1
Aspecten van de
Nederlandse betalingsbalans (111)
De verkopen van obligaties aan het buitenland
DR. M. VAN NIEUWKERK – DRS. N. P. DRIESRONG
DRS. A. C. J. STOKMAN*
In dit derde en laatste artikel over de Nederlandse betalingsbalans wordt het kapitaalverkeer
onder de loep genomen. In de eerste plaats wordt getracht vast te stellen in hoeverre het
lopende verkeer en het niet-monetaire kapitaalverkeer elkaar compenseren. In het bijzonder
gaat daarbij de aandacht uit naar het obligatieverkeer. aangezien juist dit verkeer in het verleden
een belangrijke accomoderende rol blijkt te hebben vervuld. Nadat globaal de drijvende
krachten achter dit obligatieverkeer geduid en gekwantificeerd zijn. wordt meer in het bijzonder
ingegaan op de buitenlandse belangstelling voor overheidsobligaties.
I. Lopende rekening versus kapitaalrekening
Tabel 1. Financieringssaldo’s
van het nationale inkomen
Het lopende verkeer en het niet-monetaire kapitaalverkeer
zijn in belangrijke mate elkaars spiegelbeeld. Tegenover een
overschot in de lopende sfeer en een dienovereenkomstige liquiditeitstoevloeiing uit het buitenland, staat in het algemeen een
afvloeiing van middelen in het kapitaalverkeer – en vice versa
bij een tekort in het lopende verkeer (zie figuur I).
(In
J
3. financieringssaldo
(1-
0
•••
…..
.. … …….
Mutatie
15,6
10,1
16.2
5,6
0.6
– 4.5
5,5
10,6
5,1
– 4,2
2.9
– 4,2
2,7
– 7,1
– 6,9
2) .
. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
…. …….
….. …… ……..
9. saldo lopende rekening op transactiebasis (3 + 6)
3
2
1
1981
. ……….
Particuliere sector en overheid
7. nationale besparingen (1 + 4) . . . . . . . . . . . . ……
8. nationale investeringen (2 + 5) … ….. … …..
–lransacl lebasl s
—–I.casbasls
5
4
Particuliere sector
I. besparingen ………..
2. investeringen . ……
6. financieringssaldo
Y)
in procenten
1980
Overheid
4. besparingen _.
5. investeringen ……
Figuur 1.
Saldo lopende rekening
op transactiebasis,
…..
… ……
–
11,4
13,0
–
– 1,6
–
12,0
8,3
–
3,7
0,0
– 0,2
–
0.2
0,6
– 4,7
–
5,3
Bron: CEP 1982, Bijlage A2; de door de overheid verstrekte vermogensoverdrachten
om-niet en
kredieten zijn geheel toegerekend aan de besparingen van de particuliere sector, de overheidsbesparingen zijn met deze bedragen verminderd.
o
-1
-2
-3
1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981
Sa Ido kap Ilaa 1verkeer
n Iel-ilonela
1 re
secloren
Y)
11 : : : ..•..: ..m.:
1967 1968 1969 1970
: :….:
:
:
: :
::
:
1
1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981
Voordat dit met communicerende vaten vergelijkbare mechanisme hier wordt uiteengezet, zij eerst gememoreerd dat het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans per definitie
gelijk is aan het nationale financieringssaldo (of nationale besparingssaldo), d.W.Z. gelijk aan het verschil tussen de nationale besparingen en de nationale investeringen. Wordt dit nationale saldo gesplitst in het saldo van de particuliere sector en dat van de
overheid, dan blijkt dat de omslag van de lopende rekening in
1981 geheel parallel loopt met een forse stijging van het financieringsoverschot van de particuliere sector (zie tabel I).
De stijging van het financieringsoverschot van de particuliere
sector met 5% van het nationale inkomen hield vrijwel geheel
1276
verband met de teruglopende investeringsquote, terwijl de spaarquote met ruim een half punt opliep. In dit verband is het huidige overschot op de lopende rekening ook wel het overschot van
de armoede genoemd. Een gat in de schatkist is dan inderdaad
géén gat in de betalingsbalans I).
