Beschermingsconstructies:
overbodig
Inleiding
In Nederland is het mogelijk vele
beursfondsen met relatief weinig geld te
manipuleren. Daarnaast is het mogelijk
een 100% belang in een vennootschap
te verwerven zonder dat de bewuste
vennootschap
dat weet. Verder zijn
vaak grote pakketten aandelen in vaste handen zonder dat dat bekend gemaakt wordt. Het gevolg hiervan is dat
de aandeelhouder geen inzicht heeft in
de mogelijke zeggenschapsverdeling
binnen de vennootschap en in de vrije
verhandelbaarheid van de aandelen.
Een verbetering is de nieuwe EGrichtlijn waarbij bepaald wordt dat men
een belang van 10% in een bepaalde
vennootschap
bekend moet maken.
Deze richtlijn kan een eerste stap naar
betere bescherming van de aandeelhouder tegen koersmanipulaties
zijn.
Het nadeel van deze richtlijn voor de
aandeelhouder is, dat het voor een potentiële overnemer moeilijker wordt een
andere vennootschap over te nemen.
Er wordt een extra beveiligingsconstructie voor de vennootschap gecreeerd.
In dit artikel wordt kort ingegaan op
de in Nederland bestaande beschermingsconstructies
en op de voornemens van de Vereniging voor de Effectenhandel om tot beperking van deze
constructies te komen. Mijn stelling is
dat ook als de voornemens van de Vereniging ten uitvoer worden gelegd, er
nog grote problemen rond de beschermingsconstructies
blijven
bestaan.
Daarna wordt de regelgeving op dit punt
in het Verenigd Koninkrijk besproken.
De conclusie is dat als in ons land soortgelijke regels als in Engeland zouden
worden ingevoerd, de meeste problemen rond de beschermingsconstructies
zouden zijn opgelost.
Beschenningsconstructies
Nederland
in
Certificering van aandelen
Bij certificering van aandelen worden
aandelen die op naam of aan toonder
gesteld zijn, gehouden door een administratiekantoor dat tegenover de aan-
862
delen certificaten aan toonder uitgeeft
waaraan geen stemrecht is verbonden.
Certificaten
kunnen royeerbaar, beperkt-royeerbaar
of niet-royeerbaar
zijn. Royeerbare certificaten kunnen
door de certificaathouder worden ingewisseld in de onderliggende aandelen,
zodat de certificaathouder weer aandeelhouder wordt; bij niet-royeerbare
certificaten ontbreekt deze mogelijkheid. De Vereniging voor de Effectenhandel acht niet-royeerbare certificaten
onaanvaardbaar. Zij beperkt haar afwijzing evenwel tot nieuw uit te geven certificaten. Dat is te betreuren omdat ook
thans reeds de niet-royeerbare certificaathouder zijn stemrecht is ontnomen.
Hij mist hierdoor elke invloed op het beleid van de vennootschap, waarvan hij
kapitaalverschaffer is.
Voor beperkt-royeerbare certificaten
zijn de statuten en het bestuur van het
administratiekantoor
van belang. De
Vereniging voor de Effectenhandel wil
in de statuten een bepaling laten opnemen, die als norm voor het stemgedrag
“de behartiging van de belangen van
certificaathouders”
voorschrijft. Voorts
zal het bestuur van het administratiekantoor in meerderheid uit onafhankelijke bestuurders moeten bestaan. Een
eerste probleem hierbij is, waar de
grenzen getrokken moeten worden.
Zijn bevriende advocaten of een bestuurder van een bevriende onderneming onafhankelijk? Een tweede veel
groter en onoplosbaar bezwaar met betrekking tot deze onafhankelijkheid
is
dat het bestuur van de onderneming
niet zelf het beleid van het administratiekantoor mag bepalen, terwijl dat toch
een beslissende bevoegdheid in de onderneming heeft. Waarop is de bepaling gebaseerd dat een willekeurige
derde wel het he leid mag bepalen? Iemand die werkelijk onafhankelijk is en
dus niets met het bedrijf te maken heeft,
krijgt een beslissende stem. Dit betekent dat een bedrijf zich overlevert aan
een ‘wijs man’.
