De crisis in historisch perspectief

ontwikkeling

De crisis in historisch perspectief
De ineenstorting van de wereldwijde aandelenbeurzen eist
momenteel alle aandacht op. In de pers worden doemscenario’s geschetst over de implosie van het kapitalisme
en parallellen getrokken met de Grote Depressie van de
jaren dertig. De vraag is echter hoe ingrijpend de recente
opschudding van het financiële bestel nu daadwerkelijk is.
De huidige kredietcrisis blijkt vanuit een historisch perspectief minder uitzonderlijk en niet meer dan de zoveelste crisis.

D

Bart Frijns, Willem
Verschoor en Remco
Zwinkels
Senior lecturer aan de
Auckland University of
Technology, hoogleraar en
universitair docent aan
de Erasmus Universiteit
Rotterdam

298

ESB

e afgelopen maanden is er veel te doen
geweest over de crisismaatregelen van de
overheid om de aandelenbeurzen en de
economie komend decennium te behoeden voor nieuwe, verdere dieptepunten. Ook wordt
er vanuit het bedrijfsleven steeds harder aangedrongen op keynesiaanse beleidsmaatregelen om
de kapitaalvernietiging een halt toe te roepen. Alle
financiële injecties en garanties van de overheid ten
spijt, nog altijd weigeren investeerders risicovolle
posities te nemen en houden banken de hand op
de knip. Geconstateerd kan worden dat het gebrek
aan vertrouwen in de toekomst voor een neergaande
spiraal zorgt met een verlammend effect op de
reële economie. Want nog minder vertrouwen in de
economie betekent nog minder consumptie, nog
minder productie en nog meer werkeloosheid. Feit
is nu dat de geschiedenis van financiële markten
wordt gekenmerkt door telkens terugkerende crises
en perioden van herstel. Voor een beter begrip
van de huidige crisis is een heroriëntatie vanuit
h
­ istorisch perspectief dan ook wenselijk, waarbij de
economische geschiedenis van de afgelopen anderhalve eeuw als leidraad kan dienen. Figuur 1 laat
de prijsontwikkeling van de Amerikaanse S&P500
Index zien over de laatste zestig jaar. Wat duidelijk
opvalt, is de exponentiële groei in de index vanaf de
jaren vijftig. In deze periode werd de groei van de
economie vooral gedragen door een toename van
de consumentenbestedingen en werden tevens de
inkomensverschillen steeds groter (Mecking, 2009).
Daarnaast ­ ntstonden er nieuwe productievormen en
o
nieuwe beroepen die tot een groot vertrouwen in de
economie leidden, wat zich vooral vertaalde in bloeiende aandelenbeurzen en stijgende huizen­ rijzen.
p
Veel vrijemarkteconomen zoals Milton Friedman
meenden zelfs dat er een periode was aangebroken
van nieuwe economische omstandigheden die een
structurele, hoge consumptie en economische groei
in het vooruitzicht stelden. Een extra stimulans
hiervoor vormde het aantreden van premier Margaret
Thatcher in 1979 en president Ronald Reagan in

