internationaal
De EMU-uitbreiding als
optimaal valutagebied
S.A.M. Verkaart en W. Mul
Silvie Verkaart is werkzaam bij de divisie Economisch Beleid
en Onderzoek van de Nederlandsche Bank. Wouter Mul
studeert momenteel af aan de Rijksuniversiteit Groningen.
s.a.m.verkaart@dnb.nl
Deelname aan de EMU is voor de meeste nieuwe EU-lidstaten
a priori niet minder gunstig dan voor de huidige eurogebiedlanden. Niettemin zouden de nieuwe lidstaten er goed aan
doen hun begroting bij euro-invoering op orde te hebben.
D
e formele vereisten voor deelname aan de monetaire unie
zijn vastgelegd in de Maastricht-criteria op het gebied
van rente, inflatie, wisselkoers en overheidsfinanciën. Met
behulp van deze nominale grootheden wordt in feite vooral
de kwaliteit van het beleid getoetst. Volgens de theorie van het
optimale valutagebied bepalen echter vooral de structurele
economische kenmerken of een groep landen baat heeft bij
een gemeenschappelijke munt, maar deze zijn niet eenduidig
gedefinieerd en moeilijk meetbaar (Backé & Thimann, 2004).
In dit artikel wordt met behulp van een samengestelde index
een poging gedaan de voor de EMU relevante structurele
kenmerken te meten. Daarmee wordt de EMU-geschiktheid
van de nieuwe EU-lidstaten vergeleken met die van de huidige
eurogebiedlanden.
De theorie van het optimale
valutagebied
De theorie van het optimale valutagebied (OCA) geeft een
aantal structurele criteria om te analyseren of het voor een land
gunstig is om deel te nemen aan een muntunie. Deze criteria
zijn gebaseerd op de kosten en de baten van een gemeenschappelijke munt. De baten van deelname aan een muntunie bestaan
uit het verdwijnen van het wisselkoersrisico en het verminderen
van transactiekosten van handels- en kapitaalstromen. Deze
baten zijn groter naarmate de monetaire-uniegenoten economisch sterker met elkaar zijn verbonden, waarvoor de mate van
handelsintegratie een belangrijk criterium is. De kosten van
deelname aan een monetaire unie bestaan uit het verlies van
het eigen monetaire beleid. Dit instrument zal sterker worden
gemist naarmate een land een grotere kans heeft op asymmetrische schokken (waarvoor bijvoorbeeld verschillen in de
productiestructuur van belang zijn) en onvoldoende beschikt
over alternatieve aanpassingsmechanismen. De belangrijkste
alternatieve aanpassingsmechanismen zijn factormobiliteit,
loon- en prijsflexibiliteit en een stabiliserend begrotingsbeleid.
In onze index blijven de alternatieve aanpassingsmechanismen
overigens buiten beschouwing, omdat deze tot op heden (ook
bij de huidige EMU-landen) geen grote rol lijken te spelen bij
het opvangen van schokken (DNB, 2005).
Voor optimaal valutagebied wordt in dit artikel de gangbare afkorting OCA
gebruikt, van optimal currency area.
196
ESB  5-5-2006
De theorie van het optimale valutagebied kan helaas geen
eenduidig oordeel geven over het nut van deelname aan een
monetaire unie. De criteria kennen bijvoorbeeld geen minimumniveau waarmee kan worden beoordeeld of een land eraan
voldoet. Ook zal een land niet snel op alle criteria goed scoren,
maar de theorie voorziet niet in een afweging.
Een samengestelde OCA-index
Om deze laatste tekortkoming enigszins te ondervangen
hebben wij, in navolging van Bayoumi en Eichengreen (Bayoumi
& Eichengreen, 1997), een model geschat waarmee een aantal
OCA-criteria wordt gewogen en samengevoegd tot één index.
Met behulp daarvan is het mogelijk een uitspraak te doen over de
EMU-geschiktheid van landen die op sommige criteria goed en op
andere slecht scoren. In tegenstelling tot Bayoumi en Eichengreen,
die ook data voor andere OESO-landen gebruiken, baseren wij
de schatting alleen op data voor de EMU-landen. Het eurogebied
vormt immers de benchmark voor toekomstige toetreders.
De index is gebaseerd op een regressievergelijking die de
nominale wisselkoersvariabiliteit van de huidige EMU-landen
verklaart uit drie OCA-criteria: de mate van handelsintegratie,
de variabiliteit van het bbp-groeiverschil en de verschillen in
productiestructuur (de laatste twee zijn verschillende benaderingen van de kans op asymmetrische schokken). De veronderstelling die hieraan ten grondslag ligt, is dat naarmate twee landen
minder getroffen worden door asymmetrische schokken en een
hogere mate van handelsintegratie kennen, de variabiliteit van
de bilaterale wisselkoers afneemt. Daarbij geldt dat hoe stabieler
de wisselkoers, hoe beter landen passen in een monetaire unie
(waarin immers geen wisselkoersvariabiliteit meer mogelijk is).
