aan het (potentiele) aanbod over
die jaren. Men kan toch ook niet uit een
gelijkblijvende werkgelegenheid afleiden dat het in het recente verleden
kennelijk aan arbeidsaanbod heeft ontbroken? De vraag naar risicodragend
vermogen, inclusief het rendement,
moet in de beschouwing worden betrokken. Rietkerk constateert zelf dat
eromzetting heeft plaatsgevonden van
het bezit van buitenlandse in binnenlandse aandelen en dit was ‘ruim voldoende om de aankoop van nieuw uitgegeven binnenlandse aandelen te financieren’. Er lijkt mij gezien het voorgaande geen reden te bestaan om ten
aanzien van het vermogensaanbod te
spreken van ‘verbluffende cijfers’ en
een ‘lamentabele markt’.
3. Juist de laatste jaren is het aandelenbezit van levensverzekeraars en
particuliere pensioenfondsen weer
aan het toenemen. Het aandeel van
aandelen in hun totale beleggingen is
tussen 1982 en 1984 met enkele procentpunten, dus relatief fors, gestegen. De veranderde toestand van het
bedrijfsleven en de ontwikkeling van

de aandelenkoersen was daaraan

uiteraard niet vreemd. Alles wijst erop
dat deze ontwikkeling zich in 1985
heeft voortgezet.
4. Door Rietkerk worden alle pensioenfondsen en levensverzekeraars te
zamen genomen en er wordt dus met
totalen en gemiddelden gewerkt. Daardoor gaat het zicht op onderlinge verschillen geheel verloren. In feite
bestaat er een grote variatie in het relatieve aandelenbezit van de maatschappijen en fondsen. Als uitschieters buiten beschouwing worden gelaten is er een bandbreedte tussen 0 en
20% van de totale beleggingen. Er
wordt dus door een deel der instellingen vrij ruim geparticipeerd in het
eigen vermogen van het bedrijfsleven
en dit kan perspectief openen op groei
bij anderen. Van de totale beleggingen
van levensverzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen neemt het
ABP rond een derde voor zijn rekening
en dit overheidsfonds, fungerend onder een apart wettelijk regime, kende
tot voor kort vrijwel geen aandelenbezit. Deze situatie kan zich wijzigen onder invloed van veranderde inzichten
en bestuursverhoudingen ten aanzien
van het ABP.
5. Hetisnuttigtoetevoegendatook
beleggingen in onroerend goed moeten worden gerekend tot de risicodragende. Te becijferen valt dat levensverzekeraars en particuliere pensioenfondsen te zamen in 1984 rond 20%
van nun gelden risicodragend hadden
belegd en dat is niet niks.
6. Rietkerk refereert aan een onderzoek van de Bank Mees en Hope uit
1983 1). Uitdeindatjaargebleken beleggingswensen van de institutionele
beleggers leidt hij een nauwkeurige
berekening af van het thans te verwachten beleggingsgedrag. Mijns inziens ten onrechte. Beleggingswensen zijn nog geen feitelijk gedrag en de
plannen worden elk jaar bijgesteld,
mede onder invloed van ontwikkelingen in de markt en de vraag. Het is
overigens pikant dat in het rapport van
Mees en Hope zelf nu juist wordt geconcludeerd dat de wensen van institutionele beleggers goed overeenkwamen met de te verwachten vraag naar
aandelenvermogen. Deze vraag, in de
vorm van nieuwe emissies en bestaande aandelen Jijkt door de aandelenmarkt verwerkt te kunnen worden” (biz
22).
7. Het is bekend dat een aantal
fondsen en levensverzekeraars deelnemen in participatiemaatschappijen
die ten doel hebben nieuwe, veelbelovende ondernemingen van risicokapitaal te voorzien (PPM’s, MIP). Het probleem van deze fondsen is over het algemeen niet nun voeding, maar de
aanwendingsmogelijkheden.
8. Los van de institutionele beleggers zijn ook de overige bronnen van ri1) Beleggingsbeleid institutionele beleggers
in jongste verleden en naaste toekomst, Enquete 1983, Amsterdam, 1984.

