De Internationale
kapitaalmarkt in 1987
De Internationale kredietverlening
bevond zich in 1987 op een beduidend
lager niveau dan een jaar eerder. Werd
in 1986 nog een goede $ 321 mrd. uit
de markt genomen, vorig jaar was dit
bedragteruggelopen tot $299 mrd. Binnen het geheel aan internationaal aangetrokken gelden vond ook een aanzienlijke verschuiving plaats. Zo vertoonde de emissie van internationale
obligaties (eurobonds) een zeer forse
daling, waarbij met name de uitgifte van
obligaties met een variabele rente – zogenaamde Floating Rate Notes (FRN’s)
– scherp terugliep. Tegenover deze inkrimping stand een forse groei van de
internationale bancaire kredietverlening, die haar hoogste niveau sinds
1982 bereikte.
Een eveneens opmerkelijke ontwikkeling in 1987 is de verdere erosie van
het aandeel van de dollar in het internationale kapitaalverkeer.
Internationale obligatiemarkten
De uitgifte van eurobonds liep in
1987 sterk terug. Hieraan lagen verschillende oorzaken ten grondslag. De
eerste hiervan, de stijgende tendens
van de rente in de belangrijke industrielanden in het tweede en derde kwartaal
van 1987, beTnvloedde vooral de interesse van beleggers in vastrentende
waarden negatief. Ook het feit dat beleggers, uit angst voor een als gevolg
van een verdere rentestijging optredend vermogensverlies, ertoe overgingen papier af te stolen heeft het sentiment in dit marktsegment gedrukt. Tot
slot werd de emissie-activiteit hier gedrukt doordat omvangrijke herfinancieringsoperaties, die in 1986 de cijfers
nog opbliezen, vorig jaar achterwege
bleven. Vooral de FRN’s deden het
slecht. Nadat eind 1986 de markt voor
‘perpetual’ FRN’s was ingestort, onstond wantrouwen tegenoverde liquiditeit van alle varianten van dit beleggingsinstrument. Verder was het voor
debiteuren uiteraard niet aantrekkelijk
om in een klimaat van stijgende rentetarieven FRN’s uit te geven. Door deze
beide factoren schrompelde de uitgifte
van nieuwe FRN’s (inclusief CD’s)
ineen van $ 51,2 mrd. in 1986 tot $ 10,7
vorig jaar. Het enige segment dat zich
in het grootste deel van 1987 gunstig
heeft ontwikkeld is dat van de ‘equity related bonds’. Het aanvankelijk uiterst
gunstige koersverloop op de aandelenbeurzen wereldwijd vormde hier de be-
Tabel 1. De Internationale kapitaalmarkf, bedragen in mrd. dollars
1986
Eurobonds
Overige obligaties
Totaal obligaties
(wv. FRNs en CDs)
Internationale bankleningen
Overige internationale
kredietfaciliteiten
Overige bankleningen
Totaal
1987
1987
I
II
III
IV
187,7
40,4
228,1
(51,2)
54,2
140,5
36,8
177,3
(10,7)
81,0
48,4
9,3
57,7
(2,1)
13,2
36,6
6,1
42,7
(1,6)
22,8
35,0
11,2
46,2
(2,3)
14,3
20,5
10,2
30,7
(4,8)
30,7
30,0
9,1
321,4
29,9
10,9
299,1
5,9
2,0
78,8
6,1
2,1
73,6
7,5
4,1
72,1
10,4
2,7
74,5
a. Een Internationale obligatie (eurobond) is een obligatie die simultaan op meerdere markten wordt geemitteerd. Een eurobond luidt veelal in een andere valuta dan die van het land waar hij wordt geemitteerd.
