Geld- en kapiraalmarkr
Tabel l . Beleggingen van pensioenfondsen en levensverzekeringsmaarschappijen, ultimo 1979 (in mrd. gld.)
Beleggingen van institutionele
beleggers
DRS. R. KONING*
Inleiding
De laatste tijd is van enkele kanten
kritisch de aandacht gevestigd o p het
beleggingsgedrag van de institutionele
beleggers. Er is door de critici gepleit
voor de invoering van een of andere
vorm van beleggingsdwang. Dit ter sturing van d e beleggingen van de institutionele beleggers in een bepaalde gewenste richting. Bij dit laatste valt zowel
te denken aan concrete doelstellingen,
zoals beleggen in de sociale woningbouw
en stadsherstel, als aan vagere criteria,
zoals ,,de simultane verwezenlijking van
macro- en micro-economische doelstellingen” 1).
Bij de behandeling van het wetsontwerp ter wijziging van de Pensioen- en
spaarfondsenwet is in de Tweede Kamer
bovenstaande problematiek ook uitgebreid aan de orde gekomen. Dit heeft
geleid tot een motie waarin de regering
wordt gevraagd ,,een onderzoek in te
stellen naar de mogelijkheden van beleggingsvoorschriften ter bevordering van
investeringen in projecten van grote
maatschappelijke waarde”. Een amendement op genoemd wetsontwerp, bedoeld
om direct een systeem van beleggingsvoorschriften in te voeren, werd overigens verworpen.
Tegen de achtergrond van deze discussie lijkt het zinvol het feitelijke beleggingsgedrag van de institutionele beleggers eens nader te bestuderen. Hiertoe
wordt in het onderstaande binnen de
beperkingen die het beschikbare statistische materiaal ons stelt, een aanzet
gegeven. Aan de hand daarvan wordt
een poging gedaan genoemde kritiek
te evalueren.
hebben deze instellingen regelmatig
grote bedragen aan premies voor belegging beschikbaar. Beide groepen, met
uitzondering van het Algemeen Burgelijk Pensioenfonds, vallen onder het toezicht van de Verzekeringskamer. Onder
dit toezicht vallen eveneens d e schadeverzekeringsmaatschappijen, welke echter, evenals de algemene banken, niet
aan de CBSdefinitie voldoen. Waar in
het navolgende over institutionele beleggers wordt gesproken, worden dus bedoeld de (binnenlandse) levensverzekeringsmaatschappijen, de bedrijfspensioenfondsen (werkend in een of meer
bedrijfstakken, b.v. Sociaal Fonds Bouwnijverheid), de ondernemingspensioenfondsen (aan een onderneming gebonden, b.v. Philips-pensioenfonds) en het
Algemeen Burgelijk Pensioenfonds.
Per ultimo 1979 beheerde deze groep
een totaal aan beleggingen ter waarde
van ruim f. 186 mrd. (1978: f. 165 mrd.).
Ter vergelijking: o p dezelfde peildatum
bedroeg het balanstotaal van de algemene banken f. 237,8 mrd. (f. 203 mrd.)
en dat van Shell, Philips en Unilever
te zamen ruim f. 170 mrd. (1978: ruim
f. 135 mrd.). De beleggingen van de institutionele beleggers waren als volgt verdeeld (zie tabel 1).
De grootste debiteur van de institutionele beleggers is de overheid; 50 Ã 60%
van de overheidsschuld is in handen van
de pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen. Het grootste deel
hiervan komt voor rekening van het
Algemeen Burgelijk Pensioenfonds. Nog
geen 5% van d e beleggingen is in het buitenland geïnvesteerd. Overigens dient
186.3
18.0
125.2
15.5
17.0
10.6
Bron: CBS. Maandsrarrsriek ,financiewezen.
benadrukt te worden dat de levensverzekeringsmaatschappijen alleen met hun
binnenlandse bedrijf zijn opgenomen.
De buitenlandse dochters met hun beleggingen zijn dus niet in de statistieken
opgenomen.
Ontwikkelingen in de beleggingen
De beleggingen in overheidsschuld
zijn, voor zover het onderhandse leningen betreft, gemeten naar hun aandeel in
de totale beleggingen gestegen met 2,2
procentpunt (zie tabel 2). Met betrekking tot het aandeel van de beleggingen
in overheidsobligaties ontbreekt recent
cijfermateriaal. De toename van het kapitaalmarktberoep van de overheid heeft
de afgelopen jaren echter niet alleen onderhands plaatsgevonden maar is ook tot
uitdrukking gekomen in een toegenomen
beroep op de openbare markt. Hoewel
een niet onbelangrijk deel van de middelen o p de openbare markt de laatste jaren
uit het buitenland (o.a. OPEC) afkomstig is, zal toch een groot deel van de
overheidsobligaties in de beleggingsportefeuilles van de institutionele beleggers terecht zijn gekomen. Per saldo zal
het totale aandeel van de overheid (in de
vorm van obligaties èn onderhandse
leningen) in de beleggingen van de institutionele beleggers dus naar alle waarschijnlijkheid tussen 1970 en 1979 wat
zijn toegenomen.
