internationaal
Aandelenmarkten in Centraal- en
Oost-Europa
De aanwezigheid van aandelenmarkten verkleint de financieÂ
ringsrestricties en bevordert daarmee de economische groei.
Terwijl de economieën van Centraal- en Oost-Europa zich
in de afgelopen jaren sterk hebben ontwikkeld, blijven de
aandelenmarkten in deze regio achter vergeleken bij andere
regio’s in de wereld. Een belangrijke vraag is wat hieraan ten
grondslag ligt en wat de gevolgen hiervan zijn.
S
inds 1 mei 2004 zijn tien nieuwe lidstaten
uit Centraal- en Oost-Europa (CEEC’s) tot
de Europese Unie toegetreden. De meeste
landen liggen qua welvaartsniveau flink
achter op de oude EU-lidstaten. Om deze welvaartsachterstand de komende jaren in te halen, moeten
deze landen de komende decennia nog een flinke
economische groei doormaken. Empirisch onderzoek
toont aan dat een ontwikkelde financiële sector kan
bijdragen aan economische groei (Levine, 2004).
Hoewel het niet veel uit lijkt te maken of een land
vooral een markt- of bankgeoriënteerd systeem
heeft, is het van belang dat het systeem voldoende
liquide is en dat er iets te kiezen valt (Rousseau en
Wachtel, 2005). Dit betekent dat landen met alleen een bancair kanaal iets te winnen hebben bij
de ontwikkeling van lokale aandelenmarkten. Eén
van de belangrijkste voordelen is dat het de financieringsrestricties van bedrijven kan verkleinen, in
zowel prijs als hoeveelheid. Voor beleggers biedt een
veelzijdiger financieel systeem meer mogelijkheden
tot risicodiversificatie. Aandelenmarkten brengen
daarbij verschaffers en vragers van vooral meer
risicodragend vermogen bij elkaar, waardoor potentieel hoog renderende investeringen sneller kunnen
worden gefinancierd. In dit artikel wordt aangetoond
dat de ontwikkeling van de aandelenmarkten in
Centraal- en Oost-Europa achterblijft in vergelijking
met de ontwikkeling van aandelenmarkten in andere
opkomende economieën. De vraag is wat hieraan ten
grondslag ligt en wat de gevolgen hiervan zijn.
De ontwikkeling van
aandelenmarkten in CEEC’s
EDWIN LAMBREGTS EN
MARLOES FOUDRAINE
Economen bij de divisie
Economisch Beleid en
O
 nderzoek van De Nederlandsche Bank
616
ESB
Tegen de achtergrond van de geschetste voordelen
is het interessant te kijken hoe de aandelenmarkten
in CEEC’s zich hebben ontwikkeld in het afgelopen
decennium. Een voor de hand liggende indicator
hiervoor is de marktkapitalisatie in termen van het
bbp. Figuur 1 laat zien dat volgens deze maatstaf
de aandelenmarkten in CEEC’s wat zijn gegroeid,
maar dat deze nog beduidend kleiner zijn dan die
in OESO-landen en de opkomende economieën in
19 oktober 2007
Azië en Latijns-Amerika. Eenzelfde beeld ontstaat
als de liquiditeit van de aandelenmarkten in CEEC’s,
gedefinieerd als de waarde van de verhandelde
aandelen in termen van het bbp, in ogenschouw
wordt genomen. Figuur 2 wijst uit dat de gemiddelde
liquiditeit van de beurzen in de CEEC’s (amper tien
procent van het bbp in deze regio) nog geen fractie
is van die in de OESO-landen, waar de liquiditeit
niet zelden de omvang van het bbp overtreft. Ook de
beurzen in opkomend Azië kennen doorgaans een
veel grotere handelsactiviteit dan die in CEEC’s.
