internationaal
ILLUSTRATIE: LOEK WEIJTS
Aziatische economie
onafhankelijker van Amerika
De Amerikaanse economie mindert vaart. Een groeiverÂ
traging in de Verenigde Staten kan langs vier kanalen
doorwerken op de economieën in Azië. De uiteindelijke
invloed is echter mede afhankelijk van de lokale economiÂ
sche omstandigheden. Deze zijn sinds de financiële crisis
van 1997–98 significant veranderd.
I
HAN DE JONG EN
SERDAR KÜÇÜKAKIN
Chief economist en senior
econoom bij het Economisch Bureau van ABN
AMRO
612
ESB
n de VS vertraagt momenteel de groei als
gevolg van de dieper wordende recessie op de
huizenmarkt. Daarnaast hebben de problemen
in het subprime segment van de hypothekenmarkt negatieve gevolgen op de financiële markten.
De vooruitzichten voor de reële economie in de VS
zijn op zijn best matig te noemen. De afgelopen
jaren zijn de VS en Azië de trekpaarden van de
mondiale economie geweest. Een belangrijke vraag
is nu in hoeverre Azië gehinderd zal worden door de
verdere verzwakking van de Amerikaanse conjunctuur. Volgens een oud gezegde vat iedereen in de
wereld een kou als de VS niest. Zal dat ook dit keer
voor Azië gelden?
Het meest directe transmissiemechanisme waarlangs de invloed van een vertragende Amerikaanse
economie zich doet gelden, is de internationale
19 oktober 2007
handel. Azië is een wereldwijd centrum geworden
voor de industriële productie en Amerikaanse consumenten zijn de belangrijkste groeiaanjagers van de
wereldwijde vraag. De internationale handel is echter
niet het enige kanaal waarlangs een vertraging van
de Amerikaanse economie de ontwikkeling in Azië
kan beïnvloeden. Ook de kapitaalstromen tussen de
twee regio’s moeten in aanmerking worden genomen, evenals de eventuele ruimte om een flexibel
macro-economisch beleid te voeren. Tot slot is de
beschikbaarheid van liquiditeiten een uiterst belangrijke bepalende factor voor de einduitkomst. De
centrale vraag die nu beantwoord moet worden, is
hoe de Aziatische economieën op deze onderscheiden punten scoren.
Handelsbelangen
Zoals hierboven al aangegeven, is de handel de
meest directe route waarlangs een Amerikaanse
vertraging de ontwikkelingen in Azië kan beïnvloeden. Tabel 1 toont voor elk land het aandeel van de
export in het bbp, evenals het percentage van de
totale export dat naar de VS gaat en het aandeel van
de export naar de VS in het bbp. Hieruit blijkt dat
het exportaandeel in het bbp sterk uiteenloopt. In
Japan en India is dit aandeel het kleinst, terwijl het
in Singapore, Hongkong en Maleisië het grootst is.
Voor de meeste landen is het percentage van de export dat rechtstreeks is bestemd voor de VS relatief
klein, d.w.z. tussen de tien en twintig procent. De
laatste kolom toont het bbp-aandeel van de export
naar de VS. De voor de handliggende conclusie is
dat de omvang van een land een belangrijke factor
is. Grotere en meer gesloten economieën als China,
India en Japan zijn relatief minder gevoelig voor de
Amerikaanse groei, terwijl de kleinere open economieën het sterkst reageren op de ontwikkelingen in
de VS (Hongkong, Maleisië en Singapore). Het gaat
hier om eerste orde effecten.
De afgelopen jaren is de interregionale handel in
Azië veel sterker gegroeid dan de handel met landen
buiten de regio, zoals de VS. En binnen de regio is
de handel met China voor elk ander land relatief
sterk gegroeid (zie tabel 2). Exclusief China heeft
de export vanuit de regio naar de VS de afgelopen
twee decennia een structurele daling ondergaan van
31,2 procent in 1986 naar 14,5 procent in 2006.
Inclusief China is het deel van de export dat naar
de VS gaat gedurende deze periode teruggelopen
van 28,1 procent naar 16,8 procent. De export
binnen Azië is in dezelfde periode toegenomen van
26,0 procent naar 43,8 procent. Deze groei komt
vooral voort uit een snelle stijging van de export
vanuit andere Aziatische landen naar China, van 4,6
procent in 1986 naar 19,8 procent in 2006. Met
andere woorden, de economische ontwikkelingen in
China worden steeds belangrijker voor de Aziatische
landen.