De slechte gang van zaken in onze volkshuishouding leidde ertoe dat de kapitaalvraag op de binnenlandse kapitaalmarkt van
de particuliere sector verminderde. Ook voor de vraag naar kapitaal uit het buitenland was dit het geval. Daartegenover bleef
het aanbod van kapitaal (besparingen) op peil. Dit aanbod kwam
hetzij in de plaats van het aanbod van buitenlands kapitaal of
zocht zijn weg naar buitenlandse vragers. Bij deze vraag- en aanbodafstemming speelt het rentemechanisme
uiteraard een belangrijke intermediaire rol. Zo kon mede als gevolg van het adequaat inspelen van het geld- en valutamarktbell:id van De Nederlandsche Bank op de overschotsituatie niet alleen een absolute, maar ten opzichte van ‘veIl: landen ook een relatieve daling
van de binnenlandse rente worden gerealiseerd. Niet alle categorieën van het niet-monetaire kapitaalverkeer komen echter in
gelijke mate voor de aanpassingsrol in aanmerking.
* De auteurs zijn werkzaam bij De Nederlandsche Bank; zij schreven dit
artikel op persoonlijke titel. Dank gaat uit naar de heren C. J. D. de Boer
en G. W. J. van Nieuwenhuizen voor statistische assistentie.
I) Vgl. K. Caljé, NRC Handelsblad, I april 1982.
Figuur 2. Lang particulier kapitaalverkeer;
ijaarcijfers in % I”an het nationaal inkomen}
Nederlands kapitaal
Buitenlands kapitaal
Structureel kapitaal
Structureel kapitaal
-1
-I
…”,;~.~ _d2 ~~C~! …~~:s~er’ ngen
I
— …
,
-2
-2
-3
-3
1370 1371 1372 1373 1374 1375 1376 1377 1378 1373 1380 1381
1370 1371 1372 1373 1374 1375 1376 1377 1378 1373 1380 1381
Flnanclerlngskapltaal
Flnanclerlngskapitaal
2
-1
-1
-2
-2
-1
-1
1370 1371 1372 1373 1374 1375 1376 1377 1378 1373 1380 1381
1370 1371 1372 1373 1374 1375 1976 1377 1378 1379 1380 1381
Belegglngskapltaal
Belegglngskapltaal
w.v. beursverkeer Incl.
… –_ …
-1
-2
—
,–~–
lossIngen
,,’——-1
…
-2
-1
Totale toestroming
Totale uitstroming
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
-4
-5
-5
-6
—–
1970 1371 1372 1373 1974 1375 1976 1377 1378 1373 1380 1381
2. Categorieën kapitaalverkeer
,
I
I
I
j
-1
1370 1971 1372 1373 1974 1975 1976 1377 1378 1973 1980 1981
1370 1371 1372 1373 1374 1375 1376 1377 1378 1373 1380 1381
I
w.v. beursverkeer Incl. lossingen
Ter zake van de vraag welke rol het kapitaalverkeer kan spelen
bij de overbrugging van betalingsbalansoverschotten
en -tekorten, maakte de toenmalige president van De Nederlandsche
Bank, dr. Holtrop, in zijn verslag over 1959 een onderscheid tussen het strucllIrele en het incidentele kapitaalverkeer. Hij definieerde de structurele kapitaalexport van een land als “de kapitaalexport en buitenlandse hulpverlening waartoe een land zich
uit hoofde van zijn welvaart verplicht acht, of waartoe zijn commerciële of politieke belangen het nopen”. Dit structurele kapitaal verkeer beschouwde hij als een gegeven voor de betalingsbalans – en niet een sluitpost C.q. een aanpassingspost. Het structurele verkeer omvat als zodanig de volgende elementen: eenzijdige overdrachten (ontwikkelingshulp),
directe investeringen,
langlopende handelskredieten en overheidskapitaaI.
Aan het incidentele kapitaalverkeer werd veel meer een accomoderend, dan wel een reactief karakter toegekend. Binnen dit
verkeer is in de loop der tijd een verder onderscheid gemaakt
naar beleggingskapitaal
en financieringskapitaal.
Het beleggingskapitaal sluit in beginsel aan bij de op de binnenlandse kapitaalmarkt
herkenbare kapitaalstromen
en omvat uit dien
hoofde: het grensoverschrijdend kapitaalverkeer via binnen- en
buitenlandse effectenbeurzen (beursverkeer), de op de Nederlandse kapitaalmarkt tot stand gekomen onderhandse en hypothecaire leningen, alsmede de onroerend-goedtransacties.