Gelet op deze ontwikkelingen, rijst de vraag welke
factoren van invloed zijn op de bloei van aandelenmarkten. Empirische studies indiceren dat lokale
financiële markten worden gestimuleerd door een
omgeving van hoge economische groei, een stabiel
macro-economisch beleid, financiële openheid
en marktvriendelijke instituties. Voorbeelden van
marktvriendelijke instituties zijn het ontbreken van
onnodige administratieve procedures en adequaat
marktzicht (De La Torre en Schmukler, 2004). In
tabel 1 is de ontwikkeling van een aantal relevante
variabelen (fundamentals) opgenomen. Wat opvalt, is
dat in tien jaar tijd het bbp per capita in de CEEC’s
is verdubbeld. Hiermee groeit de welvaart beduidend
harder dan in andere opkomende regio’s. Het macroeconomische beeld is wat minder eenduidig. Hoewel
de inflatie spectaculair is gedaald, is de verbetering
in het begrotingsbeleid minder indrukwekkend, ook
vergeleken bij andere regio’s. De CEEC’s zijn aantrekkelijk voor buitenlandse investeerders en trekken daarom relatief veel buitenlands kapitaal aan.
Gemiddeld genomen, bedroegen de buitenlandse
private investeringen in 2005 ruim dertig procent
van het lokale bbp.
Om wat meer formele grip te krijgen op de vraag
welke factoren de aandelenmarkten van opkomende
economieën in het bijzonder drijven, is gebruik
gemaakt van een panelregressie die is geschat voor
27 opkomende economieën gelegen in Centraal- en
Oost-Europa, Azië en Latijns-Amerika. Een poolability
test heeft uitgewezen dat deze landen gezamelijk
in een panel kunnen worden opgenomen. Mede op
basis van een Hausman-test is gebruik gemaakt van
OLS met fixed effects om rekening te houden met
landspecifieke factoren die niet worden gevangen
door de onafhankelijke variabelen. In lijn met het
onderzoek van El-Wassal (2005), wordt lokale marktkapitalisatie in termen van bbp als maatstaf gebruikt
voor aandelenmarktontwikkeling. Ook de keuze
voor de onafhankelijke variabelen volgt deze studie.
De resultaten in tabel 2 suggereren dat de aande-
lenmarkten in opkomende economieën positief en
significant worden beïnvloed door een snellere groei
van het bbp per capita. Macro-economisch mismanagement in de vorm van oplopende begrotingstekorten en hoge inflatie remt de ontwikkeling van lokale
aandelenmarkten. Openheid ten aanzien van handel
en financiële diensten correleren eveneens positief
met lokale marktkapitalisatie. Voor financiële openheid is gebruik gemaakt van twee maatstaven: een
institutionele index van Chinn en Ito (2007) die kapitaalcontroles in de financiële rekening vangt (eerste
modelspecificatie) en de instroom van buitenlands
kapitaal in termen van het bbp (tweede modelspecificatie (IMF, 2006)). In deze tweede specificatie hangt
een hogere reële rente ook negatief samen met de
kapitalisatie van de aandelenmarkt.
Ondanks de indrukwekkende vooruitgang in de
fundamentals over de steekproefperiode, valt de
ontwikkeling van de aandelenmarkten in de CEEC’s
tegen. Dit beeld wordt niet alleen in figuren 1 en 2,
maar ook in de formele analyse bevestigd. Op basis
van de in-sample-voorspelling van de tweede modelspecificatie, lag de gemiddelde marktkapitalisatie
voor de gehele steekproef in 2005 op 28 procent
van het bbp. Voor CEEC’s lag de marktkapitalisatie
gemiddeld echter acht procentpunt lager. Bovendien
toont figuur 3 aan dat deze afwijking in de afgelopen tien jaar nauwelijks is afgenomen. Omdat er
gebruik is gemaakt van een in-sample-voorspelling
is er getoetst voor de normaliteit van de residuen,
de nulhypothese van normaliteit wordt volgens de
Jarque-Bera test niet verworpen.
Rol van internationalisatie
Claessens, Klingebiel en Schmukler (2004) geven
een mogelijke verklaring voor het achterblijven van
de aandelenmarkten in Centraal- en Oost-Europa.