De volgende vraag die beantwoord moet worden is
hoe gevoelig de Chinese groeimachine is voor fluctuaties in de Amerikaanse conjunctuurcyclus. Een
eenvoudige manier om deze vraag te beantwoorden
is vast te stellen welk verband er bestaat tussen
enerzijds de Chinese investeringen en industriële
productie en anderzijds de Amerikaanse groei. In
de periode 1971–2006 was de correlatie tussen de
tabel 2
Handelscijfers in 2006
Aandeel export
naar China in
bbp
Filippijnen
Aandeel van
export naar
China in totale
export
9,8
Hongkong
47,0
77,9
3,9
India
7,8
1,0
Indonesië
7,6
2,4
Japan
14,3
2,1
Korea
24,6
9,1
Maleisië
7,2
7,4
Singapore
9,7
20,1
24,3
14,8
9,0
5,7
Taiwan
Thailand
Bron: Thomson Financial
tabel 1
Handelscijfers in 2006
Export/bbp
China
35,0
Aandeel export
naar VS in totale
export
21,0
Aandeel export
naar VS in bbp
Filippijnen
39,7
18,3
7,3
Hong Kong
25,2
7,3
166,7
15,1
India
13,2
17,2
2,3
Indonesië
31,6
11,3
3,6
Japan
14,8
22,8
3,4
Korea
37,4
13,0
4,9
Maleisië
102,9
18,8
19,3
Singapore
206,1
10,2
20,9
Taiwan
61,1
15,2
9,3
Thailand
63,4
15,4
9,5
Bron: Thomson Financial
Chinese investeringen en industriële productie en de Amerikaanse groei zeer
gering, namelijk respectievelijk 0,16 en 0,30.
In het verlengde van deze geringe correlatie, laat ook de Chinese conjunctuur
een zeer geringe correlatie zien met de Amerikaanse conjunctuur, –0,03 in de
periode 1996–2006. Er is trouwens ook geen correlatie tussen China en de
eurozone, –0,2. Daarentegen is er wel sprake van een relatief hoge correlatie
tussen China en Japan: 0,54. Een mogelijke uitleg hiervoor is het snel toenemende belang van China voor Japan als afzetmarkt. Het aandeel van de uitvoer
naar China is in de totale Japanse uitvoer in de periode 1996–2006 gestegen
van 5,3 procent naar 14,4 procent.
Een mogelijke verklaring voor de gevonden geringe correlaties tussen China en
Amerika is het feit dat de industriële productie, investeringen en dus uiteindelijk
economische groei in China in sterke mate worden bepaald door politieke beslissingen. Wij noemen dit bureaucratisch ondernemerschap. De Chinese manier
van ondernemen beschermt de Aziatische regio zodoende tot op zekere hoogte
tegen een economische vertraging in de VS. Naar verwachting zal de economische groei in China de komende jaren (ruim) boven de tien procent bedragen.
Met andere woorden, deze groeimotor zal voor de economieën in de regio ook de
komende jaren tot op een zekere hoogte als een dam kunnen fungeren tegen een
Amerikaanse groeivertraging.
Ter vergelijking, de industriële productie en investeringen van de eurozone laten
met de conjunctuur van de VS in de periode 1996–2006 wel een relatief hoge
correlatie zien van respectievelijk, 0,68 en 0,49. In het verlengde van deze betrekkelijk hoge correlaties is er ook een hoge correlatie tussen de EMU en de VS
conjunctuur, 0,50. Deze correlatie stijgt aanzienlijk tot 0,76 indien de Eurozone
conjunctuur met twee kwartalen vertraging wordt opgenomen. De ontwikkelingen
in de Amerikaanse economie werken dus met een vertraging door in de conjunctuur van het eurogebied. Oftewel, de Amerikaanse economie is belangrijker voor
de Europese economie dan omgekeerd het geval is.
Deze hoge correlatie kan niet verklaard worden door alleen de handelsstromen
tussen de twee regio’s in ogenschouw te nemen. De Europese uitvoer naar de
VS is met 14,4 procent in de totale uitvoer niet hoger dan het gemiddelde van
de Aziatische landen. Voorts laat deze uitvoer sinds het begin van dit millennium
een dalende trend zien. Een mogelijke verklaring moet gezocht worden in een
wisselwerking van factoren, als kapitaalstromen tussen de beide regio’s, de wisselkoers, aandelenkoersen en vertrouwenseffecten.