sicodragend vermogen niet ‘verstopt
geraakt’, zoals Rietkerk stelt. De ondernemingen zijn zelf door middel van
ingehouden winsten – dustoenemende besparingen – weer veel beter dan
voorheen in staat hun vermogensverhoudingen in het gewenste gareel
brengen en uitbreidingen te financieren. Hierdoor neemt niet het aanbod
op de markt toe, maar neemt wel de externe financieringsbehoefte af. Daarnaast wordt ook door particulieren
meeren meer in effecten belegd, waaronder vermoedelijk aandelen, al of niet
via beleggingsmaatschappijen 2). Ten
slotte is er het aanbod uit het buitenland en dat kan, onder voorwaarde van
een concurrerend Nederlands bedrijfsleven, zich best tot Nederland
richten. Waarom Rietkerk meent dat
het ,,niet verstandig lijkt het beleid (van
wie overigens? CdG) te bouwen op een
duurzame bijdrage van buitenlandse
beleggers” ontgaat mij. Omgekeerd
wordt vanuit Nederland ook in buitenlandse aandelen belegd.
9. Terecht schrijft Rietkerk: ,,De
pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen ontplooien onmiskenbaar een sterk risicomijdend
gedrag. Zij prefereren op basis van
hun afwegingen van risico en rendement en drang tot looptijd-‘matching’,
beleggingen in vastrentende waarden
als onderhandse leningen, obligaties
en hypothecaire leningen”. Dat is gezien de taak van deze instellingen en
omdat ze toevertrouwde gelden van
verzekerden en deelnemers beleggen
ook logisch. Deze instellingen hebben
niet tot doel het bedrijfsleven te financieren. Ze zullen deze financiering
echter wel als middel gebruiken indien
dit qua rendement en overige voorwaarden aantrekkelijk is en past in hun
beleggingenmix. De genoemde preferentie is dus zeker niet absoluut, zoals
blijkt uit het waar te nemen gedrag. Interessant is bij voorbeeld dat de totale
beleggingen in vast goed bij de particuliere instellingen in dezelfde orde van
grootte liggen als die in obligaties en
hypotheken.
10. Ik acht het merkwaardig dat

Naschrift
In mijn artikel heb ik een vergroting
van de individuele contractuele besparingen bepleit. De stroom van de collectieve contractuele besparingen
naar de institutionele beleggers kan
daardoor worden beperkt. De beheerders van de collectieve contractuele
besparingen, de pensioenfondsen en
de levensverzekeringmaatschappijen,
hadden in de periode 1980/1984 door
de enorme toestroom van middelen
een aandeel van 57% in het totale netto aanbod ter kapitaalmarkt. Daarvan
beleggen deze instellingen echter te
weinig in Nederlandse aandelen. Te
weinig, omdat Nederlandse bedrijven
een grote behoefte hebben aan nieuw

Rietkerk aan het slot van zijn artikel ter
verbetering van de verstopte situatie
De Kams pleidooi voor deregulering en
individualisering van de pensioenvoorzieningen overneemt. Nog afgezien
van overige bezwaren tegen het voorste van De Kam 3), valt te betwijfelen
dat particulieren beter dan institutionele beleggers bereid en in staat zijn het
beheer en het risico van aandelenbezit
voor hun rekening te nemen. Ik zou het
logischer hebben gevonden als het betoog was uitgemond in een pleidooi om
op een of andere wijze het risico dat is
verbonden aan een omvangrijk aandelenpakket, te beperken, hetzij door vormen van overheidsgarantie, hetzij
door risicospreiding via gemeenschappelijke beleggingsfondsen, welke weg
trouwens al wordt bewandeld.
11. Losvandeproblematiekvanhet
risicodragende vermogen wekt het
mijn verbazing dat Rietkerk de
AOW/AWW kenmerkt als ,,een betrekkelijk lage basis-pensioenvoorziening”. Zowel in vergelijking met andere landen als gerelateerd aan het
minimum- en modale loon is deze voorziening eerder hoog te noemen.
Al met al lijkt mij Rietkerk (veel) te
pessimistisch ten aanzien van het aanbod op de aandelenmarkt in het verleden en in de toekomst. Wel staan er in
zijn artikel een aantal belangwekkende
opmerkingen en overwegingen, maar
over het geheel genomen acht ik zijn
analyse niet toereikend en zijn aanbevelingen onvoldoende steekhoudend.
Er is op grond van Rietkerks betoog
geen reden te vinden waarom de beleggers, waaronder de institutionele,
niet in Nederlandse aandelen zullen
beleggen indien die worden aangeboden en een relatief aantrekkelijk rendement opleveren.