Een ander probleem is de gebruikelijke 1%-beperkingsregel in de statuten
van de vennootschap. Dit brengt ons op
het Scholten Aardappelmeelfabriekenarrest (HR 4/1/1963, NJ 64-434) waarin
de Hoge Raad heeft bepaald dat het inschakelen van stromannen niet per se
onrechtmatig is. Men richt vijftig bv’s op
en draagt de aandelen aan die bv’s over
tegen een reële prijs. Vervolgens benoemt men één directeur voor al deze
bv’s. Deze directeur deponeert namens
de vijftig bv’s de aandelen en mobiliseert zodoende 50% van de stemmen.
Bij een overname gaat het er dus niet
om of men de aandelenmeerderheid
heeft, maar of men genoeg stromannen
kan mobiliseren.
Preferente aandelen
Ter bescherming van een onderneming tegen overneming worden ook wel
preferente aandelen uitgegeven. Deze
krijgen vaak een vast dividendpercentage en zorgen er voor dat het stemrecht van het aandelenkapitaal verwatert. De Vereniging voor de Effectenhandel heeft het standpunt ingenomen
dat de preferente beschermingsaandelen slechts mogen worden geplaatst bij
een stichting, die als doelomschrijving
“het behartigen van de belangen van de
vennootschap en alle daarbij betrokkenen” heeft. Het bestuur van de stichting
zal onafhamkelijk moeten zijn. Hierbij
doen zich dezelfde problemen voor als
bij de onafhankelijkheid van het bestuur
van administratiekantoor.
De Vereniging wil ook een verdere
beperking stellen aan de uitgifte van
preferente aandelen. Daartoe stelt de
Vereniging voor, dat een voorafgaande,
per geval verleende, toestemming van
de algemene vergadering van aandeelhouders nodig is voor een uitgifte die
groter is dan 50% van het totaal van de
uitstaande gewone aandelen. Deze beschermingsconstructie
is wel zeer
merkwaardig, vooral vanwege de hoge
kosten die ermee gemoeid zijn (dividend in plaats van fiscaal aftrekbare
rentekosten). Beter zou het zijn om de
looptijd van de preferente aandelen te
beperken. Naar mijn mening kan een
looptijd van niet langer dan zes maanden
de vennootschap
voldoende
adempauze geven om zich te bezinnen
op een naderende overname.
Prioriteitsaandelen
Met de uitgifte van prioriteitsaandelen wordt beoogd de macht van de aandeelhoudersvergadering
te beperken
door toekenning van bepaalde bevoegdheden,
zoals statutenwijziging,
liquidatie van de vennootschap
en
goedkeuring van besluiten tot uitgifte
van aandelen, aan houders van prioriteitsaandelen. Omdat deze mogelijkheid in het Burgerlijk Wetboek is opengelaten, beperkt de Vereniging voor de
Effectenhandel zich in haar commentaar tot de groepering waaruit personen
kunnen voortkomen die uiteindelijk verantwoordelijk zijn voor de wijze waarop
van het stemrecht van prioriteitsaandelen gebruik gemaakt wordt. De Vereniging stelt zich op het standpunt dat de
verantwoordelijkheid voor de wijze van
uitoefening van dit stemrecht voor ten
hoogste de helft kan toekomen aan leden van het bestuur van de vennootschap. Omdat verder het prioriteitsrecht
door de stemmen van tweederde van
het geplaatste kapitaal doorbroken kan
worden, gaat van de prioriteitsaandelen
veel minder afscherming uit dan van de
hiervoor besproken
twee beschermingsconstructies.