Zij zijn van mening dat gezonde fundamentals
weliswaar de groei van lokale aandelenmarkten
bevorderen, maar dat ze lokale bedrijven ook stimuleren een notering in het buitenland te nemen
(internationalisatie). Dit kan via een rechtstreekse (al
dan niet dubbele) notering of via een indirecte weg
bijvoorbeeld met behulp van een depository receipt
program. Een depository receipt is een verhandelbaar certificaat van bijvoorbeeld een Hongaarse
onderneming die genoteerd staat aan de Hongaarse
beurs en die via bijvoorbeeld een Duitse bank op
de Duitse beurs wordt verhandeld. Bij opkomende
economieën blijkt dat gezonde fundamentals vooral
een notering in het buitenland stimuleren. In deze
landen is de marktkapitalisatie van bedrijven met
een buitenlandse notering fors gestegen ten opzichte
van de marktkapitalisatie van alle bedrijven (ook in
verhouding tot ontwikkelde landen). Op het eerste
gezicht lijkt dit contra-intuïtief. Men zou verwachten
dat gezonde fundamentals, en de stimulans die ze
geven aan lokale financiële markten, de prikkels voor
bedrijven vermindert in het buitenland kapitaal te
vergaren. Het tegendeel blijkt waar: in een wereld
van vrij kapitaalverkeer faciliteren betere funda
figuur 1
Marktkapitalisatie1 beurzen in % bbp
0
Gedefinieerd als de marktwaarde van alle aandelen
Ratio’s zijn berekend aan de hand van gewogen gemiddelden
1
Bron: Wereldbank
mentals in opkomende economieën vooral de toegang tot grote buitenlandse
financiële markten en daarmee een grotere pool beleggers (De la Torre, Gozzi en
Schmukler, 2006). Gezonde fundamentals zijn weliswaar noodzakelijk, maar dus
niet voldoende voor de ontwikkeling van een lokale aandelenmarkt. Dit verklaart
vermoedelijk ook de relatief geringe verklaringskracht van de twee modellen.
Om een tweetal redenen is het denkbaar dat bedrijven in Centraal- en OostEuropa gemiddeld genomen wat vaker een buitenlandse notering nemen
dan bedrijven in andere opkomende economieën (Köke en Schröder, 2002).
Ten eerste is de doorsnee binnenlandse markt van een Aziatische of LatijnsAmerikaanse opkomende economie een stuk groter dan die van een Centraal- of
Oost-Europees land. Een grotere markt biedt meer ruimte de schaalvoordelen en
agglomeratie-effecten van een beurs te benutten. Dit is van belang om de vaste
kosten per transactie te verlagen. Ten tweede is de verwevenheid met een volwassen financiële markt in het geval van CEEC’s veel sterker dan bij Aziatische
of Latijns-Amerikaanse landen. Hun lidmaatschap met de EU betekent bijvoorfiguur 2
Liquiditeit1 beurzen in % bbp
0
Gedefinieerd als de marktwaarde van alle verhandelde aandelen
Ratio’s zijn berekend aan de hand van gewogen gemiddelden
1
Bron: Wereldbank
ESB
19 oktober 2007
617
tabel 1
Ontwikkeling fundamentals aandelenmarkten opkomende economieën (gewogen gemiddelden)
1995
4.655
3.166
4.046
CEECs
Opkomend Azië
Latijns Amerika
bbp/capita*
2000
4.828
2.914
4.521
2005
9.858
4.280
5.212
Overheidssaldo/bbp
1995
2000
2005
-3,0
-4,1
-2,1
-1,0
-3,6
-2,3
-3,1
-2,0
0,1
Inflatie (percentage)
1995
2000
2005
30,3
11,8
4,3
10,4
2,9
5,9
28,6
16,6
6,5
Financiële openheid**
1995
2000
2005
13,1
21,4
34,2
8,7
11,0
12,3
21,2
19,1
18,4
* In constante US dollars
** Gemeten als totale instroom buitenlands private sector kapitaal in % bbp
beeld dat ondernemingen in Centraal- en Oost-Europa bekend zijn met financiële