94(4560) 15 mei 2009

1981; zij gaven de vrije markt alle ruimte, drongen
de rol van de overheid terug en zetten de toon voor
een golf van privatisering en deregulering, die in
vele landen tot in de 21ste eeuw voortduurde. Zoals
weergegeven in figuur 1 komt aan de uitbundige
consumptie en economische groei in 2000 abrupt
een einde doordat de aandelenkoersen op Wall
Street fors kelderden.
De nieuwe economie bleek een illusie: aan de
opgaande spiraal van toenemende en elkaar
v
­ ersterkende kredietverlening, investeringen en
aandelenkoersen kwam abrupt een einde en er werd
plaatsgemaakt voor een periode van economische
stagnatie. Mede onder invloed van het ruime monetaire beleid van de centrale banken herstelden de
beurzen zich vanaf 2003, evenals de economieën.
De rentes daalden naar historisch lage niveaus zodat
het goedkope krediet massaal zijn uitweg vond in
aandelen, obligaties, onroerend goed, grondstoffen
en edelmetalen. Vanaf augustus 2007 echter ontstond er een kentering in de nooit eerder vertoonde
wereldwijde krediet- en speculatiegolf. Wereldwijd
daalden de aandelenbeurzen en grondstoffenprijzen
met ruim de helft, krompen de huizenprijzen in de
Verenigde Staten met gemiddeld dertig procent,
en is menig financiële instelling ofwel failliet,
(deels) genationaliseerd, of houdt zich net staande.
Geconstateerd kan worden dat voor het eerst sinds
de jaren dertig de huidige crisis overgaat in een
mondiale recessie gezien de wereldwijde krimp.
Wanneer de cijfers uit figuur 1 in beschouwing
worden genomen, dan lijkt de recente implosie van
de Amerikaanse beurs inderdaad het grootst vanaf
de jaren vijftig. In termen van indexpunten is de
beursdaling dan ook zonder precedent te noemen.
Het probleem met figuur 1 echter is dat het geen
rekening houdt met de verandering in de orde
van grootte van de index zelf. Een stijging van de
S&P500 Index van 100 naar 110 is relatief gezien
gelijk aan een ­ tijging van 2000 naar 2200. Met
s
andere woorden: de invloed van de positieve prijsontwikkeling in de laatste vijftig jaar wordt schromelijk overdreven. Het is daarom verstandig wat
minder te vertrouwen op het ­ lgemene prijsverloop
a
van de index maar de procentuele verandering in
de index in beschouwing te nemen die een aanpassing bewerkstelligt voor de exponentiële trend in de
index. In figuur 2 wordt dezelfde index vanaf 1850
in logaritmische waardes weergegeven. Opvallend in
figuur 2 is de relatief stabiele en constante groei van
aandelenkoersen in de afgelopen anderhalve eeuw.
Deze positieve ontwikkeling van de beurs is voor een

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

substantieel deel te danken aan de sterke groei van
banken, beurzen en beleggingsfondsen die de economische groei mogelijk hebben gemaakt. Zonder de
uitvinding van het krediet was het vrijwel onmogelijk
geweest om een onderneming of industrie van enige
omvang op te zetten. Een goed voorbeeld betreft
de stoommachine. Levine (1997) redeneert dat
de stoommachine decennia eerder is uitgevonden
dan dat deze op grote schaal werd geproduceerd.
Een belangrijke beperkende factor hierin waren de
financierings­ ogelijkheden om dergelijke stoommam
chines te exploiteren.
Dankzij de financiële innovaties op het gebied van
kredietverlening en verzekeringen kwam er meer
risicokapitaal beschikbaar, dat efficiënt werd ingezet
in veelbe­ovende bedrijven. Dit positieve beeld
l
van een innovatieve sector die de ­ aatschappij
m
helpt door geld uit te lenen en te investeren, wordt
geweld aangedaan door telkens terugkerende crises
en schandalen. Sinds 1870 zijn er mondiaal maar
liefst 148 crises geweest waarbij menig land het
bruto binnenlands product met meer dan tien
procent zag dalen (Ferguson, 2008). Een aantal
van deze crises is in figuur 2 goed herkenbaar, zoals
de ­ andelencrisis in 1873, de Grote Depressie in
a
1929, de ­­
dot.com­ crisis in 2000 en de huidige
crisis in 2007. Opmerkelijk hierbij is dat de recente
implosie van de beurs lang niet zo ingrijpend is als
het verloop van de S&P500 Index in figuur 1 doet
vermoeden. Wanneer wordt gecorrigeerd voor de
exponentiële trend in de index, dan is duidelijk dat
de kredietcrisis op de aandelenmarkt vooralsnog
beduidend minder extreem is dan de neergang die
tijdens de Grote Depressie in 1929 plaatshad.
Een andere belangrijke variabele om het risico op
de aandelenbeurs weer te geven, is de volatiliteit
van aandelenkoersen. In figuur 2 staat de volatiliteit
in aandelenkoersen op de rechter as weergegeven.
Allereerst kan worden geconstateerd dat het risico
van de index sterk correleert met de ontwikkeling
van de index zelf. Wanneer de koersen op de aandelenmarkt sterk dalen dan neemt de volatiliteit
eveneens sterk toe. Het verloop van de volatiliteit
laat verder zien dat er twee perioden kunnen worden
onderscheiden met een extreme volatiliteit op de
aandelenbeurs (de Amerikaanse burgeroorlog en de
Grote Depressie) en diverse perioden met een toe­
nemende onzekerheid, zoals de oliecrisis van 1973
en Zwarte Maandag in 1987.