Het model is geschat door middel van een panelregressie over
de periode 1980-1998 (verdeeld in vier deelperiodes), op basis
van jaardata voor de huidige EMU-landen. Daaruit resulteert de
volgende vergelijking (met de standaardfouten tussen haakjes):
WKVARij = 0,029 + 1,425* BBPVarij + 0,051* ProdStrucij – 0,510* HandelsIntij
(0,006)
(0,21)
(0,02)
(0,11)
n = 220, R2 = 0,33, F-statistiek = 34,96, S.E. = 0,027.
De schattingsperiode eindigt in 1998, omdat de nominale wisselkoersen
van de EMU-landen sindsdien niet meer bewegen ten opzichte van elkaar.
Voor België en Luxemburg zijn alleen gecombineerde data beschikbaar.
inter nationaal
WKVarij geeft de standaardafwijking van de nominale wisselkoersbewegingen tussen land i en j weer. BBPVarij is de
standaardafwijking van het verschil in reële bbp-groei van land
i en land j. ProdStrucij is de som van het absolute verschil in de
aandelen van de verschillende sectoren in de totale productie
tussen de landen i en j (Krugman-index). HandelsIntij is het
gemiddelde van de ratio van bilaterale handel ten opzichte van
het bbp van land i en land j. Alle verklarende variabelen hebben
het verwachte teken en zijn significant op 1 procent, respectievelijk 5 procent voor de productiestructuur.
Door de verklarende variabelen in te vullen kan met
behulp van het model een OCA-index worden berekend voor
alle EU-landen. Aangezien deze index kan worden gezien als
een schatting van de mate van wisselkoersvariabiliteit, geldt dat
hoe lager de index, hoe beter het land in het eurogebied past.
Tabel 1 geeft voor een drietal periodes de OCA-index voor alle
EU-landen, waaruit ook de ontwikkeling van de EMU-geschiktheid van een land blijkt. Bij deze OCA-index moet een aantal
kanttekeningen worden gemaakt. Ten eerste kent de index geen
grenswaarde om te bepalen of het al dan niet gunstig is de euro
in te voeren, zodat de EMU-geschiktheid alleen tussen landen
onderling kan worden vergeleken. Ten tweede houdt de methode geen rekening met eventueel aanwezige alternatieve aanpassingsmechanismen, waarmee landen een asymmetrische schok
kunnen opvangen. Ten derde gaat de OCA-theorie ervan uit dat
wisselkoersbewegingen in het algemeen evenwichtsherstellend
zijn en niet zelf de bron zijn van schokken, wat voor zeer kleine,
open economieën in mindere mate op lijkt te gaan. Voor dergelijke landen is deelname aan de EMU wellicht gunstiger dan de
theorie voorspelt.
Wat opvalt in tabel 1 is dat de nieuwe lidstaten in de meest
recente periode gemiddeld genomen in vergelijkbare mate als
de huidige eurogebiedlanden voldoen aan de samengevoegde
drie OCA-criteria handelsintegratie, productiestructuur en bbpvariaÂbiliteit. Zowel helemaal bovenin als helemaal onderin de
reeks zijn de nieuwe en oude lidstaten in vergelijkbare mate aanwezig, terwijl maar liefst zes van de tien best scorende landen
nieuwe lidstaten zijn. De verklaring voor de goede score van de
meeste nieuwe lidstaten ligt volledig in de handelsintegratie met
het eurogebied, die veel hoger is dan voor de huidige eurogebiedlanden. Het gemiddelde van de import uit en de export naar
het eurogebied ten opzichte van het bbp over de periode 19992002 bedraagt voor de nieuwe lidstaten gemiddeld 26 procent,
tegen 18 procent voor de eurogebiedlanden. Deze hoge mate
van handelsintegratie en de daaraan verbonden grote gevoelig-
De bbp-variabiliteit- en handelsintegratiecoëfficiënten zijn stabiel over de
tijd, maar dit geldt niet voor de constante en de productiestructuurcoëfficiënt.
Voor de constante is dit niet van belang, want die beïnvloedt de rangschikking van de OCA-indexuitkomsten niet. Voor de productiestructuur kan geen
deelperiode worden geïdentificeerd die als beste kan worden beschouwd,
zodat net als voor de andere variabelen is gekozen voor de coëfficiënt die
geldt voor de gehele schattingsperiode. De invloed van deze keuze op de
rangschikking van de OCA-indexuitkomsten is minimaal.
