De balans tussen publieke en private risicodeling in de EMU

358Jaargang 101 (4735) 26 mei 2016
De balans tussen publieke en private risicodeling in de EMU
INTERNATIONAAL
B
ij de aanvang van de Economische en Mone –
taire Unie (EMU) was er nauwelijks sprake
van risicodeling , getuige een zeer beperkte
EU-begroting , het ontbreken van een Eu –
ropees vangnet voor landen of banken in
financiële problemen, en beperkt geïntegreerde financiële
markten. Die situatie is deels veranderd, onder meer door
het oprichten van het Europees Stabiliteitsmechanisme
(ESM). Dit artikel maakt de balans op van de private en
publieke risicodeling in de EMU. Welke vormen van risi-
codeling zijn in onze muntunie mogelijk, welke zijn mo –
menteel in de EMU aanwezig , en hoe kunnen die verder
worden versterkt ?
WAAROM RISICO’S DELEN?
Schokken, zoals een bankencrisis, een instortende huizen –
markt of een betalingsbalanscrisis, zorgen voor onzeker –
heid en verlies van welvaart. Om de negatieve effecten te
mitigeren kunnen landen proberen schokken te voorko –
men of zelf op te vangen. Maar niet alle schokken zijn te
voorkomen, terwijl het volledig zelf opvangen ervan kost –
baar is. Dat betekent immers hoge buffers en volatiele ver –
mogens en inkomens bij overheden, bedrijven of burgers.
Er zit welvaartswinst in het bieden van een verzekering.
Landen in een muntunie kunnen daarom besluiten om ri- sico’s van landspecifieke schokken met elkaar te delen. Dat
kan via publieke middelen, zoals een begroting op EU-ni-
veau, maar ook via private middelen, zoals een faillissement
op buitenlandse schuldeisers.
Een zekere mate van risicodeling is welvaartsverho –
gend als dit de invloed van schokken voor alle landen ver –
mindert, of als landen externe effecten door economische
spillovers kunnen tegengaan. De welvaartswinst is groter
als landen elkaar kunnen verzekeren tegen risico’s waarvoor
geen markt bestaat. Hoeveel potentiële welvaartswinst
te behalen is, hangt ook af van de mate waarin schokken
asymmetrisch zijn. Risicodeling brengt echter ook kosten met zich mee in
de vorm van moreel risico (als verzekerde landen of private
partijen minder hun best doen om risico’s te voorkomen) of
coördinatieproblemen (als er ex post bepaald moet worden
wie welke kosten draagt). Een andere kostenpost is het on –
dermijnen van maatschappelijk en politiek draag vlak voor
institutionele arrangementen. Dit speelt als de risicodeling
gepaard gaat met inkomensoverdrachten tussen landen die
permanent worden of die altijd in dezelfde richting gaan.
MOGELIJKE VORMEN RISICODELING
Tabel 1 geeft een overzicht van potentiële mechanismen
voor risicodeling , gebaseerd op de literatuur en de beleids-
discussie. Niet alle potentiële vormen zijn daadwerkelijk
aanwezig in de EMU. Er vinden niet altijd echt inkomens-
overdrachten tussen landen plaats, omdat risico’s zich niet
hoeven te manifesteren. Bij risicodeling spelen twee belangrijke dimensies. Ten
eerste is er het onderscheid tussen publieke en private risico –
deling. Van publieke risicodeling is er sprake als overheden
de risico’s opvangen. Dit speelt bijvoorbeeld als de Europese
Centrale Bank extra liquiditeitssteun verschaft aan ban –
ken (al wordt de centrale bank beschermd omdat banken
onderpand moeten inleggen), of als overheden afschrijven
op buitenlandse overheidsschuld die zij bezitten (inclusief
MICHIEL
BIJLSMA
Hoofd marktorde-
ning bij het Centraal
Planbureau
JEROEN HESSEL
Senior econoom bij
De Nederlandsche
Bank
Met het opgeven van een eigen munt verdween voor landen in de
EMU een belangrijk mechanisme om landspecifieke schokken op
te vangen. Landen in een muntunie hebben daarom alternatieve
mechanismen nodig. Ze kunnen schokken zelf opvangen, maar
ook met elkaar delen. Dit laatste kan zowel via publieke als private
kanalen.