*De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro Bank te Amsterdam. Het artikel is geschreven a titre personnel.
I) Zie J. C. Siebrand en N. van der Windt,
Pensioenen in macro-economisch perspectief,
ESB, 8 oktober 1980.
Tabel 2. Ontwikkelingen in de beleggingsportefeuille van de insrirurionele beleggers,
1979-1979 (in procenten)
Institutionele beleggers
Het CBS definieert institutionele beleggers als ,,die financiële instellingen,
welke met een zekere regelmaat gelden
o p lange termijn te beleggen hebben als
noodzakelijk uitvloeisel van hun hoofdfunctie”. De belangrijkste financiële
groepen die hieraan voldoen zijn de pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen. Uit hoofde van de toepassing van het kapitaaldekkingsstelsel
Totaal beleggingen …………………
waarvan:
Hypotheken …………………….
Onderhandse leningen …………….
Effecten ……………………….
Vaste eigendommen ………………
Overig (o.a. kortlopende beleggingen) . .
Mutatie
Hypotheken ………………………….
Onderhandse leningen ………………….
waarvan:
Rijk ………………………………
Lagere overheid ……………………..
Woningbouwverenigingen ……………..
Hypotheekbanken ……………………
Overig …………………………….
Effecten ……………………………..
Vaste eigendommen ……………………
Overig ………………………………
Bron: CBS. Maandsrarisnekjinanrkwezen.
Opvallend is de
van het aandeel
F van de hypothekendalingeen tijdsperiode
2), in
waarin de hypotheekverstrekking een
hausse doormaakte. Naast een ongewild
verlies van marktaandeel van de levensverzekeringsmaatschappijen (de pensioenfondsen verstrekken slechts weinig
“
hypotheken) aan snelopkomende marktpartijen als de algemene banken, de
Rabobank en de spaarbanken (incl.
RPS) kan hierbij ook het beleggingsbeleid van de institutionele beleggers
(bijvoorbeeld een mogelijke
preferentie voor onderhandse leningen) een
rol hebben gespeeld. De hypotheekexpansie van de jaren zeventig valt wel
terug te vinden in het aandeel van de
beleggingen der institutionele beleggers
in hypotheekbanken. Recente cijfers
m.b.t. de beleggingen in andere financiële instellingen, met name de geldscheppende instellingen (algemene banken, Rabobank, PCGD) zijn nog niet beschikbaar. Onder invloed van d e sinds
1977 operationele kredietrestrictie is
echter het beroep van de geldscheppende instellingen o p lange middelen, welke
buiten de restrictie om voor kredietverlening kunnen worden aangewend, spectaculair toegenomen. Een groot deel van
dit beroep heeft plaatsgevonden in d e
vorm van (door institutionele beleggers
verstrekte) onderhandse leningen. Binnen de post overige onderhandse leningen, welke relatief slechts matig is gestegen, is daarom het aandeel van de
financiële sector waarschijnlijk sterk
toegenomen ten koste van de nutsbedrijven, gezondheidszorg en andere nietfinanciële ondernemingen.
Een derde debiteurengroep van de institutionele beleggers welke de aandacht
trekt, vormt de woningbouw. Het eigen
bezit aan vaste eigendommen (voor een
groot deel woon- en/of winkelpanden)
is relatief iets teruggelopen binnen het
totaal van de beleggingen. De financiering van woningbouwverenigingen is
echter sterk gestegen. Deze ontwikkeling heeft vooral in de eerste helft van
de jaren zeventig plaatsgevonden. De
financiering van de woningbouw door
institutionele beleggers (ofwel via woningbouwverenigingen, ofwel t.b.v.
exploitatie in eigen beheer) heeft met
name betrekking o p premiehuurwoningen. Hiervoor is sinds 1975 het z.g. dynamische-kostprijshuursysteem van toepassing. Over de voor- en nadelen van dit
systeem is in ESB reeds het nodige geschreven 3). Hoe men hier ook over moge
denken, vast staat dat het nieuwe
systeem voor de institutionele belegger
minder aantrekkelijk is dan d e traditionele-kostprijshuur, waarbij het aanvangsrendement hoger en de kans op exploitatiewinst groter was. Ongetwijfeld
zal dit aspect dan ook een rol hebben
gespeeld bij de teruggang van het aandeel van de premiehuurwoningen in het
totaal aantal gereedgekomen woningen.