Stembeperking
In de vergadering van aandeelhouders hebben alleen aandeelhouders
stemrecht, waarbij ingevolge de wet iedere aandeelhouder ten minste één
stem heeft. Hoewel de hoofdregel in de
wet is dat ieder aandeel één stem heeft,
laat de wetgever de mogelijkheid open
van een statutaire regeling die het aantal stemmen van één en dezelfde aandeelhouder beperkt.
Aangezien deze beschermingswijze
gebaseerd is op de wet, gaat het de Vereniging voor de Effectenhandel te ver
om het gebruik hiervan te beperken.
Het stemrecht echter is mijns inziens
het belangrijkste recht van een aandeel. Dit recht mag men niet beknotten.
Bij beperking van het stemrecht ontstaat ongelijkheid tussen de verschillende aandelen van dezelfde vennootschap, afhankelijk van wie deze aandelen bezit.
Zoals wij bij de bespreking van de
certificering van aandelen gezien hebben, kan men via stromannen deze beperking omzeilen. Het gaat er dan niet
meer om, wie economisch het grootste
belang in de vennootschap bezit, maar
wie het meest inventief zijn stromannen
weet te mobiliseren.
Gemeenschappelijk-bezitconstructie
In een gemeenschappelijk-bezitconstructie worden de aandelen in de te beschermen
vennootschap
gehouden
door middel van een holding-vennootschap, waarvan de aandelen ter beurze genoteerd zijn. De houders van de
genoteerde aandelen hebben op deze
wijze géén rechtstreekse zeggenschap
meer in de algemene vergadering van
aandeelhouders
van de betreffende
vennootschap. De Vereniging voor de
Effectenhandel heeft over deze constructie nog geen uitgesproken mening.
Mijn inziens is deze constructie uit den
boze, omdat zij hetzelfde effect heeft
als niet-royeerbare certificaten, waarbij
het bestuur van het administratiekantoor in dienst is van de vennootschap.
De Vereniging zou ook deze constructie moeten verbieden.
‘Crown jewel’ en ‘poison piU’
Er zijn constructies denkbaar, waarbij ten behoeve van een of meer subholdings
beschermingsmaatregelen
worden toegepast die de zeggenschap
van de holding over de sub-holding
ESB 14-9-1988
aantasten. Met deze maatregelen bereikt men dat de juridische band wordt
doorgesneden tussen de aandeelhouder in de vennootschap enerzijds en degenen die in de afgescheiden sub-holding bevoegd zijn tot beslissingen die
voor de aandeelhouder van belang zijn.
‘Gifpil’ -constructies houden in dat bepaalde, voor de vennootschap nadelige, consequenties intreden, zodra zich
specifieke, van te voren bepaalde, ontwikkelingen voordoen, zoals een onvriendelijk bod.
De Vereniging voor de Effectenhandel wil voorschrijven, dat van het nemen
van dergelijke beschermingsmaatregelen onverwijld een openbare mededeling wordt gedaan. Bovendien stelt de
Vereniging dat het ner1len van deze
maatregelen die een essentiële invloed
op de marktwaarde van de vennootschap en de positie van de aandeelhouder hebben, ontoelaatbaar is gedurende de periode waarin een bod uitstaat,
een en ander onverlet de bevoegdheid
die de algemene vergadering van aandeelhouders terzake reeds toekomt. De
vraag van toelaatbaarheid als geen bieding uitstaat dient aan het oordeel van
de rechter te worden overgelaten.
Mijns inziens zijn deze praktijken ontoelaatbaar omdat ze een duidelijke negatieve invloed hebben op de marktwaarde van de aandelen.