ESB Internationaal

Internationaal ESB
359Jaargang 101 (4735) 26 mei 2016
het verlengen van de looptijd, het verlagen van rentes, of
het uitstellen van rentebetalingen). Andere voorbeelden
zijn herkapitalisatie van banken, terugbetaling van depo-
sitohouders met geld uit gemeenschappelijke middelen, of
conjunctuur-afhankelijke betalingen uit EU-middelen. Van private risicodeling is er sprake als huishoudens,
bedrijven of financiële instellingen delen in risico’s uit an –
dere landen. Dit is bijvoorbeeld het geval als buitenlandse
aandeelhouders meedelen in de verliezen van een bedrijf
(kapitaalmarktintegratie), als huishoudens tijdens een ne –
gatieve schok krediet krijgen van banken uit andere EMU-
landen (kredietmarktintegratie), of als buitenlandse obliga –
tiehouders participeren in de afwikkeling van een bank of
een herstructurering van overheidsschuld. Ten tweede is er onderscheid tussen ex ante en ex post
risicodeling. Bij ex ante risicodeling worden de risico’s ge –
deeld voordat de schokken zich hebben voorgedaan. De af-
wikkeling na een schok vindt dan min of meer automatisch
plaats, zonder dat partijen daar ex post nog grote invloed
op hebben. Er ontstaan geen onderhandelingssituaties en
partijen kunnen hun verliezen niet ontlopen. Dat vereist
een soepele afwikkeling en dus goed werkende juridische
systemen en geloofwaardige afspraken tussen landen. Voor –
beelden zijn grensoverschrijdend aandelenbezit, directe bui-
tenlandse investeringen, een Europees depositogarantiestel –
sel (DGS), een Europese begroting en gemeenschappelijke
schuldfinanciering via gezamenlijk uitgegeven staatsobliga –
ties (eurobonds). Bij ex post risicodeling worden risico’s pas gedeeld
nadat de schokken zich hebben voorgedaan. Hierdoor
moeten veel beslissingen nog worden genomen en kunnen
partijen invloed uitoefenen. Er ontstaan dan onderhande –
lingssituaties met potentiële winnaars en verliezers. Dit kan
overigens het best op basis van vooraf gemaakte afspraken,
waarbij geloofwaardigheid van belang is. Voorbeelden zijn
het faillissement van een internationale bank (waarbij in de
bankenunie bail-in wordt toegepast op obligatiehouders via
van tevoren afgesproken principes) of financiële steun voor overheden in moeilijkheden in ruil voor beleidsaanpassin
–
gen. Ook de mogelijke steunaankopen van staatsobligaties
door de ECB via het OMT-programma (outright monetary
transactions) zijn een vorm van ex post risicodeling.
RISICODELING TIJDENS SCHULDENCRISIS
Sinds de aanvang van de EMU in 1999 is het potentieel
voor private risicodeling toegenomen dankzij financiële
integratie. De gemiddelde omvang van buitenlandse activa
en passiva nam in Europa sterker toe dan elders (figuur 1a),
mede omdat onderlinge wisselkoersen door de euro waren
verdwenen. Dit potentieel is in de praktijk echter niet waar –
gemaakt. Tijdens de schuldencrisis werkte private risicode –
ling via financiële markten juist negatief . In de periode voor
de crisis (1999–2007) kenden de landen in de periferie
van het eurogebied een sterke instroom van kapitaal van –
uit de kernlanden (figuur 1b), met als gevolg economische,
financiële en budgettaire onevenwichtigheden. Tijdens de
schuldencrisis (2008–2012) sloegen deze kapitaalstromen
abrupt om, en stroomde kapitaal terug naar de (veiliger ge –
achte) kernlanden (figuur 1b). Deze sudden stops verdiep –
ten de recessie in de periferielanden verder. Drie factoren versterkten deze procycliciteit. Ten eer –
ste bestonden kapitaalstromen vooral uit schuldtitels van
banken en overheden, en niet uit eigen vermogen. Banken
gebruikten veel relatief volatiele financiering van banken
in andere landen, maar ontplooiden weinig echte bancaire
activiteiten in het buitenland. Ten tweede versterkten de
problemen van overheden en banken elkaar. De kosten van
herkapitalisering en bail-out van banken lagen bij het land
De EMU vergeleken met de VSKADER 1
In de EMU zijn aanpassingsmechanismen als arbeidsmo-
biliteit minder ontwikkeld en is de risicodeling tussen lan-
den minder vergaand dan in de VS. De federale begroting
beslaat in de VS ongeveer twintig procent van het bbp in
de EU is slechts zo’n één procent. Steun aan de financi-
ele sector in de VS vindt grotendeels op federaal niveau
plaats, maar in de EMU wordt de steun per lidstaat ge-
regeld. In de VS dempten dit soort budgettaire transfers
schokken met dertien procent (Asdrubali et al., 1996), ter-
wijl dit effect in de EMU nagenoeg ontbreekt (Van Beers
et al., 2014). Daarnaast is ook de private risicodeling via
kapitaalmarkten in de VS sterker ontwikkeld. Kapitaal-
markten dempen schokken daar met zo’n 39 procent, en
kredietmarkten met 23 procent. In de EMU hebben kapi-
taalmarkten geen dempend effect, terwijl kredietmarkten
schokken met zo’n 36 procent reduceren.