Tabel 1 illustreert dat de geschiedenis van de financiële markten doorspekt is
met catastrofes en hausses, die nooit eeuwigdurend bleken. In de afgelopen
anderhalve eeuw daalden wereldwijd de beurskoersen die, gedragen door de
zoveelste krediet- en speculatiegolf, keer op keer naar een nieuw hoogtepunt
koersten. Met andere woorden: telkens weer worden op de financiële markten
mogelijkheden geboden om meer winst te behalen, waarbij de ontstane euforie
veelal teniet wordt gedaan door twijfel en angst bij de beleggers die gezamenlijk naar de uitgang stormen. Alleen het tempo en de mate waarin de financiële
crises komen en gaan verschilt in de afgelopen anderhalve eeuw. Duidelijk is te
zien dat de duur van de huidige kredietcrisis, gemeten als het verschil tussen
de top van de aandelenmarkt en het laagst bereikte punt, ongeveer zestien
maanden is. Dit in tegenstelling tot een aantal crises uit het verleden die
Figuur 1

S&P500 Index.
2.500

2.000

1.500

1.000

500

0
1950

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Bron: Global Financial Data
Figuur 2

Log S&P500 Index en volatiliteit.
8

80

6

70

4

60

2

50

0

40

-2

30

-4

20

-6

10

-8

Aandelenkoersen in historisch perspectief

0

0

0
20

90
19
80
19

50

70
19
60

19

19

2

0

1

40

Log S&P500 Index1 (linkeras)

19

20

10

00

90

80

50

3
19

19

19

19

18

18

70
18
60

18

18

Om een duidelijk beeld te krijgen van de invloed van
historische gebeurtenissen op de aandelenbeurs,
laat tabel 1 een overzicht zien van de duur, rendementen en volatiliteiten in de Verenigde Staten, het
Verenigd Koninkrijk en Nederland. De beschikbare
Nederlandse data gaan helaas niet verder terug dan
1950, maar een van de eerste financiële luchtbellen
betrof de Tulpenmanie in de Nederlandse Gouden
Eeuw op de Amsterdamse beurs (Garber, 1989).

1955

Volatiliteit in procenten2 (rechteras)

D
e S&P500 Index zelf is geïtroduceerd in 1957. De data daarvoor betreffen de S&P90 Index.
Bepaald met behulp van een GARCH(1,1)-model.

Bron: Global Financial Data
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4560) 15 mei 2009

299

Tabel 1

Rendementen en volatiliteiten in procenten.

Duur
(mnd)
16+
30
2

Vol.

31,1
24,3
36,0

Rend.
(VK)
–29,8
–41,7
–28,2

–39,0
–30,2

30,7
40,6

34

–83,7

4
6
3

Crisis (1873)
Amerikaanse Burgeroorlog (1861)

Vol.

11
31

Kredietcrisis (2008)
Dot.com-crisis (2000)
Zwarte Maandag
(1987)
Oliecrisis (1973)
Tweede Wereldoorlog
(1939)
Grote Depressie
(1929)
Eerste Wereldoorlog
(1914)

Rend.
(VS)
–44,7
–44,7
–28,0

Vol.

26,1
23,7
39,8

Rend.
(NL)
–47,9
–57,3
–33,1

–61,1
–24,9

61,6
35,6

–32,0
–

27,1
–

71,5

–43,3

22,4

–

–

–17,0

17,0

–9,4

13,2

–

–

–17,2
–19,5

19,8
36,0

3,4
–2,1

6,6
5,4

–

–

32,9
32,9
32,9

Bron: Global Financial Data

d
­ oorgaans twee maal zo lang duurden. Zie hiervoor bijvoorbeeld de neergang
van de aandelenbeurs tijdens de dot.com-crisis in 2000, de Grote Depressie in
1929 en de Tweede Wereldoorlog. Andere historische gebeurtenissen die werden
gekenmerkt door perioden met een sterk neergaande beurs, zoals het begin van
de Amerikaanse Burgeroorlog, het begin van de Eerste Wereldoorlog, en meer
recentelijk de oliecrisis en Zwarte Maandag waren van minder lange duur. Tabel
1 laat verder zien dat de ontwikkelingen in 2008 en 2000 veel overeenkomsten
vertonen. In beide crises kelderden de aandelenkoersen op Wall Street met circa
45 procent, terwijl zij in 1929 een verlies maakten van ruim tachtig procent.
Volgens vele economen was er in de jaren twintig van de vorige eeuw een nieuwe
gouden tijd (New Era) aangebroken van structurele, hoge economische groei
die de gangbare conjunctuurgolven, met bijpassende recessie-werkloosheid zou
laten verdwijnen (Mecking, 2009). Helaas bleek dat tijdens deze New Era de
verwachtingen te hooggespannen waren geweest met alle negatieve gevolgen van
dien voor de economie. Na de economische opleving van de jaren twintig volgde
de Grote Depressie van de jaren dertig toen de economie wereldwijd inzakte, de
Amerikaanse dollar en het Engelse pond circa veertig procent in waarde daalden,
de rentes wereldwijd omhoog sprongen, de investeringen en bestedingen in
elkaar klapten, het protectionisme de kop opstak en in de Verenigde Staten ruim
een derde van alle banken failliet ging. Ook de geschiedenis van de financiële
markten in de Verenigde Staten en Nederland is doorspekt met zulke episodes,
waarbij het verlies op de beurs opliep tot soms zestig procent. Opmerkelijk is
dat in het Verenigd Koninkrijk de huidige malaise op de beurs beduidend minder
omvangrijk is dat bijvoorbeeld ten tijde van de dot.com-crisis of de oliecrisis van
begin jaren zeventig. Ook voor Nederland geldt dat de crisis van begin 2000
vooralsnog een grotere impact op de beurskoersen heeft dan de huidige crisis.