zijde in de lopende discussie onderbelicht zijn. De opmerkingen van De Galan dat ik de vraagzijde verwaarloos
zijn dan ook niet ter zake, gezien de in
de inleiding gegeven afbakening van
het onderwerp. Dit betekent niet dat ik
het bestaan van problemen aan de
vraagzijde ontken. Zij zijn echter in ruime mate bekend. Terecht kan bij de
behoefteramingen de vraag worden
gesteld of de potentiele geldvragers
wel een redelijk rendement aan de
geldgevers in het vooruitzicht zouden
kunnen stellen (punt 1). Met het voortgaande rendementsherstel van het bedrijfsleven neemt dit probleem gelukkig in ernst af. Aan de aanbodzijde
doen zich echter een aantal knelpunten voor die geen of te weinig aandacht
krijgen. Deze problemen zijn van zodanig hardnekkige aard dat beleidsalternatieven moeten worden ontwikkeld om de markt voor risicodragend
vermogen uit het slop te halen.
De Galan verwijt mij in punt 2 dat ik
geen aandacht heb besteed aan het
potentiele aanbod van risicodragend
vermogen. Slechts het belegde bedrag
is als aanbod beschouwd. Het laatste
is juist. In de historische analyse is opgenomen wat feitelijk van het netto
aanbod is belegd in aandelen, leningen en onroerend goed, conform de
definiering van De Nederlandsche
Bank. Het eerste is niet juist. Het potentiele aanbod was nl. een hoofdbestanddeel van mijn beschouwing. In
de paragraaf ‘Aanbodpotentie van
marktpartijen nader bezien’ is op dit
aspect uitvoerig ingegaan. De conclusie luidde dat de aanbodpotentie er
nauwelijks is. De pensioenfondsen en
levensverzekeringmaatschappijen
vormen in feite de enige aanbiederscategorie die het Nederlandse bedrijfsleC. de Galan ven substantieel van nieuw risicodragend aandelenvermogen zou kunnen
Voorzitter van de Verzekeringskamer.
voorzien. Zij zou het echter Never aan
2) Vgl. J.T.M. Julicher en W.L. Moerman, De buitenlandse ondernemingen willen
veranderde samenstelling van de gezins- verstrekken, zodat dit aanbodpotentieel in de orde van grootte van f. 16
besparingen, ESB, 1 januari 1986, biz. 13.
3) Zie het artikel van G. Hoogerwerf, IMiet lanmrd. (uitgaande van een enquete uit
ger verplicht in het pensioenfonds? in Beleid
1983 en het balanstotaal van pensien Beheer Pensioenen, februari 1985.
oenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen per ultimo maart
1985) aan de neus van het Nederlandse bedrijfsleven zou voorbijgaan. Naar
risicodragend vermogen voor herstel mijn mening is dit niet een eenvoudige
van de solvabiliteit en omdat de in- kwestie van rendementsafweging,
vesteringsquote dringend op een ho- maar een structureel probleem ontger peil dient te worden gebracht. De staan door de omvang van Nederlandmarkt voor risicodragend vermogen in se institutionele beleggers ten opzichNederland vervult in dit opzicht niet de te van de Nederlandse aandelenmarkt.
gewenste functie. Een wijziging van de Ik ben het daarom niet eens met De
kanalisatie van de contractuele bespa- Galan als hij zou willen suggereren dat
ringen naar de kapitaalmarkt zal naar de aandelenmarkt een simpele prijs/
mijn mening een goede remedie kun- hoeveelheid-markt is, in die zin dat het
nen zijn om de markt voor aandelen- aanbod alleen een functie zou zijn van
vermogen beter te laten functioneren hetgeboden rendement. Erzijn starhedan nu het geval is. Particulieren kun- den van structurele aard (oorzakelijk
nen desgewenst dan doen wat de insti- verbonden met het gedwongen collectuten – om wat voor redenen dan ook tieve systeem van pensioenopbouw)
– niet doen.
die de toevoer van nieuw aandelenverHet artikel had als onderwerp de mogen naar de markt belemmeren.
aanbodzijde van de markt voor risicoIn punt 3 stelt De Galan dat het aandragend vermogen, omdat naar mijn delenbezit van levensverzekeringmening de problemen aan de aanbod- maatschappijen en particuliere pensi-