wetgeving in de EU, die een overstap naar grote westerse beurzen vergemakkelijkt
(zeker als investeerders daarbij percipiëren dat CEEC’s snel lid kunnen worden
van de monetaire unie, wat de wisselkoersrisico’s beperkt). Dit stelt ze in staat
te profiteren van lagere informatie- en transactiekosten en een bredere investeerdersbasis. Deze twee verklaringen zijn formeel getoetst door de relatieve omvang
van het lokale bbp en de afstand tot het dichtstbijzijnde financieel centrum, als
ruwe proxy voor financiële verwevenheid (Vallejo, 1998), mee te nemen in de
modelschatting. Als dichtbijzijnde financiële centra zijn gehanteerd: Frankfurt,
Tokyo, Hongkong en New York. Hoewel deze proxy minder relevant wordt in de
gedigitaliseerde wereld, kan afstand nog steeds iets zeggen over de hoogte van
culturele barrières die mogelijk ook relevant zijn in de keuze van beurslocaties. De
resultaten in tabel 2 (derde modelspecificatie) suggereren inderdaad dat vooral
een kleinere economie in combinatie met een geringe afstand tot een financieel
centrum de ontwikkeling van lokale aandelenmarkten in opkomende economieën
ontmoedigt. Toevoeging van deze variabelen aan het model levert ook een betere
verklarings- en voorspellingskracht op, getuige de toename in de R-kwadraat en
de geringere voorspelfouten in de in-sample-voorspelling.
Keerzijde internationalisatie
Een nadeel van internationalisatie is dat deze gepaard gaat met lagere handelsvolumes en liquiditeit in de lokale aandelenmarkten (Levine en Schmukler,
2004). Deze afname vindt plaats in twee fases. In de eerste fase vermindert
de internationalisering het lokale handelsvolume van internationaal genoteerde
bedrijven. De handel van de internationaal genoteerde bedrijven migreert naar
internationale markten met een hogere liquiditeit en lagere kosten. In de tweede
fase leidt een afname van dit handelsvolume, veroorzaakt door migratie van
bedrijven naar het buitenland, tot een afname van het handelsvolume van de
overgebleven bedrijven. Daarnaast treedt op de
lokale markt zelf ook een handelsverschuiving op van
binnenlandse naar internationaal genoteerde bedrijven. Met andere woorden, niet alleen de koek, maar
ook het deel van de koek bestemd voor bedrijven die
alleen een lokale notering hebben, wordt kleiner.
Geringere liquiditeit ontmoedigt de toetreding van
nieuwe spelers tot de lokale markt, wat op zijn beurt
de liquiditeit verder beperkt. Dit heeft belangrijke
gevolgen. Uitgezonderd de grootste binnenlandse
bedrijven, die financiering uit het buitenland kunnen
halen, kan een minder betekenisvolle lokale beurs
leiden tot meer externe financieringsrestricties voor
lokale ondernemingen. Dit geldt vooral voor bedrijven met risicovollere maar mogelijke hoog renderende investeringsprojecten (Levine en Schmukler,
2004). Niet alleen wordt aandelenfinanciering zelf
minder aantrekkelijk, maar door het achterblijven
van concurrerende vermogensverstrekking en marktdiscipline kan ook bancaire financiering duurder
worden (Hais en Marin, 2005). In verhouding tot het
eurogebied ervaren middelgrote bedrijven in CEEC’s
al meer problemen bij het verkrijgen van externe
financiering (Voltz, 2004). Bovendien toont IMFonderzoek (2005) aan dat investeringen in CEEC’s
vaker met interne middelen worden gefinancierd dan