Het
resterende (lange) kapitaal werd financieringskapitaal
genoemd
en dit om.vat onder andere: ontvangen eenzijdige overdrachten,
ESB 1-12-1982
6
5
-6
1370 1371 1972 1373 1374 1375 1376 1377 1978 1373 1380 1381
langlopende financieringskredieten en plaatsingen van schuldtitels en effecten door ingezetenen in het buitenland 2).
Bij de afbakening van deze categorieën is het korte particuliere
kapitaalverkeer met inbegrip van niet-geregistreerd kort handelskrediet buiten beschouwing gebleven; vanwege het sterk
fluctuerende karakter is het moeilijk onder te brengen in een van
de categorieën, terwijl het bovendien qua omvang – gemiddeld
genomen minder dan 0,5% van het nationale inkomen – van
veel minder betekenis is dan het lange kapitaalverkeer. Dit laatste geldt in het algemeen ook voor het overheidskapitaal zodat
wij ons verder concentreren op het lange particuliere kapitaalverkeer.
Het relatieve belang van de diverse categorieën lang particulier kapitaalverkeer is in figuur 2 weergegeven voor de periode
1970-1981. Daarbij is een onderscheid gemaakt tussen kapitaal
uit Nederlandse en uit buitenlandse bron.
Qua omvang blijken het structurele kapitaal en het beleggingskapitaal de belangrijkste categorieën te zijn. Het structurele Nederlandse kapitaal leidde in de beschouwde periode tot een uitstroming van gemiddeld circa 2,5% van het nationale inkomen
per jaar. Hiertegenover stond een belangrijke – doch in omvang
afnemende – instroming van buitenlands structureel kapitaal;
in recente jaren ging het om ruim 1%, tegen meer dan 2% van
het nationale inkomen in 1970 en 1971. Directe investeringen
vormden de hoofdmoot van beide structurele kapitaalcategorieën (zie vorig artikel over directe investeringen).
2) Vergelijk label 6.6 van het jaarverslag DNB 198J.
(I”erl”olgop pag. 1280)
1277
Het Nederlandse beleggingskapitaalleidde
in het begin van de
jaren zeventig tot een belangrijke uitstroming. Vooral na 1978
viel deze uitvoer echter sterk terug. Ongeveer terzelfder tijd gaf
de toevoer van buitenlands beleggingskapitaal juist een sterke
toeneming te zien, vooral door sterk opgelopen (beurs- )verkopen
van Nederlandse obligaties aan het buitenland.
Ten einde de verschillende categorieën kapitaalverkeer nader
op hun accomoderende karakter te beoordelen, zijn in eerste instantie eenvoudige directe regressies tussen deze categorieën en
de lopende rekening uitgevoerd. Uitgangspunt is dat het accomoderende gedrag van een bepaalde categorie kapitaalverkeer
vollediger zal zijn naarmate:
de correlatiecoëfficiënt tussen de desbetreffende categorie kapitaalverkeer (CKV) en het lopende verkeer (LV) hoger is;
de regressiecoëfficiënt a in de relatie CKV = a . LV + b dichter
in de buurt van één ligt;
de constante term b in deze relatie dichter in de buurt van nul
ligt.
Tabel 2 geeft een overzicht van de uitkomsten,
hebbend op de jaren 1970-1981.
Tabel 2. Accomoderend
taalverkeer
betrekking
karakter van diverse onderdelen kapi-
Correlatiecoëfficiënt
Nederlands kapitaal
– structureel kapitaal …………..
– financieringskapitaal …..
Рbelegg̨ngskapitaal
(w.v. beursverkeerobligaties)
.
.-
–
…… …………….
totaal ……….
Buitenlands kapitaal
– structureel kapitaal ……..
– financieringskapitaaJ … ..
– beleggingskapitaal
……
(w.v. beursverkeer obligaties)
–
totaal ……
…
….
……….
……..
………..