Regelgeving
in het
VI{
In het Verenigd Koninkrijk vond men
dat de beslissing van een eventuele
overname uiteindelijk aan de aandeelhouders diende toe te komen. Daarnaast achtte men mogelijke koersmanipulaties ongewenst. Men ging ervan uit
dat een goede regelgeving essentieel is
om de integriteit van de financiële markten te waarborgen. Daarbij werd veel
aandacht besteed aan de positie van de
aandeelhouder. De wetgevende macht
in het Verenigd Koninkrijk heeft het bij
een eenvoudige wetgeving gelaten ten
einde verdere regelgeving en de interpretatie daarvan flexibel te houden. Het
bedenken en controleren van deze verdere regelgeving is opgedragen aan het
Panel on Take-overs and Mergers (het
Panel). Bij overnames, fusies en bij het
opbouwen van grote pakketten aandelen heeft de overnemende partij zich te
houden aan de Company Act 1985, de
City Code on Take-overs and Mergers
(Code) en de Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares (Rules).
Bovengenoemde
Code en Rules zijn
door het Panel ontwikkeld en dienen als
leidraad voor overnames en fusies in
het Verenigd Koninkrijk.
Het uitgangspunt van de Code is in
de eerste plaats ervoor te zorgen dat
aandeelhouders
bij overnames
een
eerlijke en gelijke behandeling krijgen.
Uit deze opvatting volgt dat wanneer iemand controle over een vennootschap
verkrijgt, hij de premie voor die controle moet delen met de andere aandeelhouders (zie de 30%-regel hierna).
In de tweede plaats huldigt het Panel
het principe dat het bestuur van een
over te nemen vennootschap géén acties mag ondernemen, waardoor een
bonafide bod op de vennootschap gedwarsboomd wordt of waardoor de aandeelhouders niet de kans krijgen een
bod naar waarde te schatten.
Om een indruk te krijgen van de regelgeving die de aandeelhouder moet
beschermen tegen manipulatie van de
aandelenkoers zal ik hier enkele van de
belangrijkste regels weergeven.
1. Als een persoon of een groep van
personen 5% of meer van een bepaalde vennootschap bezitten hebben ze de verplichting om die situatie bekend te maken. Deze persoon
of personen moeten binnen 5 dagen
volgende op de dag waarop de verplichting ontstaat aan de betreffende
vennootschap
meedelen, welk belang zij hierin bezitten.
2. Alle aandeelhouders
van dezelfde
soort aandelen moeten op gelijke wijze behandeld worden.
3. Nadat de over te nemen vennootschap gehoord heeft dat er voor haar
bedrijf meer dan oppervlakkige belangstelling bestaat, mag zij zonder
toestemming van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders geen
activiteiten ontplooien die een eventuele bieding onaantrekkelijk maken.
4. Wanneer een persoon of groep van
personen die samenwerken 30% of
meer van een vennootschap hebben
verkregen, zijn zij verplicht een bieding op alle uitstaande aandelen van
die vennootschap uit te brengen.
5. Aandelen van een vennootschap
kunnen alleen op verzoek van de betreffende vennootschap tijdelijk uit de
notering worden genomen.
6. Het bestuur van de over te nemen
vennootschap
moet onafhankelijk
advies vragen over elke bieding. De
inhoud van dat advies moet aan de
aandeelhouders
bekendgemaakt
worden.
7. Gedurende de biedingsperiode mag
de overnemende partij geen aandelen verkopen van de over te nemen
vennootschap, behalve in bijzondere
door het Panel te bepalen gevallen.
Verkopen beneden de biedingsprijs
zijn in geen geval toegestaan.
8. Als de overnemende partij na het biedingsbericht aandelen in de over te
nemen vennootschap
koopt tegen
een hogere prijs dan aangegeven in
het biedingsbericht moet de overnemende partij haar bieding verhogen
tot de hoogste prijs die zij voor enig
aandeel betaald heeft.
863
9. Een persoon die 1% of meer van de
aandelen van de overnemende of
over te nemen vennootschap bezit
moet elke transactie in deze aandelen publiekelijk bekend maken.
10.Een tenderbod op minder dan 30%
van de vennootschap is meestal toegestaan. Hier gelden dezelfde regels
als voor een gewoon bod 1.