in overige opkomende economieën. Het achterblijven
van de aandelenmarkten in CEEC’s kan de externe
tabel 2
Determinanten aandelenmarktkapitalisatie
Onafhankelijke variabelen
Log delta bbp-per-capita (-1)
Overheidssaldo % bbp
Afhankelijke variabele: Log marktkapitalisatie/BBP
Model 1
Model 2
Model 3
Coefficient
St fout
Coefficient
St fout
Coefficient
St fout
0,211
0,141
*
0,266
0,136
*
0,040
0,151
0,047
0,014
***
0,049
0,014
***
0,041
0,014
***
Log (1+ inflatie)
-0,857
0,231
***
-0,824
0,230
***
-0,883
0,227
***
Reële rente (-1)
-0,005
0,004
-0,007
0,004
*
-0,003
0,004
Log omzetpercentage op beurs (-1)
-0,053
0,037
-0,061
0,037
-0,050
0,037
Dummy crisis
-0,291
0,137
**
-0,317
0,136
**
-0,266
0,134
Export en import % bbp
0,008
0,003
**
0,007
0,003
**
0,003
0,003
Liberalisatie internationaal financieel verkeer
0,067
0,042
*
0,011
0,005
**
Buitenlandse private kapitaalinstroom % bbp (-1)
0,004
0,261
0,161
Relatieve omvang bbp * afstand financieel centrum
0,011
-0,224
Relatieve omvang bbp tov bbp financieel centrum
0,049
Aantal observaties
269
269
269
R-kwadraat
0,12
0,13
0,27
RMSE
6,86
6,80
6,65
Resultaten zijn afkomstig van OLS regressies, waarbij een fixed effect model is gebruikt voor een panel van 27 landen tussen 1995 en 2005
*,**,*** betekent significant op respectievelijk 10, 5 en 1 procent
618
ESB
19 oktober 2007
**
**
***
figuur 3
Voorspelling marktkapitalisatie CEEC’s
in % bbp
notering- en transactiekosten die hiermee gepaard gaan kan de lokale markt extra
liquiditeit verschaffen, via bijvoorbeeld het aantrekken van nieuwe investeerders
(zoals ook zichtbaar werd in Portugal toen de lokale beurs opging in Euronext).
Een voordeel is dat daarbij lastige onderhandelingen tussen meerdere lidstaten
worden vermeden (zoals bij een pan-CEEC’s beurs) over hoe de baten en lasten
te verdelen. Hier staat wel tegenover dat een bilaterale alliantie met een Westerse
beurs, zoals Euronext, betekent dat de lokale beurs een juniorpartner wordt.
Conclusie
financieringrestricties voor bedrijven in deze regio
verder vergroten. Vanuit het perspectief van lokale
investeerders (die een beperking hebben in het buitenland te beleggen) kan het minder liquide worden
van de aandelenbeurs ook nadelig zijn omdat dit de
opties voor risicodiversificatie beperkt.
Opties voor rol aandelenbeurzen
in CEEC’s
Om de functie van een lokale beurs in CEEC’s te
behouden zijn er feitelijk drie opties. De eerste optie
komt neer op het handhaven van de huidige situatie,
dus ieder land houdt vast aan zijn eigen (kleine)
aandelenbeurs. Hoewel dit politiek aantrekkelijk kan
zijn, is dit waarschijnlijk geen levensvatbare optie
in een wereld van financiële globalisering. De beurs
moet in dit geval alle uitgaven aan IT-hardware en
software voor het handelsysteem zelf dragen, wat de
kosten van een notering en van de handelstransacties relatief hoog maakt. Dit zal de omvang van de
beurs mogelijk verder verkleinen en lijkt dus vanuit
een economisch perspectief geen optimale keuze.
De tweede optie is aantrekkelijker vanuit economisch
perspectief: het opzetten van een Pan-CEEC’s beurs
(Köke en Schröder, 2002). Een gezamenlijke virtuele
beurs kan verschillende schaalvoordelen opleveren door het delen van de kosten van bijvoorbeeld
marketing en de afwikkeling van effectentransacties.