Voor alle landen zijn data ten opzichte van het eurogebied gebruikt, die voor
de eurogebiedlanden zijn gecorrigeerd voor het land in kwestie. Vanwege de
leesbaarheid is de index zodanig herschaald dat het best presterende land
op 0 uitkomt. De periodekeuze is gebaseerd op de beschikbaarheid van data
van de nieuwe lidstaten en op de start van de EMU in 1999.
De nieuwe lidstaten zijn Cyprus, Estland, Hongarije, Letland, Litouwen,
Malta, Polen, Slovenië, Slowakije en Tsjechië. Voor Cyprus kan vanwege
gebrek aan data geen index worden berekend.
Tabel 1. OCA-index ten opzichte van het eurogebied.
1991-94
1995-98
1999-02
0,05
0,03
0,00
Hongarije
–
0,20
0,04
Nederland
0,11
0,11
0,07
Tsjechië
–
0,15
0,08
Malta
–
0,05
0,08
Slovenië
–
0,09
0,09
Slowakije
–
0,14
0,09
Oostenrijk
0,14
0,14
0,11
Estland
–
0,13
0,13
Portugal
0,16
0,15
0,13
Ierland
0,17
0,14
0,15
Denemarken
0,18
0,16
0,15
Frankrijk
0,18
0,18
0,16
Zweden
0,20
0,16
0,16
Duitsland
0,19
0,17
0,16
Verenigd Koninkrijk
0,21
0,17
0,17
Polen
0,27
0,19
0,17
Spanje
0,18
0,17
0,17
Italië
0,18
0,18
0,17
Finland
0,25
0,18
0,18
0,20
België/Luxemburg
Letland
Griekenland
Litouwen
_
0,23
0,19
0,19
0,21
–
0,18
0,23
Toelichting: De twee scheidingslijnen geven de grenzen aan
waarboven cq. -beneden de OCA-index in 1999-02 meer dan
1 standaardafwijking afwijkt van de gemiddelde OCA-index.
Bron: IMF, VN en eigen berekeningen.
heid voor wisselkoersbewegingen impliceert dat de nieuwe
lidstaten relatief sterk zullen profiteren van het wegvallen van
het wisselkoersrisico en het verminderen van de transactiekosten bij invoering van de euro. Dit voordeel van euro-invoering
overheerst volgens de hier gebruikte methode volledig de kosten van de (soms aanzienlijk) grotere kans op asymmetrische
schokken, die de nieuwe lidstaten na EMU-deelname niet meer
met nationaal monetair beleid kunnen stabiliseren. Zo bedragen de absolute cumulatieve productiestructuurverschillen ten
opzichte van het eurogebied in de nieuwe lidstaten gemiddeld
27 procent, tegen 17 procent voor de eurogebiedlanden, terwijl
de variabiliteit van het bbp-groeiverschil met het eurogebied
in de nieuwe lidstaten gemiddeld drie keer zo groot is als in de
eurogebiedlanden. De nieuwe lidstaten met de slechtste score
op de OCA-index – Polen, Letland en Litouwen – kenmerken
zich door hun veel beperktere mate van handelsintegratie met
het eurogebied dan de andere nieuwe lidstaten. Als test voor de
bruikbaarheid van de gehanteerde methode is de OCA-index
ook berekend voor de niet-EU-landen Australië, Canada, Japan,
Nieuw Zeeland, Rusland en de VS. Zoals te verwachten valt,
behalen al deze landen een beduidend slechtere score dan de
EU-landen, overigens met uitzondering van Litouwen.
Naast de absolute waarde van de index is ook de mate van
convergentie interessant. Convergentie wordt in de context van
deze analyse gedefinieerd als de mate waarin de OCA-index
in de loop van de tijd afneemt, dat wil zeggen de mate waarin
deelname aan de EMU voor een land per saldo gunstiger wordt.
Figuur 1 geeft voor alle EU-landen de OCA-index voor de
meest recente twee periodes weer. De meeste landen bevinden
zich rechts van de 45-gradenlijn en zijn tussen 1995 en 2002
zodoende EMU-geschikter geworden.
ESB  5-5-2006
197
internationaal
Figuur 1. OCA-index
1999-02
1999-02
0,25
0,19
LT
GR
0,20
0,18
LV
FN
IT
0,17
0,15
0,16
0,10
MT
AT
SK
SI
HN
0,10
0,15
IE
ESP
PL
DE
FR
DK
0,14
0,13
BE/LUX
0,05
SE
0,15
CZ
NL
0,05
0,00
0,00
UK
0,20
0,25
0,12
0,12
PT
EST
0,13
1995-98
0,14
0,15
0,16
1995-98
0,17
0,18
0,19
Bron: IMF, VN en eigen berekeningen.