Een ‘foreign bond’ is een door een buitenlandse mstelling op een markt geemitteerde obligatie, luidende
in de valuta van die markt. Een ‘Floating Rate Note’ (FRN) is een obligatie met een variabele rente. De in
label 1 vermelde Certificates of Deposit (CD’s) zijn middellange CD’s met een variabele rente. Een internationale banklening is een door een bank(syndicaat) verstrekte lening in vreemde valuta. De overige
bankleningen bestaan uit ‘foreign bank loans’, dit zijn door een bank (syndicaat) verstrekte in de eigen valuta luidende leningen aan een buitenlandse debiteur. De overige kredietfaciliteiten bevatten de ‘back-up
faciliteiten’ bij de uitgifte van veelal kortlopend papier. Deze arrangementen – met namen als Note Issuance Facility of Revolving Underwriting Facility – hebben een langere looptijd dan het uit te geven papier.
In moeilijke tijden kan de debiteur terugvallen op bankkrediet.
Bron: OECD, Financial Statistics Monthly.
ESB 16-3-1988
langrijkste stimulans. Na de beurskrach
in oktober viel de activiteit op dit marktsegment geheel stil.
Alle marktsegmenten, ten slotte,
hebben te lijden onder de toegenomen
aantrekkelijkheid van de nationale
markten ten gevolge van de dereguleringstendensen aldaar. Verder heeft in
de loop van 1987 het besef postgevat
dat de werking van de secundaire markt
voor eurobonds te wensen overlaat. Dit
heeft geleid tot een verschuiving van de
beleggersvoorkeurvan de internationale markten naar nationale markten met
genoeg diepgang, zoals de markt voor
US treasury bonds. Deze tendens zette zich na de beurskrach in oktober,
toen investeerders sterk risicomijdend
wilden beleggen, versterkt door. Al met
al kan worden gesteld dat emitteren op
de eurokapitaalmarkt nog sterker dan
voorheen is voorbehouden aan eersteklas debiteuren. Verder dient een emissie, ter wille van de verhandelbaarheid,
fors van omvang te zijn.
Wanneer wij kijken naar de gebruikte emissievaluta’s, dan valt de verdere
afkalving van het aandeel van de Amerikaanse dollar op. Overigens wordt dit
effect enigszins overtrokken door het
koersverloop van deze valuta in 1987,
doordat emissies in sterkere valuta’s,
wanneer zij worden uitgedrukt in dollars, hierdoor worden opgeblazen. Ook
wanneer voor dit effect wordt gecorrigeerd is de teruggang van de dollar
echter opmerkelijk. Dit verloop werd allereerst veroorzaakt doordat beleggers
in toenemende mate wantrouwend werden ten aanzien van het verdere koersverloop van deze valuta. Verder speelde de ineenschrompeling van de FRNmarkt, van oudsher door de dollar gedomineerd, een rol van betekenis. Tegenover het verlies van de dollar stond
een stijgend aandeel van sterkere valuta’s als de Duitse mark, sterling, de Japanse yen en in mindere mate de ECU.
Verder waren hoogrentende bonds in
Australische dollars populair.
De opmars van de yen werd bevorderd doordat het in 1985 voor Japanners veel eenvoudiger werd om te opereren in het euroyen-bedrijf. Het is momenteel voor Japanse bedrijven zelfs
veelal eenvoudiger om de eurobondmarkt af te tappen dan om in Japan zelf
obligaties te emitteren. Zowel aan de
vraag- als aan de aanbodzijde vormen
287
Tabe/ 2. Eurobonds, gebruikte emissievaluta’s in procenten
1985
Duitse mark
Japanse yen
Sterling
Franse frank
Gulden
1987
70,9
7,0
4,8
4,5
Amerikaanse dollar
1986
62,9
9,1
9,9
5,6
1,9
0,5
0,6
2,7
1,8
0,2
3,8
40,4
11,0
16,4
10,7
1,4
0,9
1,1
4,2
6,4
1,1
5,3
0,8
0,4
0,4
2,1
2,3
0,8
5,1
Deense kroon
Canadese dollar
Australische dollar
Nieuwzeelandse dollar
ECU
mate Hongarije op substantiele schaal
middelen bij de banken te betrekken.