Bedroeg dit aandeel in het begin van de
jaren zeventig nog ca. 25%, in 1979 was
ESB 26-1 1-1980
het gedaald tot minder dan 10%. Om
hierin enigszins verandering te brengen
heeft staatssecretaris Brokx begin 1980
een tweetal maatregelen genomen; enerzijds werd het rendement o p beleggingen
in premiehuurwoningen verhoogd en
anderzijds werd, ter vergroting van de
verhuurbaarheid, het niveau van de
vraaghuur verlaagd. Hoewel hiermee
misschien gedeeltelijk wordt tegemoet
gekomen aan een aantal bezwaren van
het dynamische-kostprijssysteem is het
nog lang niet duidelijk of hiermee ook
de belangstelling van institutionele beleggers voor belegging in premiehuurwoningen is vergroot. Ook andere problemen spelen hierbij een rol, zoals de
belemmerende rol van de gemeenten via
verhuur- en verkoopregulerende bepalingen en het gronduitgiftebeleid en de
op grond van de huurwetgeving verminderde rechten van de verhuurder.
Het aandeel van het niet-financiële
bedrijfsleven in de beleggingen van d e
institutionele beleggers is voor recente
jaren niet te traceren. Gezien het afnemend aandeel van de effectenportefeuille
en het toenemend aandeel van overheid,
financiële sector en woningbouwverenigingen. kan naar alle redelijkheid slechts
een daling van het aandeel van het nietfinanciële bedrijfsleven hebben plaatsgevonden. Hiertegenover staat dat het
grotere aandeel van de financiële sector
uiteindelijk weer voor een deel (waar het
niet-woninghypotheken of conmmptief
krediet betreft) naar het niet-financiële
bedrijfsleven h o r d t doorgesluisd. Er
vindt hierdoor als het ware een verschuiving plaats van de rechtstreekse
financiering van het bedrijfsleven door
de institutionele beleggers naar financiering met de bankier als intermediair.
Een belangrijke oorzaak voor deze ontwikkeling is gelegen in de verslechterde
vermogensverhoudingen en de toegenomen bedrijfsrisico’s. Banken, die vanuit
hun kredietverleningsfunctie een andere
optiek hebben dan de institutionele belegger, zullen onder dergelijke meer riskante omstandigheden soms nog wel
bereid zijn kredieten te verlenen. Een
tweede oorzaak voor de verschuiving
van de financieringsstroom is terug te
voeren o p de reeds gememoreerde kredietrestrictie. De hieruit voortvloeiende
behoefte aan onderhandse leningen bij
het bankwezen heeft voor de institutionele beleggers een nieuwe markt geopend waarin bij redelijke rendementen
d e risico’s over het algemeen wat lager
liggen d a n in andere financieringsnchtingen.
Beleggingsdwang
De verschuivingen in d e beleggingsportefeuille die in het voorgaande zijn
beschreven, geven vooral met betrekking
tot twee groepen debiteuren een relatieve
teruggang aan, te weten d e hypotheek-
gevers en de niet-financiële bedrijven.
In beide gevallen hebben echter andere
instellingen de openvallende plaatsen
opgevuld. Bij de hypotheken is een groot
aantal andere marktpartijen sterk opgekomen en bij het niet-financiële bedrijfsleven is de geldstroom veeleer omgebogen via het bankwezen. Desondanks is
de behoefte aan vreemd zowel als eigen
vermogen bij het bedrijfsleven groot. De
,,bottle-neck” is hierbij echter de verslechterde vermogensverhouding en het
toegenomen bedrijfsrisico. Dit probleem
lost men niet o p door institutionele
beleggers riskante beleggingen te laten
verrichten. Veeleer is hier plaats vooreen
beleid ter verbetering van de rendementspositie en het economisch klimaat
m.b.t. het bedrijfsleven. In dit kader zijn
de recente bescheiden initiatieven van de
regering ter vergroting van de beschikbaarheid van risicodragend kapitaal
slechts een kleine stap in de goede
richting.
Een andere secor waarbii d e beschikbaarheid van institutionele beleggingsmiddelen afneemt, is de woningbouw.
Hier zou een vorm van beleggingsdwang
schijnbaar een oplossing kunnen bieden.
