Beren op de weg
Wall Street is het jaar goed begonnen. 8 januari
doorbrak de Dow Jones-index van industriele
aandelen de 2.000-puntengrens, wat aanleiding
was voor een feestje op de beursvloer. Niet iedereen is echter even blij met de koersstijgingen. In
een artikel in The Atlantic Monthly heeft John
Kenneth Galbraith gewaarschuwd voor een mogelijke beurskrach. Galbraith ziet sterke overeenkomsten tussen de huidige situatie met speculatieve aandelenhandel en de situatie aan het einde
van de jaren twintig, die culmineerde in de ‘Wall
Street crash’ van 1929. Er is dus alle reden om in
te gaan op de recente ontwikkelingen op de financiele markten.
De stijging van de koersen op de effectenbeurzen is begonnen in augustus 1982. In vieren een
half jaar is de Dow Jones-index vervolgens met
150% gestegen. Niet alleen Wall Street ging het
voor de wind; op de overige belangrijke effectenbeurzen vonden soortgelijke ontwikkelingen
plaats. De reele economische ontwikkeling was in
die periode veel bescheidener. Sinds 1982 is weliswaar sprake van economische expansie, maar
de groei ligt met een procent of drie ver onder het
niveau dat we gewend zijn van vroegere perioden
van hoogconjunctuur. De combinatie van sterk
stijgende aandelenkoersen en een traag groeiende economie wekt gemakkelijk de indruk dat er op
de beurzen sprake is van windhandel. Die indruk
is echter niet helemaal terecht.
Bij het beoordelen van koersstijgingen is het
belangrijk in de gaten te houden dat beleggers
zich met aandelen aanspraken verschaffen op
toekomstig inkomen. Zolang de koersen verband
houden met de te verwachten opbrengsten is er
geen sprake van een zorgwekkende ontwikkeling. Detoekomstige opbrengsten zijn in eerste instantie afhankelijk van de positie van het bedrijfsleven. Deze is sinds de jaren zeventig sterk
verbeterd. De inflatie is sterk afgenomen, waardoor de onzekerheid voor bedrijven is verminderd. Bovendien is het proces van saneringen en
aanpassingen voor een belangrijk gedeelte achter de rug, waardoor de efficiency is verbeterd. De
lonen en grondstoffenprijzen zijn laag, mede
doordat de economische groei de afgelopen jaren
bescheiden is gebleven. De winstgevendheid van
het bedrijfsleven is hierdoor sterk verbeterd.
Voorts is de rente sinds 1982 sterk gedaald. Dit
is niet alleen van belang omdat het gunstig is voor
het rendement op het eigen vermogen van bedrijven, maar ook omdat de waarde van aandelen is
gekoppeld aan de contante waarde van de toekomstige opbrengsten. Naarmate de rente lager
is, is die contante waarde hoger. De rentedaling is
zodoende voor een belangrijk deel de oorzaak
van de recente koersstijgingen.
Al met al is er geen reden om aan te nemen dat
de aandelenkoersen op het moment overgewaardeerd zijn. Er zijn echter wel tekenen die er op wijzen dat de hausse zijn langste tijd heeft gehad. De
14-1-1QR7
periode waarin de winstgevendheid van het bedrijfsleven zich snel verbeterde is langzamerhand
afgesloten. In dit opzicht is een zekere stabilisatie
te verwachten. Blijft de vraag hoe de rente zich zal
ontwikkelen. Hoewel de nominale rente de laatste
jaren sterk is gedaald is de reele rente nog steeds
hoog. In 1986 is de reele rente in de meeste landen zelfs gestegen. Dit lijkt in tegenspraak met de
sterke groei van de internationale liquiditeitenmassa van de laatste tijd. De oorzaak moet waarschijnlijk worden gezocht in de internationale onevenwichtigheden. De VS kampen met een groot
spaartekort als gevolg van het begrotingstekort
en het negatieve saldo op de lopende rekening.
Hierdoor is de kans op een rentedaling in de VS
gering. Ook vanuit Europa, waar sprake is van
spaaroverschotten, is geen impuls tot een daling
van de rente te verwachten, omdat daar nog
steeds de angst bestaat voor een nieuwe opleving
van de inflatie.
Toch is er wel wat te zeggen voor de visie van
Galbraith. Zo trekt een langdurige ‘bull market’
natuurlijk speculanten aan die van de koersstijgingen willen profiteren. Deze speculanten kopen
geen aandelen met het oog op de lange termijn,
maar vanwege het hoge rendement dat als gevolg
van koersstijgingen op korte termijn te maken is.
Galbraith veronderstelt dat de speculanten de noteringen tot boven hun evenwichtswaarde opdrijven om er vervolgens, als de hausse voorbij is, en
masse uit te stappen. Dit zou dan leiden tot paniek
en een scherpe daling van de aandelenkoersen.
Een tweede bron van onzekerheid wordt gevormd door het toenemende gebruik van vreemd
vermogen in de VS, waarbij gebruik wordt gemaakt van allerlei nieuwe financiele constructies.
Een sprekend voorbeeld in dit verband is de ‘leveraged buy out’, een constructie voor de overname
van bedrijven met behulp van – duur – vreemd
vermogen, de zogeheten ‘junk bonds’. Dit is een
uitermate riskante aangelegenheid. Een kleine
rentestijging of tegenvallende inkomsten van het
overgenomen bedrijf kunnen de hele constructie
als een kaartenhuis doen instorten, waarbij de financiers in de val worden meegesleurd.
De opmerkingen van Galbraith snijden hout. De
langdurige koersstijgingen en de liberalisering
van de financiele markten brengen het gevaar
voor al te grote flexibiliteit met zich mee. Het gaat
echter te ver hieruit te concluderen dat een krach
op Wall Street op komst is. Daarvoor staan de
aandelenkoersen nog in een te redelijke verhouding met de kracht van de economie.
M.A. Langman
45