Regressie~
coëfficiënt
– 0.38
0,34
– 0.50
(- 0.55)
– 0.08
0.01
– 0,09
(- 0,Q3)
(-
– 0.71
– 0.16
– 3.10
(-
(-
1,4
– 0,8
1.1
(1,2)
0,04
0.70
0,90
0,88)
– 0,69
0,01
0.15
0.28
0.34)
– 0,44
Constante
term
2.10
0.06
0.91
0.09)
3.3
Uit tabel 2 blijkt dat het in de eerste plaats het huitenlandse
beleggingskapitaal is geweest dat in de afgelopen jaren een belangrijke “reactieve” rol heeft gespeeld ten opzichte van de lopende rekening. Ook het buitenlandse financieringskapitaal
komt op dit punt goed uit de bus. Daarentegen lijkt het Nederlandse kapitaal veel minder een reactieve functie vervuld te hebben, ook niet in zijn totaliteit. Eén en ander illustreert de dominante rol die het structurele kapitaal bij het kapitaal uit Nederlandse bron speelt.
Aan de reactieve rol van met name het buitenlandse beleggingskapitaal zal nu verder aandacht worden besteed.
3. Het beleggingskapitaal uit het buitenland
Het buitenlandse beleggingskapitaal
leidde in de periode
1977-1980, waarin zich grote betalingsbalanstekorten
voordeden, tot een toestroming van buitenlandse middelen van gemiddeld f. 3,7 mrd. per jaar; in 1980 was dit zelfs f. 4,7 mrd. Daarentegen was de toestroming van het buitenlandse beleggingskapitaal in 1981 – waarin zich een overschot op de lopende rekening had voorgedaan – teruggelopen tot f. 2 mrd.
Tabel 3. Toegestroomd buitenlands
bestemming, in mrd. gld.
beleggingskapitaal
1980
Beursverkeer Nederlandse aandelen ..
Beursverkeer Nederlandse obligaties
Aflossingen van Nederlandse obligaties .
Onderhandse en hypothecaire leningen
Verkoop van Nederlands onroerend goed
Totale toestroming …..
Bron: DNB,
1981
1,0
4,8
– 1,3
0,2
0,0
0,5
3,1
– 1,8
0.1
0.1
4,7
2.0
naar
Mutatie
–
0,5
1.7
0,5
0,1
0,1
– 2.7
Verslag over het jaar 1981, tabel 6.6, rubriek 3 (2).
Uit tabel 3 blijkt dat de belangrijkste reden van de geringere
toestroming was dat veel minder Nederlandse obligaties aan het
buitenland verkocht werden. Ging het in 1980 nog om een bedrag van bijna f. 5 mrd” in 1981 waren deze verkopen via de
beurs gedaald tot f. 3 mrd. Voorts blijken, vanwege de in het verleden sterk opgelopen obligatieverkopen, de aflossingen op deze
schulden steeds hogere bedragen te vergen. In 1981 stegen deze
met f. 0,5 mrd, tot tegen de f. 2 mrd; uiteraard zijn deze aflossingen t.o. v. de lopende rekening in beginsel autonoom – d. w.z.
niet-reactief – van karakter.
Omdat het obligatieverkeer zo’n belangrijke rol speelt bij de
accomodering van de lopende rekening van de betalingsbalans,
zullen met name de determinanten voor dit verkeer gekwantificeerd worden. Als verklarende factoren komen in aanmerking:
1. de kapitaalbehoefte. Duidelijk is dat als deze behoefte groter
is, het aanbod van nieuwe schuldtitels pro tanto toeneemt.
De behoefte kan worden gemeten aan de emissie-activiteit
van overheid en bedrijfsleven op de binnenlandse kapitaalmarkt. De communicerende-vatenrelatie
tussen lopende rekening en kapitaalrekening kan in deze factor bij uitstek naar
voren komen. Zo bleek in 1981 door de slechte gang van zaken in de particuliere sector niet alleen de goedereninvoerbehoefte van deze sector gering – zodat een overschot op de lopende rekening kon ontstaan – maar ook daalde de emissieactiviteit van deze sector. Het beroep op buitenlandse middelen door de particuliere sector liep daarmede terug. Anderzijds liep het financieringstekort van de overheid verder op,
zodat de overheid juist een groter beroep deed op buitenlandse middelen;
2. de internationale rentel’erschillen. De rentecondities vormen
een belangrijk aspect van het beleggingsgedrag, naast factoren als diversificatie en risicospreiding. Bij de renteverschillen is met name gekeken naar het renteverschil met de Verenigde Staten. Juist van dit verschil is immers in de afgelopen
tijd een enorme aantrekkingskracht uitgegaan op het internationale beleggingskapitaal 3);
3. de I’erwachtingen met betrekking tot de wissèlkoers. De aantrekkelijkheid van dollarbeleggingen werd ook gevoed door
de ontwikkeling van de dollarkoers. De vrijwel ononderbroken stijging van deze koers ten opzichte van de meeste andere
valuta in de afgelopen tijd sloot de verwachting van een verdere stijging in. Naast een aantrekkelijke rente bestond er dus
ook een gerede kans op koerswinst;
4. de I’erwachtingen met betrekking tot de bouwsector en de onroerend- goedsector (pandbriel’en). De slechte gang van zaken
in deze sectoren had ook consequenties voor de beleggingsvoorkeur van buitenlandse beleggers. Niet alleen kwam daardoor de gebruikelijke beleggingsstroom naar deze sectoren
nagenoeg droog te liggen (stroomeffect), ook deed zich duidelijk een herschikking van portefeuilles voor, waarbij vermoedelijk vooral pandbrieven werden terugverkocht naar Nederland.