dit twijfelachtig en voorbarig. Ook deze invloed van
het referentiekader is een bekend fenomeen binnen
de economische wetenschap. Zo wordt de sterk
anti-inflatoire houding van de Duitse Centrale Bank
toegeschreven aan het feit dat het Duitse volk de
hyperinflatie van de jaren twintig heeft meegemaakt
(Romer en Romer, 1997). Kortom, mensen dienen
eerst serieuze catastrofes te hebben ondervonden
alvorens de huidige situatie op waarde kan worden
geschat. Belangrijk is dus dat kennis van het verleden kan bijdragen aan het herstel van het vertrouwen in de economie. Resultaten uit het verleden
bieden geen garantie voor de toekomst maar wie het
grillige verloop van de geschiedenis van de financiële
markten in ogenschouw neemt, zal beseffen dat
aan elke neergang (of hausse) onvermijdelijk een
einde komt. Financiële crises horen bij het financiële stelsel zoals het tijdelijk falen van de markt
hoort bij het vrije marktkapitalisme, waar de meest
aangepaste bedrijven overleven en andere ­ fsterven.
a
Een financiële crisis zorgt ervoor dat excessen
gesaneerd worden en dat er ruimte ontstaat voor
nieuwe bedrijvig­ eid en innovatie. De onderkenh
ning van deze ­ reatieve destructie (Schumpeter,
c
1934) tezamen met de bewezen veerkracht van
de ­inanciële markten bieden de maatschappij een
f
uitgelezen kans om het negatieve beeld weer in
evenwicht te brengen.

Literatuur
Ferguson, N. (2008) The ascent of money – A financial history of the

Tot besluit
Wanneer de huidige crisis wordt bezien vanuit een meer historisch perspectief
dan blijkt dat de financiële markten lang niet zo perfect werken als vaak wordt
aangenomen. Er zit veel irrationaliteit in de wijze waarop de prijzen van financiële activa tot stand komen. Een bekend verschil van de homo sapiens ten
opzichte van de volledig rationele homo economicus is de zogenaamde representativiteitsafwijking. Kahnemann en Tversky (1973) laten zien dat menselijke
subjecten geneigd zijn overeenkomstigheden aan te nemen tussen zaken die tot
dezelfde groep behoren. In termen van financiële crises wordt een grote neergang dus al snel vergeleken met dalingen uit het verleden. De huidige generatie
heeft de zeer grote crises zoals ze te zien zijn in figuur 2 niet, of in ieder geval
niet bewust, meegemaakt. Het referentiekader is dusdanig dat de huidige crisis
inderdaad mythische proporties aanneemt; op de keper beschouwd echter is

300

ESB

94(4560) 15 mei 2009

world. Londen: Allen Lane.
Garber, P. (1989) Tulipmania. The journal of political economy,
97(3), 535–560.
Kahneman, D. en A. Tversky (1973) On the psychology of
prediction. Psychological review, 80(4), 237–251.
Levine, R. (1997) Financial development and economic growth:
Views and agenda. Journal of economic literature, 35(2), 688–726.
Mecking, E. (2009) Van recessie naar depressie. De Volkskrant, 14
februari 2009.
Romer, C. en D. Romer (1997) Reducing inf lation: motivation and
strategy. NBER studies in business cycles nr 30. Washinton,
D.C.: NBER
Schumpeter, J. (1934) The theory of economic development: An
inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle.
Cambridge, Mass.: Harvard University Press.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.