De bancaire kredietverlening kreeg
na de beurskrach van oktober een extra stimulans. Tal van debiteuren zagen
hun directe toegang tot de internationale kapitaalmarkten afgesneden, hetgeen hen noopte tot terugkeer naar de
traditionele vormen van funding. Hierdoor steeg het aandeel van de bancaire kredietverlening in het totaal van de
op de internationale kapitaalmarkten
aangetrokken gelden in het vierde
kwartaal tot 41% (heel 1987:27%).
Bron: OESO, Financial Statistics Monthly.
Overige marktsegmenten
Tate/ 3. Internationale bankleningen, bedragen in mrd. dollars
De ‘foreign bonds’, dit zijn obligaties
van een buitenlandse debiteur uitgegeven op een binnenlandse markt, deden
het in 1987 naar verhouding beter dan
de eurobonds. Dat dit segment, waarin
de Zwitserse frank de belangrijkste valuta is, het beter deed dan de eurobonds, kan worden verklaard uit het feit
dat een aantal van de belangrijkste factoren die de teruggang bij de eurobonds
verklaren – de FRN-crisis, wantrouwen
tegenover dollar – hier in veel mindere
mate een rol speelt.
De ‘overige kredietfaciliteiten’ (deze
categorie omvat de back-up facilities bij
de uitgifte van CP, euronotes, CD’s en
dergelijke, waarbij het gaat om door de
banken gegarandeerde plaatsing van
schuldtitels) moesten in 1987 enig terrein prijsgeven. De belangrijkste oorzaak is hier de opkomst van de – niet in
de statistieken opgenomen – markt
voor eurocommercial paper (ECP) en
andere zogenaamde non-underwritten
facilities (plaatsing niet door de banken
gegarandeerd). Voor eersteklas debiteuren zijn deze middelen voordeliger
boven de plaatsing van euronotes en
‘underwritten’ CP, aangezien zij een
deel van de door de banken in rekening
gebrachte kosten kunnen besparen.
Ofschoon statistieken die aansluiten bij
de door ons gehanteerde bran, niet
voorhanden zijn, kan uit een andere
bran tabel 4 worden gedistilleerd.
1985
54,2
81,0
32,1
3,3
– Verenigd Koninkrijk
Olie-exporterende landen
– Indonesia
1987
54,2
Totaal
waarvan:
Totaal OESO
– Verenigde Staten
1986
40,8
5,0
2,2
3,4
0,7
2,5
0,4
1,3
7,5
0,0
1,6
1,0
0,0
1,2
59,7
13,9
14,0
1,5
2,8
0,1
4,3
0,7
1,4
15,0
3,7
2,2
0,2
0,0
3,1
Oost-Europa
– Hongarije
– Sovjetunie
Overig
– Argentinie
– China
– India
– Mexico
– Zuid-Korea
1,9
1,4
1,9
0,7
0,6
17,5
2,1
2,4
1,4
7,7
1,7
Bron: OESO, Financial Statistics Monthly.
label 4. Uncommitted borrowing facilities, in mrd. dollars*
1985
1986
1986b
1987b
Totaal
23,2
67,6
– wv. ECP-programma’s
12,6
59,0
49,0
43,8
49,2
39,2
a. Uncommitted Borrowing Facilities of Non Underwritten Facilities zijn emissies van kort papier die niet
door financiele instellingen zijn gegarandeerd. Met belangrijkste bestanddeel is de uitgifte van eurocommercial paper (ECP); de laatste jaren zijn Medium Term Notes sterk in opmars. Voor alle genoemde instrumenten geldt dat zij, dan wel het onderliggende programma, een looptijd hebben van meer dan een
jaar. De in de tekst genoemde bedragen zijn bruto, bij de overige kredietfaciliteiten gaat het niet om het
werkelijk geemitteerde papier maar om de omvang van het onderliggende programma.
b. januari tot September
Bron : OECD, Financial market trends, november 1987.