oenfondsen weer toeneemt. Het aandeel van aandelen in procenten van
hun totale beleggingen zou tussen
1982 en 1984 met enkele procentpunten zijn gestegen. Mijns inziens is het
niet correct uit de totale groep van institutionele beleggers enkele categorieen met gunstige cijfers te lichten en
de andere met ongunstige uitkomsten
weg te laten (zie ook punt 4). In onderstaande label geef ik daarom voor
de gehele groep van pensioenfondsen
en levensverzekeringmaatschappijen
het procentuele aandeel van de binnenlandse aandelenbeleggingen als
percentage van de totale kapitaalmarktbeleggingen met daarnaast de
stand van de beurswaarde-index per
de ultimo van een aantal jaren.

Tabel. Binnenlands
aandelenbezit
van pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen in procenten
van de totale kapitaalmarktbeleggin-

gen
Ultimo

%

Beurswaarde-index

1979

2,7
2,5
2,3
2,3
3,1
3.6
3,5

107,8
99,4
115,8
175,8
213,0
244,3

1980
1981
1982
1983
1984
juni 1985

96,1

Bron: DNB, Jaanerslag 1984 en idem, Kwanaalberichl
1985/3.

Van een gunstige ontwikkeling is in
het geheel geen sprake voor het totaal
bezien. De beurswaarde van aandelen
verdubbelde ruimschoots tussen eind
1982 en midden 1985, doch het percentage Nederlands aandelenbezit
verbeterde slechts met een factor 1,5.
Het lijkt er dus meer op dat pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen per saldo aandelen hebben
afgestoten in dit tijdvak.
Punt 5 door De Galan genoemd,
acht ik niet relevant, omdat het in deze
discussie gaat om de markt voor risicodragend aancte/envermogen.
De steun die De Galan meent te
moeten putten uit het onderzoek van
Bank Mees en Hope uit 1983 (zijn punt
6) is niet al te stevig. De pensioenfondsen en levensverzekeringmaatschappijen geven aan 5% van hun balanstotaal in Nederlandse aandelen te willen
beleggen. Ultimo maart 1985 waren zij
nog f. 5,4 mrd. verwijderd van dit streven. Als de bank dan schat dat er nog
vraag zal zijn voor een dergelijk bedrag, is de markt er dus (nog) niet in
geslaagd dit bedrag te fourneren.
De niet-marktconforme verschaffing
van risicodragend vermogen via ppm’s
en de MIP, die De Galan in punt 7
noemt, is van zeer ondergeschikte betekenis. Het door pensioenfondsen en
levensverzekeringmaatschappijen geheel voor eigen risico aangehouden
bedrag aan Nederlandse aandelen is