De navolgende vergelijkingen geven de regressie-uitkomsten
m.b.t. de diverse determinanten van de obligatieverkopen (excI.
lossingen), waarbij zoveel mogelijk uitgegaan is van een uniforme specificatie.
3) Zoals bekend komt meer dan de helft van het obligatiekapitaal uit
Zwitserland, een verzamelpunt van internationaal beleggingskapitaal. Zie
M. van Nieuwkerk, De financiering van het betalingsbalanstekort, in:
Zoeklicht op beleid, Stenfert Kroese, 1981, blz. 259.
1280
SO=0,08EO
(4,5)
+ 30,80RV_,
(2,0)
– 3,73DL,
(l, 1)
SP=0,22EP
(3,2)
+ 45,88RV_I
(l,8)
+ 84,64RV_l
(3,8)
– 17,38DLI
(2,6)
-2
(R =0,75,
+ 6,8
(0,4)
DW=2,32)
-2
(R =0,77,
+ 0,28SP_1 + 100,9
(2,1)
(1,6)
75,12HD
(l,5)
– 16,02DLI
(3,1)
ST=0,15ET
(4,7)
+ 97,96CP + 130,38HD + 0,26S0_1
(3,9)
(3,6)
(2,2)
DW= 1,84)
-2
+ 0,26SL,
(2,3)
+ 113,93CP
(2,4)
= saldo verkopen van overheidsobligaties;
= saldo verkopen van particuliere obligaties en pandbrieven;
= saldo totale obligatieverkopen (som van SO en SP);
ST
EO = openbare obligatie-emissies door het rijk en de lagere
overheid;
EP = openbare emissies van particuliere obligaties, inclusief
afgifte van pandbrieven en spaarbewijzen met beursnotering;
ET = totale openbare emissies (som van EO en EP);
RV_1 = lang-renteverschil
met de Verenigde Staten, één
maand vertraagd;
DLl = procentuele mutatie dollarkoers, één maand vertraagd;
gemeten aan de mutatie in het
CP = conjunctuurproxy,
werkloosheidspercentage
in de bouw;
i.v.m. afstoot van pandbrieHD = hypotheekmarktdummy
ven vanaf mei 1981.
SO
SP
4. De buitenlandse
belangstelling
Tabei 5. Verkopen van overheidsobligaties
land, in procenten van overheidsemissies.
I. Bruto verkoop ….
2. Terugverk~p …..
….. …….
……….
…… ….. . …..
3. Netto verkoop (1-2) ….
Toewijzingspercentage
..
……..
8. Totaal
……..
ESB 1-12-1982
………….
. . . . . . . . . . .. . ..
37
16
15
44
24
45
21
–
21
18
… ……..•……
a) ….•.
–
30
–
24
20
30
27
4) Zie ook DNB, Verslag ol’er het jaar 1981, par. 2.5,2,
5) De conjunctuurproxy bij de particuliere obligaties is weggelaten, aangezien de coëfficiënt niet significant was en een fout teken had.
6) Het effect van de hypotheekmarktdummy
is bij de overheid groter
(f. 1,4 mrd.) dan bij de particuliere sector (f. 0,9 mrd,). Dit hangt vermoedelijk samen met het lagere effect van de conjunctuurproxy en enige autonome vergróting van de belangstelling voor overheidsobligaties in 1981
uit de OPEC-landen. Ook het positieve residu voor 1981 zou hieruit kunnen voortvloeien (zie mede Jaarverslag DNB, paragraaf 2.5,2.), Daarnaast kan een verschuiving in de herbelegging van het sterk gestegen bedrag aan lossingen een rol gespeeld hebben,
7) Schatting Ministerie van Financiën; zie: Het Financieele Dagblad, 8
juni 1982.