Kapitaalstromen
Kapitaalstromen vormen een ander transmissiekanaal waarlangs ontwikkelingen
in de VS zich in Azië kunnen doen gelden. Als de groeivertraging in de VS mede
gepaard zou gaan met toenemende risicoaversie in internationale kapitaalmarkten of simpelweg met verminderde kapitaaluitvoer, dan kan dat andere econo-
ESB
19 oktober 2007
613
mieën raken. Dit was de belangrijkste oorzaak van de Aziëcrisis
tingstekorten. De andere landen
Omdat het grootste
in 1997–1998. Een snelle uitstroom van kapitaal dreef toen de
hebben over het algemeen een
rente op en veroorzaakte een waardedaling van de valuta’s bingering tekort, wat een aanzienlijke
deel van de
nen de hele regio. Om het tij te keren werd het economische
mate van flexibiliteit impliceert.
buitenlandse directe
beleid in restrictieve zin bijgestuurd. Het gevolg was diepe
Binnen de regio heeft Japan verrecessie. Ofschoon dergelijke ontwikkelingen niet geheel kuninvesteringen in China reweg de hoogste overheidsschuld
nen worden uitgesloten aangezien veel afhangt van vertrouwen
als percentage van het bbp, nameafkomstig is uit andere lijk ongeveer 175 procent (hoeen sentiment, zijn er drie essentiële verschillen tussen toen
en nu die zo’n negatieve spiraal nu onwaarschijnlijk maken.
wel dit zich vrijwel geheel in het
Aziatische landen,
Ten eerste staat Azië er financieel ijzersterk voor. Bedrijven,
eigen land concentreert), gevolgd
zal een vertraging
gezinnen en overheden hebben over het algemeen een gezonde
door India met 76 procent en de
financiële positie. Oftewel, in vergelijking met de Aziëcrisis zijn
Filippijnen met 64 procent. In de
van de Amerikaanse
de schuldenposities aanzienlijk weggewerkt. De schuldenproandere landen is de omvang van
economie waarschijnlijk de overheidsschuld niet problemablematiek concentreert zich nu in de VS. Het gevolg van de gezonde positie van overheden en particuliere sector is uiteraard
tisch. Ook Thailand moet echter
slechts een beperkte
dat betalingsbalansen er navenant goed voorstaan. Azië is al
gezien worden als een land met
invloed hebben
jarenlang een netto kapitaalexporteur en daarom niet of minder
een geringe flexibiliteit, gegeven
afhankelijk van kapitaalinvoer. Ten tweede hebben de meeste
dat het huidige militaire regime
landen in Azië een forse deviezenreserve opgebouwd. Dit geeft
alleen beschouwd kan worden als
deze landen een bijna onneembare verdedigingswal tegen
een interim-regering.
kapitaalvlucht. Zelfs als er op grote schaal kapitaal uit de regio zou vluchten, dan De absoluut hoge nominale rentes, die naar beneden
hoeft het economische beleid niet direct restrictief te worden, omdat een dergeaangepast kunnen worden bij een groeivertraging, in
lijke kapitaalvlucht gedurende een zekere periode kan worden opgevangen door
combinatie met een goede staat van de overheidsfideviezen te laten afvloeien. Ten derde deed de Aziëcrisis zich voor gedurende
nanciën, die indien nodig verruimd kunnen worden,
een periode waarin de Federal Reserve bezig was de rente te verhogen. Hierdoor
bieden voldoende macro-economische flexibiliteit
werden de renteverschillen tussen de VS en de regio kleiner en werd kapitaal
tegen een Amerikaanse groeivertraging.
teruggetrokken uit Azië. Inmiddels is de Fed begonnen met het verlagen van de
Overvloedige liquiditeit
rente. Dit zal naar verwachting de liquiditeitssituatie in Azië ondersteunen.