De vraag is echter aan welke sector de
hiervoor benodigde middelen onttrokken moeten worden. Door het opleggen
van beleggingsdwang wordt het bedrag
dat voor belegging beschikbaar is niet
groter. ~ e d w o n ~ eextra beleggingen
n
in de woningbouw moeten dus ten koste
gaan van de middelen die voor andere
debiteuren beschikbaar komen. Hiervan
zal de overheid als grootste debiteur van
de institutionele beleggers dan ook zeker
de gevolgen ondervinden. Of, zoals dr.
J. Zijlstra het onlangs stelde 4): ,,wat de
staat door dwang verkrijgt (t.b.v. de
woningbouw, R K ) zal hij als korting
ervaren o p hetgeen hij overigens nog uit
de kapitaalmarkt vangt”. Ditzouookeen
mogelijk bezwaar kunnen zijn tegen het
plan van wethouder Schaefer o m de toename van de reserves van het ABP voor
belegging in de Amsterdamse woningbouw aan te wenden. Deze reserves zijn
overigens al voor een groot deel in overheidsleningen belegd. Aangezien de
overheid via een gecompliceerd netwerk
van object-, subject- en exploitatiesubsidies en vooral ook de woningwetleningen (uitstaand bedrag ca. f. 5 mrd.) zelf
als financier bij de volkshuisvesting is
betrokken, slaat een dergelijke beperking van het aanbod van kapitaalmarktmiddelen indirect weer in negatieve zin
terug o p d e woningbouw.
2) Het in hypotheken belegde bedrag groeide
in de periode 1970-1979 gemiddeld met 10%
per jaar; de groeivoet van de totale beleggingen in die periode was ca. 13%.
3) Zie b.v. J. B. S. Conijn, Budgettaire consequenties van het dynarnische-huur- en -subsidiebeleid voor woningwetwoningen. ESB.
27 augustus 1980.
4) Rede voor het Algemeen Verbond Bouwbedrijf, 21 oktober 1980.
Aan dit dilemma kan slechts worden
ontkomen door middel van een vorm
van beleggingsdwang die zowel de woningbouw als de overheid begunstigt.
Dit zal dan ten koste moeten gaan van
de beleggingen in het bedrijfsleven en het
buitenland. De beleggingen in het buitenland maken nog geen 5% 5) uit van
de totale beleggingen van de institutionele beleggers. Hierin ligt dan ook
slechts een beperkte extra financieringsbron voor de woningbouw en de overheid besloten. Een regeling, waarbij de
beleggingen in woningbouw en overheid
worden geprivilegieerd, zal ten koste
gaan van het middelenaanbod voor het
bedrijfsleven. Hiervan zal, zeker wanneer bij de gedwongen beleggingen met
een relatief laag rendement genoegen
moet worden genomen, een renteopdrijvend effect uitgaan voor de niet beschermde sector i.c. het bedrijfsleven.
Gezien de toch al benarde financieringspositie van het bedrijfsleven lijkt een
dergelijke ontwikkeling ongewenst.
Naast de hiervoor genoemde bezwaren tegen beleggingsdwang kan echter
niet voorbij worden gegaan aan het
fundamentele probleem dat ligt opgesloten in het feitelijke functioneren van
met name de pensioenfondsen, namelijk
het doel van een zo goed en risicoloos
mogelijk rendement te behalen om zodoende de pensioenen van de deelnemers
zoveel mogelijk veilig te stellen. Het
onvoldoende solide of tegen een te laag
rendement beleggen valt duidelijk buiten
deze doelstellingen. In die zin heeft
minister Van der Stee zich ook uitgelaten
bij de beantwoording van Kamervragen
naar aanleiding van de plannen van het
pensioenfonds PGGM (en de kritiek van
de Verzekeringskamer o p deze plannen)
om onder de marktrente gelden in de
Amsterdamse woningbouw te beleggen.
Conclusie
In het voorgaande is een globale beschrijving gegeven van (de ontwikkeling
in) het karakter van de beleggingen van
levensverzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. Aan de hand van enige
daarbij te signaleren ontwikkelingen is
een oordeel gevormd over een mogelijk
in te voeren systeem van beleggingsvoorschriften. Hieruit kan de conclusie
getrokken worden dat, met erkenning
van de problemen die aan de financiering van bepaalde maatschappelijk wenselijke projecten (b.v. sociale woningbouw) verbonden zijn, beleggingsdwang
niet de juiste methode lijkt te zijn om
aan deze problemen het hoofd te bieden.
R. Koning
5) Excl. buitenlandse dochters. Deze dochters vallen niet onder het toezicht van de
Verzekeringskamer. Hiervoor valt een beleggingsdwang, mede ook gezien mogelijke internationale repercussies, moeilijk te realiseren.