1981
0,9
0,3
– 1.1
…..
,
25
10
–
1982b)
1981
van Nederlandse obligaties naar het buitenland (exc!. lossingen), in mrd. gld.
……… ….. …….
…….
…. ………..
…..
…………….
. ……
…..
………………
.. . . . . . . . .. . …. …
……. ……
……..
…… . …
.. ………
……..
………..
.. ,
1980
a) Volgens Agentschap Ministerie van Financiën.
b) Periode 1981-1ll tlm 1982~Il.
1980
….
naar het buiten-
1979
–
–
verschil
1,3
0,1
– 0,1
– 0,1
0,8
1,4
0,1
0,4
1,6
2,8
1,0
–
Totaal (som)
Particulier
Overheid
……..
I. Emissie-activiteit.
2. Renteverschillen …
3, Dollarkoersverwachting
….
……
4. Conjunctuurproxy
….
5. Hypotheekmarktdummy
6. Constante ….. ………
7, Residu ..
……..
voor overheidsobligaties
In het licht van de hierboven gesignaleerde gevoeligheid van
buitenlandse beleggers voor vertrouwen sfact oren is het ook van
belang nog wat verder in te gaan op de ontwikkeling van de buitenlandse belangstelling voor overheidsobligaties. Immers, van
de totale openbare schuld van de staat is naar schatting bijna een
derde in buitenlandse handen 7). Het wegvallen van de buitenlandse belangstelling voor deze beleggingswaarden zou grote
(her- )financieringsproblemen
van de staat met zich brengen. Dit
zou des te meer klemmen aangezien naar betekening de Nederlandse staat in de komende jaren een bijzonder grote behoefte
aan kapitaalmarktmiddelen
blijft houden. Een beroep op buitenlandse geldgevers zou dan nodig kunnen blijven.
In tabel 5 zijn met betrekking tot de verkopen van overheids-
De schattingsuitkomsten
zijn bevredigend. Ondanks het feit
dat het om maandcijfers, en dus om nogal “gevoelig” cijfermateriaal, gaat is de aanpassing redelijk, terwijl de coëfficiënten van
de determinanten steeds een juist teken hebben en zonder veel
uitzonderingen significant zijn.
De coëfficiënt van de emissie-activiteit ligt voor de particuliere obligaties gemiddeld over de periode aanzienlijk hoger dan die
van de overheidsobligaties (0,22 tegen 0,08), hetgeen op een gemiddeld wat grotere voorkeur van het buitenland voor particuliere obligaties zou duiden. Er zijn echter aanwijzingen dat deze
voorkeur juist in het afgelopen jaar is verschoven in de richting
van de overheid, vooral uit de EG en OPEC 4). In de regressievergelijkingen komt deze verschuiving tot uitdrukking in de
coëfficiënten van de variabele HD, die voor de particuliere
obligaties een negatief teken heeft (per saldo minder verkopen)
en daarentegen voor de overheidsobligaties juist een positief teken aanneemt. In de vergelijking m.b.t. de totale obligaties (ST)
was deze variabele dan ook niet significant en is deze weggelaten.
Ook het positieve teken van de conjunctuurproxy
CP in de vergelijking m.b.t. de overheidsobligaties wijst o.a. op een verschuiving naar deze meer zekerheid biedende beleggingswaarden 5).
Ten einde meer inzicht te krijgen in de invloed van de diverse
determinanten op de beursverkopen zijn in tabel 4 via bovenvermelde regressievergelijkingen gekwantificeerde effecten weergegeven.
Uit de laatste kolom van tabel 4 blijkt dat op grond van deze
berekeningen de f. 1,7 mrd. lagere verkoop van Nederlandse
obligaties in het beursverkeer per saldo geheel kan worden toeop beursverkopen
DW= 1,80)
geschreven aan de invloed van het grotere (negatieve) renteverschil met het buitenland. Het effect hiervan zou f. 2,0 mrd. zijn
en het indiceert het belang van de rente als intermediaire variabele in het accomoderingsproces. De invloed van de emissie-activiteit was op zich groot, doch tegengesteld bij de particuliere
sector en de overheidssector. Dit was ook het geval bij de invloed
van de vertrouwensfactor
met betrekking tot de hypotheekmarkt 6). Opvallend was bij dit laatste de alertheid waarmede de
buitenlandse beleggers op ‘de berichten ter zake reageerden: vrijwel de maand volgend op de eerste negatieve berichten werden
particuliere obligaties – vermoedelijk vooral pandbrieven
door buitenlandse beleggers afgestoten.