Potentiële vormen cross-border-risicodeling EMUTABEL 1
Aard
risicodeling Via
Ex ante Ex post
Privaat Financiële
marktenKapitaalmarktintegratie
(cross-border-bezit
aandelen en/of obligaties,
directe buitenlandse
investeringen) Kredietmarktintegratie
(cross-border-
kredietverlening)
Faillissement
Bancaire
sector Europees DGS*
Automatische bail-in Discretionaire bail-in
Resolutiefonds
bankenunie
Private
schuldherstructurering
Overheids-
financiën Publieke
schuldherstructurering
(als schuld in private
handen)
Publiek Overheids-
financiënBudgettair
stabilisatiefonds*
EU-begroting*
Eurobonds* ESM
Publieke
schuldherstructurering
(als schuld in publieke
handen)
Bancaire
sector Kapitaalsteun uit ESM
Publieke backstop
resolutiefonds*
Centrale
bank Standaard monetair beleid
QE (voor zover met
risicodeling) Extra liquiditeitsoperaties
banken
OMT-programma
* Betekent dat dit element (nog) niet aanwezig is

ESB Internationaal
360Jaargang 101 (4735) 26 mei 2016
0
5
0
1
0 0
1
5 0
2
0 0
2
50
3
0 0’8 0 ’82 ’84 ’86 ’88 ’90 ’92 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10
1a . B uit e n la n d se a ctiv a e n p assiv a
i n p ro ce n te n v a n h et b bp
We re ldOn tw ik keld e l a n d enE M U-l an d enOp ko m en d e e co no m ie ën
1 2
–6
0
6
1
2
1
8’0 6 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13
1b. N etto k a pit a als tro m en e u ro geb ie d ,
in p rocenten va n e ig en b bp
Ke rn la ndenPe rif e rie la nden
+
i s o utflo w
– is i n flo w
van herkomst van de bank, met negatieve gevolgen voor de
overheidsfinanciën. Omgekeerd hebben Europese banken
veel binnenlandse staatsobligaties op de balans, zodat pro –
blemen bij de overheid ook de banken raken. Ten slotte ble –
ken EMU-landen gevoelig voor besmetting , mede doordat
een lender-of-last-resort voor overheden in moeilijkheden
ontbrak (De Haan et al. , 2015).
Tijdens de crisis ontstond daarom noodgedwongen ex
post publieke risicodeling via financiële vangnetten. Beleid –
smakers vonden ex post private risicodeling te riskant. De
angst was dat faillissementen van banken, het laten meedelen
van schuldeisers in verliezen via bail-in van bankschuld of
herstructurering van overheidsschuld tot verdere besmetting
zouden leiden. Waar banken werden gesteund door nationale
overheden en de ECB (met langdurige liquiditeitsoperaties),
kregen overheden steun van het IMF en andere Europese
overheden die participeerden in het ESM. Landen kregen
deze steun in ruil voor beleidsaanpassingen. De echte rust op
obligatiemarkten keerde echter pas terug toen de ECB poten –
tiële aankopen van staatobligaties aankondigde via het OMT-
programma. Onder bepaalde voorwaarden koopt de ECB
obligaties van landen met een officieel steunprogramma. Het
OMT-programma is overigens nog niet gebruikt. Een complicerende factor was dat de mechanismen
voor publieke risicodeling niet van tevoren aanwezig wa –
ren, maar tijdens de crisis onder druk moesten worden
ontworpen. Hierdoor kon Europa minder snel tot maatre –
gelen komen. Een andere complicatie is dat de ex post risi-
codeling gepaard ging met grote verschillen in zienswijze en
belangen tussen landen, waardoor de noodzakelijke onder –
handelingen soms zeer moeizaam waren.
MOGELIJKE VERBETERINGEN
De risicodeling in de EMU kan nog beter worden vormge –
geven. Omdat risicodeling ook nadelen heeft, is een goede
balans nodig tussen het delen en het reduceren van risico’s,
en tussen de rol van publieke en private middelen.