11.Men mag in een periode van 7 dagen niet meer dan 10% van het aandelenkapitaal met stemrecht van een
vennootschap kopen als door deze
transacties het bezit in deze vennootschap meer dan 15% maar minder
dan 30% bedraagt.
12.Wanneer men door aankoop van
aandelen 15% of meer stemrecht in
een vennootschap
verkrijgt, moet
men op de daaropvolgende
dag
deze aankoop en het totale belang in
die vennootschap aan de Stock Exchange en het Panel bekend maken.
Als men meer dan 15% van de vennootschap bezit, moet men, telkens
wanneer men dit cijfer met een procent overschrijdt, dit aan het Panel
melden.
13. Een vermogensbeheerder
die de
vrije hand heeft in de door hem beheerde portefeuilles, moet deze portefeuilles als één geheel beschouwen. Hiervoor gelden de hierboven
genoemde regels.
Bovengenoemde
regels
vormen
slechts een klein deel van de Code en
de Rules, maar men voelt hieruit zeer
duidelijk het belang dat het Panel hecht
aan de positie van de aandeelhouder.
Conclusie
De regelgeving
ten aanzien van
overnames en fusies, zoals die in het
Verenigd Koninkrijk gehanteerd wordt,
is erop gericht koersmanipulaties tegen
te gaan. Beschermingsconstructies
zijn
niet meer nodig, omdat men ruim de tijd
heeft om een eventuele bieding te beoordelen.
Vennootschappen
kunnen
niet worden verrast door een onverwachte grote aandeelhouder.
Omdat het op de Amsterdamse Effectenbeurs nog steeds vrij eenvoudig
is een koers te manipuleren, zou een
soortgelijke regelgeving, zoals hierboven beschreven, aan te bevelen zijn.
Conrad-Jan E. Crol
De auteur is directeur van Chart Investments
B.V. te Naarden, bureau voor effectenresearch en vermogensbeheer.
1. Een tenderbod zoals dat het afgelopen
jaar op Audet is uitgebracht kent men in het
Verenigd Koninkrijk niet en is evenals in
Amerika niet toegestaan.
864
‘.
,
,
.’
~
•• ,&11
Rijksbegroting
Op vrijdag 30 september a.s. organiseert het Instituut voor Onderzoek van
Overheidsuitgaven
haar jaarlijkse discussiemiddag naar aanleiding van het
verschijnen van de Miljoenennota. Het
thema is dit jaar:”De Rijksbegroting op
het raakvlak van beleid en beheer; naar
verbetering van het comptabele bestel”. Sprekers zijn: prof.drs. AD. Bac
(VNG en KU Brabant), mr. R. Bekker
(Ministerie van VROM) en prof.mr. C.A.
de Kam (RU Groningen). Na afloop van
de inleidingen is er gelegenheid tot discussie.
Plaats:
Nederlands
Congresgebouw, Churchillplein
10, Den Haag,
Rembrandtzaal. Aanvang: 14.00 uur.
De bijeenkomst is voor iedere belangstellende vrij toegankelijk.
Hennipmanlezing
Op vrijdag 7 oktober a.s. om 14.00
uur wordt aan de Universiteit van Amsterdam,
Jodenbreestraat
23, zaal
2174, de zesde Hennipmanlezing gehouden. Spreker is: prof. Willem H. Buiter (Yale University) over “Budgetary
policy, international and intertemporal
trade in the global economy”. Inlichtingen: J.G. Odink, Universiteit van Amsterdam, Jodenbreestraat 23, 1011 NH
Amsterdam, tel. 020 – 525 4255/4252.
Macht en marketing
Op 6 oktober 1988 organiseert de
Marketing Associatie KUB het congres
“Macht en marketing” op de universiteit
te Tilburg. Op het congres zal het te
voeren marketingbeleid, de communicatie van de ‘corporate identity’ en de
interne organisatie noodzakelijk om te
komen tot een machtspositie worden
belicht door sprekers van IBM, Q8, Unilever en ABN.