Behalve door deze lagere kosten, kan de liquiditeit
van de beurs toenemen als gevolg van bijvoorbeeld
geharmoniseerde regelgeving en gecombineerde orderstromen voor identieke producten. Ondanks deze
voordelen, kunnen de politieke belemmeringen groot
zijn voor de creatie van een gezamenlijke beurs. Zo
zal het lastig zijn een consensus te bereiken tussen
bijvoorbeeld tien landen over welk handelssysteem
er moet komen en hoe de kosten en baten tussen de
beurzen te verdelen. De derde optie is dat net als de
beurzen van de Baltische staten, de andere beurzen
in CEEC’s een alliantie aangaan met een WestEuropese beurs. De drie Baltische staten hebben de
zogenaamde Baltic List gecreëerd en hebben zich
in 2005 aangesloten bij de Nordic Stock Exchange
(Norex), een alliantie tussen de vier Noord-Europese
aandelenbeurzen (Oslo, Stockholm, Kopenhagen en
Helsinki). Samen vormen zij de OMX. Een fusie met
een West-Europese beurs stelt de lokale beurs in
de gelegenheid op te gaan in een nog diepere markt
dan mogelijk is bij een pan-CEEC’s beurs. De lagere
De rol van aandelenmarkten in CEEC’s is relatief beperkt vergeleken bij andere
opkomende economieën. Solide fundamentals zijn een noodzakelijke, maar
niet een voldoende voorwaarde voor bloeiende aandelenmarkten in de CEEC’s.
Gegeven de vrijheid van kapitaalverkeer en de nabijheid van volwassen WestEuropese financiële markten, is het voor grotere bedrijven uit CEEC’s gemakkelijker en aantrekkelijker om financiering uit het buitenland te krijgen. Een mogelijk
nadeel hiervan is dat de ontwikkeling van de lokale aandelenmarkten stagneert.
Dit kan betekenen dat bedrijven die minder toegang hebben tot buitenlandse financiering te maken kunnen krijgen met meer financieringsrestricties. Om lokale
beurzen aantrekkelijker te maken, is het daarom positief dat in navolging van de
beurzen in de Baltische staten, ook de andere beurzen in de CEEC’s allianties
aangaan met West-Europese beurzen. Een voorbeeld hiervan is de samenwerking
tussen de Hongaarse beurs en de Wiener Börse (beurs van Oostenrijk). Dit stelt
de beurzen in Centraal- en Oost-Europa in staat op te gaan in een diepere markt.
Vooral het middensegment en durfondernemingen in CEEC’s kunnen hiervan
profiteren via lagere financieringskosten.
Literatuur
Chinn, M.D. en H. Ito (2007) A new measure of financial openness.
Cambridge, MA: NBER.
Claessens, S., D. Klingebiel en S.L. Schmukler (2004) Assessing
international equity markets: what firms from which countries go
abroad? Washington: World Bank policy research working
paper nr. 4146.
Claessens, S., D. Klingebiel en S.L. Schmukler (2004) Stock
market development and internationalization: do economic
fundamentals spur both similarly? Washington: World Bank
background paper.
De La Torre, A., J.C. Gozzi en S. Schmukler (2006) Capital market
development: whither Latin American capital markets? Washington:
World Bank working paper nr. 33198.
El-Wassal, K.A. (2005) Understanding the growth in emerging
stock markets, Journal of Emerging Market Finance, 4(3) 227-261.
Hais, P.R. en S. Marin (2005) Options for developing financial
markets – lessons from Asia for Central and Eastern Europe.
Washington: European Institute working paper januari 2005.
Köke, J. en M. Schröder (2002) The future of Eastern European
capital markets, Luxemburg: EIB papers.
IMF (2005) Corporate finance in emerging markets, global financial
stability report. Washington: IMF.
IMF (2006) Annual report on exchange arrangements and exchange
restrictions. Washington: IMF.
Levine, R. (2004) Finance and Growth, in: Aghion, P. en S.
Durlauf (red.), Handbook of economic growth. Amsterdam:
Elsevier Press.
Levine, R. en S.L. Schmukler (2004) Migration, spillovers and
trade diversion: the impact of internationalisation on domestic stock
market activity. Washington: World Bank working paper.
Rousseau, P.L en P. Wachtel (2005) European financial integration
and the financing of local businesses in the new EU member states,
Londen: EBRD working paper nr. 89.
Vallejo, A. (1998) Economic gravity centres, world distance tables
and economic tectonics. Londen: Institute of Latin American
Studies, University of London.
Voltz, U. (2004) European financial integration and the financing
of local businesses in the new EU member states, Londen: EBRD
working paper nr. 89.
ESB
19 oktober 2007
619