ESB 19-2-1986

in feite dus iets lager dan in de statistieken weergegeven, maar het verschil is
te verwaarlozen. Ik ben het met De Galan eens dat bij de potentiele MIP- en
ppm-beleggingen de problemen aan
de vraagzijde aanzienlijk zijn.
De Galan ontkent dat de overige
bronnen van risicodragend vermogen
verstopt zijn geraakt. Ik moge nogmaals verwijzen naar de paragraaf
over de aanbodpotentie van de marktpartijen. (Zou die paragraaf in het ESBexemplaar van De Galan hebben ontbroken?) Voor de banken en spaarbanken verhindert het overheidsbeleid
aanbod van risicodragend vermogen.
De sector gezinnen en bedrijven is al
sedert 1977 netto verkoper van aandelen. Ook in 1985 is dat vermoedelijk
weer het geval geweest. Het buitenland heeft nog wel belangstelling voor
Nederlandse aandelen. Het gaat echter om beperkte bedragen en het sentiment kan zeer snel wijzigen, waardoor
het buitenland massaal Nederlandse
aandelen zou kunnen afstoten en een
zware koersval veroorzaken als daartegenover geen absorberende binnenlandse bronnen staan. Dat vanuit Nederland ook in buitenlandse aandelen
wordt belegd, verandert niets aan de
labiliteit van de buitenlandse belangstelling. Nederlandse ingezetenen> verkopen trouwens al jaren per
saldo buitenlandse aandelen. Enig
lichtpunt – ook De Galan wijst daarop
– zijn de ingehouden winsten, die tot
verbetering van de vermogensverhoudingen leiden. Daarmee zijn zij niet per
definitie op de juiste plek in de economie terechtgekomen, want deze besparingen ondergaan niet het allocatieproces van de markt. Een goed f unctionerende markt voor aanbod en externe verwerving van aandelenvermogen blijft ook bij rentabiliteitsherstel
van het bedrijfsleven een harde noodzaak.
Punt 9 geeft mij geen aanleiding tot
commentaar. Het venijn zit in de staart.
In punt 10 noemt De Galan het merkwaardig dat De Kams pleidooi voor deregulering en individualisering van de
pensioenvoorziening wordt overgenomen als remedie tegen de verstoppingsverschijnselen op de markt voor
risicodragend vermogen. Ik zal mijn argumentatie niet herhalen. Zie de beide
laatste paragrafen op biz. 68 en 69.
Slechts het volgende. Natuurlijk slaat
de schrik De Galans achterban om het
hart. Maar dat is overdreven. Individuele oudedagrekeningen zijn heel gewoon in de Verenigde Staten en in
Groot-Brittannie, landen met een zelfde kapitaaldekkingscultuur als Nederland. Alleen wij hebben nog een paternal istisch bevlekt systeem dat vrije
keuze door de werknemer uitsluit. Gevolg: opzameling van zeer grote vermogens bij een beperkt aantal pensioenfondsen, die te groot zijn geworden
voor de Nederlandse aandelenmarkt.
Ik wil overigens niet ontkennen dat aan
de individuele oudedagrekening ook
grote nadelen kleven, maar er zijn ook
voordelen. Degene die kiest voor een

individuele oudedagrekening heeft bij
voorbeeld nooit meer hinder van pensioenbreuk.
De Galan betwijfelt voorts of particulieren beter dan institutionele beleggers bereid en in staat zijn het beheer
en het risico van aandelenbezit voor
hun rekening te nemen. De bezorgdheid is overdreven. Tienduizenden Nederlanders bezitten aandelen. Wie zelf
het beheer niet wil voeren, kan dit opdragen aan een bank of commissionair. Wie het risico vreest, kan beleggen in een beleggingsfonds. In geval
van zelfbeheer met advisering door
bank of commissionair bespaart men
bovendien de apparaatskosten van het
pensioenfonds, waardoor bij elk gelijk
risiconiveau een hoger rendement kan
worden gerealiseerd. Bovendien zal
men bij de individuele oudedagrekening jaarlijks het gerealiseerde rendement kunnen berekenen, opgesplitst
in een inkomstenrendement en een
waardemutatie. Dat zou al een hele
vooruitgang zijn vergeleken met de
collectieve pensioenrekening, waarbij
de verzekerde vrijwel nooit een goede
rendementsberekening te zien krijgt,
omdat de waardemutaties niet of onvolledig tot uiting worden gebracht.
Tot slot het elfde punt. De Galan valt
erover dat ik de AOW/AWW als een betrekkelijk lage basis-pensioenvoorziening omschrijf. Ik heb deze voorziening niet, zoals hij doet, gerelateerd
aan het minimum of modale loon noch
aan vergelijkbare uitkeringen in andere landen, maar bezien als deel van de
totale individuele pensioenaanspraken. Onder normale omstandigheden
zal het grootste deel van het pensioeninkomen gevormd worden door aanspraken, die zijn opgebouwd met het
kapitaaldekkingsstelsel.
Ik dank dr. De Galan voor zijn reactie
op mijn artikel in dit blad. De problemen aan de aanbodzijde van de markt
van risicodragend vermogen moeten
naar mijn mening meer voor het voetlicht komen. Gaarne hoop ik dat deze
discussie daaraan een bijdrage zal
leveren.

G. Rietkerk

207