Een laatste reden waarom de Aziatische economieën
Wij moeten hierbij echter wel opmerken dat de buitenlandse directe investerinzich los kunnen maken van de VS is de overvloedige
gen nog steeds een belangrijke bijdrage leveren aan de Chinese binnenlandse
liquiditeit in de regio (zie tabel 3). Deze overvloed
investeringen in vaste activa en dat deze wel te lijden zouden kunnen hebben
is ten eerste te danken aan de snelle toename van
van een cyclische neergang. China trekt twee keer zoveel buitenlandse directe
de valutareserves binnen de regio (zie de discussie
investeringen aan als de rest van Azië bij elkaar, terwijl Hong Kong en Taiwan
hierboven onder het kopje kapitaalstromen). Ten
grote netto exporteurs zijn van buitenlandse directe investeringen, met name
naar China. Maar omdat het grootste deel van de buitenlandse directe investerin- tweede heeft ook de relatief lage rente een belangrijk aandeel.
gen in China afkomstig is uit andere Aziatische landen, zal een vertraging van de
Eerder is aangegeven dat de rente bij het merendeel
Amerikaanse economie waarschijnlijk slechts een beperkte invloed hebben.
van de Aziatische landen in absolute zin hoog is en
Flexibiliteit van macro-economisch beleid
derhalve voldoende ruimte aanwezig is om de rente
De ruimte voor flexibiliteit bij het macro-economische beleid is een ander bete verlagen bij een groeivertraging. Hier wordt de
langrijk punt bij de beoordeling van de potentiële gevolgen van een Amerikaanse
rente gerelateerd aan de economische ontwikkeling.
groeivertraging. Met andere woorden, de mate waarin een land in staat is om via
De hoge rente in absolute zin kan, wanneer deze
het monetaire en begrotingsbeleid compenserende maatregelen te nemen ter
wordt gerelateerd aan de groei, toch relatief laag
vergroting van de binnenlandse vraag is uiterst belangrijk.
tabel 3
De flexibiliteit van het monetaire beleid kan ruwweg worden afgemeten aan
Deviezenreserves in miljarden dollars
het niveau van de nominale rente. Landen met een hoge rente in absolute zin
beschikken over meer ruimte voor verlaging omdat de nominale rente normaal
1997
2006
gesproken niet minder dan nul kan bedragen. Het inflatieniveau, zoals weerChina
142,8
1068,5
spiegeld door de reële rente, stelt echter bepaalde beperkingen aan het beleid.
Filippijnen
7,3
20,0
Anderzijds zal, als de groei vertraagt, over het algemeen de deflatiedruk toeneHong Kong
92,8
133,2
men. Dit schept vervolgens ruimte voor een rentedaling. In dit verband vormt
India
24,7
170,7
Japan – en in mindere mate Taiwan – een uitzondering doordat hier weinig
ruimte is voor een eventueel noodzakelijke renteverlaging. Wel zouden Japan en
Indonesië
16,6
40,9
Taiwan het monetaire beleid kunnen versoepelen door een kwantitatieve verJapan
219,6
879,7
ruiming, oftewel het pompen van geld in de markt. Hong Kong heeft een relatief
Korea
20,4
238,9
hoge rente, maar als gevolg van het huidige currency board systeem is het beleid
Maleisië
20,7
82,1
niet flexibel. De meeste andere landen beschikken op de huidige niveaus over
Singapore
71,4
136,3
aanzienlijke flexibiliteit.
Taiwan
83,5
266,1
De flexibiliteit van het begrotingsbeleid kan worden afgemeten aan de ratio’s
Thailand
26,2
65,3
voor het begrotingstekort en de omvang van de overheidsschuld als percentage
Bron: Economist Intelligence Unit
van het bbp. India en Japan, gevolgd door Taiwan, hebben de grootste begro614
ESB
19 oktober 2007
zijn. Met andere woorden, als een
sprake van een sterke en verder versnellende kredietgroei.
De sterke kredietgroei Deze ligt op jaarbasis tussen de twaalf en twintig procent,
renteniveau de groei afremt is deze
restrictief. Indien de groei wordt
waarbij de snelste groei zich voordoet in China en India. Dit
biedt steun aan
gestimuleerd is deze ruim. In Azië
ondanks de monetaire verkrapping die in al deze landen,
de consumptieve
is het laatste het geval. Een goed
behalve Indonesië, wordt toegepast. De Indonesische centrale
voorbeeld is de officiële Chinese
bank voert sinds de minivalutacrisis van 2005 een agressief
bestedingen in
debetrente. Deze biedt met een
versoepelingsbeleid.