De oorzaken van deze convergentie lopen uiteen. De huidige
EMU-landen convergeren voornamelijk richting een optimaal
valutagebied als gevolg van de toegenomen handel. Van de
EMU-landen zijn Nederland en België/Luxemburg het meest
geconvergeerd. De convergentie van de nieuwe lidstaten wordt
naast intensievere handelscontacten veroorzaakt door veranderingen van de productiestructuur, die samenhangen met het
economische inhaalproces waarin deze landen zijn verwikkeld.
Gemiddeld zijn de nieuwe lidstaten over de hier beschouwde
periode circa twee keer zo sterk geconvergeerd richting euroÂ
gebied als de eurogebiedlanden, waarbij vooral Hongarije,
Tsjechië en Slowakije goed presteren.
Conclusie
In dit artikel is een index geconstrueerd die een indicatie
geeft in hoeverre de nieuwe lidstaten op basis van de theorie
van het optimale valutagebied aansluiten bij het eurogebied.
Deze OCA-index suggereert dat het voor de meeste nieuwe
lidstaten per saldo niet minder gunstig is om deel te nemen aan
de EMU dan voor de huidige eurogebiedlanden. Dit geldt zeker
voor Hongarije, Tsjechië, Malta, Slovenië en Slowakije. Van de
nieuwe lidstaten voldoen Letland, Litouwen en tot op zekere
hoogte Polen daarentegen nog het minst aan de criteria van het
optimale valutagebied, vooral vanwege hun relatief beperkte
handelsintegratie met het eurogebied.
Op dit moment nemen zeven van de tien nieuwe lidstaten
deel aan het wisselkoersmechanisme ERM II, met als doel zo
spoedig mogelijk de euro in te voeren. Deze landen zijn Cyprus,
Estland, Letland, Litouwen, Malta, Slovenië en Slowakije. De
hier berekende OCA-index suggereert dat deze strategie voor
de meeste van deze landen in lijn is met hun EMU-geschiktheid. Daarentegen lijkt de deelname van Letland en Litouwen,
gezien de relatief slechte score op de OCA-index, op het eerste
gezicht wellicht wat vroeg. Deze landen hebben een relatief
grote kans op asymmetrische schokken, zonder dat dit (zoals
bij de andere nieuwe lidstaten) wordt gecompenseerd door een
hoge mate van handelsintegratie met het eurogebied. Hierbij
moeten twee kanttekeningen worden geplaatst. Ten eerste houdt
de hier geconstrueerde OCA-index geen rekening met de werking van alternatieve aanpassingsmechanismen. Dit lijkt vooral
nadelig uit te pakken voor de score van de Baltische staten, die
de afgelopen jaren in samenhang met hun vaste wisselkoerskop198
ESB  5-5-2006
pelingen aannemelijk hebben gemaakt flexibeler te zijn dan de
meeste andere nieuwe (en oude) lidstaten. Ten tweede is het
monetaire beleid van deze landen waarschijnlijk relatief weinig
effectief bij het opvangen van schokken, als gevolg van hun
geringe economische omvang en onderontwikkelde financiële
markten (wat deels verklaart waarom ze dit instrument feitelijk
al hebben opgegeven).
Ook al overheersen voor de meeste nieuwe lidstaten de
voordelen van de EMU vanwege hun grote mate van handelsintegratie, daarmee is niet gezegd dat EMU-deelname
per definitie probleemloos zal zijn. Aangezien vrijwel alle
nieuwe lidstaten een grotere kans hebben op asymmetrische
schokken dan de eurogebiedlanden, zijn de alternatieve aanpassingsmechanismen extra belangrijk voor een succesvolle
EMU-deelname. Dit houdt onder meer in dat de begroting
van deze landen voldoende ruimte zou moeten bieden om de
automatische stabilisatoren ten volle te kunnen benutten in het
geval van een economische neergang. De landen zouden er dan
ook goed aan doen hun begrotingstekort bij EMU-toetreding
ver onder het Maastrichtcriterium van drie procent te hebben
gebracht. Aangezien vijf van de tien nieuwe lidstaten momenteel
een buitensporig hoog tekort hebben onder de regels van het
Europese Stabiliteits- en Groeipact, is hier nog het nodige werk
te verrichten. n
Silvie Verkaart en Wouter Mul
Literatuur
Backé, P. & C. Thimann (red.) (2004) The Acceding Countries’ Strategies
towards ERM II and the Adoption of the Euro: An Analytical Review.
ECB Occasional Paper Series, nr. 10.
Bayoumi, T. & B. Eichengreen (1997) Ever closer to heaven? An optimum-
currency-area index for European countries. European Economic Review,
41, 761-770.
DNB (2005) Uitdagingen voor een beter functionerende EMU.
DNB Kwartaalbericht, december 2005.