Geregresseerd is met maandcijfers over de periode 1979-1 tlm
1981-12; op 3 van de 36 waarnemingen zijn correcties toegepast
vanwege extreme waarden. Onder de coëfficiënten zijn tussen
haakjes de t-waarden vermeld, terwijl de gebruikte variabelen de
volgende betekenis hebben:
Tabel 4. Invloed van diversefactoren
.
(R =0,71,
+ 116,6
(2,0)
–
–
–
0,4
0,8
0,1
0,2
1,4
–
1980
1981
2,0
0,4
0,1
– 1,6
–
–
–
0,5
1,7
0,0
1,2
3,2
1,4
verschil
1980
– 0,6
2,9
– 0,7
– 0,1
1,0
– 1,2
–
0,4
– 0.3
–
0,9
1,7
0,1
– 0,9
0,1
0,3
–
2,9
4,8
2,7
– 2,7
–
1,8
– 0,1
1981
–
–
0,5
0.8
0,5
1,8
0,5
3,1
verschil
– 0,2
2,0
–
– 0,4
– 0,2
0,5
0,6
–
1,7
1281
S. Samenvatting
en bevindingen
Na een uitsplitsing van het niet-monetaire kapitaalverkeer in
accomoderende en niet-accomoderende
onderdelen werd eerst
aandacht besteed aan de intermediaire variabelen in het communicerende proces tussen lopend verkeer en kapitaalverkeer.
Daartoe werden de determinanten opgespoord van de belangrijkste ••reactieve” component van het accomoderende kapitaal:
de verkopen aan het buitenland van Nederlandse particuliere en
overheidsobligaties via de Nederlandse beurs. Vervolgens werd
de belangstelling van buitenlandse beleggers voor overheidsobligatiesin beeld gebracht. Daarbij kwamen wij tot de volgende bevindingen.
1. Het renteverschil met het buitenland (met name met de VS)
blijkt een belangrijke intermediaire rol te spelen bij het communicerende-vatenmechanisme
tussen lopend verkeer en kapitaalverkeer. Bij de huidige overschotten in het lopend verkeer is mede onder invloed van het beleid van de Bank het negatieve renteverschil met het buitenland toegenomen, waardoor minder buitenlands beleggingskapitaal toevloeide. Anderzijds zou bij tekorten in de lopende sfeer en bij onvoldoende spontaan aanbod van buitenlands kapitaal de rente de
trekkracht dienen te leveren om aan deze middelen te komen.
2. Ook vertrouwensfactoren blijken een belangrijke invloed op
het accomoderende buitenlandse beleggingskapitaal uit te oefenen. Niet alleen geldt dit voor de vertrouwensfactoren c.q.
verwachtingsfactoren in de valutasfeer, maar ook in bredere
zin. Zo hebben buitenlandse beleggers onder invloed van de
slechte gang van zaken in de bouwsector en de onroerendgoedsector, vooral in het midden van 1981, particuliere obligaties (vermoedelijk met name pandbrieven) uit hun portefeuille afgestoten. Opvallend was daarbij de alerte reactie op
bepaalde ongunstige berichten ter zake.
3. Deze gevoeligheid van de buitenlandse beleggers is ook voor
de staat van groot belang, die circa 30% van haar openbare
schuld in het buitenland heeft uitstaan. Mede gelet op de ontwikkeling van de financieringsbehoefte van de overheid, zal
deze afhankelijkheid in de toekomst groot blijven of zelfs nog
toenemen. Hoewel blijkens het voorgaande de overheid in de
afgelopen tijd geen reden tot klagen heeft gehad over de buitenlandse belangstelling voor haar obligaties, kan men zich
afvragen in hoeverre c.q. tegen welke condities het buitenland bereid zal blijven in de Nederlandse financieringsbehoeften te voorzien.
M. van Nieuwkerk
N. P. Driesprong
A. C. J. Stokman