Risico’s verminderen
Het is van belang om de druk op private en publieke ri- sicodeling te reduceren door de kans op schokken te ver
–
minderen en deze te beperken in omvang. Dit kan door
macro-economische onevenwichtigheden te verkleinen,
snelle prijsstijgingen op vastgoedmarkten te voorkomen
of de risico’s op de balansen van banken te beperken. Hier
zijn diverse stappen gezet: voor landen het aangescherpte
Stabiliteits en Groeipact (SGP) en de Macro-economische
Onevenwichtighedenprocedure (MEOP); voor banken de
aangescherpte kapitaaleisen, het Europese bankentoezicht
en resolutieraamwerk en de macro-prudentiële beleids-
raamwerken. Wel blijft het afwachten hoe dit beleid in de
praktijk zal uitpakken. Ten tweede kunnen landen zelf schokken beter opvan –
gen. Hier helpen flexibelere arbeids- en productmarkten.
Een mobielere arbeidsmarkt binnen de EMU helpt bij di-
versificatie en beperkt hysterese-effecten (verlies aan men –
selijk kapitaal). Een zeer mobiele arbeidsmarkt als in de
VS zal in de EMU niet snel van de grond komen vanwege
taalbarrières, culturele verschillen en belemmerende wet-
en regelgeving – denk aan pensioenen en zorg. Wel lijkt de
arbeidsmobiliteit in de EMU wat toe te nemen, terwijl er
in de VS is sprake van een lichte daling (Dao et al. , 2014).
Schokken zijn beter op te vangen met lagere schulden.
Door de crisis liep de overheidsschuld in de EMU juist sterk
op naar 94 procent bbp in 2015. Een substantiële schok
zou de overheidsschuld nog verder opdrijven. Hoe publieke
schulden te reduceren zonder de groei op korte termijn te
sterk te raken is een puzzel. Het helpt om het verschil tussen
de groeivoet van het nominale bbp en de nominale kapitaal –
marktrente te vergroten. Zo kan structureel beleid de con –
currentiekracht en het groeivermogen op de middellange
termijn verhogen, en de belastinginkomsten stimuleren.
Ook bedrijven en huishoudens kunnen met lagere schulden
en kortere balansen schokken beter opvangen. Hier helpt
het verminderen van verstorende fiscale prikkels voor het
aanhouden van schuld, door eigen vermogen in een meer
gelijke fiscale positie te brengen met vreemd vermogen. Ten derde kan het beroep op publieke risicodeling
worden verminderd door het risico op besmetting en ka –
pitaalvlucht te verkleinen. Als private partijen minder snel
Bron: IMF; DNB; eigen berekeningen
Ondanks toegenomen financiële integratie weinig private risicodeling tijdens crisisFIGUUR 1

Internationaal ESB
361Jaargang 101 (4735) 26 mei 2016
LITERATUUR
Asdrubali, P., B. Sorensen en O. Yosha (1996) Channels of interstate risk sharing. United
States 1963–1990. The Quarterly Journal of Economics, 111(4), 1081–1110.
Beers, N. van, M. Bijlsma en G. Zwart (2014) Cross-country insurance mechanisms in curren-
cy unions. Bruegel Working Paper, 2014(04).
Dao, M., D. Furceri en P. Loungani (2014) Regional labor markets adjustments in the United
States and Europe. IMF Working Paper, 14(26).
Haan, J. de, J. Hessel en N. Gilbert (2015) Reforming the architecture
of EMU: ensuring sta-
bility in Europe. In: H. Badinger en V. Nitsch, Routledge Handbook of the Economics of European
Integration, 408–433.
Gilbert, N. en J. Hessel (2014) Hoe nuttig is een budgettair stabilisatiefonds in de EMU?
Tijdschrift voor Openbare Financiën, 46(2), 96–105.
‘naar de uitgang rennen’, slaan risico’s immers neer waar
ze zijn genomen. Een belangrijk besmettingskanaal loopt
via de financiële sector. De verhoogde kapitaaleisen voor
banken verminderen de kans op besmetting. Daarbij voor-
komen uniform toezicht, uniforme verslaglegging en meer
transparantie dat averechtse selectie optreedt omdat de
markt niet weet wat de goede en slechte risico’s zijn. Ook
moeten banken en markten risico’s ex ante zo goed mo –
gelijk beprijzen. Dit pleit ervoor om overheidsschuld niet
meer als risicoloos te behandelen in het toezichtsraamwerk
en net als bij andere activa risicogewichten en concentra –
tielimieten op staatsobligaties te hanteren. Dit vermindert
ook de wederzijdse beïnvloeding van banken en overheden
bij crises.