Plaats: Aula Kath. Universiteit Brabant, Hogeschoollaan 225, Tilburg. Tijd:
10.00 – 17.00 uur. Inlichtingen: Marketing Associatie KUB, kamer 0-52, Hogeschoollaan 225, 5037 GC Tilburg, tel.
013 – 663044.
MANS
Op donderdag 20 oktober 1988 viert
de Stichting MANS haar eerste lustrum
onder het motto “Kwaliteit is eindeloos”.
De lustrumbijeenkomst
wordt gehouden in de Jaarbeurs te Utrecht, waar na
een inleiding door de voorzitter, ir. W.J.
ter Hart, zal worden gesproken door: ir.
A.H.C. Deleye (Volvo Car) over “De rol
van het topmanagement”;
Louis van
Dijk (pianist) over “Uw uitgangspunten
over mijn kwaliteit, en de mijne”; en drs.
F. Maljers (Uni lever) over “Kwaliteit, zoveel hoofden, zoveel zinnen”. De bijeenkomst wordt besloten met een paneldiscussie.
.
,
Inlichtingen: Stichting MANS, p/a
Holland Organizing Center, telefoon
070 – 65 78 50.
Ontwikkelingseconomie
Op 7 oktober 1988 organiseren het
Centrum voor Ontwikkelingsprogrammering van de Erasmus Universiteit
Rotterdam en de Studiekring Post-Keynesiaanse Economie een internationale conferentie over vier decennia economische ontwikkeling onder de titel
“Dynamics of a dual world economy”.
Naast ontwikkelingseconomen
uit Nederland en België zullen prof.dr. HW.
Singer, prof.dr. S. Chakravarty, prof.dr.
Nelson P. Moyo, prof.dr. R. Cassen en
prof. C.1. Bradford inleidingen houden.
Plaats: Erasmus Universiteit Rotterdam. Aanvang: 9.30 uur. Kosten: f 45
(voor studenten: f 35), over te maken
op rekeningnummer 50 42 16 007 van
de Erasmus Universiteit Rotterdam onder vermelding van “Dynamics of a dual
world economy”. Inlichtingen: K. Schippers, Erasmus Universiteit Rotterdam,
kamer TB-24, postbus 1738, 3000 OR
Rotterdam, tel. 010 – 4082167.
Vakbeweging
Op vrijdag 4 november 1988 organiseert de Vereniging voor het Onderzoek
van Arbeidsverhoudingen
een studiebijeenkomst over het thema “de plaats
en toekomst van de Nederlandse vakbeweging”. Als sprekers zijn uitgenodigd J. Visser (UvA) en R. Vreeman
(FNV).
Plaats: Jaarbeursgebouw
Utrecht.
Tijd: 14.00-16.30 uur. Kosten (alleen
voor niet-leden): f 15, over te maken op
giro 1583868 t.n.v. de penningmeester
van de NVA te Leidschendam. Inlichtingen zijn te verkrijgen bij het secretariaat
van de NVA te Leidschendam, telefoon:
070-990357.
Beginnende leraren
De Vereniging van economieleraren
organiseert een aantal bijeenkomsten
voor beginnende leraren economie. Tijdens deze bijeenkomsten worden allerlei zaken besproken die vastzitten aan
het doceren van het vak economie op
VWO, HAVO en MBO. De bijeenkomsten worden gehouden in Amersfoort
op een aantal zaterdagen en vrijdagavonden, te beginnen eind september.
Informatie is te verkrijgen bij J.P.M.
Blaas (020-794430)
en DW. Smit
(05202-25575). Aanmelden kan schriftelijk, onder vermelding van vak en
school, bij DW. Smit, Chr. Hogeschool
Windesheim
(afd. Lerarenopleiding),
postbus 10090, 8000 GB Zwolle.