Japanners hier dan ook de belangrijkste marktpartij. Verder blijkt uit tabel 2
dat het Britse pond als gevolg van de
combinatie van een aantrekkelijk rentepeil en een relatief stabiel koersverloop
een steeds populairderbeleggingsvaluta is geworden.
Internationale bankleningen
De internationale bankleningen bereikten in 1987 hun grootste omvang
sinds het uitbreken van de schuldencri-
288
sis in 1982. Het overgrote deel van de
kredietvraag kwam vanuit de OESOlanden, de VS en het VK voorop. Het
aandeel van de ontwikkelingslanden
bleef uiterst klein, zeker als deze post
wordt geschoond voor de ‘geleide leningen’ (voortvloeiend uit herstructureringsoperaties) aan Argentinie ($ 2,1
mrd.) en Mexico ($ 7,7 mrd.). Als gevolg
van deze leningen, die in dollars luidden, wist de Amerikaanse valuta in dit
marktsegment haar aandeel iets te vergroten.
Van de ontwikkelingslanden wisten
China, India, Zuid-Korea en in mindere
Recente ontwikkelingen en
vooruitzichten
Begin 1988 heeft de eurobondmarkt
zich weer enigszins hersteld, zowel in
het dollarsegment als daarbuiten. Ten
aanzien van de dollar kan dit herstel
worden toegeschreven aan de verbeterde koersvooruitzichten van deze valuta, op hun beurt een gevolg van zowel
een effectief interventiebeleid van de
centrale banken als een verbeterende
Amerikaanse handelsbalans. Buiten
het dollarsegment waren vooral sterke
valuta’s in trek, met name DM. Zo wist
Oostenrijk een obligatielening van
DM 1 mrd. te plaatsen tegen scherpere
voorwaarden dan waartegen de overheid in West-Duitsland zelf leent. Deze
ontwikkeling is een gevolg van het Duitse voornemen om een bronbelasting in
te voeren op DM-bonds. Deze belasting, die niet wordt geheven op eurobonds, kan leiden tot een verschuiving
van de interne Duitse kapitaalmarkt
naar de markt voor euro-DM.
De vooruitzichten voor de Internationale obligatiemarkten blijven onzeker.
Enerzijds wordt deze markt ondersteund door een gunstiger renteperspectief dan in 1987 en een relatieve
rust aan het valutafront, anderzijds
vormt de verdere deregulering van de
binnenlandse kapitaalmarkten een negatieve factor. Zo zal de verdere liberalisering van de Japanse kapitaalmarkt
kunnen leiden tot een verplaatsing van
emissie-activiteit vanuit het euroyenbedrijf naar de Japanse markt. Van ontwikkelingen als deze zou het segment
‘foreign bonds’ overigens kunnen profiteren. Verder zal de eurobondmarkt lij-
denonderdevergrotevoorkeurvanbeleggers voor ‘dikke’ markten, zoals de
binnenlandse markten voor overheidspapier.
De overige ‘committed’ kredietfaciliteiten zullen in toenemende mate terrein verliezen aan de ‘uncommitted facilities’, doordat de eerstgenoemde evenals andere ‘off-balance sheet’ activiteiten – steeds meer worden betrokken bij het solvabiliteitstoezicht van de
centrale banken. Hierdoor worden zij
duurder, hetgeen hun aantrekkelijkheid
voor de debiteur verkleint.
Doordat emissies op de Internationale obligatiemarkten nog meer dan in het
verleden voorbehouden zullen blijven
aan eersteklas debiteuren – dit geldt
eveneens voor de ECP-Tnarkt – zal de
Internationale bancaire kredietverlening haar grotere aandeel kunnen vasthouden.
Wim Boonstra
De auteur is medewerker van het Economisch Bureau Buitenland van de AMRO
bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.