Aziatische landen
niveau van 7,29 procent voldoende
In drie landen is sprake van een iets lagere kredietgroei van
neerwaartse flexibiliteit, maar is
tussen de vijf en tien procent: de Filippijnen, Singapore en
en compenseert, in
gegeven een reële economische
Maleisië. Daarentegen is de kredietgroei in zowel Taiwan als
belangrijke mate, een Thailand sterk afgenomen naar niet meer dan ongeveer twee
groei van rond de twaalf procent
tevens zeer stimulerend.
procent op jaarbasis. Dit is voor een deel te wijten aan de
eventuele daling van
Er zijn tenminste twee factoren
politieke problemen in beide landen. De kredietgroei in Japan
de importvraag vanuit heeft zich geleidelijk hersteld maar blijft traag, wat in combidie bijdragen aan de relatief lage
rentestanden in Azië. Ten eerste
natie met het stijgende niveau van de inkomens steun biedt
de VS
is de inflatieontwikkeling over
aan de consumptieve bestedingen. Toch is het belangrijkste
het algemeen gunstig geweest,
punt dat zeven van de tien landen binnen de regio een sterke
ondanks de stijging van de wereldkredietgroei vertonen.
wijde grondstoffenprijzen in de afgelopen jaren. De
Deze sterke (en versnellende) kredietgroei biedt steun aan de consumptieve begemiddelde inflatie is bij de tien grootste opkomende stedingen in Aziatische landen en compenseert, in belangrijke mate, een eventueconomieën in Azië minder dan drie procent. Het
ele daling van de importvraag vanuit de VS.
lijkt erop dat de rente door de toegenomen geloofConclusie
waardigheid van het anti-inflatiebeleid verder kon
Het is duidelijk dat de groeiperspectieven voor de Amerikaanse economie voordalen. Alleen India lijkt te kampen met een aanzienlopig matig zijn en een recessie is geenszins uit te sluiten. In het verleden heeft
lijk en hardnekkig inflatieprobleem. Bovendien hebdit steeds negatieve gevolgen gehad voor de rest van de wereld en zeker ook voor
ben de opkomende Aziatische landen zich ongerust
Azië. Dit keer, echter, heeft Azië een betere kans dan in het verleden om door
gemaakt over het mogelijke verlies aan concurrente blijven groeien en geen al te grote negatieve gevolgen te ondervinden van de
tiekracht als gevolg van de waardestijging van hun
Amerikaanse conjuncturele inzinking. De Aziatische economieën hebben een
valuta’s. Hierdoor zijn de centrale banken van deze
zeer sterke financiële positie opgebouwd die kan dienen als buffer tegen evenlanden geneigd tot renteverlaging. Het cruciale punt
is echter dat deze lagere rentetarieven, in ieder geval tuele financiële problemen. Bovendien is de Aziatische export (met uitzondering
van die uit China) de afgelopen twintig jaar minder afhankelijk geworden van de
tot nu toe, terecht zijn gebleken op grond van het
VS. Met name de handelsbetrekkingen tussen de diverse landen binnen de regio
gunstige inflatieverloop.
nemen sterk in belang toe. Tot slot geeft de overvloedige liquiditeit binnen de
De tweede factor die de rente laag houdt, wordt geregio een afdoende impuls aan de groei van de vraag vanuit de regio zelf, zodat
vormd door de hoge nettobesparingen, die tot uiting
komen in het grote overschot op de lopende rekening het gat dat ontstaat door de afnemende importvraag vanuit de VS, gedeeltelijk
wordt opgevuld.
van de meeste Aziatische landen. Het overschot op
de lopende rekening is per definitie gelijk aan de
binnenlandse besparingen minus de investeringen.
Heeft een land een overschot op de lopende rekening, dan houdt dit in dat de binnenlandse besparingen groter zijn dan de binnenlandse investeringen.
Tot op zekere hoogte kan dit worden toegeschreven
aan de naweeën van de Aziatische crisis, toen de
investeringen als percentage van het bbp in de
meeste landen fors daalden. In de meeste landen is
de investeringsquote niet meer teruggekeerd tot het
niveau van voor de Azië crisis. India is een uitzondering. Daar vertegenwoordigen de investeringen een
groot deel van het bbp, vertoont de lopende rekening
een tekort en is de inflatiedruk het grootst. China en
Vietnam, waar de investeringsquote eveneens hoog
is, hebben minder last van een toenemende inflatiedruk. De recente stijging van de Chinese inflatie is
volledig toe te schrijven aan stijgende voedselprijzen
vooral als gevolg van blauwoor ziekte onder de biggen. De onderliggende kerninflatie bevindt zich al
een geruime tijd rond de 1,5 procent.
Als gevolg van deze lage renteniveaus, uiteraard
in combinatie met een hoge economische groei,
is in China, Hong Kong, India, Indonesië en Korea
ESB
19 oktober 2007
615
Auteurs
Categorieën