Private risicodeling versterken
Op het vlak van private risicodeling zijn verdere stappen
mogelijk. De integratie van kapitaalmarkten, zowel voor
aandelen als obligaties, loopt nog achter bij de VS. De zoge –
heten kapitaalmarktunie kan dan ook zorgen voor vormen
van financiële integratie die meer bijdragen aan het delen
van risico’s via de private sector. Het is wel belangrijk dat
dit leidt tot grotere grensoverschrijdende aandelenpartici-
paties en langetermijnschuld, en tot meer directe buiten –
landse investeringen. Om de integratie van aandelenmarkten te bevorderen
helpt het om verschillen in investeerdersbescherming te
verminderen. Deze verhogen de transactiekosten en ver –
lagen de liquiditeit. De Europese Commissie werkt aan
een richtlijn die verschillen in investeerdersbescherming ,
gebrek aan transparantie van tarieven, en problemen bij
grensoverschrijdende effectenhandel aanpakt. Ook de beoordeling van kredietrisico’s kan makkelij –
ker, bijvoorbeeld door uniforme financiële verslaggeving
en gestandaardiseerde versies van (niet-bancaire) schuld –
instrumenten. Zo nemen monitoringskosten af. De stan –
daarden voor financiële rapportage verschillen nu tussen
landen en bedrijfsvormen. Ook het opzetten van krediet –
registers, waarin alle bedrijfskredieten geregistreerd staan,
vermindert transactiekosten. Een kredietregister bundelt
informatie die relevant is voor investeerders en registreert
idealiter ook afgewezen kredietaanvragen. Private risicodeling wordt ook versterkt door herstruc-
turering en afschrijven van schulden te vergemakkelijken.
Dit voorkomt debt overhang. Een eerste stap is het har –
moniseren van faillissementswetgeving. Bij banken zijn al
stappen gezet om private obligatiehouders te laten delen in
verliezen, door bail-in toe te passen bij de afwikkeling van

▶ Met het opgeven van een eigen
munt verdween voor eurolanden
een belangrijk mechanisme om
landspecifieke economische
schokken op te vangen
▶ Lidstaten kunnen de invloed van
schokken onder andere verminde-
ren door risico’s met elkaar te de –
len via private en publieke kanalen
▶ Gedacht kan worden aan meer
internationaal aandelenbezit, een
Europees depositogarantie stelsel
en een stabilisatiefonds
In het kort
een bank. Een verdergaande optie is een ordelijk schuldherstructureringsmecha –
nisme voor overheden als de overheidsschuld niet houdbaar blijkt, zodat private
obligatiehouders delen in de verliezen.
Publieke risicodeling versterken
De belangrijkste publieke risicodeling tijdens de crisis bestond uit vangnetten
om banken en overheden met financieringsproblemen liquiditeit te verschaffen.
Een vorm van dit soort publieke risicodeling blijft ook in de toekomst nodig om
kapitaalvlucht en besmetting tegen te gaan (De Haan et al. , 2015).
De publieke risicodeling tijdens crises zou in potentie op verschillende ma –
nieren kunnen worden uitgebreid. Bij de bankenunie kan worden gedacht aan
een publieke achtervang voor het fonds dat de kosten van bankresolutie bekos-
tigt, en een eventuele publieke achtervang voor het Europese depositogarantie –
stelsel (waarover de EU momenteel praat). Bij overheidsschulden zouden de fi-
nanciële vangnetten zoals ESM en OMT op termijn vervangen kunnen worden
door effectievere instrumenten om besmetting tegen te gaan, zoals eurobonds.
Hier is echter moreel risico een reëel gevaar. Daarnaast zou er ook bij normale schokken (zonder crisis) risicodeling kun –
nen plaatsvinden via fiscale instrumenten. Een omvangrijke EMU-begroting ,
zoals de federale begroting in de VS, is in Europa politiek niet haalbaar, maar
er zijn plannen om schokken te stabiliseren via een beperkter stabilisatiefonds
op Europees niveau. Zo’n fonds verdient nader onderzoek, al blijkt het in de
praktijk lastig het mechanisme zodanig vorm te geven dat het zowel effectief is
bij verschillende soorten schokken als voorkómt dat er herverdeling ontstaat die
permanent is of in één richting gaat (Gilbert en Hessel, 2014). Voor veel van deze vormen van publieke risicodeling is nog te weinig poli-
tiek draag vlak. De opbrengsten ervan moeten worden afgewogen tegen de kos-
ten in de vorm van moreel risico: de mate van publieke risicodeling moet in ba –
lans zijn met de mogelijkheden om het ontstaan van deze risico’s te voorkomen.
Grootschalige uitbreiding van de publieke risicodeling lijkt dus pas haalbaar als
de EMU op andere terreinen beter functioneert en als private partijen ook meer
delen in de risico’s.